投资评级 - 报告维持亚马逊（AMZN.O）“优于大市”评级 [1][4][8] - 当前股价对应27年PE为22x [4] - 收盘价245.63美元，总市值26,560.3亿美元，流通市值24,164.0亿美元 [8] - 52周最高价287.2美元、最低价196美元，近3个月日均成交额98.58亿美元 [8] 核心观点 - Prime Day由去年Q3调整至今年Q2，剔除该因素后26Q3收入同比增速将高约400bps [1][9] - 26Q3经营利润281亿美元同比+61%，OPM达13.9%同比+4.2pcts、环比+0.2pct，创历史新高 [1][9] - 净利润207亿美元同比-2%，主要受去年同期95亿美元Anthropic税前投资收益高基数影响 [1][9] - AWS收入继续加速，预计2027年和2028年收入增速均可超过40%，未来5–10年有望达到万亿美元收入规模 [3][21] - 小幅调整26-28年收入至8277/9652/11334亿美元，调整幅度为0%/0%/1%；小幅调整26-28年净利润预测至1396/1185/1480亿美元，调整幅度为-2%/-2%/+2% [4] 整体业绩表现 - 26Q3营业收入2,019亿美元同比+12%，剔除汇率影响同比+13% [1][9] - 经营利润增长主要来自AWS经营利润继续扩张 [9] - 26Q4指引：预计收入2,400–2,470亿美元（同比+12%–16%），外汇预计带来约60bps负面影响，收入指引中值2,435亿美元 [1][10] - 26Q4经营利润指引285–335亿美元，去年同期为250亿美元，指引中值310亿美元同比+24%，对应OPM约12.7%同比提升约1.0pct [1][10] - Amazon Leo相关生产及发射成本预计延至2027Q1开始资本化，Q4多数相关成本仍计入当期费用，对Q4利润率构成一定压制 [10] 零售及其他业务 - 26Q3全球付费商品销量同比+12%，当日达或隔夜达交付超15亿件，创Q3最快配送纪录 [2][17] - “Amazon Now”服务已扩张至全球450多个城镇，订单量同比增长10倍 [2][17] - 库存布局优化、配送距离缩短及包裹合并推动单位服务成本下降 [2][17] - 北美收入1,129亿美元同比+6%，OPM 7.7%同比+3.2pcts，经营利润87亿美元同比+82% [2][21] - 国际收入431亿美元同比+5%（剔除汇率影响同比+8%），OPM 3.7%同比+0.7pct、环比-0.4pct，经营利润16亿美元同比+32% [2][21] - 网上商店收入685亿美元同比+2%；实体店收入57亿美元同比+2%；第三方卖家服务收入465亿美元同比+9%（剔除汇率影响同比+10%） [21] - 订阅服务收入140亿美元同比+11%（剔除汇率影响同比+12%）；其他业务收入16亿美元同比+16%（剔除汇率影响同比+17%） [21] - 广告收入196亿美元同比+11%（剔除汇率影响同比+12%），增速放缓主要受Prime Day提前、NBA赛事季度分布及去年搜索引擎营销调整的高基数影响 [2][20] - Prime Day调整导致Q3广告同比增速较Q2下降约850bps，管理层预计Q4广告同比增速恢复至百分之十几的高位 [20] - 管理层表示外部通用智能体购物尚未对广告业务产生显著影响 [20] 云业务（AWS） - 26Q3 AWS收入460亿美元同比+39.3%，OPM 38.7%同比+4.0pcts、环比-0.7pct，经营利润178亿美元同比+55% [3][21] - AI云margin低于传统云且占比提升、存储涨价等因素对OPM产生一定负面影响 [3][21] - 公司大部分容量采用自有或长期租赁方式，管理层认为使用Neocloud的营业利润率要低约3,500个基点 [21] - 积压订单达5,780亿美元，同比实现三位数增长；AI收入保持三位数增长，推理已贡献超一半AI收入 [3][21] - 26Q3 Capex净额约759亿美元同比+122%，主要用于AWS及AI基础设施；当季自由现金流约-335亿美元，TTM自由现金流为-424亿美元（去年同期为+148亿美元） [3][22] - 维持2026年现金资本开支约2,200亿美元预期，并预计2027年支出显著增加 [3][22] AI布局 - 芯片业务保持三位数同比增长，Graviton和Trainium各自对应的收入承诺均达去年同期20倍以上 [3][26] - Graviton 5推出后上一代Graviton实例积压订单仍环比增长超一倍，上一代Trainium实例短期容量售价较今年上半年存在溢价 [26] - Graviton已覆盖98%的EC2前1000大客户，Graviton 5计算性能较Graviton 4最高提升25%，采用速度接近Graviton 4同期的2倍，整体较其他CPU方案可提供约30%–40%的性价比优势 [26] - 计划在2027年晚些时候开始对外销售Trainium [3][26] - Bedrock总Token用量达去年同期近17倍，推理收入已远超AWS AI收入的一半 [3][30] - 未来两三年可能有六到八个模型能力大体相当或至少满足95%以上工作负载，客户希望自行决定使用何种模型组合 [30] - Alexa过去12个月使用客户超过4亿，Q3客户与服务互动量同比增长570%，宣布为Alexa for Shopping新增100多项功能 [31] - Amazon Quick与Kiro、Amazon Connect、AWS Transform一同被描述为“正在获得客户增长势头” [31] - Bedrock AgentCore已有数万名客户使用，第三季度通过它部署的代理数量是前三个季度总和的两倍 [31] 财务预测与估值 - 营业收入预测：2026E 827,670百万美元（+15%）、2027E 965,195百万美元（+17%）、2028E 1,133,374百万美元（+17%） [5] - 归母净利润预测：2026E 139,574百万美元（+80%）、2027E 118,479百万美元（-15%）、2028E 147,973百万美元（+25%） [5] - EPS预测：2026E 12.91美元、2027E 10.96美元、2028E 13.68美元 [5] - EBIT Margin预测：2026E 13.4%、2027E 15.3%、2028E 16.3% [5] - ROE预测：2026E 25.3%、2027E 17.7%、2028E 18.1% [5] - 市盈率PE预测：2026E 19x、2027E 22x、2028E 18x；EV/EBITDA预测：2026E 15x、2027E 12x、2028E 9x；PB预测：2026E 5x、2027E 4x、2028E 3x [5] - 毛利率预测：2026E 52%、2027E 55%、2028E 57%；收入增长预测：2026E 15%、2027E 17%、2028E 17% [32] - 经营活动现金流预测：2026E 128,686百万美元、2027E 228,121百万美元、2028E 286,293百万美元 [32] - 资本开支预测：2026E 179,648百万美元、2027E 197,613百万美元、2028E 217,374百万美元 [32]