2026年机构投资策略核心观点 - 面向2026年，机构投资者的“再均衡”转向正在发生，核心是从2025年的“新胜于旧”走向2026年的“新旧共舞” [1] - 这意味着既要配置AI新科技，也要明显增配以顺周期（制造业、周期品）为代表的“老东西” [1][3] - 这一转变的本质是PPI不再明显下行而转入企稳，从而制约了科技与顺周期风格的进一步分化 [3][12] 科技内部的再均衡 - “新”的本质是“AI科技向下游走”，投资将向产业趋势的第四阶段——供需缺口环节过渡 [1][3] - 上游供需缺口环节包括铜、存储与电力设备 [1][20] - 下游供需缺口环节包括AI应用、元器件等 [1][20] - 信号验证：自2025年10月以来，铜、存储已启动明显涨价行情，近期云计算涨价进一步验证AI定价转入供需缺口阶段 [22][23][24] - 参考新能源车投资历史，当前TMT持仓（2025Q4为37.95%）若进一步提升，将明确向AI科技下游供需缺口过渡 [16][17] - 2025Q4机构对AI产业链配置出现分歧，资金抱团业绩兑现度高的方向，如光模块（持仓占比+2.11个百分点），同时减持业绩兑现一般的方向，如集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点） [5][6] 出海内部的再均衡 - “旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业（原地产链）摆脱旧模式拖累，由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著 [1][3] - 出海产业链正从中下游制造业向中上游制造业延伸，具体行业包括工程机械、风电、化工、建材、工业金属 [1][3] - 相较于下游出海已经历的估值提升，中上游出海存在更大戴维斯双击的概率 [3] - 2025Q4机构对出海产业链的增持也集中在中上游设备端，尤其是与能源相关的设备，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点） [5][10] 资源品内部的再均衡 - 2026年资源品定价中不适宜作全年弱美元假设，需重视“美元不弱”的可能性 [1][4] - 资源品定价逻辑将转向商品属性回归，金融属性下降，基于供需基本面的涨价品种更值得看好 [1][4] - 2025Q4机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）、钾肥（+0.28个百分点） [6] 2025Q4机构持仓观察与市场生态 - **持仓共识**：2025Q4机构持仓结构显示，AI科技、出海设备、全球定价资源品是最明确的共识 [2] - **行业增减持**： - 增持前五行业：有色金属（持仓占比从5.32%升至7.67%）、通信、基础化工、非银行金融、机械 [5] - 减持前五行业：医药（从10.45%降至8.77%）、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源 [5] - **市场生态变化**： - FOF产品增加最为突出，资产净值环比增长22.68%，固收+产品需求旺盛 [5][40] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金持股市值环比回落，被动化趋势不可逆 [5][41][42] - 南下资金趋势明显放缓，港股仓位占比大幅下滑 [5][43] - 2025年主动型股票基金整体仍为净赎回，但业绩较好的产品赎回相对较少 [5][45] - 主动型公募股票仓位环比增仓，达到近年来历史高位 [5] 2026年宏观与基本面展望 - **告别通缩**：2026年中国有望摆脱物价通缩，CPI和PPI有望同步回升，PPI转正节点大概率在二季度 [27][28] - **通胀驱动力**：基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，核心CPI同比中枢约为0.6%；PPI同比中枢约为-0.4% [31] - **本质逻辑**：真正告别通缩需要动荡政治周期缓和与经济周期回摆，例如中美在低库存下出现“宽财政、宽货币”共振补库，类比2019年底转向2020年 [4][29] - **当前状态**：围绕“告别通缩”的逻辑（如中美共振补库）数据验证尚未看到，仍在跟踪观察中 [4]

2026年机构投资策略核心观点 - 面向2026年，机构投资者正在进行“再均衡”配置，核心是从2025年的“新胜于旧”转向2026年的“新旧共舞”，这意味着在配置AI新科技的同时，也需要明显增配以顺周期（制造业、周期品）为代表的“老东西” [1] - 这一再均衡过程由三个重要的边际变化驱动：科技内部的再均衡、出海内部的再均衡、以及资源品内部的再均衡 [1] 科技内部的再均衡 - “新”的本质是“AI科技向下游走”，投资将向产业趋势的第四阶段——供需缺口环节过渡 [1][2] - 上游供需缺口环节包括：铜、存储与电力设备 [1][2] - 下游供需缺口环节包括：AI应用、元器件等 [1][2] - 当前TMT行业持仓占比为37.95%，若仓位需进一步提升，持仓品种将明确向AI科技下游供需缺口过渡，类比2021年新能源仓位提升依靠锂矿和汽车零部件 [19][20] - AI行情定价正从第二、三阶段（基础设施投资、产业链关键环节）向第三、四阶段靠拢，第四阶段需关注应用端供需缺口，如机器人、智能驾驶、AI生态软件等 [23][24] - AI定价转向供需缺口的信号已经出现：自2025年10月以来，铜、存储已启动明显涨价行情，近期云计算涨价进一步验证此趋势 [25][26] 出海内部的再均衡 - “旧”的本质是“出口出海向中上游走”，传统行业摆脱旧模式拖累，由海外业务带来的利润企稳和增长愈发显著 [1][3] - 出海产业链正从中下游制造业向中上游制造业延伸，具体行业包括：工程机械、风电、化工、建材、工业金属 [1][3] - 相较于下游出海经历估值提升，中上游出海存在更大戴维斯双击的概率 [3] - 以原地产链为代表的传统行业（钢铁、机械设备、基础化工、建筑材料、建筑装饰）利润增速已由负转正，其海外利润占比从2020年的约7%提升至2025年上半年的约21% [27][28] - 出海逻辑从2024年的下游“车船电”，演进至2025年的中游“工程机械+风电”，并将在2026年进一步向上游“化工+建材+工业金属”延伸 [29] - 代表性出海产业的海外毛利贡献显著，例如：有色金属（59.89%）、锂电池与光伏组件（63.43%）、工程机械整机（57.14%）[31] 资源品内部的再均衡 - 2026年资源品定价中不宜作全年弱美元假设，需重视“美元不弱”的可能性，这意味着商品属性回归，金融属性下降 [1][3] - 基于供需基本面的资源品涨价品种更值得持续看好 [1][3] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价 [2] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4机构最明确的共识配置方向是：AI科技、出海设备、全球定价资源品 [1] - **机构增持逻辑**：1）具备涨价预期+部分金融属性的资源品（如电解铝、铜、黄金、小金属、化工品）；2）AI产业链核心方向（海外算力光模块）；3）受益于海外景气的出海设备（电力设备、工程机械等）[5] - **机构减持逻辑**：1）AI当中业绩兑现度较弱的方向（计算机、传媒、部分电子等）；2）部分内需相关消费、创新药（医药、食品饮料、地产等）[5] - **分行业增减持**：增持前五行业为有色金属（+2.35pct至7.67%）、通信（+1.98pct至10.70%）、基础化工（+1.29pct至5.33%）、非银行金融（+1.02pct至2.16%）、机械（+0.49pct至6.45%）[13] - 减持前五行业为医药（-1.68pct）、计算机（-1.58pct）、电子（-1.37pct）、传媒（-1.21pct）、电力设备及新能源（-0.94pct）[13] - **AI产业链内部分化**：资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（+2.11pct），同时减持集成电路（-1.19pct）、计算机设备（-1.15pct）、游戏（-0.83pct）等 [6] - **资源品增仓**：主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78pct）、铝（+0.74pct）、锂电化学品（+0.53pct）、钾肥（+0.28pct）[6] - **出海产业链分化增持**：核心增持中上游设备端，如电网设备（+0.22pct）、光伏设备（+0.30pct）、专用机械（+0.25pct）[6] - **大金融板块**：集中增持保险（+0.85pct），证券小幅增持（+0.17pct），银行小幅减持（-0.05pct）[7] - **内需消费板块**：呈现减仓，如白酒（-0.57pct）、乘用车（-0.32pct）[7] - **行业超配比例**：电子与通信的超配比例显著较高 [37] - **行业配置分位数**：通胀链（CPI+PPI）相关行业配置处于历史极低水平 [39] 2025年第四季度股市生态变化 - **观察1**：FOF产品增加最为突出（资产净值环比+22.68%），固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛 [4][46] - **观察2**：被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金持股市值环比回落，被动化趋势不可逆 [4][47] - **观察3**：南下资金趋势明显放缓，港股仓位占比大幅下滑，从2025年Q3的12.52%降至Q4的8.14% [4][49][50] - **观察4**：2025年主动型股票基金整体仍为净赎回，但业绩表现较好的组别赎回相对较少 [4][51] - **观察5**：主动型公募股票仓位环比增仓，目前达到近年来历史高位 [4] 对“告别通缩”的展望 - 2026年中国有望摆脱持续3年的物价通缩，CPI和PPI有望同步回升，PPI转正节点大概率在二季度 [32][33] - 基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，核心CPI同比中枢约为0.6%；PPI同比中枢约为-0.4%，二季度有望转正 [36] - “告别通缩”的本质需要中美宽财政宽货币在相对低库存下出现共振补库，类比2019年底转向2020年的情况，目前该逻辑的数据验证仍在跟踪观察中 [4][34]

核心观点 - 报告核心观点认为，2026年A股市场结构将从2025年的“新胜于旧”转向“新旧共舞”，投资主线需关注“再均衡”[1] - “新”的主线是“AI科技向下游走”，投资重点将从基础设施向第四阶段的供需缺口环节过渡[2] - “旧”的主线是“出口出海向中上游走”，传统行业通过海外业务实现利润企稳和增长，中上游制造业存在更大的戴维斯双击概率[2] - 对于全球定价资源品，2026年需重视商品属性回归，基于供需基本面的涨价品种更值得看好[3] 2025年第四季度机构持仓观察 - 2025Q4公募基金词频分析显示，AI产业链、出海、全球定价资源品是三大核心关注方向，相关关键词出现频次分别为45次、35次和28次[12][13] - 2025Q4公募基金持仓呈现“新旧共舞”格局：“新”经济领域的电子+通信板块持仓比例升至0.3395；“旧”经济领域的有色、化工、建筑建材、机械等中上游周期品持仓比例回升至0.1960[15][16] - 2025Q4机构增持前五的行业为：有色金属、通信、基础化工、非银行金融、机械；减持前五的行业为：医药、计算机、电子、传媒、电力设备及新能源[9][16] - 机构对AI产业链配置出现分歧，TMT行业持仓占比回落至37.95%，资金抱团业绩兑现度高的板块，如光模块（增持+2.11个百分点），同时减持集成电路（-1.19个百分点）、计算机设备（-1.15个百分点）等[10][16] - 机构明显增仓受益于涨价的资源品，主要集中在有色、化工领域，如铜（+0.78个百分点）、铝（+0.74个百分点）、锂电化学品（+0.53个百分点）[10] - 机构对出海产业链的增持集中在中上游设备端，如电网设备（+0.22个百分点）、光伏设备（+0.30个百分点）、专用机械（+0.25个百分点）[10] - 机构对内需消费板块呈现减仓，如白酒（-0.57个百分点）、乘用车（-0.32个百分点）、医药（-1.68个百分点）[11] AI科技投资主线分析 - AI科技不仅是未来3-5年最重要的产业主线之一，而且科技+出海占A股盈利（剔除金融）比重在2025年已接近40%，这一趋势有望推动A股盈利在2026-2027年进入新一轮向上周期[1] - 参考新能源车产业浪潮的演绎规律，AI行情正从基础设施投资、产业链关键环节阶段，向供需缺口应用端过渡[21][23] - 2026年AI投资的关键是关注从第二、三阶段向第三、四阶段靠拢，上游关注存储、电力、铜等资源品缺口，下游关注AI应用、元器件等环节[2][23] - 2025年10月以来，铜、存储价格出现明显涨价，近期云计算涨价进一步验证AI定价已转入供需缺口阶段[26] 出口出海投资主线分析 - 出口出海是未来3-5年最重要的产业基本面双主线之一，正在深刻重塑A股盈利格局[1] - 传统行业（如钢铁、机械设备、基础化工）的海外利润占比持续提升，2025年上半年已达22.16%，海外业务成为推动行业利润企稳修复的核心动力[27] - 出海逻辑正从下游制造业向中上游制造业延伸，2026年将进一步向上游化工、建材及工业金属领域拓展[30] - 代表性产业的海外毛利贡献显著：有色金属（如铜、钴）海外毛利占比达59.89%，工程机械整机达57.14%，锂电池及光伏组件达63.43%，消费电子零部件及组装达47.34%[35] 全球定价资源品分析 - 以黄金为代表的资源品，其强势定价基于逆全球化、去金融化与长周期生产力低迷的叙事，同时短期受降息与弱美元催化[2] - 2025年全球资源品定价内部分化严重，带有明显金融属性的资源品定价整体强于主要基于商品属性的资源品定价[2] - 2026年资源品定价中需重视商品属性回归，金融属性可能下降，基于供需基本面的涨价品种更值得持续看好[3] 市场生态与基金行为观察 - 2025Q4股市生态显示，FOF产品增加最为突出，固收+产品持续提升，说明基于大类资产配置的稳健收益型产品需求旺盛[9] - 被动型基金规模持续上升占据主导地位，主动型基金则环比回落，被动化趋势不可逆，2025年12月被动型基金持股市值达47026.34亿元[9][53] - 南下资金趋势明显放缓，基金对港股的重仓市值占比从2025Q3的18.99%降至12月的15.73%[9][57] - 2025年主动型股票基金整体呈现赎回趋势，但业绩表现较好的组别赎回相对较少，业绩分位数>90%的基金平均净申赎份额为-454.31万份[59] - 主动型公募仓位在2025Q4环比减仓，但目前仓位仍处于历史高位[9][63]

2025年A股盈利格局与市场主线 - 2025年A股盈利格局呈现“科技+出海”双主线特征 [1] - 传统行业摆脱地产拖累后利润增速回正 [1] - 高端制造和出口出海成为新增长点 [1] - 当前市场中，科技领域（如AI硬件、通信设备）与顺周期板块（全球定价资源品）有望成为下一轮主线 [1] 中证A500指数特征与投资机会 - 中证A500指数（000510）从A股市场各行业龙头中筛选样本，采用行业均衡选样方法 [1] - 该指数兼具市值代表性和行业分布均衡性 [1] - 指数成分股集中体现“新质生产力”特征，通过价值与成长风格的双重配置，全面反映A股核心资产的整体表现 [1] - 中证A500成分股在盈利修复和产业升级背景下，或受益于新旧动能转换带来的戴维斯双击机会 [1] 中证A500ETF（159338）市场情况 - 中证A500ETF（159338）跟踪的是中证A500指数（000510） [1] - 根据2025年中报，国泰中证A500ETF总户数位列同类38只产品首位 [1][2] - 其总户数是第二名的三倍多 [1]

文章核心观点 - 科技行业内部细分赛道交易拥挤度较高，但科技风格整体交易并不拥挤 [1] - 建议关注科技内部交易不拥挤的方向、受益于全球宏观环境的资源品以及海外需求相关的制造业 [1] 科技行业交易拥挤度分析 - 科技细分赛道中有59.5%的赛道其成交额占科技板块的比例已超过近3年的75%水平 [1] - 万得科技大类成交额占全A的比例当前仅处于近3年的50%分位 [1] 投资机会建议 - 科技内部建议关注交易不拥挤的方向，例如港股互联网和消费电子 [1] - 全球定价资源品如黄金和铜，将受益于联储降息和海外财政扩张 [1] - 海外需求相关的制造业也值得关注 [1]

行业与公司 - 行业涉及中国A股市场、全球宏观经济（美国、欧洲、日本）、出口贸易、房地产、科技（AI、创新药）、制造业等[1][2][8][10][11] - 公司类型包括公募基金、私募量化机构、散户投资者及全球定价资源品相关企业[13][15][16] --- 核心观点与论据 **1 流动性牛市** - 形成机制：债券转股票资金驱动，资金偏好估值和基本面，限制指数上涨空间[3] - 上证综指突破3,800点面临挑战，因增量资金与2014-2015年散户加杠杆不同[3] **2 基本面牛市** - 依赖国内盈利回升（盈利增速或恢复至10-15%）及海外经济扩张（日本、欧洲PMI扩张，中国7月出口数据验证欧洲景气）[4][5][7] - 若美联储9月降息+财政扩张，全球PMI或扩张，上证综指有望突破4,000点[5][7] **3 新旧动能转化** - 通过社零修复、出口韧性、房地产修复影响市场，四阶段定价框架（新旧交织、新现于旧、旧的绝唱、新的时代）[6][9][10] - 新经济领域（AI、创新药、军工）崛起，旧经济（地产、建筑）趋稳，预计2026年定价作用显著[9][10] **4 出口与经济增速** - 中国对美出口下滑但转向欧洲、拉美、非洲超预期，下半年经济增速或高于预期[11][12] - 风险：中美欧关系谈判、欧洲制造业回流及工会矛盾可能制约出口持续性[11][12] **5 市场板块优势** - 以出海为核心的大盘成长股及全球定价资源品占优（中美欧共振驱动）[8] - 微盘股占优趋势显著，公募基金需下沉至细分赛道景气扩散标的[15][16] --- 其他重要内容 **资金面与公募策略** - 公募资金6月底持续流入，但8月遇瓶颈（新发行量不足，散户/私募量化资金支撑小微盘）[13][15] - 公募应选择“机构题材但散户标的”，避免重仓大型股，关注细分赛道扩散[16] **美联储与全球经济** - 美国7月非农新增7.3万（前两月下修26万），失业率上升，ISM制造业PMI 50.1（物价指数飙升至70）[17] - 美联储分歧：年内降息预期从2次升至3次（9月可能降息），但服务业通胀需降至3%以下[17][19] - 美股因宽松信号上涨，但滞胀风险仍存[18][19] **数据引用** - 上证综指目标：3,800点（流动性牛约束）、4,000点（基本面牛潜在突破）[3][5][7] - 盈利增速预期：10-15%[7] - 美国ISM制造业PMI：50.1（商业活动、新订单边际下降，物价指数70）[17] --- 风险提示 - 中美欧关系不确定性[11] - 美国滞胀风险或导致美股回落[18][19] - 公募资金流入持续性不足[13][15]