债市企稳特征分析 - 30年与10年期国债利差从2024年高位收窄 30年国债利率单日下降4bp 高于10年期国债2.15bp 显示超长端抛压释放且配置价值显现 [1] - 保险机构对地方债买入力量增加 显示债券资产吸引力提升 边际回流助力债市企稳 [1] - 债市利率在1.80%下方出现回暖迹象 市场预期回调上限位于1.80%-1.85%区间 [1] 公司债ETF表现对比 - 平安公司债ETF（511030）规模达223.53亿元 本轮调整最大回撤仅-0.1925% 为同类最低 [1] - 该ETF近一周场内贴水率-0.06% 近一周跌幅-0.119% 年内涨幅0.84% 质押率63% [1] - 同类产品中海富通城投债ETF（511220）规模245.11亿元 但回撤达-0.2907% 贴水率-0.19% [1] - 科创债ETF整体表现较弱 如招商科创债ETF（251900）年内跌幅-0.38% 回撤-0.4285% [1] 产品规模与风险指标 - 全市场公司债ETF规模分化 最大为海富通城投债ETF245.11亿元 最小为景顺长城科创债ETF31.67亿元 [1] - 非科创类公司债ETF质押率普遍达59%-63% 科创债ETF质押率均为0% [1] - 深市信用债ETF（如159396）规模114.69亿元 回撤-0.3381% 表现优于部分沪市产品 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 前期通缩预期修正，股市上涨、市场风险偏好修复，造成长端利率调整，预计 10 年国债调整到 1.80%左右时，债市赔率凸显，机构交易意愿上升、配置盘下场，届时债市或迎来企稳 [8][29] 各部分总结 近期利率上行原因 - 资金利率持续低位，资金面宽松，短端利率变动不大，4 月以来资金利率下行，DR007 走低，同业存单利率呈下行趋势，8 月以来 1 年期同业存单利率在 1.60 - 1.65%低位区间运行 [11] - “反内卷”政策出台，通胀预期升温，抬升长端利率中枢，7 月 1 日相关会议及文章推动多行业“反内卷” [14] - 股市持续上涨，压制债市行情，7 月以来股市加速上涨，上证指数突破去年 10 月高点，市场风险偏好提升，压制债市长端行情 [16] 利率调整是否到位分析 - 股债相关性方面，目前上证指数与 10Y 国债收益率负相关性仍较强，今年 4 月以来股债负相关性一直偏强，股市持续修复上涨，预计后续股债负相关性仍将维持偏强态势，权益上涨或持续压制债市行情 [19] - 信贷比价方面，10Y 和 30Y 国债收益率与房贷实际收益强相关，2023 年以来 10Y 国债收益率在首套、二套房贷实际收益间波动，30Y 国债围绕二套房贷实际收益波动，截至 8 月 15 日，经调整后长端利率与信贷比价回归到合理区间 [20] - 期限利差角度，长端利率仍有上行空间，2019 年两轮调整行情中期限利差分别上升 25BP、27BP，本轮从 4 月 29 日到 8 月 15 日 10Y - 1Y 期限利差上行 21BP，按均值 26BP 看，本轮期限利差仍有 5BP 上行空间，若短端利率不变，长端利率或还有 5BP 调整空间 [24]

在指数债基方面，今年以来，以基准做市信用债ETF、科创债ETF为代表的债券ETF规模增长显著。数 据显示，截至8月11日，上述两类ETF合计18只产品，最新规模达到2400亿元。如深市规模第一的信用 债ETF广发（159397），最新规模为139.04亿元，较发行之初规模增长6倍多，特别是基金5月底获准成 为通用质押式回购担保品之后，资金连续29天净申购，截至6月30日，基金规模突破140亿元。成立时间 较晚（7月10日）的科创债ETF，也已提交质押式回购交易相关申请，预计获准成为通用质押式回购担 保品之后，资金成交热度和流动性也将进一步提升。 因为上市时正值债市波动较大的7月，因此科创债ETF广发（511120）等10只科创债ETF上市以来均处于 贴水状态，信用债ETF广发（159397）等信用债ETF近期也贴水明显。有业内人士表示，整体来看，债 牛趋势未改，中短信用债具备套息空间，调整后展现配置价值。未来随着债市情绪好转，ETF的贴水情 况有望收敛。 7月以来，债券市场波动加大，但对于后续的债市走向，多家机构表示并不悲观。华西证券（002926） 认为，受需求端仍偏弱、商品行情降温、9月跨季压力和资金回流 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月29日债券市场再次回调，长端与超长端利率普遍回调幅度在3bp以上，国债期货全线下跌，30年国债期货主连价格跌至118元以下 [2] - 本次债市回调更多由机构行为所致，是交易盘主动增加借贷卖出与债基连续遭遇赎回的共振，债市长多逻辑未变，当前谈债市反转过早，后续可关注券商是否加大借券卖空力度以及债基赎回压力是否结束 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 债市回调特征 - 日内波动小，利率持续上升，成交情绪差，与以往尾盘快速下跌不同 [3] - 回调并非由股债跷跷板等因素导致，7月29日权益、商品市场未明显涨幅，部分期货品种下跌，债市跌幅吞没周一涨幅，宏观资金流向难解释 [3] - 10Y国开债与30Y国债调整幅度明显，10Y国债调整幅度相对小，10Y国开债、30Y国债上行幅度整体在4bp左右，券商对其借贷量明显增加 [3] 债市回调原因 - 从机构行为角度解释，7月29日卖盘先为券商后为基金，两类机构全天持续净卖出，与以往不同，中长期债基面临赎回压力，资金小幅持续流出 [4] - 券商借券卖出，国开调整幅度更大，10Y国债借贷量不高，国开债借贷余额自7月8日以来持续回升，30Y国债老券230023借贷量维持高位，活跃券2500002借贷量近期明显上行 [4] - 宏观扰动因素增多，如育儿补贴政策、“反内卷”政策发酵、市场等待月末政治局会议通稿与8月中美谈判结果，券商可能加大借贷量卖出，债基赎回压力下市场情绪偏差 [6] 债市企稳分析 - 悲观假设下券商借贷净卖出规模距离上限可能为350亿元，结合国开活跃券余额及借贷集中度之差得出 [6] - 保险机构调降预定利率对债市是“短多长空”逻辑，短期保费收入增加或使其在超长债回调时加大买入，长期保险机构对30Y国债偏好下降，30Y国债波动可能加大 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场大幅调整，本轮调整或在1.8%左右修复，全年维度利率调整可能未结束，维持中期策略中10年国债1.6%-1.9%的判断，债市后续或有超跌修复，但自身利好不足下行幅度有限，建议久期谨慎，降低收益预期，把握“快进快出”交易机会 [3][8][17] 根据相关目录分别进行总结 近期债券市场调整原因 - 商品、权益上涨是主要原因，本周股、商市场再度走强，风险偏好强化削弱债市情绪，利率点位过低是次要原因，债券性价比低、利率下行空间有限，遇利空易调整 [3][5] 债券市场近期能否企稳 - 多数观点认为暂未企稳，但可小幅进场，部分观点认为情绪反转短期难企稳，认为调整结束观点较少，当前债市利多因素少，调整或未结束 [3][5] 点位判断 - 1.8%被普遍认为是本轮调整上限，多数观点认为未来一个月10年期活跃券在1.7%-1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8%，底部在1.6%，可在1.75%-1.8%区间做超跌反弹操作 [3][8] 曲线形态预期 - 曲线走陡是普遍市场预期，更可能是熊陡，7月以来资金偏松，短端调整幅度小于长端，做陡曲线是相对胜率较高策略 [3][11] 后续债市的风险和机会 - 机会主流预期为央行买债、A股、商品市场回调，风险因素较发散，包括A股上涨、机构赎回压力、央行收紧流动性、通胀抬升等，需警惕债基赎回二次冲击 [3][13] 债基收益预期 - 债基收益预期明显下调，债券被列为当前最不看好大类资产，今年长债基金跑不赢货币基金，中长期纯债产品表现承压，市场对中长债基收益率2%以下预期占比超八成，1.5%以下占四成 [3][15]