【导读】"股债跷跷板"效应凸显，短期或呈现震荡磨顶行情，中长期债券市场仍会回归基本面和资金面 定价 中国基金报记者 曹雯璟 张燕北 近期股市持续走高，债市却同步经历显著调整。对于本轮债市下跌，受访公募机构及业内人士分析认 为，背后是多重因素共同作用的结果：宏观经济预期变化、短期货币政策维持不降息基调、股市走强后 风险偏好提升、债市配置资金被分流等，其中市场情绪的催化是主导性因素。 展望后续债市走向，机构普遍认为，利率连续大幅上行的概率较低，短期内债市大概率呈现"磨顶"行 情，现阶段可配置中短端票息类资产。从中长期维度看，债券市场定价终将回归基本面与资金面逻辑。 本轮调整主要由情绪催化所致 债基赎回整体可控 自7月初以来，10年期国债到期收益率上行至1.78%，累计涨幅达8.2%；长债调整更为显著，30年期国 债到期收益率上行至2.08%，累计涨幅达11.46%。在业内看来，本轮债券市场调整的主要原因在于市场 情绪变化下资金出现分流。 长城基金固定收益研究部副总经理吴冰燕表示，近期"股债跷跷板"和风险偏好抬升。4月初中美关税冲 击以来，股票市场稳定修复，呈现"高收益，低波动"的反常表现，其风险收益比明显高于债券 ...

债市调整与债券基金表现 - 7月下旬以来债券收益率上行，十年期国债收益率从1.66%升至1.75%，30年期国债收益率突破1.99%，债市调整明显 [1][3] - 同期近八成纯债基金收益率为负，9只基金区间跌幅超1%，其中德邦锐裕利率债A(-1.37%)、汇添富丰和纯债A(-1.30%)、华泰保兴尊益利率债(-1.30%)跌幅居前 [1][2][5] - 超长期国债ETF如鹏扬中债30年期国债ETF(-1.14%)、博时上证30年期国债ETF(-1.08%)因久期较长受冲击显著 [2][5] 调整驱动因素 - "反内卷"政策密集出台及商品价格上涨预期升温推升风险偏好，工业品涨价带动债市被动调整 [3] - 经济金融数据改善增强增长预期，股市回暖形成股债跷跷板效应，长债首当其冲 [3] - 部分银行理财赎回债基加剧流动性压力，但年中会议后市场预期趋稳，十年期国债收益率回落至1.69%，30年期降至1.95% [3] 机构观点与后市展望 - 方正证券认为政策定调宽松，债市将回归基本面主线，8月或迎稳健上升行情 [7] - 长城证券预计10年期国债收益率将重回1.65%-1.70%中枢，政策连续性支撑市场理性修复 [7] - 博时基金指出融资需求走弱逻辑未变，当前回调为三四季度提供配置机会，尤其关注中下游行业 [7] 基金业绩影响 - 多只基金年内收益转负，如汇添富丰和纯债A(-0.93%)、江信洪福纯债(-0.95%)等，亏损幅度居同业前列 [6] - 中长期纯债型基金成为重灾区，被动指数型债券基金亦受波及 [2][5]

纪要涉及的行业 债券市场、股票市场、基金市场 纪要提到的核心观点和论据 - **市场调整因素**：风险偏好切换，雅鲁藏布江水电站建设启动后权益和大宗商品市场上涨，压制债市[2]；7月资金波动加剧且有收紧迹象，对多头造成压力[1][2]；机构盈利薄弱，面临赎回和筹码出清压力，导致交易盘和配置盘筹码切换[1][2] - **“反内卷”政策影响**：政策主线可能转向通过抬升物价降低实际利率以改善企业盈利，四季度需观察CPI和PPI是否显著上涨评估政策效果，这是中期债市重要变量[1][4] - **资金分流情况**：市场调整时资金分流主要在机构层面进行资产配置再平衡，居民层面不明显，理财增配股票类资产，如高股息股票和港股[1][5] - **机构资产配置变化**：机构通过预防性赎回债基减仓债市，增加固收类、混合型基金仓位，混合类资产中股票比例提高，债券比例下降，股票IPO增长缓慢，偏股类资产需求上升但供给未明显增加[1][6] - **不同类型债券供需情况**：转债供给收缩且稀缺，受追捧；信用债净供给持平，理财增长致需求增加，信用利差压缩；利率债供给上升但需求边际转弱，表现较弱，二季度以来转债表现优于信用债和利率债[1][7] - **未来市场走势关注变量**：央行操作重要，资金面收紧或促使其加强对冲，政策重心转向降实际利率会影响10年国债收益率，三季度风险可控有望超跌反弹，四季度需警惕政府发债减少、央行对冲意愿下降及CPI和PPI数据验证反内卷效果等风险[3][8][9] - **宏观经济趋势影响**：宏观经济从降准降息转向反内卷推升物价降实际利率，名义增长和物价回升对债券市场中期不利，影响可能在四季度或明年一季度显现[3][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 存款利率下降使居民存款回报减少，促使部分资金从存款转向理财进行股债混合配置[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债券市场大幅调整，本轮调整或在1.8%左右修复，全年维度利率调整可能未结束，维持中期策略中10年国债1.6%-1.9%的判断，债市后续或有超跌修复，但自身利好不足下行幅度有限，建议久期谨慎，降低收益预期，把握“快进快出”交易机会 [3][8][17] 根据相关目录分别进行总结 近期债券市场调整原因 - 商品、权益上涨是主要原因，本周股、商市场再度走强，风险偏好强化削弱债市情绪，利率点位过低是次要原因，债券性价比低、利率下行空间有限，遇利空易调整 [3][5] 债券市场近期能否企稳 - 多数观点认为暂未企稳，但可小幅进场，部分观点认为情绪反转短期难企稳，认为调整结束观点较少，当前债市利多因素少，调整或未结束 [3][5] 点位判断 - 1.8%被普遍认为是本轮调整上限，多数观点认为未来一个月10年期活跃券在1.7%-1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8%，底部在1.6%，可在1.75%-1.8%区间做超跌反弹操作 [3][8] 曲线形态预期 - 曲线走陡是普遍市场预期，更可能是熊陡，7月以来资金偏松，短端调整幅度小于长端，做陡曲线是相对胜率较高策略 [3][11] 后续债市的风险和机会 - 机会主流预期为央行买债、A股、商品市场回调，风险因素较发散，包括A股上涨、机构赎回压力、央行收紧流动性、通胀抬升等，需警惕债基赎回二次冲击 [3][13] 债基收益预期 - 债基收益预期明显下调，债券被列为当前最不看好大类资产，今年长债基金跑不赢货币基金，中长期纯债产品表现承压，市场对中长债基收益率2%以下预期占比超八成，1.5%以下占四成 [3][15]

日本财务省调整国债发行计划 核心观点 - 日本财务省计划大幅削减本财年超长期国债发行量，幅度超过此前媒体报道和市场预期 [1][2] - 调整方案旨在应对近期日本债券市场的剧烈波动和收益率飙升问题 [1] - 为弥补长期债务发行量削减，将增加短期国债发行量 [1][2] 发行量调整细节 超长期国债削减 - 20年期国债发行量减少1.8万亿日元至10.2万亿日元，削减幅度为媒体报道的两倍 [2] - 30年期国债发行量减少9000亿日元至8.7万亿日元 [2] - 40年期国债发行量减少5000亿日元至2.5万亿日元 [2] - 15.5年至39年期债券流动性增强拍卖发行量每期减少1000亿日元 [2] - 超长期国债总计削减3.2万亿日元（220亿美元），远超市场预期的2.3万亿日元 [1][2] 短期国债增加 - 2年期国债发行量增加6000亿日元至31.8万亿日元 [2] - 1年期国债发行量增加3000亿日元至38.7万亿日元 [2] - 6个月期国债发行量大幅增加1.8万亿日元至4.2万亿日元 [2] 市场背景与影响 - 调整背景为日本债券市场剧烈波动，30年期和40年期国债收益率曾飙升至历史高点 [1] - 近期拍卖需求疲软和市场对日本财政状况的担忧加剧了抛售压力 [1] - 交易员密切关注修订后的发行计划，因其可能对全球市场产生连锁反应 [1] 财务省政策立场 - 财务省官员表示听取了要求削减20年期国债发行量的意见 [1] - 目前不打算回购债券，债券回购不能立即实施 [1] - 本财年日本国债总发行量将小幅下降5000亿日元至171.8万亿日元 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度末短期纯债基金数量为358只，占全基金市场2.84%，发行热度较去年同期回落 [10][44] - 一季度末已披露一季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为10343亿元和9234亿元，较上季度末均回落，平均规模也环比回落 [11][44] - 一季度末整体法和平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率均为1.12，较上季度末下降0.02 [17][44] - 2025年一季度短期纯债单季平均净值增长率为0.15%，较上季度大幅回落 [23][44] - 一季度末大类资产配置中债券资产占97.4%，较上季度末回升0.8%，买入返售资产、银行存款等其他资产占比与上季度末变化较小 [28][44] - 一季度末短期纯债基金主要持仓债券为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的13.0%、15.3%和67.6%，企业债和利率债配置占比上升，其他券种占比大多小幅下降 [30][45] 根据相关目录分别进行总结 2025年一季度短期纯债基金基本情况 债基个数 - 截止2025年一季度末，发行在外的短期纯债基金共358只，占全基金市场2.84% [10] - 一季度共发行4只短期纯债基金，与去年同期比有所回落 [10] 债基规模 - 截至2025年一季度末，已披露一季报的短期纯债基金总资产和净资产分别为10343亿元和9234亿元，较上季度末分别减少2480亿元和2011亿元 [11] - 截止2025年一季度末，平均总资产和净资产分别为31亿元和27亿元，较上季度末分别回落7.8亿元和6.4亿元 [11] - 已公布业绩的337只老短期纯债基金中，一季度有61只实现净资产规模正增长，276只净资产下滑，其中浦银安盛双月鑫60天滚动持有净资产增加45.2亿元 [11] 杠杆率 - 2025年一季度末，整体法和平均法口径下短期纯债基金平均杠杆率均为1.12，较上季度末均下降0.02 [17] 净值增长率 - 2025年一季度债券市场调整，利率上行，1月上旬起流动性收紧，资金价格走高，短端和长端债券利率上行；春节后资金面维持均衡偏紧；3月政治局会议后市场对货币政策放松预期修正，债券市场利率快速上行至短期高点，随后央行加大公开市场投放，3月下旬流动性转松，债市小幅反弹 [20] - 一季度经济增长实现“开门红”，中国实际GDP同比增长5.4%，持平2024年四季度高点，高于全年GDP增速目标值5.0% [21] - 一季度货币政策保持“适度宽松”不变，提到“降准降息”需择机 [21] - 2025年一季度短期纯债单季平均净值增长率为0.15%，较上季度大幅回落 [23] - 披露业绩的337只基金中，276只基金净值增长率为正，占比82.0%，占比较上季度有所下降，一季度净值增长率主要分布在(-1,0)和(0,1]之间，占比分别为17.4%和82.0% [23] 2025年一季度短期纯债基金资产配置 大类资产配置 - 截止2025年一季度末，短期纯债基金总资产为10343亿元，其中债券资产10075亿元，银行存款75亿元，买入返售资产133亿元，其他资产61亿元，债券资产较上季度大幅减少2314亿元，银行存款、买入返售资产和其他资产分别减少48亿元、57亿元和62亿元 [28] - 一季度债券资产占比97.4%，较上季度回升0.8%；买入返售资产占1.3%，较上季度回落0.2%；银行存款和其他资产分别占总资产的0.7%和0.6%，占比分别较上季度变化-0.2%和-0.4% [28] 券种配置 - 截至2025年一季度末，短期纯债基金主要持仓债券类型为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的13.0%、15.3%和67.6%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占总资产的3.4%、0.3%和0.3% [30] - 相较于上季度末，利率债、金融债和企业发行的债券占债券资产的比重分别变化0.4%、-0.9%和1.2%，同业存单和其他债券占比分别变化-0.6%和-0.1%，资产支持证券占比与上季度基本持平 [30] - 截止2025年一季度末，持仓占比较高的细分券种包括中票、短融、金融债和政策性金融债，分别占债券资产34.2%、25.3%、15.3%、11.5%，企业债、同业存单、国债、资产支持证券、地方政府债和其他债券分别占比8.1%、3.4%、1.4%、0.3%、0.1%和0.3% [35] - 相比上季度末，中票、短融、金融债和政策性金融债占债券资产的比重分别变化-0.1%、2.0%、-0.9%和0.2%，企业债、同业存单、国债、资产支持证券、地方政府债和其他债券分别变动-0.7%、-0.6%、0.1%、0.0%、0.1%和-0.1% [35]