税收政策调整 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 存量债及续发债继续免征 [3] - 机构自营债券利息增值税率6% 公募基金及其他资管产品税率3% 外资机构暂免至2025年底 [5] - 自然人投资者月销售额低于10万元可免征增值税 政策有效期至2027年12月31日 [5][6] 债券市场影响 - 测算显示债券收益率受影响幅度为6-10bp 长周期新券影响略高 [6][7] - 债券市场存量规模达188万亿元 显著高于A股市值100万亿元 [8] - 政策隐含引导资金从债市流向股市的意图 但短期冲击有限 [8][9] 财政收支状况 - 2024年全国税收收入17.49万亿元 同比下降3.4% 2025年上半年延续下降趋势 [10] - 广义财政支出同比增长8.9% 创2020年以来第二高增速 [11] - 恢复债券利息增值税预计带来千亿级税收 成为财政开源重要措施 [11] 行业趋势 - 债券市场已成熟 不再需要税收优惠刺激 政策转向正常化 [8] - 税收制度持续完善 更多"暂免"税种可能恢复征收 [12][13] - 金融机构配置需求可能受轻微影响 但不会显著改变市场格局 [6][8]

文章核心观点 财政部与税务总局宣布自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，存量债券则按“新老划断”原则继续免税 该政策旨在统一税收制度以提升国债收益率曲线的基准性，并适度增加财政收入 新政将重塑债券市场格局，对不同债券品种、投资者结构、市场流动性及机构配置行为产生深远影响 [1][3] 政策背景与调整动因 - 我国债券市场税收优惠政策始于市场发展初期，2016年多项文件将国债、地方债及金融债利息收入纳入增值税免征范围，对培育市场发挥了重要作用 [2] - 政策调整的动因之一是不同券种间的税负差异影响了市场定价效率，统一税收制度有利于提升国债收益率曲线的基准性 [3] - 另一动因是财政收支压力，2025年上半年全国一般公共预算收入同比下降0.3%，新政预计年内增加税收约50亿元，后续年均增收约240亿元 [3] - 新政采用“新老划断”的渐进式调整，旨在给予市场充分消化时间，避免存量资产价值剧烈波动可能引发的金融风险 [3] 税收政策的具体变化与机构差异 - 对2025年8月8日及以后新发行的国债、地方债、金融债利息收入恢复征税，银行、保险、券商等自营机构适用6%标准税率，公募基金及其他资管产品适用3%简易征收率，同业存单不属于本次调整范围 [4] - 对银行自营部门而言，持有新发利率债的综合税率从0上升至6.34%，以当前10年期国债收益率1.7%计算，税后收益将下降约10BP [4] - 公募基金利息收入增值税率从0升至3%，但其资本利得免征增值税和所得税，且资本利得和利息收入均免征25%的企业所得税，税收优势相对于自营机构进一步扩大 [4] - 保险资管适用3%税率，当前10年期以上地方债税后收益约1.9%，已低于大中型险企2.65%的平均负债成本 [4] - 国债和地方债利息收入仍免征企业所得税，保留了部分优势，且8月8日前发行的债券（含后续续发部分）继续免税，会缓冲新政冲击 [5] - 除政策性金融债可续发外，其他金融债无续发机制，8月8日后新发债券将全面征税，影响更为直接 [5] - 信用债和同业存单税收政策保持不变，信用债利息按25%征所得税，同业存单则维持利息收入全免，存单相对性价比提升 [5] 对债券品种与市场结构的影响 - “新老划断”模式催生了新老券的税收利差，对于自营机构，增值税率为6.34%，持有新券需承担约10BP税收成本，资管产品约5BP，因此新老券理论利差应在5-10BP之间 [8] - 由于新券面临实质性成本增加，其收益率上行幅度（预计3-6BP）将大于老券下行幅度（预计1-3BP） [8] - 考虑到资管机构的定价权较强，真实利差可能接近理论下限（约5BP），公募基金参与较多的关键期限品种（如10年、30年国债），利差可能进一步压缩至4BP附近 [8] - 整个国债市场会分化为“老券市场”和“新券市场”，老券因免税优势将被配置盘大量持有，导致非活跃的老券二级市场流动性下降，新券则因税收溢价流动性相对较好 [9] - 老券市场的活跃券未来会越来越稀缺，整体老券市场的活跃度会上升，新券市场的活跃性短期内可能无法和老券相比 [9] - 新发债的定价，短期内可能会缺锚，特别是10年、30年期品种，对于2年、5年期等本来流动性弱一些的品种，影响会相对偏小 [9] 信用利差与品种比价关系变化 - 信用债预计受益明显，由于信用债利息收入增值税政策不变，其与利率债的税后收益差缩小，预计普通信用债信用利差可能压缩5-10BP [12] - 金融债或短期承压，国开债与国债的隐含税率可能小幅回升，由于金融债非法人产品持仓比例更高（约60%），加权税负上升幅度略小于国债，二者利差或微幅收窄1BP以内 [12] - 同业存单优势凸显，作为本次未被纳入征税范围的品种，1年期AAA存单相对于1年期金融债的税后收益优势可能扩大15-20BP [12] - 信用利差中枢可能会受影响小幅下移，新政对利率债恢复征税，利率债与信用债利息收入所缴增值税持平，根据税收中性原则，信用利差中包含的税收溢价理论上会大幅下降甚至抹平 [12] 对长短期国债期限结构影响 - 长期债券受税收影响更为显著，30年期国债因票息更高，税收成本达12BP（自营）和7BP（资管），高于10年期的10BP和5BP [13] - 由于保险等配置盘对长期限债券的税收敏感性更高，超长端利率可能面临更大上行压力，政策可能加速曲线走陡 [13] - 目前30Y-10Y国债利差处于近一年90%分位数（24BP） [13] - 8月将有4只超长期特别国债发行，在预定利率调降政策下，保险机构可能抢配免税老券，加剧长期债券的分化 [13] - 关注8月14日的3年期国债和8月22日的10年、30年期国债的首发结果，若无窗口指导，考虑到5-10BP税收溢价和3BP流动性溢价，10年期新发国债可能较老券高出8BP以上 [13] - 可续发国债（如“25特国05”）因继续免税，将成为稀缺品种，其与不可续发债券的利差可能扩大 [13] 对银行配置行为影响 - 增值税加大银行配置盘的收益压力，可能增加交易盘比重，银行可能减少计入“持有至到期”（HTM）和“其他综合收益”（FVOCI）账户的债券比例，增加“以公允价值计量且变动计入当期损益”（FVTPL）账户占比 [14] - 免税老券将成为银行的战略性资产，或转为长期持有，银行提前卖出的机会成本高昂，2024年以来银行加速释放FVOCI账户浮盈的行为可能放缓 [15] - 由于老券和续发的国债将来会成为稀缺品，且一级市场更容易拿到量，续发国债的投标倍率可能会上升 [15] - 银行将通过投资公募债基优化税负，可将利率债投资的综合税率从30%左右（6%增值税+25%所得税+增值税附加税）降至3%，节省约27BP成本 [15] - 银行资产负债策略或相应调整，更多转向信贷资产和同业存单，5年期国债税后收益降至1.47%，与一般贷款税后收益（测算约1.23%）的差距缩小，银行可能增加优质信贷投放 [16] - 目前商业银行内部资金转移定价（FTP）多挂钩国开债收益率，随着国债流动性总体改善，部分银行可能改以国债为基准 [16] - 负债成本较高的农商行可能进一步减少利率债配置，转向同业存单和信贷资产 [17] 对国债期货的影响 - 新政对最廉可交割券（CTD）的影响较为复杂，国债期货的转换因子已隐含债券票息因素，高票息新券的较高转换因子会部分抵消税收溢价，只有收益率大幅上行时才可能导致CTD切换 [20] - 当前主力合约（如TL2509合约）的可交割券均为免税老券，政策不改变其相对价值，因此短期影响有限 [20] - 但远期合约面临压力，TS2603合约及以后合约可能面临CTD券切换，以TS（2年期国债期货）为例，2年期、7年期新发债券发行利率仅需要高于活跃券约3-6bp就可以成为TS2603合约或T2512合约CTD券 [20]

税收政策调整核心内容 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 老券利息收入继续免征直至到期 [1] - 月销售额10万元以下的增值税小规模纳税人免征增值税政策延续至2027年12月31日 个人投资者买国债不超过10万元仍享受优惠 [1] - 政策调整旨在缩小不同债券税收差异 完善国债收益率曲线的定价基准作用 [2][3] 政策调整动因分析 - 央行指出免税政策导致国债二级市场流动性降低 公司债等不免税品种需对标免税国债利率 加剧收益率短期波动 [3] - 西部证券认为商业银行因免税效应倾向于将国债持有至到期 影响国债收益率曲线精准性 [3] - 华泰固收测算恢复增值税年内仅增加约50亿元税收 完整财年预计增加315.5亿元 商业银行税负增加232.7亿元占比最高 [4] 债券市场影响测算 - 10年期国债自营账户增值税影响约10基点 资管产品影响约5基点 新老券利差波动区间5~10基点 [5] - 8月22日新发10年期国债或推升一级发行利率5~10基点 存量债券因免税优势可能利率下行形成对冲 [6] - 公募基金税收优势进一步凸显 自营账户增值税税率6%高于资管产品3% 叠加所得税环节差异 [6] 银行业影响与应对 - 银行持有政府债券占全部政府债券比重达70% 新政策将降低国债投资实际收益率 [7][8] - 中泰证券测算银行年税收成本增加232亿元 影响营收0.4% 税前利润0.95% 2025-2029年累计影响达1439亿元 [8] - 银行或减少利率债配置 转向高收益资产 并通过提高贷款利率、拓展中间业务弥补利润损失 [9] 其他机构影响 - 保险公司现金投资收益率预计受影响约2基点 相较3.4%的净投资收益率影响较弱 [10]

债券市场政策调整影响 - 我国债券市场迎来重大政策调整后的首个交易日，国债等债券利息收入恢复征税[1] - 国债期货市场不同交割月份表现明显分化，远月合约价格表现较弱，主要由于存量债券（老券）具有税收优势，新券与老券的利差可能走阔[2] - 2025年9月份交割的30年期国债期货价格上涨0.34%，2026年3月份交割30年期国债期货价格涨幅为0.13%，相对较弱[4] - 2025年9月份交割的10年期国债期货价格上涨0.10%，而2026年3月份交割的10年期国债期货价格下跌0.21%[4] - 5年期、2年期国债期货不同交割月份的合约价格同样出现明显分化[4] 税收政策具体内容 - 自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，此前已发行的债券利息收入继续免征增值税直至债券到期[6] - 金融机构自营适用的税率为6%，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用的税率为3%[6] - 10年国债到期收益率为1.7%左右，恢复征税后金融机构自营投资10年国债的税后收益会下降10.8个基点，广义基金产品的税后收益会下降5.5个基点[7] - 新券-老券利差或上行5-10个基点，新券收益率上行幅度应大于老券收益率下行幅度[7] 市场影响分析 - 政策实施前交易买卖的老券具有税收优势，部分配置机构可能适度抢配老券，利率在短期可能会有小幅下行[6] - 国债、地方债与金融债等债券品种的免税优势消失后，金融机构投资债券的税后收益下降，权益、贷款等资产的吸引力相对提升[7] - 30年期国债期货2024年上涨了17.77%，10年期国债期货2024年的涨幅也达到5.92%，恢复征收增值税在一定程度上可以防止债券市场的过热倾向[9] - 税收政策变动可能指向政策端抑制债市过热的意图，对债市整体的情绪偏利空[9] - 政策调整可以缩小不同券种之间因税收不同所导致的税负差异，提升国债收益率曲线作为定价基准的直观性[9]

财政部、税务总局8月1日联合发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布自2025年8月8 日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。这一政 策调整采用"新老划断"原则，对8月8日前已发行的相关债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 据券商测算，短期内此举将为财政带来337亿元收入，中期随着债务规模扩张，税收收入规模将达千亿 元左右。 税收优惠使命完成 财政收支压力得以缓解 吕品认为，参考一季度货币政策报告中的表述，"国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管 产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国 债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动"。后续若有公募基金相关的税收政策出台，可能 不利于债市的供需结构。刘郁称，市场关于公募基金是否继续享受免税优惠的争议比较大。考虑到本次 新规并未提及取消具体机构，公募基金免征增值税和所得税的税收优惠在短期内可能延续。 中泰证券固收首席分析师吕品点评称，对债券市场加征税收，本质上对市场并不算利好。存量债券的收 益没有增加，而新增债券的收益下降，最终大概率是以新 ...

政策调整内容 - 财政部、国家税务总局联合公告宣布自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策采取"新老划断"方式 存量债券继续免征增值税直至到期 [3] - 金融债券定义明确为境内金融机构法人在银行间和交易所市场发行的有价证券 [2] 政策背景与目的 - 此前免税政策旨在吸引资金进入债券市场 扩大市场规模 优化金融结构 [2] - 恢复征税原因包括税收优惠政策历史使命完成 避免资金过度沉淀在利率债内部 增加财政收入 [3] - 债券市场发展初期免税政策提高投资者认购积极性 现阶段恢复征税符合税收公平性原则 [3] 市场影响分析 - 短期影响：新券发行成本上升 存量债券溢价交易 老券收益率可能低于新券 [4][5] - 8月1日公告发布后10年期国债收益率从1.7040%升至1.7175% 30年期特别国债从1.9180%涨至1.9300% 随后回落 [4] - 7月16-24日30年期国债收益率连续上涨至1.98% 创年内高位 [4] 中长期市场效应 - 长期看利率债成本优势下降 资金可能转向信用债或红利资产 对利率债偏利空 [5] - 税收成本拉平后信用利差将收窄 提升国债收益率曲线定价基准功能 [4][5] - 当前资产荒格局未扭转 但单边牛市行情可能中断 震荡行情延续 [6] 投资者相关条款 - 个人投资者国债利息收入仍免征个人所得税 增值税调整不影响个税优惠 [6] - 人民银行曾指出税收制度设计会影响债券市场价格形成和利率基准作用发挥 [6] - 公募基金和理财资管产品交易价差享有税收减免优势 短期交易意愿更强 [6] 市场展望 - 基本面偏弱背景下宽信用难有起色 资产荒格局可能延续 利率大方向偏下行 [7] - 需关注个人投资者行为 人民银行资金调控 以及房地产、出口等基本面指标 [7]

政策调整核心内容 - 财政部和国家税务总局联合发布公告 自2025年8月8日起对新发行的国债 地方政府债券 金融债券利息收入恢复征收增值税 [1] - 政策采取"新老划断"方式 2025年8月8日前发行的债券利息收入继续免征增值税直至到期 [5] - 金融债券定义明确为境内金融机构法人在银行间和交易所市场发行的有价证券 [4] 政策调整背景 - 国债利息收入免征政策始于发行初期 2016年"营改增"后地方债和金融债利息收入纳入免税范围 [4] - 免税政策历史使命已完成 当前需避免资金过度沉淀在利率债内部 同时有助于增加财政收入 [5] - 债券市场发展初期免税政策提高认购积极性 现阶段恢复征税符合税收公平性原则 [5] 市场影响分析 - 短期影响：新券发行成本上升导致老券溢价交易 8月1日10年期国债收益率从1.7040%升至1.7175%后回落至1.6950% [6][7] - 长期影响：利率债成本优势下降可能推动资金转向信用债或红利资产 信用利差将收窄 [7] - 政策有助于消除政府债与公司债税差 提升国债收益率曲线定价基准功能 [6] 投资者相关条款 - 个人投资者国债利息收入仍免征个人所得税 增值税调整不影响个税优惠 [8] - 公募基金和理财资管产品因交易价差税收减免优势短期交易意愿更强 [8] 市场趋势展望 - 资产荒格局未根本扭转 但单边牛市行情可能中断转为震荡 [8] - 基本面偏弱背景下利率大方向仍偏下行 需关注个人投资者行为和央行调控 [9]