建材行业2025年三季报总结 - 行业整体呈现全面符合预期和结构性略超预期的良好趋势，维持“增持”评级 [3] - 水泥板块海外盈利超预期，尤其在非洲等地区进行海外扩张的企业如华新水泥优势较大，国内需求量和价格环比Q2走弱，但2024年作为年度底部的概率增大 [3] - 消费建材子行业营收增速分化明显加大，出海、下沉、旧改成为新营收拓展路径，涂料和防水行业价格修复及结构升级走在最前 [4] - 玻纤行业呈现产销和盈利结构双重分化，大厂在价格战背景下维持显著好于行业的产销率，风电纱、电子布等结构性景气带动大厂盈利领跑 [5] - 浮法玻璃供需僵持价格磨底，预计年底冷修信号逐步出现，光伏玻璃在行业自律性减产下头部企业快速扭亏为盈 [5] 医药行业2026年年度策略 - 创新药全球创新活跃，中国产业升级持续，肿瘤领域下一代IO+ADC将陆续读出POC数据，代谢领域MNC布局下一代减重资产，自免领域B细胞清除赛道突出 [8] - 内需方面政策周期边际向上，全链条鼓励创新政策改善医保支付，商保创新药目录即将落地，外需方面MNC的BD交易活跃，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，2026年BD有望再创新高 [8] - CXO全球需求逐步回暖，生物安全法案未对中国企业竞争力形成本质影响 [9] - 医疗器械内需有望逐步复苏，出海逻辑持续兑现，关注国产化率低、出海空间大的板块 [9] - 消费医疗、血液制品、中药、药店以内需市场为主，需跟踪行业需求复苏的边际变化，新品类和并购整合能力决定收入增速 [9] 金融工程与资产配置 - 基于宏观因子的资产配置策略2025年以来收益达到4.23%，10月收益为0.78%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.54% [14] - 2025年10月SHFE黄金涨幅为5.43%，中债-国债总财富指数和中债-企业债总财富指数涨幅分别为0.82%和0.52%，恒生指数跌幅为3.61% [13] - 沪深300与中债-国债总财富指数近一年走势相关性为-32.95%，中债-国债总财富指数与南华商品指数相关性为42.99% [13] - 2025年10月制造业PMI回落至49，新订单指数连续四个月位于收缩区间，服务业PMI小幅回升至50.6% [15] - 9月CPI同比为-0.3%，核心CPI微升至1.0%，中美10年期国债利差倒挂扩大至-2.3%左右 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油2512短期震荡，中期震荡偏弱，日内震荡偏弱，整体偏弱运行，由偏弱供需主导 [1] - 预计本周四国内原油期货2512合约维持震荡偏弱走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种晨会纪要 - 时间周期短期为一周以内、中期为两周至一月 [1] - 原油2512短期震荡，中期震荡偏弱，日内震荡偏弱，观点参考为偏弱运行，核心逻辑是偏弱供需主导 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑—商品期货能源化工板块 - 中美两国元首会晤后经贸关税取得积极进展但成果略低于预期，宏观利多情绪消化后驱动力量减弱，市场获利回吐 [5] - 美国增兵加勒比海威胁委内瑞拉致南美地缘冲突升级，提振国际原油溢价对冲地缘风险，地缘情绪消化后本周三夜盘国内原油期货2512合约震荡偏弱，期价收低0.95%至457.7元/桶 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内原油期货2512合约短期、中期、日内均震荡偏弱，预计周三维持偏弱运行 [1][5] - 中美经贸关税成果低于预期，宏观利多消化，市场获利回吐，地缘冲突溢价消化，致原油震荡偏弱 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种晨会纪要 - 原油2512短期、中期、日内均震荡偏弱，观点参考为偏弱运行，核心逻辑是地缘因素消化 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 商品期货能源化工板块 - 原油日内和中期观点均为震荡偏弱，参考观点是偏弱运行 [5] - 中美元首会晤后经贸关税成果略低于预期，宏观利多消化，市场获利回吐，南美地缘冲突溢价在一定程度上对冲风险，周二夜盘原油期货2512合约震荡偏弱，期价收低0.19%至464.3元/桶，预计周三维持震荡偏弱走势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内原油期货2512合约日内观点为震荡偏强，中期观点为震荡偏弱，参考观点为偏强运行 [5] - 因中美元首会晤后经贸关税积极进展成果略低于预期，宏观利多情绪消化后驱动力量减弱，市场获利回吐，但美国增兵加勒比海使南美地缘冲突升级提振国际原油溢价，对冲地缘风险，上周五夜盘国内原油期货2512合约震荡偏强，期价收涨0.91%至463.6元/桶，预计本周一该合约维持震荡偏强走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 时间周期说明 - 短期为一周以内，中期为两周至一月 [1] 价格计算及涨跌定义 - 有夜盘品种以夜盘收盘价为起始价，无夜盘品种以昨日收盘价为起始价，当日日盘收盘价为终点价计算涨跌幅度 [2] - 跌幅大于1%为下跌，跌幅0 - 1%为震荡偏弱，涨幅0 - 1%为震荡偏强，涨幅大于1%为上涨 [3] - 震荡偏强/偏弱只针对日内观点，短期和中期不做区分 [4] 原油（SC）行情分析 - 日内观点震荡偏强，中期观点震荡偏弱，参考观点偏强运行 [5] - 核心逻辑是中美元首会晤成果及地缘冲突情况影响，上周五夜盘国内原油期货2512合约震荡偏强收涨0.91%至463.6元/桶，预计本周一维持震荡偏强走势 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期原油2512合约偏强运行，中期震荡偏弱，日内震荡偏强，预计本周一国内原油期货2512合约维持震荡偏强走势 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 价格行情驱动逻辑 - 宏观面偏空情绪因特朗普释放缓和信号减弱，但宏观和产业因子仍偏弱 [5] - 8个OPEC+产油国11月增产13.7万桶/日，油市供应压力增大 [5] - 中东地缘局势缓和，“战争溢价”消退 [5] - 中美经贸会谈释放积极利好信号，宏观情绪改善 [5] - 上周五夜盘国内原油期货2512合约震荡企稳，期价收涨0.30%至467.6元/桶 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油2512合约短期、中期震荡偏弱，日内震荡偏强，整体偏强运行，偏多氛围增强 [1] - 预计本周四国内原油期货2512合约或维持震荡偏强走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格行情驱动逻辑 - 美国总统特朗普释放缓和信号，宏观面偏空情绪减弱，但宏观和产业因子仍偏弱 [5] - 8个OPEC+产油国11月维持增产13.7万桶/日，油市供应压力增大 [5] - 前期偏弱宏观因子修正，叠加南美地缘风险凸显，原油期货获溢价支撑 [5] - 本周三夜盘，国内原油期货2512合约震荡偏强，期价收涨1.65%至449.1元/桶 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油2512合约多空分歧出现，震荡企稳，预计周三维持震荡偏强走势 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 价格行情及观点 - 原油2512短期震荡偏弱，中期震荡偏弱，日内震荡偏强，参考观点为偏强运行 [1] - 国内原油期货2512合约周二夜盘震荡企稳，期价收涨0.64%至439.0元/桶 [5] 驱动逻辑 - 特朗普释放缓和信号，宏观面偏空情绪减弱，但宏观和产业因子仍偏弱 [5] - 8个OPEC+产油国11月增产13.7万桶/日，油市供应压力增大 [5] - 中东地缘局势缓和，“战争溢价”消退 [5]

报告行业投资评级 - 原油2512合约短期、中期、日内均为偏弱运行，整体震荡偏弱 [1][5] 报告的核心观点 - 原油市场宏观因子和产业因子维持偏弱格局，预计国内原油期货2512合约本周一维持震荡偏弱走势 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格行情驱动逻辑 - 美国总统特朗普释放缓和信号，宏观面偏空情绪减弱，但宏观和产业因子仍偏弱 [5] - 8个OPEC+产油国11月增产13.7万桶/日，油市供应压力增大 [5] - 中东地缘局势缓和，“战争溢价”消退 [5] - 上周五夜盘国内原油期货2512合约止跌企稳，期价反弹0.34%至441.1元/桶 [5]

根据研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：Black-Litterman模型（BL模型）**[26] * **模型构建思路**：BL模型是对传统均值-方差模型（MVO）的改进，采用贝叶斯理论将投资者的主观观点与量化配置模型结合起来，通过投资者对市场的分析预测资产收益，进而优化资产配置权重[26] * **模型具体构建过程**：报告跟踪了两种国内资产BL策略[27] * **BL策略1**：认为市场均衡权重未知，每月末使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，并指定风险厌恶系数δ的值（例如δ=10）由于风险厌恶系数和目标波动率存在对应关系，指定δ便相当于指定了目标波动率[33] * **BL策略2**：对市场均衡权重进行人为指定（股:债:转债:商品:黄金=10:80:5:2.5:2.5），使用各资产过去五年的历史收益作为市场均衡收益率Π，反解市场风险厌恶系数δ此时每一期的δ是动态变化的，相当于每一期的目标波动率也在变化[33] 2. **模型名称：风险平价模型**[32][35] * **模型构建思路**：风险平价模型的核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产（因子）中去，使得每类资产（因子）对投资组合整体风险的贡献相等该模型从各资产（因子）的预期波动率及预期相关性出发，计算得到初始资产配置权重下各资产（因子）对投资组合的风险贡献，然后对各资产（因子）实际风险贡献与预期风险贡献间的偏离度进行优化，从而得到最终资产配置权重[35] * **模型具体构建过程**：构建过程分三步第一步，选择合适的底层资产（报告中使用8类国内资产）第二步，计算资产对组合的风险贡献第三步，求解优化问题计算持仓权重同时，采用过去五年的日度收益率估计协方差矩阵，用于提升协方差矩阵的估计稳定性[35] 3. **模型名称：基于宏观因子的资产配置策略**[40][41] * **模型构建思路**：该框架建立了一个宏观研究与资产配置研究的桥梁，通过构造涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，将对于宏观的主观观点进行资产方面的落地[40] * **模型具体构建过程**：按以下四步构建策略第一步，每月末计算资产的因子暴露水平第二步，以资产的风险平价组合作为基准，计算出基准因子暴露第三步，根据对宏观未来一个月的判断，给定一个主观因子偏离值，结合基准因子暴露，得到资产组合的因子暴露目标第四步，带入模型反解得到下个月的各个资产配置权重在计算因子暴露时，使用基于先验信息的Lasso回归，并采用滚动重采样（Bootstrap）的方式提高稳健性，即在每月末以过去10年为滚动窗口期，随机挑选起始日期并取长度为2年的时间序列作为输入变量，重复采样3000次，最终取回归结果的中位数作为因子暴露值[41] 模型的回测效果 1. **国内资产BL策略1**，2025年收益3.58%[4][31]，9月收益0.19%[4]，最大回撤1.31%[4][31]，年化波动2.19%[4][31]，夏普比率1.177[19]，卡玛比率2.732[19] 2. **国内资产BL策略2**，2025年收益3.18%[4][31]，9月收益0.20%[4]，最大回撤1.06%[4][31]，年化波动1.99%[4][31]，夏普比率1.096[19]，卡玛比率2.992[19] 3. **国内资产风险平价策略**，2025年收益3.12%[4][39]，9月收益0.18%[4]，最大回撤0.76%[4][39]，年化波动1.34%[4][39]，夏普比率1.582[19]，卡玛比率4.098[19] 4. **基于宏观因子的资产配置策略**，2025年收益3.42%[4][46]，9月收益0.48%[4]，最大回撤0.65%[4][46]，年化波动1.32%[4][46]，夏普比率1.837[19]，卡玛比率5.235[19] 5. **全球资产BL策略1**，2025年收益0.99%[50]，9月收益0.26%[50]，最大回撤1.64%[50]，年化波动1.98%[50]，夏普比率-0.005[19]，卡玛比率0.604[19] 6. **全球资产BL策略2**，2025年收益2.07%[50]，9月收益0.25%[50]，最大回撤1.28%[50]，年化波动1.63%[50]，夏普比率0.656[19]，卡玛比率1.616[19] 7. **全球资产风险平价策略**，2025年收益2.58%[50]，9月收益0.21%[50]，最大回撤1.20%[50]，年化波动1.47%[50]，夏普比率1.075[19]，卡玛比率2.160[19] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：宏观因子体系**[40][41] * **因子的构建思路**：构造了涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系[40] * **因子具体构建过程**：通过Factor Mimicking Portfolio方法构造了增长、通胀等六大宏观风险的高频宏观因子[41] 因子的回测效果 （报告中未提供宏观因子本身的独立测试结果，如IC值、IR等）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪胶和合成胶短期、中期和日内均呈震荡偏弱态势，整体偏弱运行 [1][5][7] - 虽特朗普释放缓和信号使宏观面偏空情绪减弱，但胶市宏观和产业因子仍偏弱 [5][7] - 预计本周四沪胶2601合约和合成胶2512合约维持震荡偏弱走势 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 沪胶（RU） - 日内、中期观点均为震荡偏弱，参考观点为偏弱运行 [1][5] - 本周三夜盘，沪胶期货2601合约震荡偏弱，期价收低0.37%至14795元/吨 [5] 合成胶（BR） - 日内、中期观点均为震荡偏弱，参考观点为偏弱运行 [1][6][7] - 本周三夜盘，合成胶期货2512合约震荡企稳、略微收涨，期价反弹0.84%至10835元/吨，但继续走强缺乏动力 [7]