美股市场整体表现 - 道琼斯工业平均指数下跌0.25%，纳斯达克综合指数上涨0.31%，标普500指数平盘收官 [1] - 科技股分化显著，英伟达股价暴涨4.35%，市值飙升1560亿美元至3.77万亿美元，登顶全球市值榜首，特斯拉、英特尔分别下跌超3%和1% [1][2] - 中概股表现分化，纳斯达克中国金龙指数下跌0.6%，小鹏汽车、好未来等跌幅居前，富途控股、中通快递等逆势上涨 [1][3] 英伟达表现及战略 - 英伟达市值突破3.77万亿美元，超越微软、苹果，重夺全球市值最高公司宝座 [2] - 数据中心业务收入同比激增427%，AI芯片需求持续井喷 [2] - CEO黄仁勋提出机器人技术为下一个万亿级市场，自动驾驶汽车为首个商业化场景，计划覆盖数十亿机器人、数亿自动驾驶汽车及数十万机器人工厂 [2][5] - 全球近90%分析师对英伟达持"买入"评级，目标价中位数超过1400美元，较当前股价仍有约10%上涨空间 [2] 中概股分化表现 - 万得中概科技龙头指数下跌超1%，阿里巴巴、比亚迪股份跌幅均超2%，小鹏汽车跌超3%，理想汽车跌逾1%，好未来、新东方分别下跌2.3%和1.5% [3] - 富途控股大涨近6%，中通快递、京东涨幅均超1%，携程网、哔哩哔哩小幅上涨 [3] - 富途控股受益于跨境金融业务增长，中通快递因国内快递需求回暖，京东因"618"大促GMV超预期 [3] 美股大型科技股表现 - 特斯拉股价暴跌3.1%，创近一个月最大单日跌幅，因全球交付量增速放缓及自动驾驶技术商业化面临监管挑战 [4] - 英特尔股价下跌1.2%，奈飞、亚马逊、Meta小幅收跌 [4] - 谷歌股价上涨2.2%创历史新高，因AI大模型Gemini商业化超预期，微软股价上涨0.1%因Azure云业务收入持续增长，苹果微涨0.1%因市场期待其AI功能 [4] 机器人技术前景 - 英伟达已与多家汽车制造商、机器人企业合作，Omniverse平台用于自动驾驶汽车仿真测试，Isaac机器人平台被工业机器人企业采用 [6] - 机器人技术商业化面临硬件、软件、伦理等多重挑战，特斯拉、波士顿动力等竞争对手加速布局 [6] 美联储议息会议影响 - 美联储将于6月27日公布利率决议，市场预期维持利率不变，但通胀及就业数据变化可能引发波动 [7] - 若美联储释放"鸽派"信号，科技股或延续涨势，反之可能面临调整压力，英伟达等高估值科技股波动性或加剧 [7] 后市展望 - 科技股分化或持续，英伟达、谷歌等AI龙头受益于技术迭代与商业化，特斯拉、英特尔等面临竞争压力的科技股或继续承压 [8] - 机器人概念股或成新焦点，相关产业链企业或迎估值重塑 [8] - 中概股短期需关注地缘政治风险与监管政策变化，长期创新能力与市场需求仍是估值核心支撑 [8]

算力基础设施建设 - 韶关已建成13条连接大湾区的400G全光运力网络，韶关到广州、深圳核心机房单向时延分别为1.3ms、1.66ms，构建了"市区1ms、大湾区3ms、省内5ms、枢纽中心和主要省会城市20ms"高速算力时延圈 [1] - 韶关集群已有四大运营商、腾讯、万国、中联等头部企业入驻，总投资达621亿元，华为、科大讯飞、软通动力等行业巨头也纷纷来韶洽谈合作 [2] - 中国联通粤港澳大湾区枢纽（韶关）数据中心一期规划布局4.8万个标准机柜，总能耗规模达120MW，具备十万卡超大集群承载能力、万亿级AI大模型训推能力 [2] 运营商数据中心布局 - 中国联通正在韶关集中建设华南6省智算推理池，一期算力规模超千卡，预计7月投产，重点布局政务、经济、工业、医疗、教育、文旅六大行业25类细分领域 [4] - 中国移动粤港澳(韶关)数据中心总投资56亿元，规划建设4栋数据中心、2栋动力中心及1栋算力运维中心，部署3.2万个标准机柜，项目全部投运后可形成超1万P智算承载能力 [4][5] - 中国电信粤港澳大湾区（韶关）算力集群发布全球首个商用智算昇腾超节点，采用新型高速总线架构，天然适配混合专家模型（MOE）架构 [5] 运营商算力投资战略 - 三大运营商2024年数字化转型收入实现增长：中国移动2788亿元(同比增长9.9%)，中国电信1466亿元(同比增长5.5%)，中国联通算网数智业务收入占服务收入24%(同比提升9.6%) [6] - 中国电信已规划建设覆盖全国的"2+3+7+X"公共智算云池，自建智算22EFLOPS，接入合作伙伴算力27EFLOPS [7] - 中国移动算网大脑实现规模商用，中国联通建成300多个训推一体的算力资源池 [7] 行业前景与预测 - 中国电信初步安排算力资本开支22%的增长但不设限，中国移动对推理资源投资不设上限，中国联通预计2025年算力投资同比增长28% [9][10] - IDC预测2024年中国智能算力规模达725.3EFLOPS(同比增长74.1%)，中研普华预计到2026年国内算力租赁潜在收入市场规模达2600亿元(年增速超20%) [10]

美股市场表现 - 美股低开高走，随后走势震荡，三大指数涨跌不一 [1] - 地缘政治风险升温引发担忧，美股涨幅收窄，油价反弹 [2] - 标普500指数从盘中高点回落，因ABC新闻报道称以色列考虑未来几天对伊朗采取军事行动 [2] - 美股已反弹并接近2月的历史高点，但投资者思考推动股市突破这一水平的催化剂 [6] 宏观经济数据 - 美元指数跌至三年来低点，显示交易员确信美联储有降息空间 [3] - 5月美国通胀依然温和，生产者价格指数（PPI）环比上涨0.1%，低于经济学家预测中值0.2% [5] - 连续第二天的通胀数据都低于预期，为美联储"按兵不动"提供了空间 [6] - 美国持续申请失业救济人数达到自2021年以来的最高水平，但数据覆盖特殊时间段导致波动性上升 [6] 美联储政策 - 就业市场依旧强劲，美联储无需急于通过降息来履行"充分就业"目标 [6] - 特朗普表示不会解雇美联储主席杰罗姆·鲍威尔，但再次要求降息 [8] - 特朗普抱怨美联储在降息问题上行动太慢，称鲍威尔为"太迟先生" [8] - 特朗普表示如果利率下调两个百分点，美国每年可以节省6000亿美元的支出 [8] 贸易政策 - 特朗普单方面发出的关税威胁似乎抑制了股市更大幅度的上涨 [7] - 华尔街密切关注贸易政策的进一步发展，尤其是中美之间的谈判 [7] - 特朗普表示愿意延长7月8日的贸易谈判截止日期，但认为可能并不必要 [7] - 市场的下一个催化剂可能是与中国达成贸易协议、延长2017年减税政策 [6] 个股表现 - 甲骨文股价大涨约14%，创下历史新高 [6] - 甲骨文2024财年第四季度财报显示营收和利润双双超出预期 [6] - 预计2026财年云基础设施营收将增长超过70%，本季度增长为52% [6] - 甲骨文的强势表现带动大型科技股上涨，成为拉动标普500上涨的主要动力 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：港股互联网、游戏、电商、外卖、OTA（在线旅游）、广告、云计算 - **公司**：腾讯、阿里巴巴、美团、网易、快手、京东、拼多多、百度、同程旅行、携程 纪要提到的核心观点和论据 港股市场 - **表现较弱原因**：90天关税缓和期结束后，经济基本面预期及关税影响下的业绩调整未充分反映在财报预期中，市场消化利好后对未来不确定性担忧致波动加剧；高股息产品和美国国债对权益资产产生虹吸效应；美国法院对特朗普关税政策的扰动及降息预期推迟影响流动性和市场风险偏好[2] - **投资机会**：长期投资机会围绕基本面和公司核心业务发展，目前恒指和恒科估值水平分别为20倍和10倍左右，相较于过去五年分位线60%和13%的水平仍处于低位[2] 腾讯 - **2025年一季度业绩**：收入增速预计约10%，利润增速达14% - 15%，达2550亿人民币，在高基数下超互联网平均水平[4] - **增长点**：游戏板块以《王者荣耀》《和平精英》为代表的长青游戏保持高粘性，一季度增速达24%，递延收入创历史新高，新游戏将在三、四季度上线；广告板块一季度收入增速达20%，视频号广告加载提升是主要驱动力，商家认可视频号ROI改善[4] - **估值**：估值调整后的PE约为17倍，与过去三年平均水平接近但低于过去五年平均水平，有积极调整空间[6] 阿里巴巴 - **电商业务**：2025年一季度业绩基本符合预期，总收入2364亿，净调整净利润298亿；淘天集团客户管理收入增速达11.8%，高于预期，预计全年淘宝天猫收入增速可达7% - 8%；即时零售投入增加；2025年淘天集团EBITDA margin达41.2%，优于预期，但预计全年EBIT margin会小幅下滑[7] - **云业务**：一季度收入增速基本符合市场中性预期，利润端较市场预期更弱；资本支出弱于预期，短期内影响云业务利润；全年展望乐观，二季度预计有明显改善，对26财年预期乐观；当前估值较低，若淘宝天猫和云计算估值提升，股价可能达150港币以上[8] - **其他业务**：一季度大文娱实现转正，海外业务AIBC明确目标在26财年实现季度盈利；去年裁剪线下实体，整体业务瘦身运行良好[9] 美团 - **2025年一季度业绩**：总收入约865亿元，比市场预期高1%；NON - GAAP净利润约109亿元，比市场预期高13%，主要因核心本地商业经营利润改善和效率提升[10] - **竞争压力**：面临京东和阿里的极致零售竞争压力，预计二季度外卖经营利润同比下滑30%左右，收入增速下修至约5%，三季度外卖经营利润预计同比下滑20%左右[10] - **行业趋势**：外卖行业补贴预计将逐步收窄，美团市场地位稳固，中长期仍具潜力；目前日均订单量达6000万单，经历多次激烈竞争，有强大市场适应能力[13] 网易 - **一季度业绩**：手游和端游收入分别超预期5%和7%，通过降本增效，营销费用大幅减少，上调全年收入和净利润预测，净利润增速预计为18%左右，总额达390亿[16] - **估值影响**：新IP游戏上线有望推动估值接近20倍市盈率[1] 快手 - **广告业务**：一季度广告业务平淡，全年收入增速预计为12%左右，对应利润约200亿元，对应现价约10倍市盈率[18] - **投资要点**：投资要点在于AI领域尤其是可灵AI，一季度科大讯飞可灵AI收入超1.5亿元，同比增速高，公司全年收入指引上修至1亿美元并有进一步上修空间；需关注多模态大模型迭代带来的竞争风险，把握估值绝对低位和产业投资趋势[18] 百度 - **广告业务**：一季度增速平淡，全年收入预期和二季度增速均接近双位数下滑[20] - **云计算业务**：一季度收入增速达42%，主要受Deepseek爆火以及全网最低价促销推动，二三季度预计回落至20 - 25%；市场对管理层能力存在担忧，全年利润预期负7%左右，对应8.5倍PE，排序较低[20] 京东 - **整体表现**：一季度主站业务受益于国家补贴政策及生态系统完善，但外卖业务投入不确定性及未明确投入计划，盈利前景不明朗，影响估值稳定性；今年可能在外卖业务投入数百亿，利润端表现不佳；下半年主站业务面临挑战，推荐排序靠后[14][15] 拼多多 - **一季度业绩**：收入同比增长仅10%，利润下降47%，主要因海外业务承压及销售费用大幅提升；海外业务前景能见度降低，整体业绩预见性下降，推荐排序最后[15] OTA市场 - **行业趋势**：国内酒旅景气度边际走弱，若无刺激政策将影响OTA市场发展；海外业务及国内签证政策变化可能成为亮点[21] 同程旅行 - **2025年一季度表现**：营收稳健，国际机票业务成为亮点，但度假业务受东南亚疫情影响同比下滑；预计二季度核心OTA业务保持增长，总营收同比增速在10% - 11%左右[23] - **利润增长**：外部因外卖大战美团无暇顾及酒旅业务，可提升酒店take rate；内部通过优化补贴投放、AI应用等措施驱动利润上行；4月公告收购万达酒店，有望补齐高端酒店品牌矩阵，增厚收入和利润水平[24][25] 携程 - **2025年第一季度表现**：利润略超彭博一致预期，整体收入基本符合预期，同比增速达16%；国内市场通过用户细分提升产品差异化程度及服务体验驱动增长[27] - **国际业务**：Trip主要布局亚太区域，在香港、新加坡市场份额达第一并实现盈利；第一季度预订量同比增长超过60%；在中国入境游市场抢占先机[28][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 阿里巴巴2025年提出3800亿国投资本支出计划，从一季度开始通过折旧形式逐步体现在云业务利润上，还投入更高层次AI应用影响云业务利润[8] - 快手若下半年多模态大模型等产业催化及自身AI数据走高，股价向上至60 - 65元合理，但更高需基本面改善，目前以波段属性为主[19] - 同程旅行度假业务受东南亚疫情及负面舆情影响，低价业务可能下滑[23]

全球企业的净利润在2025年1~3月达到约1.19万亿美元，比上年同期增长5%，连续4个季度实现增长。 借助旺盛的人工智能（AI）投资，美国科技企业表现强劲。美欧降息也起到了支撑经济的效果。4月以 后受美国关税影响的程度将成为焦点。 微软的云业务实现增长 日本经济新闻（中文版：日经中文网）使用截至5月22日的QUICK FactSet的数据，对日美欧等约2万 5000家上市企业（部分为市场预测）的1～3月财报进行了统计。 按总市值计算占到全球整体的9成以上。连续4个季度实现利润增长，创出自经济从新冠疫情 中重启成为东风、连续6个季度实现利润增长的2022年1～3月以来的最长纪录。 从AI投资中受益的是包括半导体在内的电子和信息通信。电子产品的利润增长38%。台积电（TSMC） 的利润按当地货币计算增长60%，创出1~3月数据的历史新高。面向美国半导体巨头英伟达等供应的AI 半导体增长。台积电董事长兼首席执行官（CEO）魏哲家表示，我们了解美国关税影响带来的不确定性 和风险，但到目前为止客户的动向没有变化。 信息通信的利润增长26%。美国大型科技企业表现尤其强劲。美国微软的主力云业务实现增长，利润增 长18%。 ...

全球企业净利润表现 - 2025年1~3月全球企业净利润达1.19万亿美元 同比增长5% 连续4个季度增长 [1] - 利润增长创2022年1~3月以来最长纪录 当时连续6个季度增长 [1] - 统计覆盖约2.5万家上市企业 总市值占全球9成以上 [1] 行业分化表现 - 电子行业利润增长38% 台积电利润以当地货币计算增长60% 创历史新高 [2] - 信息通信行业利润增长26% 微软云业务推动利润增长18% [2] - 汽车行业利润下降40% 德国大众和奔驰在中国市场表现不佳 [2] - 材料能源行业利润减少8% 壳牌和雪佛龙因原油价格低迷利润下滑 [2] 驱动因素分析 - AI投资推动美国科技企业表现强劲 台积电AI半导体供应增长 [2] - 美欧降息刺激消费和设备投资 欧洲央行连续6次降息 美联储连续3次降息 [2] 未来业绩展望 - 预计2025年4~6月利润同比增长10% 电子和信息通信行业继续引领增长 [3] - 亚马逊预计4~6月营业利润增长乏力 因关税相关成本上升 [3] - 百事下调2025财年EPS增长率预测至"大致持平" 原预测为4~6% [3] - 美国航空等因旅游需求低迷取消全年预期 [3] 市场反应 - MSCI ACWI指数26日报1038.8点 较2024年末仅上涨1% [3] - 法国巴黎银行认为AI相关股票优势将持续 但关税影响难以预测 [4]

全球经济与市场展望 - 预计2025年下半年全球经济增长延续回落，各经济体分化进入后半场，关税成关键变数，或使美国总体CPI同比反弹[6] - 预计美联储年内降息≤2次，或9月再降；欧央行6月降25基点后维持2%；日央行三季度或加息25基点[6] 股票市场 - 美股三大指数齐跌，金龙中国指数不佳，英伟达财报推动芯片股盘后走高；欧股收盘走低；A股五连跌；港股高开低走[3] - 英伟达一财季营收441亿美元，同比增69%，二财季预计营收450亿美元；百度云业务增长强劲，AI搜索转型期广告承压[10] 外汇与商品市场 - OPEC+维持石油产量政策不变，周末决定7月是否增产，周三国际油价反弹超1%；美元指数走高，现货黄金、日元走低[4] 固定收益市场 - 美债早盘下挫后跌幅收窄，盘后收益率跃升；亚洲债市基调强韧，利差收窄[5][34] 板块投资机会 - 科技产业下半年投资主线围绕AI，推荐关注腾讯、小米等公司[17] - 能源转型中，具备优势的龙头企业将迎来投资机会[22]

宏观策略 核心观点 - 本周美日长债拍卖需求疲软，市场担忧美债流动性和美国财政可持续性，致“股债汇”三杀，10 年期美债利率上至 4.51%，美元指数下破 100，美股大跌，黄金因特朗普威胁加征关税大涨 4.8%；中美关税谈判结果出炉后，海外分析师上修美国 GDP 增长预期，下修 CPI 通胀预期，维持美联储 Q3 首次降息、全年降息 2 次预期不变；特朗普《大美丽法案》在众议院通过，后续参议院通过阻力预计较小，但减税与提高债务上限条款或加剧市场担忧 [1][13] 周度 ECI 指数 - 截至 2025 年 5 月 25 日，本周 ECI 供给指数 50.23%，较上周回落 0.01 个百分点；需求指数 49.92%，较上周回升 0.01 个百分点；投资指数 49.96%，较上周回升 0.01 个百分点；消费指数 49.74%，较上周持平；出口指数 50.20%，较上周回升 0.04 个百分点 [12] 月度 ECI 指数 - 5 月前四周高频数据显示，ECI 供给指数 50.24%，较 4 月回落 0.11 个百分点；需求指数 49.92%，较 4 月持平；投资指数 49.97%，较 4 月回升 0.03 个百分点；消费指数 49.74%，较 4 月回升 0.02 个百分点；出口指数 50.20%，较 4 月回落 0.06 个百分点 [12] ELI 指数 - 截至 2025 年 5 月 25 日，本周 ELI 指数为 -0.90%，较上周回升 0.06 个百分点 [12] 存款“降息”影响 - 存款“降息”或加剧银行“负债荒”，推动存款“搬家”至资管产品，使银行体系负债端压力上升；同业存单利率 5 月 20 日后上行，6 月到期规模 4.14 万亿处于近两年来最高，若 5 - 6 月贷款投放景气度回升，“负债荒”风险或重现；MLF 连续加量投放可对冲压力，限制同业存单利率上行空间 [12] 海外经济 - 中美关税协定后，分析师和美联储模型上调 25Q2 美国 GDP 增长预期；分析师小幅上修今年美国增长预期，下修未来几个季度通胀预期；维持首次降息在 2025Q3 的预测 [13] 海外政治 - 《大美丽法案》在众议院以微弱优势通过，已提交参议院；法案呈现“赤字前置，增收后置”特征，市场担忧美国财政可持续性；参议院推动阻力或小于众议院 [13][14] 固收金工 核心观点 - 关注存款利率下调后的大行同业存单配置价值，建议关注未上市泛科技转债标的 [3][4] 债市定价 - 本周 10 年期国债活跃券收益率从 1.679%上行 1bp 至 1.689%；存款利率下调短期情绪影响告一段落，但大行提价发行同业存单情况将持续，建议关注其配置价值 [20] 美债收益率 - 上周美债收益率长端周 k 连续 4 周收阳，短端结束 3 周连阳，期限利差走扩，曲线趋向“熊陡”；预计美债长端偏箱体震荡，区间 4 - 4.5%，短端易降难升，久期策略取短 [20][22] 国内权益 - 大盘红利前期利多出尽，周五午盘后回调，小微盘题材高低切换加速；银行系标的下跌因前期涨幅大、股性增强，但稀缺性逻辑仍成立，建议抢筹配置；权益市场主线不明，泛科技题材切换频繁，建议关注未上市泛科技增量标的 [23] 绿色债券 - 本周新发行 13 只，规模约 94.60 亿元，较上周减少 8.53 亿元；成交额 550 亿元，较上周增加 20 亿元；成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例小于溢价成交 [24] 二级资本债 - 本周新发行 4 只，规模 560.00 亿元；成交量 1945 亿元，较上周减少 479 亿元；成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例大于溢价成交 [26] 科创债 - 产业类主体在科创债市场占主导，城投类主体参与度低；城投类主体发行科创债募资用途以偿还有息债务为主；外部评级达 AAA 级、行政级别在地市级及以上且地处省内核心城市的城投平台，若业务符合条件且与地方政府业务往来控制在一定水平，发行科创债可行性有望增加 [27][28] 行业 机械设备行业 - 推荐【中大力德】【长盛轴承】【奥比中光】【华锐精密】，建议关注【首程控股】【卧龙电驱】【凌云光】【汉威科技】；宇树 G1 机器人在格斗大赛中展现出良好运动控制能力，软件端运动技能包学习进展顺利，硬件端高性能电机和轻量化材料保障输出；宇树科技人形机器人有望 2025 年实现千台级出货，产业化进程加快 [7][30] 环保行业 - 重点推荐瀚蓝环境等公司，建议关注联泰环保等公司；七部门印发方案推动水污染治理从关注“老大难”到“提质增效”；固废板块资本开支下降、自由现金流改善、分红提升，通过降本增效提 ROE；水务运营业绩稳健增长、高分红，水价改革重塑成长与估值 [8][31] 推荐个股及其他点评 阿里巴巴 - W - FY2025Q4 营收 2364.5 亿元，同比增长 6.6%，非公认会计准则净利润 298.5 亿，同比增长 22.2%；淘天客户管理收入增加，EBITA Margin 下滑；阿里云业务收入超预期增长；将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测调整，维持“买入”评级 [33] 继峰股份 - 维持 2025 - 2027 年归母净利润预测，对应 EPS 分别为 0.51 元、0.87 元、1.09 元；作为乘用车座椅行业自主龙头，行业空间广阔，国产替代加速，维持“买入”评级 [10] 亚朵 - 基于零售业务超预期，上调 2025 - 2027 年归母净利润预期，对应 PE 估值为 20/16/13 倍，维持“增持”评级 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][35] 报告的核心观点 - 阿里巴巴 FY2025Q4 营收稳健利润略超预期，淘天客户管理收入增加但 EBITA Margin 下滑，阿里云业务收入超预期增长部分核心商业不及预期，考虑业务盈利能力回升及相关因素维持“买入”评级 [1][7][35] 根据相关目录分别进行总结 营收表现稳健，利润略超预期 - FY2025Q4 公司收入 2364.5 亿元同比增长 6.6%，低于彭博一致预期；非公认会计准则净利润 298.5 亿同比增长 22.2%，高于彭博一致预期 [12] - 淘宝天猫商业、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱六大集团和其他业务收入同比变动 8.7%、22.3%、10.3%、-12.2%、17.7%、12.3%、4.9%，天猫商业、阿里云智能、大文娱收入超预期，国际数字商业、本地生活、菜鸟收入不及预期 [14] 淘天客户管理收入继续增加，EBITA Margin 有所下滑 - FY2025Q4 淘天集团收入同比增长 8.7%至 1013.69 亿元，客户管理收入同比增长 11.8%达 710.8 亿元，得益于投入加大和 AI 技术升级，订单量增长良好，88VIP 核心用户群体持续增加 [19] - 经调整 EBITA Margin 为 40.1%同比下降 1.2%，未来预计持续波动 [19] 阿里云收入显著增长，部分核心商业不及预期 跨境业务带动国际数字商业收入增长 - FY2025Q4 国际数字商业收入同比增长 22%至 335.79 亿元，由跨境业务带动，运营和投资效率提升使分部亏损同比收窄，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [22] - 多元化市场布局，聚焦重点地区，不同地区差异化布局和产品供给有望强化竞争优势 [22] 规模效应和运营效率提升助力本地生活业务亏损持续收窄 - FY2025Q4 本地生活集团收入同比增长 10%至 161.34 亿元，由高德和饿了么订单增长及市场营销服务收入增长带动 [25] - 整体亏损同比持续收窄，得益于规模扩大和运营效率提升带来的单位经济效益改善，菜鸟物流服务整合完成后规模效应有望进一步显现 [25] AI 需求强劲驱动阿里云业务发展，大文娱扭亏为盈 - 阿里云智能集团收入 301.27 亿元同比增长 18%，整体收入同比增长加速至 17%，由公共云业务收入增长带动，AI 相关产品采用量提升，AI 相关产品收入连续七个季度三位数同比增长 [29] - 公司推进多模态 AI 技术发展并拓展开源生态建设，4 月发布 Qwen3 系列模型并全部开源 [30] - FY2025Q4 大文娱集团收入 55.54 亿元同比增长 12%，由电影及娱乐业务和优酷广告收入增长带动，经调整 EBITA 转正由优酷实现盈利带动 [30] 盈利预测与评级 - 将 FY2026/FY2027 的 Non - GAAP 净利润预测由 167,721/181,542 百万元调整为 171,156/188,575 百万元，预计 FY2028 的 Non - GAAP 净利润为 210,307 百万元，FY2026/FY2027/FY2028 对应 PE（Non - GAAP）为 12/11/10 倍 [35] - 考虑公司 GMV 增长情况及货币化进程加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级 [35]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [1][2] 报告的核心观点 - AI与云业务增收效应显著，头部企业延续资本开支乐观展望，下游重点企业在算力领域资本开支持续增长将带来更多网络通信设备需求 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 阿里巴巴、腾讯发布最新一期财报，AI与云业务增收效应显著 [3] 点评 - AI与云业务增收显著：阿里巴巴FY25Q4收入2365亿元，同比增长7%，经调整EBITDA和经调整净利润分别为418亿元和298亿元，云智能集团收入301亿元，同比增长18%，财年内云业务季度增速持续向上，AI业务收入连续7个季度三位数增长；腾讯25Q1营业收入1800亿，同比增长13%，Non - IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，企业服务收入持续增长，部分AI/GPU投资已产生收入 [2][4] - AI侧资本开支延续乐观展望：阿里巴巴FY25Q4资本开支246亿元，同比增长121%，2025财年资本开支860亿元，未来三年将投入超3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施；腾讯25Q1资本开支275亿元，同比增长91%，经营性资本开支264亿元，用于加大AI领域硬件投资 [4] - 大模型发展迅速，大型数据中心基建预期持续：2025年4月阿里开源新一代混合推理模型Qwen 3，截至4月底阿里通义开源200余个模型，全球下载量超3亿次，千问衍生模型数超10万个；腾讯大模型知识引擎升级为“腾讯云智能体开发平台（TCADP）”，截至5月腾讯混元TurboS在Chatbot Arena排名全球前八，代码、数学等理科能力进入全球前十；云服务提供商投资数十亿美元建设数据中心，预计超大规模数据中心数量从2024年的511个增加至2030年的770个 [4] 投资策略 - 头部云企业与科技企业向AI算力领域资本开支延续乐观展望，数据中心集群规模持续扩大，下游重点企业算力领域资本开支增长将带来更多网络通信设备需求，相关标的有中兴通讯（000063.SZ）、菲菱科思（301191.SZ）、紫光股份（000938.SZ）等 [4]