公司评级与目标价调整 - 瑞银将中国人寿的目标价从29港元大幅上调至42港元，并维持“买入”评级 [1] 目标价上调核心理由 - 基于新业务价值增长前景改善 [1] - 宏观条件有利，带动内含价值预测上调，将对其寿险业务的股价对内含价值预测倍数由0.45倍升至0.6倍 [1] - 估值基准更新至2026年 [1] 公司估值与市场地位 - 公司目前估值相当于未来12个月股价对内含价值0.5倍及市账率1.22倍，估值被认为具吸引力 [1] - 公司被重申为内地“存款搬家”及股市上涨趋势的主要受益者 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 宏观数据速览 - 2025年12月GDP不变价当季同比4.5%，较上期4.8%和去年同期5.4%下降；制造业PMI为50.1%，与去年同期持平；非制造业PMI商务活动为50.2%，较去年同期52.2%下降；社会融资规模当月值22075亿元，较上期35299亿元和去年同期28537亿元减少；M0同比10.2%，较上期11.5%和去年同期13.0%下降；M1同比3.8%，较上期7.2%上升，较去年同期1.2%上升；M2同比8.5%，较上期8.4%和去年同期7.3%上升；金融机构新增人民币贷款当月值9100亿元，较上期12900亿元和去年同期9900亿元减少；CPI当月同比0.8%，较上期 - 0.3%和去年同期0.1%上升；PPI当月同比 - 1.9%，较上期 - 2.3%上升，与去年同期持平；固定资产投资完成额累计同比 - 3.8%，较上期 - 0.5%和去年同期3.2%下降；社会消费品零售总额累计同比3.7%，较上期4.5%下降，较去年同期3.5%上升；出口金额当月同比6.60%，较上期8.20%和去年同期10.67%下降；进口金额当月同比5.70%，较上期7.40%下降，较去年同期0.84%上升 [1] 商品投资参考 综合 - 上金所自1月30日收盘清算起，Ag（T + D）合约保证金水平调至20%，下一交易日起涨跌停板调至19% [2] - 上期所自1月30日收盘结算起，镍期货已上市合约涨跌停板幅度调至11%，套保持仓交易保证金比例调至12%，一般持仓交易保证金比例调至13%；氧化铝、铅、锌期货已上市合约涨跌停板幅度调至9%，套保持仓交易保证金比例调至10%，一般持仓交易保证金比例调至11% [2] - 芝加哥商品交易所上调白银、铂金和钯金保证金要求，白银合约非高风险账户保证金比例从9%调至11%，高风险账户从9.9%提至12.1% [2] - 1月28日国内商品32个品种基差为正，36个为负，沪镍、生猪、鸡蛋基差最大，沪锡、丁二烯橡胶、国际铜基差最小 [3] - 国投白银LOF基金1月29日开市至10:30停牌，10:30复牌，若当日二级市场交易价格溢价幅度未有效回落，有权采取措施警示风险 [3] - 美联储维持基准利率在3.50% - 3.75%不变，暂停降息，失业率现初步企稳迹象，通胀仍处高位，经济前景不确定性高 [4] 金属 - 1月29日，现货白银、纽约期银突破119美元/盎司，现货黄金回落至5500美元以下，钯金期货突破2100美元/盎司，日内涨11.67% [5] - 当地时间1月28日，伦敦基本金属多数上涨，货币政策趋于中性，基本金属长期需求逻辑待重新评估，利率高位抑制下游扩张意愿，消费端有潜在压力 [5] - 1月28日，纽约商品交易所黄金期货价格突破5400美元/盎司，国内黄金期货价格逼近1200元/克，A股贵金属和有色金属板块涨停潮，全市场涨幅前十的ETF有9只为黄金股和有色相关ETF，3只黄金股ETF涨停 [5] - 金价上涨，深圳水贝市场黄金回收量增加，二手交易平台加入黄金回收业务且业务创新高 [6] - 截至1月28日，53只黄金主题基金总规模近3800亿元，较去年底增长近1000亿元，涨幅35.7%，排名首位产品规模突破1200亿元，18只产品年内净值增长超30% [6] - 俄罗斯诺镍公司预计2026年镍产量19.3 - 20.3千吨，钯产量241.5 - 246.5万盎司 [7] - 1月27日，铅库存209175吨减少2000吨，铜库存173925吨创逾8个月新高增加1575吨，铝库存499975吨减少2275吨，锡库存7060吨减少25吨，镍库存286338吨创逾7年零7个月新高增加612吨，锌库存110375吨减少175吨，铝合金库存1500吨持稳于逾4年零10个月低位，钴库存121吨持稳于逾1年零3个月低位 [7] 煤焦钢矿 - 欧盟与越南拟就关键矿物和半导体深化合作达成一致 [8] 能源化工 - 美油主力合约收涨，特朗普警告伊朗，美国上周原油库存减少229.5万桶，降幅超预期，供应趋紧支撑油价上涨 [9] - 美国上周原油每日进口量减少170.6万桶，馏分油库存增加32.9万桶，炼厂产能利用率下降2.4个百分点 [9] - 美国财长称委内瑞拉原油供应增加意味着天然气价格下降 [10] 农产品 - 农业农村部研究部署稳定肉牛生产和奶业纾困工作，当前任务繁重，要落实纾困政策，稳定产能，中长期要围绕各环节协同发力，促进全产业链升级 [11] 财经新闻汇编 公开市场 - 1月28日央行开展3775亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日3635亿元逆回购到期，单日净投放140亿元 [12] - 1月28日财政部、央行进行2026年中央国库现金管理商业银行定期存款（一期）招投标，中标总量1500亿元，利率1.73%，起息日1月28日，到期日2月25日 [12] 要闻资讯 - 美联储维持基准利率不变，暂停降息，失业率初步企稳，通胀高位，经济前景不确定，鲍威尔称加息非基本假设，建议下一届主席远离政治 [13] - 截至2025年底，央企资产总额突破95万亿元，2025年利润总额2.5万亿元，完成战略性新兴产业投资2.5万亿元，研发投入1.1万亿元，国务院国资委将做好新央企组建和重组，探索组建“AI + ”产业共同体 [13] - 1月28日全国税务工作会议提出加力推进规范税收优惠政策，“十四五”时期税务部门累计征收税费超156万亿元，新增减税降费退税超10万亿元 [14][15] - 中国2月1日至10日将在广州举办APEC第一次高官会及相关会议 [15] - 2026年全国人口家庭发展工作会议强调持续优化生育支持政策，促进人口高质量发展 [15] - 2025年广东GDP总量14.58万亿元，江苏14.24万亿元，首次突破14万亿元，山东10.32万亿元，成全国第三个GDP超10万亿元省份 [15] - 《2026年中国商务环境调查报告》显示近六成美资企业计划增加在华投资，超半数预计2025年盈利，超七成暂未考虑转移生产或采购环节 [15] - 多家房企不再被要求上报“三条红线”指标，部分出险房企仍需汇报财务指标 [16] - 2025年全国新开工改造城镇老旧小区2.71万个、499万户，完成投资1332亿元 [16] - 存款利率下行，居民存款搬家入市受关注，寻求“存款替代”产品 [16] - 截至2025年12月底，我国公募基金总规模37.7万亿元，环比增长近7000亿元，债券基金规模单月增长超4100亿元，股票基金增长超2500亿元，混合基金、FOF、QDII规模小幅增长，货币基金下降1536亿元 [16][17] - 青海省2026年将化解地方债务风险，确保退出地方债务重点省份 [17] - 国家开发银行香港分行在澳门发行55亿元人民币公募债券，3年期35亿元，利率1.75%，5年期20亿元，利率1.85% [17] - 2025年记账式国债承销团国债现货交易量排名中，平安银行、中信证券、东方证券位列前三，银行类成员中平安银行、上海浦东发展银行、交通银行排名前三，非银行类成员中中信证券、东方证券、华泰证券位列前三，银行柜台交易量方面中国农业银行、上海浦东发展银行、中国银行排名前三 [18] - 2025年天津科技创新债券发行128.11亿元，同比增长27.7%，绿色债券发行180.27亿元，同比增长58.9%，中小微企业支持债券实现辖区“零的突破” [18] - 日本40年期国债拍卖投标倍数达2.76，为2025年3月以来最高，财务省下周将发行10年期和30年期国债 [18] - 日本央行会议纪要显示若前景符合预期，宜继续加息，即便上调利率，货币政策仍宽松 [19] - 赤峰国有资本运营(集团)有限公司无偿划转四家子公司股权；天津泰达投资控股(集团)有限公司“24泰达01”回售金额26.90亿元，拟转售；中国华电集团有限公司2月28日将全额赎回“23华电MTN003B(能源保供特别债)”；贵州金凤凰产业投资有限公司重要子公司股权被冻结 [20] - 穆迪授予浙江省海港集团拟发行人民币绿色债券“A2”有支持高级无抵押债务评级，撤销兖矿能源“Ba2”公司家族评级 [20] 债市综述 - 中国债市午后升温，利率债收益率普遍下行，10年期国债活跃券收益率1.81%，国债期货全线走升，30年期主力合约涨0.07%，银行间市场资金面稳中有松，短期内股债拉扯，债市震荡，一级需求不错，收益率下行后做空资金多，走强阻力大 [21] - 交易所债券市场收盘，万科债表现强势，万得地产债30指数收涨1.44%，万得高收益城投债指数涨0.01%，部分债券下跌 [22] - 中证转债指数收盘上涨0.85%，报533.46点，成交金额814.63亿元，万得可转债等权指数上涨0.62%，报263.88点，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前 [22] - 货币市场利率多数下行，Shibor短端品种集体下行，银行间回购定盘利率多数下跌，银银间回购定盘利率多数持平 [23] - 农发行1.0356年、3年、10年期金融债中标收益率分别为1.4720%、1.6074%、1.9650%，全场倍数分别为3.73、4、4.33，边际倍数分别为2.51、1.19、6.07；进出口行2年、3年期金融债中标收益率分别为1.5501%、1.6044%，全场倍数分别为5.34、4.54，边际倍数分别为1.1、1.24 [24] - 欧洲主要国家国债收益率多数下行，美债收益率涨跌不一 [24] 汇市速递 - 在岸人民币对美元16:30收盘报6.9453，较上一交易日上涨123个基点，人民币对美元中间价报6.9755，较上一交易日上涨103个基点 [25] - 纽约尾盘，美元指数涨0.63%报96.35，非美货币涨跌不一，离岸人民币对美元较上一交易日下跌101.0个基点报6.9437 [26] 研报精粹 - 中信建投研报指出长久期利率债定价权集中于基金，农商行是“被动”配置盘，保险公司在超长期国债有小部分定价权，大行在短久期国债定价权多，债基久期变化速度是短期择时操作更好指标 [27] - 国盛固收称本轮存款搬家不必过分担忧，企业存款搬家影响不大，居民存款搬家尚不足虑，后续观察股市上涨和债市波动情况 [27] - 中信证券称美国私人银行业成熟，资产配置向私募另类转移，代际风险偏好分化，中国私人银行业正转型，高净值客群风险偏好审慎且分化，资产配置转向功能型产品与服务型架构，未来成功取决于构建综合生态和科技与专业服务融合 [28] 今日提示 - 1月29日，209只债券上市，155只债券发行，118只债券缴款，187只债券还本付息 [30] 股票市场要闻 - A股震荡整理，资源股爆发，光伏产业链调整，上证指数涨0.27%报4151.24点，深证成指涨0.09%，创业板指跌0.57%，北证50跌0.16%，万得全A涨0.11%，市场成交额升至2.99万亿元，多只宽基ETF尾盘成交放量 [31] - 恒生指数收涨2.58%报27826.91点，创2021年8月以来新高，恒生科技指数涨2.53%，恒生中国企业指数涨2.89%，贵金属、有色、石油板块涨幅居前，“量贩零食第一股”鸣鸣很忙上市首日大涨69%，南向资金净卖出超34亿港元，连续4个交易日净卖出 [31]

今年超过50万亿元的银行定额存款即将到期，且大部分集中在一季度。 由于利率走低，这笔天量资金续存的比例或有所下降，部分定存资金将分流进入保险、理财、基金等，但考虑到银行定存客 户多为风险厌恶型投资者，存款搬家资金直接进入股市的确定性并不高，仍需取决于权益市场的赚钱效应和居民收入预期。 深圳一家大型险企的分公司负责人透露，今年保险产品的销售业绩可观，甚至还要人为调控增速以免过快。另一家上市险企 高管则表示，银行定存到期资金更可能寻找类存款产品，看好银保渠道带来的保险销售增量。 目前，尽管尚没有明确依据证明增配保险的资金来自到期的定额存款搬家，但分红型增额终身险等产品的畅销和银保渠道的 贡献间接证明居民资金配置的偏好变化，尤其是"保本+保证收益+浮动收益"的分红险更受欢迎。 超额定存到期不等于资金搬家 2026年，银行超50万亿元的天量高息定期存款到期，资金流向成为市场热议的话题。各家券商研究所测算的2026年到期定存 规模不同，国信预计59万亿 元 —71万亿 元 ，国金测算约70万亿 元 ，中金测算为75万亿 元 ，不过普遍预计超过50万亿 元 。 一方面，银行定期存款利率已较前几年大幅下调，曾经动辄3%的定 ...

◎记者 何奎 张兴（化名）从一家中部地区股份行支行行长转型为保险代理人不到一年，让他没想到的是，今年 的"开门红"竟如此忙碌。招聘新人、拜访客户、介绍产品是张兴每天的"主线任务"。最近，也有不少前 银行同事向张兴表达了转行意向。 从银行员工跳槽成为保险代理人，张兴的故事印证了保险市场的火热。近日，上海证券报记者调研了解 到，随着居民数十万亿元存款到期，保险产品承接了一部分"泼天的富贵"，不少险企2026年"开门红"实 现两位数增长。因此，不少拥有客户资源优势的银行员工选择跳槽成为保险代理人，力争抓住这波居民 存款再配置的历史机遇。 银行人转型保险代理人 记者调研了解到，在2026年保险业"开门红"中，不少险企的个险渠道、银保渠道业绩均实现两位数增 长，分红险成为销售员首推和客户首选的产品。 "我们今年'开门红'业绩实现两位数增长，其中超八成产品是分红险。"一家寿险公司上海地区总经理告 诉上海证券报记者。 保险销售的火热也体现在中介渠道。杨帆告诉记者："今年开年，我们深切感受到了'存款搬家'大趋势 下市场释放的强劲购买力，居民对于通过保险锁定长期收益、平滑经济周期波动的需求极为迫切。从代 理渠道的视角来看，市场 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮存款搬家讨论受多因素驱动 但目前数据层面未现明显外流压力 [2][3] - 2024 - 2026年全国银行定存到期规模大 但高息定存到期规模边际增量有限 [4] - 可从居民/企业存款增速、宏观跨部门资金流向和终端资产市场三方面观测存款搬家 [4] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 需较强触发因素 [5] - 本轮存款搬家不必过分担忧 企业存款搬家影响不大 居民存款搬家尚不足虑 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、何为存款搬家？规模有多大？ - 本轮存款搬家讨论受多因素影响 包括居民储蓄动机变化、存款利率下调、监管政策、股市表现和定期存款到期等 [10] - 存款搬家核心是一般存款向其他资产转移 2024年以来企业存款流失 居民存款无明显搬家迹象 [14] - 企业存款流失影响债市需求端结构 居民存款入市多停留在讨论阶段 [16] - 中长期存款搬家取决于超额存款 短期取决于高息定存到期量 并给出高息定存规模测算步骤和结果 [18][24][31] 二、如何观测存款搬家？ - 从居民/企业存款增速变化及银行补充流动性情况观察 存款增速下滑、银行主动负债补充流动性是表现 [35] - 跟踪宏观跨部门资金流向 非银存款规模和增速是直接表征指标 但不直接反映存款入股市情况 [42] - 通过终端资产市场指标反映搬家资金流向 观察资管产品规模扩张和股市活跃度指标 [50] 三、历史上居民存款搬家复盘的启示 - 2024年4月起企业存款搬家有迹可循 市场更关注居民存款是否大量流失 [54] - 2005年以来有五轮明显且持续的居民存款搬家 分别在2006 - 2007年、2009 - 2010年、2011年、2013 - 2015年、2016 - 2018年 [5][56] - 过往存款搬家需较强触发因素 包括股市赚钱效应、楼市宽松周期和资管产品吸引力增加 [64] - 本轮存款搬家不必过分担忧 后续观察股市和债市波动对资管产品收益的影响 [65]

行业背景与市场机遇 - 2026年将有约50万亿元一年期以上的定期存款到期，大量资金面临再投资选择[1] - 在利率步入“1时代”的背景下，到期存款客户难以找到年利率2%以上的存款产品[1] - 伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，预计2026年将有2万亿到4万亿元的活化资金流向银行理财等非定存投资领域[3] - “固收+”及股混类理财产品在“存款搬家”趋势下，同比增速有望达到20%[3] 银行理财市场现状 - 截至2025年末，银行理财市场规模达33.29万亿元，投资者数量达1.43亿，均创历史新高[4] - 银行理财凭借与存款客户的天然绑定、稳健低波等优势，被视为承接天量到期存款的首要渠道[1][4] - 行业正从“稳健压舱”向“收益进取”进行全货架产品比拼[5] 产品创新与策略演变 - 多家理财子公司密集推出R3、R2等中低风险的“固收+”类理财产品，在配置低波动资产的同时适度提升收益[3] - 部分理财子公司（如工银理财、招银理财）加速参与港股打新，通过分散投资单一股票风险来实现风险收益平衡[5] - 网商银行“增利宝”上线某大行私行同款港股打新策略产品，实现“1元起购”，大幅降低投资门槛[5] - 微众银行在“活期+”基础上推出“短期+”季度型理财产品，购买门槛1000元，同样采用“固收+”策略[5] - “固收+”产品以债券类资产构建稳健底仓，并灵活配置股票、黄金、美元等多元资产以增厚收益[10] - 2025年理财公司存续的“固收+”产品全年平均收益率为2.35%，纯固收产品为2.11%，“固收+”产品平均收益率高出24个基点[10] - 网商银行采用“固收+”策略的“增利宝”产品，灵活配置5%~20%的权益等多元资产，2025年平均年化收益率达3.00%，较全市场固收类理财产品高出47%[11] 渠道竞争与客户拓展 - 传统理财子公司核心策略是通过代销渠道加速下沉，与三线及以下城市的农商行、农信机构等签署代销协议[5] - 网商银行、微众银行等互联网代销平台则发挥线上优势，与小红书、抖音等社交媒体合作，通过内容种草实现获客[6] - 各大银行APP在开门红期间接连推出营销活动，加码客户权益，以吸引“存款搬家”潮下的客户[7] 用户偏好与市场趋势 - “固收+”类理财产品成为存款到期用户的首选“接棒者”，2026年开年以来新发产品中份额增速最快[8][9] - 用户需求反映了在低利率时代，普通投资者拒绝“躺平”在低息存款，但也害怕本金大幅波动，因此青睐兼顾稳健与弹性的产品[11] - 银行理财行业对存款的争夺，本质上是对居民“稳健增值”需求的精准回应，也反映了居民资产配置多元化、专业化、精细化的转型趋势[11]

行业与公司 * 行业：中国A股市场、宏观金融研究 * 公司：未提及具体上市公司，主要研究宏观市场与投资者行为 核心观点与论据 * 存款到期规模与股市涨幅无必然联系，2016年至2025年数据显示，居民每年到期定期存款同比变化与入市资金量、万得全A同比涨幅相关性很弱[3] * 决定入市资金和股价涨跌的关键是居民投资股票的意愿，该意愿变化与入市资金及万得全A同比涨幅呈现强相关性[3] * 新增资金不等于净增资金，评估市场流动性需同时考虑进入和退出股票市场的资金，仅关注新增流入不够全面[4] * 居民入市意愿对股市流动性和价格起决定性作用，“居民入市资金”同比增速能较好地预测万得全A指数走势[5] * 居民进入股市的可配置资产包括存量流动资产（如到期定期存款和活期存款）和当期储蓄，投资比例受收入预期影响[6] * 截至2025年三季度，居民存款倾向仍然较高，风险资产偏好尚未显著增强[8] * 提升居民投资风险资产的意愿需要关注收入预期，央行调查数据显示收入预期指数与风险资产投资意愿有很强相关性[8] * 收入预期是影响股市投资意愿的重要因素，可通过CPI服务价格指数和PMI就业指数等同步指标进行跟踪[10][11] * 居民部门信贷脉冲和二手住房价格变化可作为预测收入预期的领先指标，二手住宅价格与CPI服务价格存在领先4个月左右的关系[11][12] * 保险资金在2025年配置股票比例已达较高水平，预计2026年对股市的边际贡献将有所减少[9][16] * 高净值人群对股票市场的配置态度相对平衡，既有退出也有增持，处于历史不低但相对稳定的状态[9][17] * 2026年股市表现与整体收入预期密切相关，若收入预期持平或上升，股市资金同比增量将较为积极，万得全A指数预计有一定涨幅；若收入预期小幅下降，资金同比增速可能在0附近徘徊，对市场推动作用有限[15] 其他重要内容 * 中国处于低通胀环境，固定收益资产对居民仍具吸引力[1][3] * A股市场具有独特的估值体系，与国际市场存在差异，影响国际投资者的配置决策[1][3] * 房价通过影响居民资产负债表对其收入预期产生重要作用，2025年前三季度整体房价上涨，四季度略有下跌，全年基本平稳[12] * 研究提供了一个分析框架：核心是居民股票投资意愿，背后宏观因素是收入预期，可通过跟踪CPI服务价格、PMI就业、信贷脉冲和二手房价等指标进行判断[13] * 研究基于宏观经济视角，是系列研究的一部分，后续将继续深入探讨[19]

公募基金产品供给转向多元配置 - 面对旺盛的多元配置需求，公募基金产品供给正在发生转向，具有ETF配置仓位的“固收+”和FOF成为基金公司开年布局重点 [1] - “固收+”的底层资产已从传统“股债”拓展到ETF，FOF的底层资产则从主动或被动基金延伸到黄金、ETF、REITs等品种 [1] - 2025年四季度，在AI科技行情下，资金未“一拥而上”，而是在FOF与“固收+”上实现了逾千亿份净申购 [1] “固收+”产品的新发展与规模 - “固收+”产品指大部分仓位配置固收资产、小比例仓位配置权益资产的混合偏债基金，如二级债基 [2] - 截至1月26日，全市场正在发行中的二级债基有11只，来自11家基金公司，包括富国、汇添富等头部公募及长城、摩根等中小公募 [2] - 新发“固收+”产品投资策略已拓展至ETF，例如富国嘉汇债券基金和易方达悦恒稳健债券基金规定投资于境内股票和股票ETF的比例不低于基金资产的5% [2] - 以2025年基金四季报为统计口径，“固收+”基金（包括偏债混合基金、可转债债券基金和混债债券基金）规模为2.92万亿元，相比上一季度上涨近10% [2] FOF产品的发行与规模增长 - 截至1月26日，全市场正在发行的FOF产品有15只，另有3只拟于1月底或2月初发行 [3] - 2025年四季度，全市场FOF共计550只，管理规模为2189.01亿元，较上季度增加316.55亿元，环比增长16.91% [3] - 同期，全市场FOF总申购接近190亿份，剔除近138亿份总赎回后的净申购接近50亿份 [3] - “固收+”基金在去年四季度的净申购份额则在1000亿份以上 [3] 资金配置趋势与产品端供给侧转向 - FOF和“固收+”受青睐是资金多元配置趋势下，公募基金在产品端的“供给侧”转向 [4] - 2025年AI科技资产带来显著行情，但资金对极致赛道不再“一拥而上”，而是呈现多层次、多策略配置趋势，导致FOF和“固收+”等具备多元配置特征的基金出现明显资金流入 [4] - 当前市场处在第三轮存款搬家浪潮中，资产配置需重视权益资产价值并选择适合自身风险偏好的组合，中低风险投资者可通过“固收+”分享权益市场红利 [5] 多元资产FOF的配置优势与效率 - 2025年新发的40来只多元资产FOF，底层资产已从传统国内股债拓展至海外股票、海外债券、黄金、其他商品以及REITs等 [5] - 通过不同资产间定价差异平滑波动，提升投资体验，以中证多资产评价指数为例，2009年—2025年区间夏普比率达到1.6%，接近纯债资产，显著高于股票、黄金 [5] - 多资产配置策略的效率需兼顾组合收益结果和构建过程，目标应尽可能通过较少的基金数量和类型来实现，以降低配置成本，这意味着单只基金的底层资产需多元化 [6] 对多资产ETF的期待与发展路径 - 业内最为期待ETF在底层资产多元化方面取得突破，ETF本身具有显著的配置工具属性，是过往几年关注度最高、发展最快的基金品种之一 [7] - 目前所有ETF产品依然是单资产ETF，但2025年发布的《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》已提出要研究推出多资产ETF等创新指数产品 [8] - 指数公司已推出若干多资产指数，例如2025年中证指数公司发布了中证红利低波股债恒定比例指数系列等，国证指数公司发布了国证自由现金流股债恒定比例指数系列 [8] - 中信证券认为，国内多资产ETF发展初期将以挂钩业绩表现稳健、配置模型清晰易懂的配置指数为主，发展阶段将依托较复杂模型迎合特定场景化需求，成熟阶段则以涵盖类型丰富的多资产、多策略配置指数为主 [8]

文章核心观点 - 分析股市资金面时，“净增资金”比“新增资金”更重要，而决定“净增资金”的核心是居民的入市意愿，这与收入预期密切相关 [2] - 即使关注新增资金，其同比增速与股市涨幅的相关性也远强于其绝对体量 [2][6] - 高净值人群和保险资金在2025年对市场起到了重要支撑，但预计其在2026年的支撑力度可能减弱 [2] - 在基准情形下，预计2026年居民新增入市资金体量可能与去年相比变化不大，增速可能放缓；若收入预期企稳或改善，新增资金增速值得期待，但可能低于2025年 [2][49] 对“存款入市”与股市资金的分析框架 - “存款入市”不能只看“买入”，还需考虑“卖出”，真正影响股价的是“净增资金”（进入资金减去退出资金）[3] - 居民进入股市的资金可拆解为：居民可配置资金 × 进行风险投资的意愿 × 进行股票投资的意愿 [7][11] - 居民可配置资金包括存量流动资产（活期存款与到期定期存款）以及当期储蓄（收入减消费）[11] - 测算显示，2015-2025年居民年度新增配置股市资金在2.7万亿至5.4万亿元之间波动，但其绝对规模与当年股市涨跌幅相关性不强 [5][6] - 相比之下，每年新增资金的同比增速与股市涨跌有较好的对应关系，例如2016、2018、2022年增速为负时市场下跌，2017、2019-2020、2024-2025年增速为正时市场上涨 [6] 居民入市意愿的决定因素：收入预期 - 对居民入市资金变化及股市涨跌起决定性作用的是居民的投资意愿，而非到期存款规模或可配置资金总量 [17] - 居民进行非存款投资（风险投资）的意愿与收入预期有很强的正相关关系 [19] - 历史数据显示，当收入预期较差时，风险资产投资意愿也较差，例如2022年居民定期存款到期规模同比增长14%，但因投资意愿下降，居民进入股市资金同比下跌约39%，万得全A当年下跌19% [17] - 从国际经验看，居民就业与股市长期走势联系密切，例如美国股市在过去十余年牛市中失业率总体震荡下行，日本股市的失业率顶部也大体对应股市底部 [23] 收入预期的观察与领先指标 - **同步指标**：服务CPI和PMI非制造业从业人员与收入信心指数同步，2025年四季度二者有一定改善 [34][37] - **领先指标**：居民信贷脉冲领先二手房价格约1个季度，房价又领先服务CPI约4个月，因此居民信贷脉冲领先服务CPI约2个季度 [39][41] - 当前居民信贷脉冲整体仍呈下行态势，二手房价格同比跌幅收窄的趋势没有继续，因此2026年居民收入预期改善的清晰度不高 [39] - 房价通过资产负债表渠道影响收入预期，2025年四季度城镇居民总资产和净资产环比分别下跌1%和2% [43] - 政策层面，预计2026年财政赤字率大体平稳，广义财政融资性收入占GDP比例可能略低于2025年；衍生品市场隐含的2026年降息预期在10bp左右 [45][47] 高净值人群与保险资金的影响 - **高净值人群**：在已投资风险资产的储户中，投资股票的意愿已处于历史较高水平 [27][29] - 根据胡润研究院2025年12月调查，在高净值人群2026年最想增持的资产中，A股占12.0%，在最想减持的资产中占10.0%，净增加意愿为2.0%，排名第五，显示其继续大幅增配A股的空间可能有限 [29] - **保险资金**：2025年保险资金入市较快，但其投资股市的比例已接近2014-2015年市场高位水平，继续增长面临挑战 [29] - 2025年9月起人身险普通型保险预定利率上限由2.5%下调至2.0%，而同期10年期国开债收益率平均为1.99%，接近预定利率，降低了新增保险资金增配权益的“迫切性” [29] 分析框架面临的挑战 - 独立于经济基本面的资金配置行为是主要挑战之一，历史上存在与经济基本面背离的资本流动和资产价格变化，且持续时间不短，在全球地缘环境变化阶段需重视非基本面因素 [52][53] - 资产价格与资金流向存在因果关系问题：一方面取决于对资产的需求（资金面），另一方面取决于资产的内在价值（业绩与估值），需进一步分析实际利率与名义利率对股市估值的不同影响，以及A股估值与其他市场的结构性差异 [53]

银行理财市场规模与增长 - 截至2025年末，银行理财市场存续规模达33.29万亿元，创历史新高，同比增长3.34万亿元，增幅达11.15% [1] - 规模增长伴随近1800万新投资者入场，持有理财产品的投资者总数达1.43亿个，其中个人投资者数量较2024年初新增1769万个 [1] - 规模持续增长的原因包括：存款利率下行使理财产品仍具收益优势；低波稳健的固收类产品契合“存款替代”需求；数字化赋能与渠道下沉提高了产品覆盖面 [1] 投资者偏好与产品结构 - 固收类产品占据绝对主流，截至2025年末存续规模为32.32万亿元，占全部理财产品存续规模的97.09% [2] - 风险偏好为二级（稳健型）的个人投资者数量占比最高，为33.54% [2] - 存款利率持续下行，2025年末国有大行三年期整存整取存款挂牌利率已降至1.25%，推动居民资金流向理财产品 [2] 渠道拓展与市场参与者 - 区域性银行及中小金融机构在理财市场中扮演重要角色，县域机构更积极地参与代销，带来增长空间 [3] - 2025年有593家机构跨行代销理财公司发行的产品，较年初增加31家 [3] - 银行业数字化转型加快，线上渠道便捷，同时理财公司持续拓展母行以外的代销渠道以扩大覆盖面 [3] 理财产品收益率表现 - 2025年理财产品平均收益率仅为1.98%，较2024年的2.65%下降0.67个百分点，已连续三年下降并罕见跌破2%关口 [4] - 收益率下降原因：底层资产（存款、债券）收益率下行；面临“高收益资产荒”，权益类资产配置谨慎，2025年末权益类资产占理财投资资金约1.90%，较2024年下降0.7个百分点 [4] - 非标资产、城投债等传统高收益低风险资产供给减少，加剧了资产配置难度 [4] 市场竞争与行业应对措施 - 不同投资渠道“赚钱效应”分化，A股市场震荡向上站上4100点，黄金、白银价格屡创新高，冲击银行理财吸引力 [5] - 银行通过推出“年终奖专属理财”活动，采用微信立减、消费立减金等优惠手段争夺资金 [5] - 多家银行理财公司对部分产品的固定管理费、销售服务费等实施阶段性费率优惠，据不完全统计，已有数十只理财产品相关费率下降甚至直接降至0 [5] 未来市场展望与收益趋势 - 2026年开年以来，多家理财公司下调理财产品业绩比较基准，部分新发行产品下调幅度最高达100个基点，例如上银理财某产品基准从2.24%-3.44%调整为1.58%-2.78% [6] - 密集调整后，目前多数理财产品业绩比较基准上限已不足3%，低收益新常态特征凸显 [6] - 有观点认为，存款向理财迁移趋势持续，规模仍将扩张，但随市场利率下降，理财产品整体收益率仍有小幅下行压力 [6] 产品转型与策略调整 - 为应对纯固收产品收益空间压缩的挑战，“固收+”产品被视为破局关键 [7] - 理财公司正积极构建“多资产多策略”品牌体系以增厚收益，理财资金配置债券比率呈下降趋势，转而投向公募基金，并积极参与网下IPO打新 [7] - 另有观点认为，2026年银行理财收益率或呈企稳态势，因当前债券利率已处历史较低水平，进一步大幅下行空间有限，预计债券市场延续震荡格局，波动收窄，为净值表现提供稳定基础 [7]