宏观核心观点 - 11月经济表现除出口较强外 大部分指标延续“低温”且加速下滑 尤其是消费和投资 [2] - 社会消费品零售总额同比增速为1.3% 创近3年最低 且已连续6个月下滑 [2] - 固定资产投资累计同比连续3个月为负 当月同比连续6个月为负 其中10月和11月连续下滑-12% [2] - 基建投资当月增速已连续5个月为负 地产投资当月增速连续4年多为负 11月当月同比-30.3%为有数据以来最大跌幅 [2] - 结合物价低位 PMI连续8个月低于荣枯线 新增信贷低于季节性等数据 指向经济内生动能仍弱 需求不足问题突出 [2] - 报告重心着眼于2026年 确保实现“十五五”良好开局 短期紧盯一季度“开门红”可能的政策组合拳 [2] 行业表现数据 - 近1月表现前五的行业为：通信(13.3%) 国防军工(6.0%) 非银金融(1.9%) 机械设备(1.4%) 有色金属(1.3%) [1] - 近3月表现前五的行业为：有色金属(14.5%) 通信(10.9%) 国防军工(5.5%) 煤炭(4.0%) 钢铁(2.8%) [1] - 近1年表现前五的行业为：通信(78.8%) 有色金属(70.1%) 机械设备(27.6%) 国防军工(19.7%) 基础化工(19.3%) [1] - 近1月表现后五的行业为：房地产(-11.3%) 煤炭(-9.8%) 钢铁(-7.5%) 美容护理(-7.0%) 基础化工(-6.8%) [1] - 近3月表现后五的行业为：美容护理(-14.6%) 房地产(-7.7%) 非银金融(0.6%) 机械设备(0.7%) 基础化工(0.9%) [1] - 近1年表现后五的行业为：美容护理(-10.8%) 房地产(-9.9%) 煤炭(-7.8%) 非银金融(5.8%) 钢铁(15.2%) [1] 固定收益观点 - 11月经济整体延续产需双弱格局 需求端因政策补贴效果退潮致消费明显回落 投资端受地产拖累固投降幅持续走阔 [3] - 基本面走弱意味着政策发力需求提升 等待后续政策变化 [3] - 预计债市将逐步企稳 并在明年1季度中后段开启趋势性行情 10年国债依然有望在明年1季度创新低 [3] 基本面高频数据跟踪 - 本期国盛基本面高频指数为129.1点 前值为129.0点 当周同比增加6.2点 同比增幅不变 [4] - 利率债多空信号因子为3.5% 前值为3.6% [4] - 工业生产高频指数为127.7 前值为127.6 当周同比增加5.0点 同比增幅收窄 [4] - 商品房销售高频指数为41.0 前值为41.1 当周同比下降6.4点 同比降幅扩大 [4] - CPI月环比预测为0.0% 前值0.0% PPI月环比预测为0.2% 前值为0.2% [4] - 库存高频指数为163.4 前值为163.3 当周同比增加7.5点 同比增幅收窄 [5] - 交运高频指数为133.4 前值为133.2 当周同比增加10.9点 同比增幅收窄 [5] - 融资高频指数为244.6 前值为244.0 当周同比增加30.8点 同比增幅扩大 [5]

宏观经济数据表现 - 11月工业增加值同比增长4.8%，低于预期5%及三季度平均值5.8%[1] - 11月服务业生产指数同比增长4.2%，较前月放缓0.4个百分点，服务业PMI为49.5%跌破荣枯线[2] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前月2.9%进一步放缓[3] - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅较前月扩大0.9个百分点[4] - 11月工业与服务业生产加权同比增4.4%，需求端加权同比为-3.8%，差值创2020年3月以来最大[6] 分项数据与市场动态 - 11月地产销售面积与销售额当月同比分别为-17.3%和-25.1%[5] - 11月70城新建商品住宅价格环比下跌0.4%，二手住宅环比下跌0.7%，一线城市二手房价环比跌幅扩大至1.1%[5] - 11月汽车零售拖累整体零售0.7个百分点，家用电器等四类商品拉动0.2个百分点[3] - 红利板块自11月14日以来累计下跌5.95%，市场关注消费板块高低切逻辑及新能源方向[7] - 债市方面，10年国债1.85%被视为重要参考点位，市场情绪受供给担忧等因素影响偏向谨慎[8]

宏观经济 | 动态跟踪 政策发力和科技融资需求拉动社融回暖 11 月金融数据点评 研究结论 风险提示 ⚫ 贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险。 报告发布日期 2025 年 12 月 14 日 | 孙国翔 | 执业证书编号：S0860523080009 | | --- | --- | | | sunguoxiang@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 黄汝南 | 执业证书编号：S0860525120004 | | | huangrunan@orientsec.com.cn | | | 010-66210535 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 陈至奕 | 执业证书编号：S0860519090001 | | | 香港证监会牌照：BUK982 | | | chenzhiyi@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | 政策更细化，方向更聚焦——学习中央经 济工作会议精 ...

宏观与市场环境 - 国内宏观数据影响有限 市场对经济数据前高后低已有预期 投融资需求平稳 货币供应量略有回落 [1] - 海外市场调整影响A股结构 海外AI发展进程分歧引发美国科技公司调整 导致A股TMT板块跌幅居前 [1] - 市场呈现平衡格局 高低切换风格偏防守 [1] 近期市场表现 - 市场表现分化 沪指上周反弹后周五创出新高并回落 收盘跌破5天均线 深成指围绕短期均线波动 收盘亦跌破5天均线 [2] - 市场量能小幅回升 上周两市日均量能约20000亿元 较前周略有增加 [2] - 市场热点集中在大消费行业 中证2000代表的小盘股和上证50代表的大盘蓝筹股有超额收益 科技股领跌 [2] - 沪指围绕4000点附近反复拉锯 10月底调整后在20天均线止跌回升 深成指表现略有落后处于整理形态 [2]

宏观经济表现 - 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，较二季度的5.2%回落0.4个百分点[1][3] - 三季度名义GDP同比增长3.7%，继续低于实际GDP增速，GDP平减指数为-1.0%[3][14] - 9月工业增加值同比增速反弹至6.5%，较前值5.2%上升1.3个百分点，主要受出口回升支撑[1][3][43] 需求端分化 - 9月社会消费品零售总额同比增速回落至3.0%，连续4个月下滑，低于市场预期的3.1%[1][2][19] - 1-9月固定资产投资累计同比转为负增长，为-0.5%，较前值0.5%回落1.0个百分点[1][26] - 1-9月房地产开发投资累计同比跌幅扩大至-13.9%，较前值-12.9%下降1.0个百分点[1][5][29] 投资结构变化 - 1-9月制造业投资累计同比增速回落至4.0%，较前值5.1%下降1.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][33] - 1-9月广义基建投资累计同比增速回落至3.3%，较前值5.4%下降2.1个百分点，9月当月同比连续3个月为负[1][5][40] - 9月70个大中城市二手住宅价格环比跌幅扩大至-0.64%，一线城市环比持平于-1.0%[5][27] 政策与展望 - 实现全年5%的GDP增长目标，四季度仅需达到4.4%以上，政策取向可能为“托而不举”[2][4][13] - 短期关注点包括四中全会部署、央行可能的降准降息、5000亿地方政府债务结存限额使用等[2][4][13]

经济转型与新兴业态 - 经济转型和新兴业态是中国股市持续上升的关键动力之一 [1] - 新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势 [1] - AI、机器人等新兴领域资本开支加速，创新药掀起出海热潮 [2] 传统经济出清状况 - 中国经济传统周期动力正在出清、触底和磨底，去库存企稳能见度提高 [1] - 中国传统经济正加速出清，对经济的拖累逐步减小 [1] - 2025年二季度中国住宅投资占GDP比重回落至5.4%，绝对值与下滑幅度接近美日韩经验水平 [1] - 二三线城市地产价格回落幅度进入磨底期，对经济的拖累将显著减小 [1] - 2025年、2026年、2027年中国房企国内债总偿还金额分别为4694亿元、3194亿元、3139亿元，后续偿还金额逐年递减，信用风险已基本出清 [2] - 2025年一季度资本开支同比减少10.6%，增速创近十年新低 [2] 政策支持与影响 - 政策重心向发展倾斜，财政扩表支持民生、提振消费与改善企业现金流 [1] - “反内卷”背后是经济治理思路转变，为远期ROE企稳提供条件 [1] - 政策治理更及时合理，社会发展的不确定性下降，经济大盘企稳改善能见度提高 [1] - 2024年“9·24”后政策围绕化解债务、提振需求与稳定资产价格的“新三支箭”持续发力 [2] - 通过货币宽松、债务重组等方式降低实际利率，缓释全社会债务压力 [2] - 实施更为积极的财政政策，思路转向投资与消费并重，直指国内有效需求不足问题 [2] - 稳定股市房市，以稳定中等收入人群的社会财富效应 [2] - 合理的总量政策有效降低了经济的尾部风险，稳定了投资者预期 [2] 经济前景预期 - 政策持续优化推进为股市预期上修打开了空间 [1] - 企业自发供给出清已然开启，“反内卷”政策发力将提升盈利困境反转的可见性 [2] - 合理得当的总量政策以及经济结构变化正在推动预期出现积极转变 [2] - 转型带来的经济质量提升正变得更为显性，将推动投资者对经济的预期企稳回升 [2]

文章核心观点 - 中国经济传统周期动力正在出清、触底和磨底，对经济的拖累减小，为股市预期上修打开空间 [1] - 政策重心向发展倾斜，治理思路转变持续优化，为远期净资产收益率企稳提供条件 [1] - 新技术趋势和新消费动向持续涌现，新经济初现峥嵘，推动投资者对经济的预期企稳回升 [1][2] 经济结构变化 - 中国传统经济正加速出清，对经济的拖累逐步减小 [1] - 2025年二季度中国住宅投资占GDP比重回落至5.4%，绝对值与下滑幅度接近美日韩经验水平 [1] - 二三线城市地产价格回落幅度进入磨底期，对经济的拖累将显著减小 [1] 房地产与制造业领域 - 房企国内债总偿还金额逐年递减，2025年、2026年、2027年分别为4694亿元、3194亿元、3139亿元，信用风险已基本出清 [2] - 2025年一季度制造业资本开支同比减少10.6%，增速创近十年新低，企业自发供给出清已然开启 [2] - “反内卷”政策发力将提升盈利困境反转的可见性 [2] 政策影响 - 2024年“9·24”后政策围绕化解债务、提振需求与稳定资产价格的“新三支箭”持续发力 [2] - 政策通过货币宽松、债务重组等方式降低实际利率，缓释全社会债务压力 [2] - 财政政策思路转向投资与消费并重，直指国内有效需求不足问题 [2] - 合理得当的总量政策有效降低经济尾部风险，稳定投资者预期 [2] 新兴业态与资本开支 - 2025年以来新技术趋势和新消费动向持续涌现，资本开支开启上升趋势 [1] - AI、机器人等新兴领域资本开支加速，创新药掀起出海热潮 [2] - 转型带来的经济质量提升正变得更为显性 [2]

生产放缓 - 8月工业增加值同比增速5.2%，较上月回落0.5个百分点[3][11] - 出口交货值同比增速-0.4%，年内首次转负[3][11] - 服务业生产指数增速降至5.6%，高技术产业和装备制造业维持高增，增速分别为9.3%和8.1%[3][12] 投资降温 - 8月固定资产投资单月增速-7.1%，降幅扩大1.8个百分点[4][19] - 房地产投资单月增速-19.5%，累计增速-12.9%[4][20] - 制造业投资累计增速5.1%，较上月下降1.1个百分点[4][19] 消费分化 - 8月社零同比增速3.4%，较上月下降0.3个百分点[5][38] - 金银珠宝消费同比增速16.8%，较上月翻番[6][38] - 家电和音响器材消费同比增速14.3%，较上月下滑14.4个百分点[6][38] 资金与销售 - 地产资金主要来源自筹资金、个人按揭贷款及定金与预付款累计增速分别为-8.9%、-10.5%、-10.5%[4][20] - 商品房销售面积和销售额累计增速分别为-4.7%和-7.3%[4][21] 政策展望 - 政策发力将聚焦投资和服务消费，政策性金融工具有望支撑基建投资[7][42] - 服务消费或成为潜在政策着力点[7][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月制造业PMI边际回落，经济整体有下行压力，但政治局会议奠定积极政策基调，经济或稳中求进；海外美联储议息会议后降息预期随经济数据反复 [3] 根据相关目录分别进行总结 经济边际回落，政策仍有定力 - 制造业PMI边际回落，7月为49.3%，较上月降0.4个百分点，连续4个月处荣枯线下方，生产、新订单指数下降，原材料购进和出厂价格指数回升 [4] - 政策基调延续积极有为，决策层正视下半年经济压力，政策空间充足，财政与货币协同发力，服务消费或成新引擎，股票市场配置价值显现 [9][12][17][19] - 需关注美国通胀、就业数据，6月通胀数据略超预期，美联储议息会议分歧大，鲍威尔讲话偏“鹰派”，降息预期或随经济数据反复 [21] 重点关注经济数据及事件 - 国内重点事件包括国家育儿补贴方案公布、市场监管总局治理劣质低价竞争、工信部加强行业治理等政策，以及二季度GDP、7月制造业PMI等经济数据 [24][27] - 海外重点事件包括美国经济增长、就业、通胀数据，美联储议息会议，关税调整，地缘政治等方面 [28][29][30][34] 下周重点关注事件及数据 - 涉及美国国库券拍卖利率、欧元区PPI同比、美国进出口额等数据 [36] 一周大类资产涨跌 - 展示国内股指、债市、南华商品指数等走势 [38]

核心观点 - 短期沪指在3600点附近或有反复，市场大概率进入震荡整理周期，中小盘科技成长股或存在短期结构性机会；中期A股呈“震荡慢牛”格局，结构性机会丰富 [2][3][17] - 操作上，短期避免追高涨幅过大题材股，适度择机逢高减持；中期聚焦成长弹性领域，如光模块、泛AI概念、创新药、人形机器人等行业 [3][17] 上周五市场综述 - 上周五沪深三大指数开盘涨跌不一后震荡走低，午后弱势震荡，尾盘均绿盘报收；行业上，半导体、医疗器械等板块涨幅居前，水泥建材、工程机械等板块跌幅居前；概念股方面，Sora、多模态AI等泛AI概念股涨幅居前，雅下水电、赛马等概念股跌幅居前 [5][6] - 当日两市成交额17873亿元，上证指数报3593.66点，下跌0.33%；深证成指报11168.14点，下跌0.22%；创业板指报2340.06点，下跌0.23%；科创50指报1054.20点，上涨2.07% [6] 上周市场回顾 - 上周市场继续上涨，沪指周涨幅1.67%，深证成指周涨幅2.33%，创业板周涨幅2.76%，科创50指数周涨幅4.63% [7] - 周一、二沪深三大指数震荡上涨，雅下水电概念股、建材等板块连续走强；周三沪指3600点得而复失；周四沪指站上3600点但盘中回落；周五市场震荡回落，沪指失守3600点，科创板大涨，市场或转向科技股 [7] 上周盘面点评 泛AI主题 - 周五泛AI概念股集体活跃，人工智能引领科技革命，催生众多“AI+”投资机会，产业链投资方向有望向AI应用扩散；2025年下半年泛AI主题投资将进入去伪存真阶段，需验证业绩兑现情况 [8] 文化传媒板块 - 周五文化传媒等板块活跃，该行业含广告传媒、游戏娱乐和影视动漫三个细分行业；随着AI技术发展，传媒行业作为应用落地端企业将提前受益，2025年下半年游戏、短剧等产业发展前景较好 [9] 医疗板块 - 周三医疗服务板块、周五医疗器械板块上涨；创新药商业化环境向好，2025年下半年医药板块具备配置价值，可关注创新药、中药OTC等领域 [10] 雅下水电概念 - 周一至周四雅下水电概念连续上涨但个股分化，周五回调；雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工，总投资约1.2万亿元 [11] 煤炭建材钢铁能源金属等板块 - 周一至周四相关周期股走强，周五回调；市场对“反内卷”政策寄予厚望，连续上涨后可择机高抛低吸 [12][13] 证券板块 - 周三至周五证券板块活跃；2025年下半年券商板块仍可逢低关注，受政策驱动、流动性宽松、行业整合等利好推动 [14] 海南自贸区 - 周四海南自贸区板块涨停潮；海南自由贸易港12月18日将全岛“封关”，届时进口零关税商品比率大幅提升，旅游吸引力也将提升，投资不轻易追高，可择机高抛低吸 [15] 后市大势研判 - 短期沪指在3600点附近多空分歧加大，市场大概率震荡整理，若有持续热点吸引资金、成交放大，指数或突破3600点，反之则可能向下寻求支撑 [2][16][17] - 中期在关税谈判向好、政策发力和流动性改善推动下，A股呈“震荡慢牛”格局，需关注关税谈判、三季度政策窗口期和美联储货币政策转向时点 [3][17]