文章核心观点 - 公募REITs已从金融创新工具成长为推动基础设施建设和经济高质量发展的重要力量，在盘活存量资产、优化财务结构、提升运营效率方面作用显著[2] - 国家发展改革委已累计推荐上百个REITs项目，覆盖十大行业，预计可带动新项目总投资超过1万亿元[2] - 市场经历回调后部分公募REITs配置价值凸显，长期资金入市有望推动市场流动性提升和高质量发展[7][19][25] 公募REITs的战略作用 - 核心作用在于盘活海量存量资产，打通投融资循环，为新增万亿元投资提供可持续路径[3] - 构建“投资-运营-退出-再投资”的良性循环，引导资本流向国家重大战略领域，为“十五五”规划强基增效创造良好投融资基础[3] - “盘活存量-回收资金-再投资”模式有效降低杠杆率，为万亿级新投资提供可持续路径[3] 优化财务与普惠金融作用 - 能改善企业资产负债表，缓解原始权益人债务融资压力[4] - 作为权益类工具拓宽社会资本投资渠道，通过扩募提升资产分散性，降低集中性风险[4] - 政策层面积极支持民间投资项目发行REITs，简化扩募申报流程，各方参与积极性显著提升[4] 提升运营效率机制 - 通过严格信息披露和市场检验倒逼运营机构提升效率[4] - 二级市场持续交易形成公开透明的“资产价格锚”，促进项目提升现金流、降低运维成本[5] - 扩募可打造专业化运营平台，实现规模效应和数字化升级，促使原始权益人形成“以终为始”投资经营思路[6] - “价值与资产运营效益挂钩”机制驱动基础设施领域向精细化、专业化转型[6] 市场未来发展与扩容预期 - “十五五”期间可进一步扩容底层资产，助力金融强国建设[7] - 资产类型将更为丰富，经营稳定可控、分红收益预期稳定的资产更易受青睐[7] - 财政部将公募REITs纳入社保基金投资范围，期待社保资金、养老金、企业年金等长期资金入市[7] - 建议逐步放开投资机构作为原始权益人，优化扩募审核程序，明确税收支持政策[8] - 预计未来2年发行数量和规模将稳定增长，多层次REITs市场将逐步建立[8] 当前市场配置价值 - 从宏观流动性、政策端、资产端和资金端观察，部分公募REITs已具备较高配置价值[12] - 现金流逐步恢复为产品提供坚实支撑，当前价格相对内在价值可能存在低估，具有估值向上修复潜力[13] - 市场经历回调后部分项目估值泡沫被挤出，净现金流分派率已有较大幅度提升，部分项目具备3～5年的较高分红回报与估值修复潜力[13] - 价值回归需落实在宏观经济恢复预期及基础设施资产现金流的稳定性和可预测性上[14] 投资者关注重点与资产类型 - 建议重点关注三类REITs资产：与民生需求高度相关、现金流稳定的稳健防御型；受益于政策支持的新基建型；运营效率持续改善、估值具备修复空间的传统基础设施型[15] - 核心思路从“博市场反弹”转向“重资产内在价值”，关键在甄别资产质量、估值合理性和运营方能力[15] - 可重点关注分红稳定、杠杆低、资产负债表整合良好的资产，如消费基础设施、保障性租赁房、市政环保等防御型板块，以及受益于数字化转型的数据中心[16] - 投资者应结合自身目标与风险偏好，对于追求稳健分红的投资者，具备防御属性的行业板块更值得关注[16] 近期市场表现与调整原因 - 下半年公募REITs二级市场持续震荡下行，中证REITs全收益指数相比年中1124.91点的高点下跌6.62%至1050.45点[19][20] - 部分产品回调幅度显著，华泰南京建邺REIT、易方达广开产园REIT自高点回调超过20%，另有23只产品回调超过10%[20] - 调整原因包括投资者止盈退出、部分产品二级分派率不足3%导致配置吸引力下降、A股上涨导致资金流出[20] - 市场供给端快速扩容时增量资金未能同步跟进，部分投资者短期博弈行为产生阶段性流动性压力[21] 市场情绪修复与资金流入预期 - REITs打新收益下滑或破发表明市场进入价值回归理性阶段[23] - 政策推动是情绪回暖重要条件，市场走势逆转关键在宏观经济持续恢复与底层资产经营实质性改善[23] - 在低利率和“资产荒”背景下，公募REITs产品拥有4%至6%甚至更高的现金分派率，对保险资金有较大吸引力[25] - 2025年以来险资在REITs发行中的平均配售份额占比达到7.13%，较2024年的4.06%提升3个百分点，部分新产品险资配售比例超过15%[26] - 随着估值与流动性逐步修复，保险、养老金等长线资金和民间资本有望入场，提升市场交易活跃度[26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品属性和金属属性对铜价有望形成上行驱动的共振，沪铜年内有望不断刷新历史新高；四季度铜价主要驱动来自供给端，需求大概率好于三季度，库存总量和结构性矛盾或将再度凸显；操作上，下游需求端建议积极在远月进行买入套期保值，期权可考虑卖出轻度虚值看跌期权合约或构建卖出跨式策略 [122]。 根据相关目录分别进行总结 铜市10月回顾 - 全球铜市10月集体走高，伦铜和沪铜均创历史新高，资金流入铜市，铜金比修复驱动铜价上行 [8] - 宏观层面，美联储10月降息，美国制造业和服务业PMI回升；国内宏观交易转向再通胀，上证指数突破4000关口，有色板块风险偏好提升 [8] - 基本面，国内电解铜产量下降，全球需求旺季，供需转向供弱需强，库存结构性矛盾显现 [8] 全球宏观与铜市 - 国内四季度宏观政策有望发力，前三季度GDP同比增长5.2%，工业增加值增长，制造业投资高于固定资产投资，工业企业利润回升，制造业PMI有望突破荣枯线，降准降息概率大 [13][14] - 国内宏观交易再通胀逻辑，国债收益率、沪深300指数和商品价格上行，地产数据疲弱，黑色系价格回落，铜与沪深300指数延续升势 [17] - 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期，未来用铜需求增长空间大，当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价 [23] 铜供应情况分析 - 矿端，全球铜矿供应二季度以来趋于宽松但9月出现拐点，中长期面临增速偏慢和品位降低困境，2025年预计全球铜精矿产量同比增2%左右，缺口在30万金属吨附近 [28] - 全球铜精矿供应紧张局面短期难缓解，未来增量主要来自已有扩建项目，2025 - 2026年供应最为紧张，2027年有望趋于平衡 [31] - 矿端供应紧张传导至冶炼端，国内精炼铜产量四季度预计下降，9月产量出现拐点，阳极板供给紧张是主因，四季度矿端约束增强 [37] - 矿端供应紧张加剧，冶炼厂减产压力增加，加工费下降，美国对半成品铜材征关税，预计国内加工费继续下降，电解铜产量下滑 [40] - 精废价差走扩，废产阳极供给紧张制约电解铜产量，国内废铜供应紧张，再生铜杆企业减产停产，废产阳极板产量下降 [43] - 电解铜或将迎来阶段性回流，受美国关税影响，上半年出口增加进口下降，8月后出口下降进口增加，四季度出口回落进口回升 [46] 铜需求情况分析 - 国内铜材产量淡季不淡，四季度有望创年内高点，一季度产量创历史同期最高，二季度稳中有降，三季度维持高位，9月产量增至高位，10月预计小幅下降 [52] - 精铜杆产量淡季不淡，旺季特征明显，前三季度产量增量主要来源，9月产量创年内新高，四季度预计达年内高点，但高铜价可能抑制需求 [55] - 铜管产量三季度降至年内低位，10月旺季不旺，空调用铜管是重要消费终端，7 - 8月产量下滑，9月回升，10月预计开工率下滑，四季度需求维持中性 [58] - 铜棒开工率难有改善，继续为铜需求拖累项，铜棒占铜材产量约10%，受地产后周期影响大，开工率持续低位，全年需求预计下降 [61] - 铜板带三季度产量低于近年平均水平，四季度预计小幅回升，占铜材产量18%左右，新能源是主要需求端，下半年产量下降，四季度有望环比增加 [64] - 新能源车产量维持高增速，铜箔总需求扩大，电解铜箔下游为PCB和锂电池行业，2025年全球新能源车销量预计达2200万辆，铜箔产量逆势增长 [67] - 铜箔产量三季度逆势增长，10月旺季特征凸显，2025年1 - 9月累计产量同比增加30%，9月产量创年内新高，10月开工率预计继续攀升 [71] - 电网投资和电源投资此消彼长，光伏抢装基本结束，2025年国家电网投资预计6500亿，南方电网1750亿，电网投资有望两位数增长，电源投资增速放缓 [74] - 地产投资改善不明显，依旧为铜消费的拖累项，年初以来房地产投资累计降幅扩大，施工、竣工和新开工面积下降，“金九银十”表现低迷 [77] - 全年家电消费前置，透支三季度需求，前三季度消费对经济增长贡献率高，三季度增速放缓，四季度有望回升，用铜需求增加 [80] - 新能源车产量维持高增长，未来AI铜需求将贡献增量，1 - 9月国内汽车产量同比增加10.9%，新能源车产量同比增加29.7%，全球新能源车市场有望保持20%以上增长，AI铜需求将加剧供应短缺 [83] 铜库存变化分析 - 美铜继续累库，沪铜伦铜库存此消彼长，2025年上半年全球铜显性库存总量下降，结构性矛盾凸显，三季度三大交易所库存累库，10月COMEX累库加快，LME库存去化，全球库存结构性矛盾短期难解，将驱动四季度铜价走高 [88] 全球铜供需平衡 - 2025年全球铜矿供需结构趋紧，为近年来最紧张一年，供应缺口超30万金属吨，2026年缺口扩大，2027年有望趋于平衡 [92] - 精炼铜方面，2024年供大于求，2025年上半年小幅过剩，三季度供应过剩，9月趋于均衡，四季度将转向供不应求，全球电解铜产量同比增幅预计3%左右，需求增速超4%，精炼铜过剩规模收窄 [95] 铜持仓分析 - CFTC持仓，三季度COMEX铜期货与期权总持仓增加，净多持仓小幅增加，资金层面对铜价影响偏多 [101] - LME铜投资基金多头持仓截止10月24日增加，与铜价上行趋势一致 [101] 套利分析 - 沪伦比与铜锌比套利，上半年美金铜涨幅大于伦铜大于沪铜，做空沪伦比成共识，7月后沪伦比基本稳定，8 - 10月加速下降，年内仍有下降空间；铜锌比年初以来持续走高，年内有望继续上升 [106] 铜期权市场 - 铜期权波动率分析和策略建议，7 - 8月期权波动率降至低位，9月下旬大幅上升，当前隐含波动率升至年内最高，适合卖权，四季度建议构建卖出轻度虚值看跌期权策略 [111] - PCR比例，铜期权成交量和持仓量的PCR三季度冲高回落，显示期权市场对铜价预期从跌转涨 [113] 铜市场展望与操作建议 - 铜技术走势分析，沪铜主力合约月线突破，打开中长期上涨空间，短期突破历史新高后回踩确认，四季度在9万整数关口附近或有反复 [120] - 铜市场展望与操作建议，商品和金属属性共振驱动铜价上行，四季度供给端驱动，需求好于三季度，库存矛盾凸显，操作上建议下游远月买入套期保值，期权卖出轻度虚值看跌期权或构建卖出跨式策略，沪铜主力合约四季度支撑区间85000 - 86000元/吨，压力区间90000 - 92000元/吨 [122]

核心观点 - 报告认为A股已开启"制度性慢牛"行情 但需避免盲目参照2014-2015年模式转向快牛或疯牛 真正的慢牛需建立在产业基本面支撑和长期资本定价权基础上 并实现从流动性牛向基本面牛再到新旧动能转化牛的渐进转变 [1][2][14] 美股慢牛特征分析 - 美股慢牛核心特征体现为盈利贡献占比达65% 估值贡献仅0.8% 股息再投资贡献约3% 年化收益结构为盈利增长4%-6%加股息2%-4%加估值变化-2%至+2% [2][10] - 美股慢牛本质是产业基本面驱动的结构牛 1980-2024年间标普500中仅20%股票贡献80%收益 纳指100前十大股票过去十年年化表现超指数5.8% [2][10] - 美股长期收益水平与经济增长匹配 1980年至今权益投资年化收益8%-10% 纳指含股息再投资达12% 标普和道指含股息再投资约10% [2][10] - 美股慢牛宏观底层逻辑依赖高增长低通胀经济环境 流动性宽松提供估值弹性 龙头企业通过大规模回购提供基本面支撑 资本市场制度提供长期保障 [1][9] - 美股良性股市生态表现为养老金与居民存款搬家形成增量资金 401K计划中约2/3资金流入股市 1984-2000年居民股票和基金占比从36%升至46% [9][64] - 优胜劣汰的上市退市机制构成制度基础 2000-2010年退市公司超7000家 年退市率保持近10% 同时被动投资崛起推动波动率下降 ETF交易额占股市总交易额30% [9][68][71][76] A股慢牛实现路径 - A股需经历三阶段转变：流动性牛阶段低估值科技成长（创业板指、恒生科技）及产业逻辑驱动板块（创新药、AI算力与半导体）占优 基本面牛阶段出海为核心的大盘成长和全球定价资源品占优 新旧动能转化牛阶段顺周期品种领涨 [16] - 政策面通过资本市场改革构建制度保障 2024年以来呈现"强监管—扩开放—引长钱—促创新—降成本"路径 新国九条确立顶层设计 科创板突出硬科技定位 引导保险、公募、养老金等长期资本加大权益配置 [24] - 资金面依赖居民超额储蓄搬家 居民储蓄占GDP比重从疫情前80%升至2025年7月的110%以上 因楼市销量下滑及预防性储蓄增加 三年商品房销售额差额达13.5万亿元 [25][31] - 基本面需财政发力、地产企稳及新旧动能转化完成 当地产和建筑占GDP比重稳定且新经济占比提升 中国经济将实现从房地产到制造业的叙事变化 [36] - 参考日本经验 新旧动能转化需经历四阶段定价：新旧交织阶段杠铃策略有效性不强 新胜于旧阶段形成高股息与信息科技杠铃策略 旧的绝唱阶段旧经济估值修复 新的时代阶段科技与出海成为绝对主角 [42][43] 历史牛市模式比较 - A股历史上慢牛多基于产业基本面结构牛 如2019-2021年年化收益约15% 以基本面驱动和产业趋势主导 [13] - 快牛多基于戴维斯双击的普涨牛 如2008-2009年收益超85% 依赖流动性与基本面共振 [13] - 疯牛极少且基于流动性驱动 如2014-2015年缺乏基本面支撑导致严重泡沫 [13] 美股阶段性表现 - 高增长期（1981-2000年）标普500年化回报13-14% 盈利贡献6-7% 估值贡献2-3% 股息贡献3-4% 因科技革命推动PE从10倍升至30倍 [10][11] - 波动期（2000-2024年）年化回报6-7% 盈利贡献约5% 股息贡献2-3% 互联网泡沫破裂和次贷危机使估值贡献转负 [10][11] - 2010年后慢牛由流动性驱动增强 2020年疫情后美联储量化宽松推动标普500 PE从20倍升至24倍以上 [11] - 企业回购成为重要支撑 2009-2019财年标普500成分股累计回购5.01万亿美元 超同期3.67万亿美元现金分红 信息技术行业累计回购1.43万亿美元占比近30% [59][63]

创业板50指数表现 - 创业板指突破924行情高点 创业50ETF(159682)上涨2.85% [1] - 成分股芒果超媒20cm涨停 指南针上涨15.96% 中际旭创上涨9.44% 同花顺及润泽科技等跟涨 [1] - 指数前十大权重股合计占比65.85% 包括宁德时代 东方财富 中际旭创等龙头企业 [1] 指数成分特征 - 创业板50指数精选50只成交活跃龙头标的 覆盖新能源 生物医药 电子等新兴成长行业 [1] - 成分股具备强龙头属性 行业分布集中 科技含量足 [1] 市场观点与资产轮动 - A股牛市存在"三头牛"结构：短期流动性牛市 中短期基本面牛 中长期新旧动能转化牛 [2] - 资产轮动次序为科技白马(创业板指及科技科创) 出海相关大盘成长及全球定价资源品 国内顺周期品种 [2] 投资工具信息 - 创业50ETF(159682)可通过场外联接基金(A：017949 C：017950)进行投资 [3]

供给在内"反内卷"与需求在外创利润 - 中国制造业增加值全球占比超过30%，但利润率逐年下降，需从份额争夺转向利润变现 [1] - 稀土、钴、磷肥、制冷剂等行业通过控制供给或出口提升全球市场价格和稳态利润 [1] - 铝材、铜材等行业取消出口退税后出现价格转嫁现象 [1] - 未来投资线索将围绕"反内卷"和出海逻辑展开 [1] 市场行情与资金流向 - A股市场呈现"健康牛"特征，指数稳步向上而波动率持续下行 [4] - 居民财富向金融资产加速再配置，资金面流入成为行情重要推动力量 [2] - 住户存款偏离趋势线50万亿元以上，潜在增量资金充裕 [8] - 融资余额、私募基金规模持续攀升，个人投资者开户数活跃 [7] 行业配置建议 - 短期聚焦创新药、资源、通信、军工和游戏五大行业 [1] - 关注有色金属、钢铁、机械设备、电力设备等中上游行业 [2] - 红利板块作为底仓，新赛道注重轮动，包括液冷服务器、AI、创新药等 [3] - 新技术方向：国产算力、机器人、固态电池、医药等 [9] ETF市场表现 - 食品饮料ETF近五日上涨1.4%，市盈率19.95倍，资金净流出2383.4万元 [13] - 游戏ETF近五日上涨0.94%，市盈率45.67倍，资金净流入2341.4万元 [13] - 科创半导体ETF近五日上涨3.78%，资金净流入382.1万元 [13] - 云计算50ETF近五日上涨7.36%，市盈率119.39倍，资金净流出220.9万元 [14] 市场风格与轮动 - 科技成长+小盘风格占优，预计将持续 [7] - 创业板指和恒生科技指数存在交替轮动关系 [10] - 市场呈现"多点开花"特征，各行业板块交替轮动 [4] - 顺周期资产盈利预期改善带来弹性机会 [11]

行业与公司 - 行业涉及中国A股市场、全球宏观经济（美国、欧洲、日本）、出口贸易、房地产、科技（AI、创新药）、制造业等[1][2][8][10][11] - 公司类型包括公募基金、私募量化机构、散户投资者及全球定价资源品相关企业[13][15][16] --- 核心观点与论据 **1 流动性牛市** - 形成机制：债券转股票资金驱动，资金偏好估值和基本面，限制指数上涨空间[3] - 上证综指突破3,800点面临挑战，因增量资金与2014-2015年散户加杠杆不同[3] **2 基本面牛市** - 依赖国内盈利回升（盈利增速或恢复至10-15%）及海外经济扩张（日本、欧洲PMI扩张，中国7月出口数据验证欧洲景气）[4][5][7] - 若美联储9月降息+财政扩张，全球PMI或扩张，上证综指有望突破4,000点[5][7] **3 新旧动能转化** - 通过社零修复、出口韧性、房地产修复影响市场，四阶段定价框架（新旧交织、新现于旧、旧的绝唱、新的时代）[6][9][10] - 新经济领域（AI、创新药、军工）崛起，旧经济（地产、建筑）趋稳，预计2026年定价作用显著[9][10] **4 出口与经济增速** - 中国对美出口下滑但转向欧洲、拉美、非洲超预期，下半年经济增速或高于预期[11][12] - 风险：中美欧关系谈判、欧洲制造业回流及工会矛盾可能制约出口持续性[11][12] **5 市场板块优势** - 以出海为核心的大盘成长股及全球定价资源品占优（中美欧共振驱动）[8] - 微盘股占优趋势显著，公募基金需下沉至细分赛道景气扩散标的[15][16] --- 其他重要内容 **资金面与公募策略** - 公募资金6月底持续流入，但8月遇瓶颈（新发行量不足，散户/私募量化资金支撑小微盘）[13][15] - 公募应选择“机构题材但散户标的”，避免重仓大型股，关注细分赛道扩散[16] **美联储与全球经济** - 美国7月非农新增7.3万（前两月下修26万），失业率上升，ISM制造业PMI 50.1（物价指数飙升至70）[17] - 美联储分歧：年内降息预期从2次升至3次（9月可能降息），但服务业通胀需降至3%以下[17][19] - 美股因宽松信号上涨，但滞胀风险仍存[18][19] **数据引用** - 上证综指目标：3,800点（流动性牛约束）、4,000点（基本面牛潜在突破）[3][5][7] - 盈利增速预期：10-15%[7] - 美国ISM制造业PMI：50.1（商业活动、新订单边际下降，物价指数70）[17] --- 风险提示 - 中美欧关系不确定性[11] - 美国滞胀风险或导致美股回落[18][19] - 公募资金流入持续性不足[13][15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价159元，当前股价125.36元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 酒行业进入新旧动能转化阶段，报告研究的具体公司以中长期高质量发展为导向，24年放弃15%增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放；25年稳中求进，提升分红比例回报股东，当前股价对应25 - 26年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1472百万股，已上市流通股1469百万股，总市值184.5十亿元，流通市值184.2十亿元，每股净资产（MRQ）34.1，ROE（TTM）26.9，资产负债率24.7%，主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例25.89% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 6、 - 6、 - 27，相对表现分别为 - 2、 - 2、 - 34 [4] 财务数据与业绩情况 - 合并24Q4 + 25Q1营收/归母净利润同比 - 7.1%/ - 10.8%，报表压力释放；24年营收/归母净利润312.0/134.7亿，同比 + 3.2%/ + 1.7%；24Q4营收/归母净利润68.9/18.8亿，同比 - 16.9%/ - 29.9%；25Q1营收/归母净利润93.5/45.9亿，同比 + 1.8%/ + 0.4% [5] - 24Q4 + 25Q1销售收现同比增加62.2亿至216.3亿（ + 48.3%），25Q1末应收款项融资同比减少41.4亿至12.0亿，环比24Q3末减少33.4亿；25Q1末合同负债同比 + 20.9%至30.7亿，环比24Q3末增加4.1亿；24Q4 + 25Q1经营性现金流同比 + 68.3%至100.2亿 [5] - 24年中高档/其他酒类产品分别实现收入275.9/34.7亿，同比 + 2.8%/ + 7.2%；中高档产品量/价同比 + 14.4%/ - 10.2%，其他酒产品量/价同比 + 3.5%/ + 3.5% [5] - 24年酒类产品毛利率 - 0.79pct至87.6%，中高档/其他酒类产品毛利率分别 - 0.42/ - 2.52pcts至91.9%/54.0%；24年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 + 1.57/ - 1.80/ - 0.24pct至15.2%/11.3%/3.5%；24年归母净利率 - 0.63pct至43.2%；25Q1毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 - 1.86/ - 0.79/ + 0.36/ - 0.42pct至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1归母净利率 - 0.67pct至49.1% [5] 未来规划 - 25年公司目标全年营业收入稳中求进；发布24 - 26年分红回报规划，24 - 26年拟现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿（含税） [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为318.88亿、334.58亿、357.08亿，同比增长2%、5%、7%；营业利润分别为18.839亿、19.883亿、21.533亿，同比增长3%、6%、8%；归母净利润分别为13.941亿、14.714亿、15.935亿，同比增长3%、6%、8% [6][12] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为87.4%、87.5%、87.8%，净利率分别为43.7%、44.0%、44.6%，ROE分别为27.9%、26.7%、26.6%，资产负债率分别为25.2%、23.8%、22.6% [12]