核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，核心投资逻辑在于纺织制造板块的订单修复与反弹机会，尤其关注四季度美国关税政策落地及品牌客户复苏带来的积极影响 [1][5] - 品牌服饰方面，运动户外赛道维持领先增长，但短期受假期错期、气温及高基数影响，三季度销售存在压力 [2][7] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，纺织制造板块（+0.1%）表现优于品牌服饰（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现突出，如新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）等涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道表现 - 8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但9月因缺少中秋假期及气温较高，预计销售承压 [2] - 8月电商渠道户外服饰增长强劲（+22%），运动服饰/休闲服饰/家纺/个护分别同比-1%/-1%/-7%/-1% [2] - 运动品牌中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲 [2] - 9月小红书粉丝增速显示运动户外（迪桑特+12.1%、HOKA+8.6%、KEEP+8.2%）及休闲时尚（地素+5.8%、MIUMIU+3.2%）关注度提升 [2] 纺织制造出口与原材料 - 9月越南纺织品出口同比转正至+9.4%，鞋类出口同比+9.0%，美国关税落地后增速回正；中国8月纺织品出口增速环比改善至+1.4%，但服装/鞋类出口同比-10.1%/-17.1% [3] - 9月羊毛价格环比/同比分别上涨+17.5%/+28.3%，内外棉价小幅下跌（-4.0%/-0.3%）[3] - 部分台企订单能见度提升，如儒鸿订单可见至2026年第一季，聚阳接到明年订单且预计11月出货，志强订单能见度至明年第一季初 [3] 投资建议与重点公司 - 纺织制造板块建议关注申洲国际（耐克最大供应商）、华利集团（新工厂盈利改善）、新澳股份（受益羊毛涨价）、百隆东方（棉价上涨受益）等 [5][7] - 品牌服饰建议布局运动赛道龙头（安踏体育、特步国际、李宁、361度）及非运动品牌中数据改善的稳健医疗、海澜之家 [7] - 重点公司估值显示，申洲国际2025年预测PE为13.9倍，华利集团为17.3倍，安踏体育为17.3倍 [8]

核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，投资建议重点关注纺织制造板块的反弹机会 [1][5] - 行业呈现结构性分化，纺织制造板块基本面改善迹象明确，受益于越南出口回暖、美国关税政策落地及品牌客户订单恢复，而品牌服饰则面临短期销售压力 [1][3][5] 行情回顾 - 9月以来A股纺服板块整体走势弱于大盘，其中纺织制造板块表现（+0.1%）优于品牌服饰板块（-1.6%）[1] - 港股纺服指数同样弱于大盘，9月以来板块整体下跌 [1] - 部分重点公司表现亮眼，9月以来涨幅领先的包括新澳股份（+16.9%）、丰泰企业（+14.9%）、阿迪达斯（+11.6%）、儒鸿（+10.8%）、申洲国际（+8.6%）和报喜鸟（+7.6%）[1] 品牌服饰观点 - 社零数据：8月服装社零同比增长3.1%，增速环比提升1.3个百分点，但预计9月及十一假期因假期错期、气温偏高及出行客流分流等因素，服饰销售存在压力 [2] - 电商渠道：8月电商户外品类增长保持领先，户外服饰同比增长22%，运动服饰、休闲服饰、家纺、个护同比变化分别为-1%、-1%、-7%、-1% [2] - 细分品牌表现：运动服饰中迪桑特（+51%）、露露乐蒙（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+113%）、蕉下（+79%）、可隆（+69%）增长强劲；休闲服饰中江南布衣（+65%）快速增长 [2] - 社交媒体：9月小红书平台运动户外粉丝增速前三为迪桑特（+12.1%）、HOKA（+8.6%）、KEEP（+8.2%）；休闲时尚粉丝增速前三为地素（+5.8%）、MIUMIU（+3.2%）、哈吉斯（+2.8%）[2] 纺织制造观点 - 宏观层面：9月越南纺织品出口当月同比转为正增长9.4%，鞋类出口当月同比转为正增长9.0%；8月中国纺织品出口增速为1.4%环比改善，但服装/鞋类出口同比表现不佳，分别为-10.1%/-17.1% [3] - 采购经理指数：9月印尼和印度PMI均环比下降，分别下降1.1和0.8，越南PMI环比持平为50.4 [3] - 原材料价格：9月内外棉价格均小幅下跌，国内棉价和国际棉价分别下跌4.0%和0.3%；羊毛价格显著上涨，环比和同比分别上涨17.5%和28.3% [3] - 微观企业层面：部分台企9月营收仍受关税和汇率波动影响，但预期四季度后影响减弱，订单已逐渐回稳；儒鸿订单能见度已达2026年第一季，聚阳已接到客户追加明年订单，志强订单能见度看到明年第一季初 [3] 投资建议 - 纺织制造板块：建议关注四季度订单修复带来的困境反转机会，重点包括直接受益于关税落地及耐克复苏的代工制造企业（如申洲国际、华利集团），以及细分赛道制造龙头（如开润股份、健盛集团）和受益于原材料价格上涨的纺织材料企业（如新澳股份、百隆东方、伟星股份）[5][7] - 品牌服饰板块：预计三季度流水增速环比二季度改善，运动户外赛道仍保持领先增速，建议把握品类分化趋势，看好高端细分与跑步赛道布局的品牌（如安踏体育、特步国际、李宁、361度），非运动品牌可关注稳健医疗和海澜之家 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月铜价维持区间运行，月末受宏观助推抬升，关税落地带动价差收敛COMEX铜单周下跌24%，溢价价差归零宏观预期偏向降息，9月美国降息概率大增，国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [4][83] - 8月国内虽处淡季，但现货升水偏强，冶炼利润无明显改善，产量环比下滑关税落地后，全球显性库存增加，COMEX铜库存累计增加17万吨，未来精铜流向关键，不排除回流LME铜市场，隐形库存显现化或影响国际铜价定价中枢 [4][83] - 8月铜价博弈平淡，多空无明显增仓，总体持仓水平偏低价格主要变量在海外，在降息确定性增强和旺季预期下，铜价或偏强震荡，但需关注80000一线的周线压力 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 8月欧制造业PMI回升，美制造业水平回落欧元区8月制造业PMI初值50.05%，环比回升0.7个百分点；美国7月标普全球制造业PMI初值49.5%，环比下滑3.4个百分点，创下近9个月新低，连续四个月处于荣枯线下方 [11] - 2025年8月中国制造业PMI录得49.4%，环比回升0.1个百分点，连续五个月处于荣枯线下方8月制造业处于弱复苏下的被动去库存阶段，供给扩张，库存下降，价格回升，表观需求增加需持续跟踪美国关税政策和中国四季度增量财政政策对制造业的影响 [11] - 宏观预期偏向降息，在特朗普政府施压下，鲍威尔或改变货币政策立场，9月美国降息概率大增；国内政策预期走强，权益市场表现亮眼 [12] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%，市场过剩30.1万吨；2025年6月全球铜矿产量191.6万吨，同比增长3.57%，1 - 6月累计生产铜矿1144万吨，同比增长3.32%，1 - 6月全球铜市供应过剩25.1万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%，1 - 12月累计进口2811.4万吨，累计同比增长2.1%；2025年7月中国进口铜精矿约256万吨，当月同比增加18.4%，1 - 7月累计进口量1731.4万吨，同比增加8% [25] TC - 8月29日SMM进口铜精矿指数（周）报 - 41.48美元/干吨，较上一期减少0.33美元/干吨20%品位内贸矿计价系数为95% - 97%周内受BHP招标影响，多家贸易商撤回报盘SMM十港铜精矿库存8月29日为71.06万实物吨，较上一期增加14.88万实物吨 [29] 精炼铜产量 - 8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%；1 - 8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30% [36] - SMM预计9月国内电解铜产量将环比下降5.25万吨，降幅为4.48%，同比增加11.47万吨，升幅为11.42%；1 - 9月累计产量预计同比增加109.35万吨，升幅为12.20% [36] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜共373.88万吨，累计同比增加6.49%；其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%2024年中国出口精炼铜共45.75万吨，累计同比增加63.86%；其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61% [42] - 2025年7月中国电解铜进口总量为29.69万吨，环比小幅下降1.20%，但同比增长7.56%；出口量大幅攀升至11.84万吨，环比增长49.86%，同比暴增69.13%，进出口量均超市场预期 [42] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26% [46] - 2025年7月我国铜废料及碎料进口量达19.01万实物吨，环比增加3.73%，同比小幅下降2.36%；1 - 7月累计进口量为133.55万吨，累计同比下降0.77% [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率为11.80%，较上周下降5.03个百分点，同比降低1.46个百分点精废铜杆平均价差为每吨862元，环比扩大138元 [49] - 本周开工率跌至低位一是因违规招商引资政策清理，企业担忧税负成本增加；二是部分地区为配合纪念活动，需暂停生产确保环保达标企业为应对可能停产提前备货，待原料价格趋稳、政策明朗后复产 [49] 消费端 - 电源电网投资：2024年1 - 12月电源累计投资11687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6082.58亿元，同比增长15.26%；2025年1 - 7月电源累计投资4288亿元，同比增长3.4%，电网投资3315亿元，同比增长12.5% [50] - 空调：2024年12月当月空调产量2369.50万台，同比增长12.9%；1 - 12月空调累计产量26598.44万台，同比增长9.7%2025年1 - 7月空调产量18345.54万台，同比增长5.1%，环比产量下滑，月度产量同比降速，行业进入生产淡季 [53] - 汽车：2025年7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%；1 - 7月，汽车产销累计完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比分别增长12.7%和12% [58] - 新能源汽车：7月，新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，环比分别下降2%和5%，同比分别增长26.3%和27.4%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的48.7% [58] - 房地产：2024年1 - 12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年7月地产竣工面积2.5亿平方米，同比下滑16.5%，新开工面积同比下滑19.4%，地产端压力仍大 [60] 其他要素 库存 - 截至8月29日，三大交易所总库存51.64万吨，月度库存增加5.11万吨LME铜库存增加2.2万吨至15.89万吨；上期所库存增加7205吨至7.79万吨，COMEX铜库存增加2.18万吨至27.78万吨，美国关税政策落地终止LME铜库存搬运行动，隐形库存显性化 [66] - 截至8月28日国内保税区库存为7.5万吨，较上周减少0.6万吨上海保税库环比减少0.44万吨至6.66万吨；广东保税区库存环比增加0.05万吨至0.9万吨国内再度出现智利牌号的铜，有部分进口铜进入保税区 [66] CFTC非商业净持仓 - 截至8月26日CFTC非商业多头净持仓26230手，月度减少11117手其中非商业多头持仓56762手，月度环比减少17888手，非商业空头持仓30532手，月度环比减少6771手COMEX铜暴跌后暂企稳，多空均减仓 [68] 升贴水 - 截至8月29日LME铜现货贴水 - 80.26美元/吨，贴水格局扩大亚洲仓库库存增加和美国关税政策使LME有累库压力，美铜库存有流出预期 [77] - 本周现货升水先抑后扬，周初因进口到货和铜价冲高，沪铜现货成交被压价，升水走低；后半周铜价走跌，下游采购情绪回升，进口货源消化，国产补充有限，持货商挺价展望下周，进口预计持续到货，月初持货商预计挺价，受废铜政策影响，部分地区对电解铜需求将提升，预计沪铜现货升水保持坚挺 [77] 基差 - 截至2025年8月29日，铜1上海有色均价与连三合约基差60元/吨 [79]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [7] 核心观点 - 运动鞋服制造行业订单增速自2023Q3以来维持修复，但2025年因下游去库结束叠加终端零售偏弱，订单增速开始环比放缓 [2] - 6月运动鞋服订单增速分化，制鞋企业中裕元集团收入同比+9.4%，丰泰企业同比-3.1%；制衣企业中聚阳实业收入同比+3.2%，儒鸿同比-3.3% [5][29] - 美国服装行业库存维持在正常水位附近震荡，零售商/批发商库销比已修复至历史中枢位置及以下 [12][13] - Nike经营处于底部修复状态，FY2026H1库存清理完毕后有望带动行业整体回暖，推动制造商接单改善 [4][32] 行业库存与零售表现 - 美国服装零售商库销比自2022年中以来震荡维稳，批发商库销比大幅下行后触底回升，5月库销比分别环比-0.02/-0.03 [12] - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近低位震荡，2025年6月同比+2.4% [15][18] - 海外消费疲弱：日本面料服装零售同比-11.7%，德国纺织服装零售同比-14.9%，英国服装零售同比-3.3%，法国纺织品零售同比+1.0% [20][23][25][26] 出口与制造订单 - 2025年6月中国/越南服装出口同比+0.8%/+16.0%，鞋类出口同比-4.0%/-3.3% [26][28] - 制鞋企业钰齐-KY收入同比+23.3%，志强-KY同比+2.0%；制衣企业广越收入同比+4.0%，环比-31.3pct [29] - 美国服装行业预计维持被动累库状态，上游制造短期订单难现弹性 [32] 板块策略 - 纺织制造：东南亚关税落地利空出尽，建议关注晶苑国际、华利集团、浙江自然等优质制造企业 [33] - A股品牌：推荐海澜之家、稳健医疗、罗莱生活，关注森马服饰、报喜鸟、比音勒芬等男装品牌 [33] - 港股品牌：推荐安踏体育、滔搏、波司登、李宁等低估值高弹性标的 [34] - 红利资产：建议关注雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、富安娜等高股息标的 [36]

宏观与出口分析 - 2025年7月中国出口同比增速7.2%，进口增速4.1%，出口环比增速-1.1%，略低于季节性水平但高于2024年同期 [5] - 对东盟和拉美出口增速显著提升，分别达16.6%和7.7%，对美国出口增速放缓至-21.7% [7] - 机电产品中设备类表现较强，消费电子增速回落，服装、箱包等成品持续回落 [7] - 出口中期韧性值得重视，全球产业备份和产能转移趋势支撑中国设备类资本品出口需求 [8] 建筑工程业分析 - 当前基建需求承压，水泥产量、产能利用率、磨机运转率等指标处于较低位置，螺纹钢价格、挖掘机开工小时数等也处于近年低位 [18] - 水泥价格、产量、产能利用率与基建投资呈正相关，水泥库存与基建投资呈负相关 [19] - 螺纹钢产量与基建投资增速呈正相关，高线价格与地产投资增速呈正相关 [20] - 石油沥青产量与道路投资增速呈正相关，玻璃库存与房建地产投资呈负相关 [21] 半导体行业分析 - 中芯国际25Q2营收22.09亿美元，同比+16.2%，毛利率20.4%，高于指引上限，产能利用率92.5% [29] - 华虹半导体25Q2营收5.66亿美元，同比+18.3%，毛利率10.9%，高于指引上限，产能利用率108.3% [30] - 工业及汽车下游补库需求有望推动BCD Analog下游需求增长，下半年产能利用率有望持续提升 [31] - 国内先进制程工艺持续迭代，AI芯片有望逐步转向国内晶圆代工 [28] 机械与船舶行业 - 南北船重组进入落地阶段，中国船舶预计25H1归母净利润28-31亿元，同比+98.25%至+119.49% [33][34] - 7月全球新接船舶订单612万DWT，同比-39.94%，中国新签订单505万DWT，同比-18.16%，降幅收窄 [35] - 新船价格指数186.65，环比-0.25%，跌幅收窄，BDI指数1921点，同比+14.55% [35] 消费品与零售 - 乐高2024年营收838亿元人民币(同比+13%)，净利润156亿元人民币(同比+5%)，产品总数突破840款 [24] - 布鲁可24年营收22.41亿元，同比+156%，经调整净利润5.85亿元，同比+702%，拥有50余个IP和682个SKU [26] - 统一企业中国25H1营收170.87亿元(同比+10.6%)，归母净利润12.87亿元(同比+33.2%)，茶饮料营收50.67亿元(同比+9.1%) [53][54] - 上美股份预计25H1营收40.9-41.1亿元(同比+16.8%-17.3%)，净利润5.4-5.6亿元(同比+30.9%-35.8%) [73] 金融与资产配置 - 浦发银行25H1营收同比+2.6%，归母净利润同比+10.2%，25Q2不良率1.31%，连续七个季度下降 [47][48] - 7月国内权益资产表现优异，中证1000涨幅4.8%，南华商品指数涨幅3.8%，沪深300涨幅3.54% [78] - 风险平价策略2025年以来收益2.65%，7月收益0.31%，最大回撤0.76%，年化波动1.46% [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀预期与关税落地或为联储重点观察信号，加息预期可锚准“长期利率预期维持在2%”，降息预期需关注联储重点经济指标及关税政策“明确轻落地”，若关税协商进程缓，全年降息预期或下调至2次 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1.1货币政策均维持3月会议水平 - 美东时间5月7日第三次FOMC会议落幕，联邦基金利率维持在4.25 - 4.50%区间，其余货币政策与3月会议相比无改变，缩表进程放缓，3月将允许每月250亿美元国债自然到期调整为每月50亿美元 [2][8] 1.2通胀预期与关税落地或为联储重点观察信号 - 会议中“关税”是重要关键词，加息预期锚准“长期利率预期维持在2%”，降息预期除关注联储重点经济指标外，需关注关税政策“明确轻落地” [3][10] - 关税落地需时间，截至目前仅英国与美初步达成协商，细节待未来几周敲定，若关税协商进程缓，全年降息预期或下调至2次 [3][10] 1.3 5月发布会较3月表述细节变化拆解 - 强调失业率上升与通胀升高的滞胀风险 [13][14] - 通胀、经济与关税的逻辑表述由不确定、模糊转为直接、清晰 [12][13] - 一次性或持续性通胀取决于“关税影响的规模”“关税完全传导到价格所需的时间”及“能否保持长期通胀预期稳定”，大幅提高关税政策持续实施或致通胀上升、经济增长放缓和失业率增加 [13][22] - 持续性通胀判断重视“长期利率预期维持在2%” [13][23] - 强调价格稳定重要性，是强健劳动力市场的基石 [13][24] - 重申等待清晰指引才会考虑调整货币政策的立场 [13][27]