公司业绩表现 - 25Q3实现归母净利润-1.55亿元，同比亏损2.51亿元大幅收窄38.05%，环比Q2亏损1.58亿元亦有所改善 [1] - 25Q3实现营业收入20.18亿元，同比增长10.42% [1] - 前三季度累计归母净利润为-4.19亿元，同比基本持平于上年同期-4.17亿元 [1] - 预计2025~2027年净利润分别为-3.89/5.02/10.17亿元 [3] 海外业务与市场 - 2025年前三季度海外销售占比突破50%，较2024年全年23.85%实现跨越式提升 [1] - 印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定 [1] - 海外收入贡献持续增强，有效对冲了国内市场竞争加剧带来的压力 [1] - 预计2025~2027年出货量为30/35/40GW，销售均价预计为0.3/0.34/0.36元/W [3] 产能布局与技术研发 - 土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025年底至2026年初实现出货 [2] - 阿曼5GW项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司将"审慎推进" [2] - 公司持续推动N型电池量产效率提升、TBC中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08% [3] 资本结构与融资能力 - 公司于2025年5月完成港股上市，募集资金净额约12.9亿港元（约合12亿元人民币） [1] - 港股上市后，三季度末公司资产负债率降至74.14%，财务抗风险能力大幅提升 [1] - 依托A+H双上市平台，公司具备更强的融资能力、品牌影响力与资源整合优势 [3] 行业环境与竞争地位 - 在光伏行业供给侧改革加速、"反内卷"政策推动下，行业集中度持续提升 [3] - 公司作为全球出货量领先的专业化电池厂商，有望在行业洗牌中占据有利地位 [3] - 土耳其产能有望形成区别于东南亚的稀缺产能，深度对接美国及欧洲"抢装潮" [2]

投资评级 - 对钧达股份维持“增持”评级 [6] 核心观点 - 钧达股份2025年第三季度归母净利润为-1.55亿元，较上年同期亏损2.51亿元大幅收窄38.05%，环比第二季度亏损1.58亿元亦有所改善 [6] - 公司前三季度累计归母净利润为-4.19亿元，同比基本持平于上年同期-4.17亿元，业绩符合预期 [6] - 海外销售已成为核心增长引擎，2025年前三季度海外销售占比突破50%，较2024年全年23.85%实现跨越式提升 [6] - 公司于2025年5月完成港股上市，募集资金净额约12.9亿港元（约合12亿元人民币），三季度末资产负债率降至74.14% [6] - 在光伏行业供给侧改革加速背景下，公司作为全球出货量领先的专业化电池厂商，依托A+H双上市平台，有望在行业洗牌中占据有利地位 [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度公司实现营业收入20.18亿元，同比增长10.42% [6] - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为79.65亿元、105.31亿元、127.43亿元 [6] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为-3.89亿元、5.02亿元、10.17亿元 [6] - 预计公司2025年至2027年毛利率分别为2.0%、10.0%、15.0% [6] - 预计公司2025年至2027年出货量分别为30GW、35GW、40GW，销售均价预计为0.3元/W、0.34元/W、0.36元/W [6] - 当前市值对应2026年至2027年市盈率分别为24倍和12倍 [6] 业务进展与战略 - 印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定 [6] - 土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025年底至2026年初实现出货 [6] - 阿曼5GW项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司将“审慎推进” [6] - 公司持续推动N型电池量产效率提升、TBC中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08% [6]

行业与公司 * 光伏行业 [1] * 储能行业 [3] 核心观点与论据 **行业基本面与价格走势** * 光伏行业基本面稳定回升 多晶硅价格环比上升约每瓦3分 硅片上涨5分多每瓦 电池片上涨8分多每瓦 组件涨幅较小约一分多 [2] * 四季度及2026年价格仍有上调空间 行业处于供给侧出新阶段 收储操作将推动价格上涨 [1][2] * 短期内大幅波动可能性小 整体保持稳定上行趋势 [1][2] **供给侧改革与产能整合** * 多晶硅产能整合是关键因素 潜在产能淘汰方案从50万吨起 [1][5] * 国家发改委能耗消耗限额标准若严格执行 将淘汰约30%落后产能 约100万吨 [1][5] * 这些措施将有效减少过剩产能 优化供需关系 [1][5] **公司业绩表现** * 上游公司三季度业绩改善 部分公司扭亏为盈 下游公司业绩触底回升 [1][4] * 协鑫科技业绩明显改善 [1][4][7] * 预计通威 协鑫 大全 新特等头部企业硅料 硅片环节也将受益 [1][4] **全球市场需求** * 欧洲市场未来几年保持约50%增速 2024年新增装机容量超过分布式能源 [1][8] * 预计到2030年欧洲总装机容量达600吉瓦时 英国年装机潜力约10吉瓦 [1][8] * 美国市场尽管有关税 但对成本影响较小 每瓦时增加不到0.2美元 预计2025至2026年出货量保持旺盛 [3][9] * 中东市场潜力巨大 沙特计划到2030年实现130吉瓦新装机目标 年新增装机预计15至20吉瓦时 [3][10] * 澳大利亚市场因补贴政策刺激显著增长 预计成为十几吉瓦时级别市场 [10] **储能业务发展** * 预计到2030年全球储能新增需求达1太瓦时 对应数千亿规模市场 [3][11] * 储能业务成为组件厂商重要的第二成长曲线 [11] * 天合 晶科等公司储能业务发展迅速 年出货量达8至10吉瓦时 以海外为主 [11] 投资机会与推荐公司 **组件及一体化公司** * 推荐光伏组件及储能业务协同效应强的公司 如阿特斯 天合 晶科 隆基等头部企业 [1][6][14] * 这些企业在大数市场具有较高确定性 [1][6] **多晶硅环节** * 多晶硅环节是首先出现改善的领域 具备良好投资机会 [1][6][7] **逆变器厂商** * 阳光电源在大户分布式上领先 欧洲 欧美和中东市占率可观 下半年股价上涨反映竞争力 全年指引为8个多小时 上半年已实现6个计划师 下半年可能超预期 同比增长80%左右 [12] * 正泰电器专注于PCS产品开发 海外拓展有助毛利率改善 两年增速有望达50%以上 [12] **其他推荐** * 上游推荐通威 大全 新特等企业 [13] * 下游推荐中环 晶达 爱旭等龙头企业 [13] * 逆变器公司推荐阳光电源 上能电气 [13]

行业与公司 * 光伏行业[1] 核心观点与论据 * 政策层面推动行业规范化发展 中央财经委会议强调治理低价无序竞争 引导企业提升产品品质 推动落后产能有序退出[1][2] 预示行业将迎来规范化发展 利好新技术和低成本高效产能[1][6] * 供给侧改革核心抓手在于控制多晶硅供应 通过成立由国资委主导的平台公司 预计2025年10月中旬成立 来收储相关产能并平衡产业链供需[1][3] 此举将提升市场集中度 可能引发行业整合与并购[1][3] * 平台公司将对部分企业退出产能进行补偿 包括头部企业的落后产能 有助于优化行业结构[1][3] 中小企业可能因硅料获取问题退出市场[1][3] * 多晶硅价格具备中长期支撑 预计价格将在6万到8万元每吨之间波动 行业完全成本支撑价格在6万元左右（基于完全成本5万到6万元 每吨需赚6000元以上）[1][4][5] * 反不正当竞争法将于2025年10月15日起正式执行 将进一步规范市场报价行为和市场秩序[1][2] 其他重要内容 * 投资建议重点关注两条主线 一是硅料领域标的 如协鑫科技 通威股份和大全新能源 这些公司在工艺侧改革中受益明显[1][7] 二是推荐具备穿越周期能力的龙头企业 如隆基股份 晶科能源 天合光能等 这些公司在市场集中度提升过程中具有显著优势[1][6][7] * 光伏板块当前整体处于较低位置 但筹码结构良好[6]

光伏行业市场表现 - 光伏产业指数大涨超7% 组件、逆变器、设备等细分领域全线拉升 资金涌入迹象明显 [1] - 多晶硅期货2511主力合约触及涨停 涨幅8.99% 报56735元/吨 [3] 龙头企业股价表现 - 通威股份涨6.18% 报24.39元/股 股价创年内新高 市值为1098亿元 [1] 行业上涨驱动因素 - 政策端持续发力 光伏减产效果持续落地 [3] - 产业链价格触底信号显现 龙头企业二季度减亏提振市场信心 [3] - 反内卷政策推动产业链参考全成本抬升报价 硅料、硅片报价随之大幅上涨 [3] - 硅料生产高启停成本 叠加头部企业易达成减产共识 成为行业反内卷主要抓手 [3] 公司经营状况 - 通威股份上半年实现营业收入405.09亿元 同比下降7.51% [3] - 归母净利润为亏损49.55亿元 其中第二季度亏损23.63亿元 较一季度环比减亏 [3] - 光伏业务持续保持多个环节核心竞争优势 饲料业务稳定贡献业绩 [3] - 财务流动性储备充足 技术研发持续突破 [3] 政策环境与行业展望 - 高频次政策发声将反内卷提升至战略高度 政府展现治理决心 [3] - 反内卷自上而下推动 光伏行业供给侧改革有望提速 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 光伏行业竞争依然激烈 公司盈利承压 下调2025-2026年盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为-31.2/10.6/30.3亿元 同比变化+33%/+134%/+188% [3] - 考虑到行业供给侧改革 公司作为光伏一体化组件领先企业有望充分受益 [3] - 25Q2组件大幅减亏 现金流显著改善 股权激励彰显信心 [1] 财务表现 - 2025H1营收239亿元 同比-36% 归母净利润-25.8亿元 同比-195.1% 毛利率-3.5% 同比下降7.4个百分点 归母净利率-10.8% 同比下降8.5个百分点 [8] - 25Q2营收132.3亿元 同比-38.1% 环比+24% 归母净利润-9.4亿元 同比+140.6% 环比+42.5% 毛利率-1% 同比下降4个百分点 环比上升5.8个百分点 归母净利率-7.1% 同比下降5.3个百分点 环比上升8.2个百分点 [8] - 25H1期间费用15.3亿元 同比-35.3% 费用率6.4% 同比上升0.1个百分点 [8] - 25Q2期间费用6.9亿元 同比-32.3% 环比-17.3% 费用率5.2% 同比上升0.4个百分点 环比下降2.6个百分点 [8] 经营数据 - 25H1电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） 其中组件海外出货量占比约45.93% [8] - 25Q2出货约18GW 环比增长15% 单瓦亏损约3分 环比减亏7分左右 [8] - 预计2025年出货75-80GW [8] 现金流与资本开支 - 25H1经营性净现金流45.1亿元 同比+342.4% [8] - 25Q2经营性现金流37.2亿元 同比+120.9% 环比+372.7% [8] - 25H1资本开支20.3亿元 同比-75.5% [8] - 25Q2资本开支3.4亿元 同比-91.4% 环比-79.5% [8] - 25H1末存货99.8亿元 较年初下降5.6% [8] 股权激励计划 - 拟回购2-4亿元用于员工持股计划或股权激励 [8] - 对57名董事、高管、核心技术人员及骨干人员实行员工持股 [8] - 授予1975名核心人员1.62亿股（占股本4.89%） 考核2025年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数） 2026年净利润转正 [8] 市场数据 - 收盘价12.53元 一年最低/最高价9.05/19.70元 [6] - 市净率1.71倍 流通A股市值414.17亿元 总市值414.70亿元 [6] - 每股净资产7.34元 资产负债率75.91% 总股本3.31亿股 流通A股3.31亿股 [7]

光伏行业 - 供给侧改革持续推进 部分硅料企业协同限产缓解供应压力[1] - 硅料价格有望上涨 若减产控销落实到位行业景气度或底部改善[1] 风电行业 - 海风板块迎来政策拐点 国内政策频出叠加欧洲海风拍卖启动[1] - 下半年景气度有望持续提升[1] - 陆风主机价格持续上涨 在反内卷政策背景下主机厂盈利能力或修复[1] 储能领域 - 国内多省发布政策推动独立储能发展[1] - 欧洲工商储需求旺盛 海外市场增长潜力显著[1] 特高压领域 - 作为能源转型刚需 预计十五五期间保持稳健发展[1] - GIL需求有望扩增[1] 电网设备行业 - 行业整体基本面积极 各细分领域均存在潜在催化[1] - 恒生A股电网设备指数从A股选取电力传输、配电及电网建设业务上市公司证券[1] - 指数成分股主要涵盖电力设备制造与服务领域 集中体现行业内企业市场价值和发展动态[1] 投资产品 - 电网ETF（561380）跟踪恒生A股电网设备指数（HSCAUPG）[1] - 无股票账户投资者可关注国泰恒生A股电网设备ETF发起联接A（023638）和联接C（023639）[1]

行业与公司概述 * 行业涉及光伏玻璃领域，公司为全球第二大光伏玻璃供应商福莱特[2][6] * 光伏玻璃技术含量高，兼具保护电池片、光减反和增幅功能[2][6] * 公司2016年起海外布局产线，越南和印尼为重点区域，规划总产能35,800吨（当前2,300吨）[2][15] --- 核心市场动态 * **需求韧性**：8月招标需求疲软但玻璃仍涨价5毛，显示价格支撑力[4] * **供需缺口**：国内窑炉名义产能同比降17.5%，月产出45GW（年化540GW）低于全球700GW预期[12] * **库存与价格**：8月库存快速下降，价格小幅上涨[12] --- 技术趋势与产品需求 * **N型组件推动**：双面率70%-95%提升双玻需求，玻璃厚度从3.2mm增至4.0mm[8] * **双面组件优势**：背面发电增益10%-18%，提升电站收益率1-3个百分点[9][10] * **薄型化趋势**：2.0mm为标配，1.6mm试样中，技术龙头更受益[11] --- 竞争格局与公司优势 * **产能壁垒**：窑炉初始投资8-12亿，公司1200吨以上窑炉占比将达79%[15][16] * **成本与技术**：规模效应显著，毛利率高于同行，石英砂储量240万吨[5][18] * **海外布局**：越南/印尼产能贴近组件厂，成本与报价优势明显[15] --- 行业调整预期 * **供给侧调整**：高耗能属性类似硅料，2025Q4或现拐点，供过于求或持续至2027年底[13][14] * **龙头集中度**：福莱特与信义市占率40%，产能出清后有望进一步提升[18] --- 财务与投资建议 * **业绩表现**：2017-2023年营收/净利润增长，2024年受装机放缓影响下滑[6] * **投资逻辑**：长期成长性优于短期波动，维持买入评级[4][18] * **风险提示**：纯碱/天然气价格波动可能影响利润[18] --- 其他关键数据 * **2025年装机预测**：国内300GW（2024年530GW），全球600GW[7] * **双面组件渗透率**：分布式屋顶因阻燃需求加速渗透[10]

公司经营动态 - 全资子公司与中能硅业签订硅料采购框架合同 采购总金额预计不超过4.5亿元(含税) 交易价格随行就市一月一议 [1][2] - 2025年上半年净利润预计亏损2.5亿元至3.5亿元 扣非净利润预计亏损2.7亿元至3.6亿元 [1][4] - 第二季度净利润亏损0.52亿元至1.52亿元 环比第一季度亏损1.98亿元有所收窄 [1][5] - 第一季度营业收入31.55亿元 同比增长7.06% [5] - 与申能和丰新能源签署1.2GW光伏组件合同 [3] 市场拓展与运营 - 上半年央国企大型招投标项目中标规模位居行业第三 组件出货量同比大幅增长 [1][5] - 持续加强精细化管理 自产电池及组件非硅成本、产能利用率、存货周转天数及现金周转效率行业领先 [5] - 推出碳链组件、莲花组件Pro、210R和210N新一代标准版型高功率组件等系列产品 满足不同市场和应用场景需求 [6] 行业发展趋势 - 光伏行业正处于技术迭代与供给侧改革关键节点 [4] - 受产业链供需失衡影响 组件终端价格处于低位 组件毛利率同比下滑 行业主链环节普遍出现亏损 [4][5] - 国内光伏市场出现阶段性抢装潮 行业装机量同比大幅增长 [4] - 供给侧改革有望加速推进 行业有望加速淘汰落后产能并优化供给结构 [5] 技术研发战略 - 围绕TOPCon、新一代GPC光伏组件、叠层技术创新驱动循环 秉承"量产一代 储备一代 研发一代"理念 [6] - 持续跟踪业内前沿技术与工艺 探索新材料、新技术的应用潜力 [6] - 依托一体化产业链优势专注多元化场景应用创新 [6]

公司股价表现 - 金阳新能源早盘涨幅达6.29% 报1.52港元 [1] 光伏行业现状 - 光伏行业成为反内卷代表性行业 产业链价格端已取得初步成效 硅料、硅片、电池成功顺价 [1] - 硅料格局最为集中 企业数量最少 整合难度最小 有望率先实现供给侧改革 [1] - 硅料在后续利润分配中将处于强势地位 [1] 公司业务进展 - 公司成功开发利用单晶铸锭硅片制造的高效本征薄层异质结(HJT)太阳能电池技术 [1] - 年内与金阳泉州及合作伙伴订立HBC升级改造项目合资协议 [1] 行业技术发展 - 多晶硅综合能耗持续降低 正在推进修订多晶硅单位产品综合能耗标准 [1] - 现行多晶硅单位产品综合能耗1级、2级、3级标准分别为≤7.5、8.5和10.5 kgce/kg [1] - 拟修订后标准为≤5、6和7.5 kgce/kg 以推动落后产能出清 [1]