2025年市场回顾 - 截至12月12日，2025年大类资产累计收益排序为：黄金 > 创业板指 > 科创50 > LME期货铜 > 欧股 > 恒指 > 日股 > MSCI新兴市场 > 纳指 > 沪深300 > 全球债券 > 南华综合 > 中债 > 0 > 美元 > 原油 > 做多波动率策略[4] - “科技+有色+黄金”组合（创业板指+LME期货铜+伦敦金）年内累计收益达130.3%，而“沪深300+美元指数+布伦特原油”组合收益为-8.3%，两者极差138.6%创2013年以来新高[5] - 简单的多资产年度再平衡策略（沪深300 30%，中债新综合25%，黄金10%，发达市场股指10%，中债企业债总指数25%）年度累计收益为17.5%，但表现落后于多数股市[6] - 2025年资产轮动速度反季节性，7-9月大幅下降，资产单边极致时间延长，与历史波动规律显著不同[6] - 衡量市场趋同性的CSAD指标在12月首周低至0.62%，靠近历史10%分位（0.4%），显示强叙事资产反复活跃，市场趋同性增强[11] 2026年展望与配置 - 展望2026年，大类资产定价主线或是“叙事+宏观因子”的综合，叙事收敛但非逆转，企业盈利定价权将回升[9] - 对于策略，轮动速度由慢转快时适合采用均值回归和多元分散策略，此时大类资产回归低相关性，“分散化、均衡化”的β收益或将回归[10] - 基于“叙事+宏观”因子风险平价框架，2026年配置建议超配股商、低配债券、黄金变化不大[35] - 2026年国内名义GDP增速预计四个季度分别为4.7%、5.2%、5.3%、5.2%，年中附近实际与名义GDP形成交叉，初步走出通缩[32] - 市场可能低估资产极化后的“脆弱性”、日元波动和肥尾概率；高估美联储鸽派立场、国内通胀修复斜率和地产局部风险[44]

广发证券 资深宏观分析师 陈礼清 博士 chenliqing@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2025年大类资产在"叙事抱团"下，呈现新老资产极致分化。全年来看，黄金领涨大类资产，位于风险收益比顶端。全球股强债弱，股市新兴强于发达。商品 中有色亮眼，显著领跑黑色与原油。从资产轮动来看，上半年反复反转，下半年持续单边。简单的多资产年度再平衡策略（非买入持有）虽连续第三年正收益，但 在大类资产排序中明显落后于多数股市表现，仅高于中美债券、美元与原油。2025年趋势跟踪策略（CTA）表现持续优于均值回归策略。临近岁末，前期强叙事资 产的赔率多数走窄，叙事交易的"阿喀琉斯之踵"似有浮现，而这是2026年与2025年资产截然不同的起点。 第二， 2025年的资产轮动框架亦不同于以往。经典框架里，无论是理论视角的美林时钟、普林格时钟，还是实证领域的检验（Beber, Brandt & Kavajecz, 2010； Goulding, C. L., 2023），均指向资产轮动与经济周期密切相关。2025年全球宏观环境变化较大，"叙事交易"具备短期难以证伪的胜率预期，改变了大类资产与经 济周期"四 ...