商业不动产REITs申报概况 - 截至目前已申报的商业不动产REITs合计拟募资近400亿元 [1] - 底层资产形态覆盖商业零售、综合体、办公楼、酒店等多维业态 [1] - 首批申报项目底层资产运营年限普遍超过十年 [1] - 大部分资产地处一、二线城市的核心成熟商圈 [1] - 底层资产出租率较为稳定 [1] 制度与市场发展 - 从全球成熟市场经验来看商业不动产REITs经历了数十年的制度迭代与产品演变 [1] - 当前试点推出既借鉴了国际惯例又植根于本土实践 [1] - 试点设定了清晰的准入标准 [1] - 试点为后续品种扩容、资产扩围保留了制度接口 [1]

事件概述 - 首批8只商业不动产REITs产品于1月29日及30日密集上报并获受理 这是自2025年末证监会推出试点后的首批产品 标志着商业不动产REITs试点取得实质性进展 [1] 产品结构与底层资产 - 8只产品覆盖商业写字楼、酒店、奥特莱斯、百货商场等多种商业不动产形态 [1] - **奥特莱斯业态**：国泰海通砂之船REIT投向西北最大的奥特莱斯综合体之一——西安砂之船奥特莱斯 中金唯品会REIT投向郑州杉杉奥特莱斯（河南省销售额最高）及哈尔滨杉杉奥特莱斯项目 [2] - **酒店业态**：华安锦江REIT主要投向锦江都城位于广州、郑州、长沙等18个城市的21座酒店 [2] - **商业写字楼业态**：华安陆家嘴REIT、汇添富上海地产REIT、华夏保利发展REIT均主要投向商业写字楼 具体资产包括上海晶耀前滩、上海鼎保/鼎博大厦、广州保利中心、佛山保利水城等 [3] - **商场业态**：华夏凯德REIT投向深圳来福士及绵阳涪城项目 华夏银泰百货REIT投向合肥银泰中心一期及二期 [3] 预计募集规模与分红回报 - **预计募集规模**：8只产品规模分化 中金唯品会REIT预计募集规模最大 为74.7亿元 国泰海通砂之船REIT为50.64亿元 华夏银泰百货REIT、华夏凯德REIT、汇添富上海地产REIT分别为42.79亿元、40.54亿元、40.02亿元 华安陆家嘴REIT、华夏保利发展REIT、华安锦江REIT分别为28.1亿元、20.93亿元、17.03亿元 [4] - **预计净现金流分派率（2026年）**：首批产品预计分派率介于4.50%至5.47%之间 其中国泰海通砂之船REIT预计为5.47% 华夏保利发展REIT为5.21% 华安锦江REIT为5.05% 华夏银泰百货REIT为4.93% 华安陆家嘴REIT为4.63% 华夏凯德REIT与中金唯品会REIT均为4.57% 汇添富上海地产REIT为4.50% [3] 行业意义与潜在影响 - 商业不动产REITs推出旨在盘活我国庞大的商业不动产存量 拓宽权益融资渠道 支持构建房地产发展新模式 [4] - REITs作为权益融资工具 能够通过资产出表提升资本使用效率 有助于缓解传统不动产行业的资金困局 [5] - REITs上市有望打破传统不动产估值逻辑 基于资产当前价格和未来现金流进行重新估值 从而带动写字楼、酒店、商场等传统商业不动产估值抬升 重构资产定价逻辑 [1][5]

首批商业不动产REITs项目受理概况 - 上交所于1月29日至30日受理了首批8单商业不动产REITs项目 [1][3] - 8单项目预计募集规模合计为314.745亿元 [3] - 项目资产形态包括商业综合体、商业零售、商业办公楼等商业不动产 [1][3] 项目申报机构与预计募集规模 - 华夏基金申报3单，预计募集规模分别为20.93亿元、40.54亿元、42.785亿元 [3] - 华安基金申报2单，预计募集规模分别为17.03亿元、28.1亿元 [3] - 汇添富基金申报1单，预计募集规模为40.02亿元 [3] - 国泰海通资管申报1单，预计募集规模为50.64亿元 [3] - 中金基金申报1单，预计募集规模为74.7亿元 [3] 商业不动产REITs的定义与政策背景 - 商业不动产REITs是通过投资商业不动产资产支持证券，运营管理商业不动产以获取稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金 [3] - 中国证监会于2025年12月31日印发并实施《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，为市场提供了稳定的制度预期 [4] - 截至2月1日，境内市场已成立公募REITs共80只，融资金额超2000亿元，资产类型涵盖产业园区、仓储物流、能源、保租房等 [4] 商业不动产REITs推出的行业意义 - 对盘活存量资产具有较好的导向作用，可以降低相应的资金成本，更好地推进金融创新 [1][5] - 为商业地产开发商建立了更好的融资渠道 [1][5] - 考虑到我国商业不动产规模庞大，此举有助于拓宽这类资产的资金利用率与融资渠道 [6] - 可以充分发挥REITs功能，利用资本市场工具助力实体经济发展，将商业不动产底层资产重新盘活 [6] - 将进一步丰富公募REITs的资产类型，促进商业不动产行业的发展 [4] - 支持构建房地产发展新模式，提升多层次资本市场服务实体经济的质效 [6]

核心观点 - 报告核心观点为“券商与保险基本面持续向好，关注非银板块配置价值” [1] - 非银金融行业评级为“买入” [2] 证券行业分析 - **市场环境与核心指标向好**：2026年初至1月31日，上证综指涨3.76%，深证成指涨5.03%，市场趋势向好 [5]。截至1月26日，全部AB股日均成交额达2.90万亿元，较2025年同期日均成交额1.19万亿元增长144.26% [5][21]。两融业务方面，截至1月29日，两融余额为2.73万亿元，年初至今增长4.52% [5][20] - **业绩表现与预期**：截至1月30日，已有17家券商披露2025年业绩，归母净利润合计1153.44亿元，同比增长60.27% [5]。其中25Q4单季度归母净利润248.08亿元，同比增长28.33% [19]。基于核心指标改善，2026年第一季度证券行业业绩有望实现高增长 [5][16] - **自营环境改善**：当前10年期国债收益率稳定在1.81%～1.83%区间，为固定收益类自营资产提供稳健环境；同时，2026年初权益市场呈现结构分化，为权益类自营业务改善创造了条件 [25] - **估值安全边际**：证券板块市净率具备一定安全边际，配置价值逐步凸显 [5][25] - **业务扩容新机遇**：2026年1月29日，首批3只商业不动产公募REITs获证监会受理，预计募资超130亿元，覆盖酒店、写字楼等多元业态，为相关金融机构带来业务增量 [5][27] - **重点公司关注**：报告建议关注事件催化弹性以及国泰海通、中金公司、招商证券、华泰证券、东方证券、兴业证券等 [5] 保险行业分析 - **市场表现**：截至1月31日当周，中信II保险指数周度上涨5.41% [10][11] - **开门红与业绩展望**：险企开门红持续向好。短期来看，尽管2025年第四季度部分险企因计提资产减值导致全年业绩增速预期下修，但考虑到2026年第一季度“春季躁动”可能带来权益市场上行，且部分险企2025年上半年业绩基数较低，资产端有望驱动2026年第一季度险企业绩增长好于预期 [5][15] - **中长期利费差改善逻辑**：中长期看，长端利率企稳叠加权益市场上行将驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎来拐点；“报行合一”政策优化渠道成本，险企中长期利差和费差有望边际改善 [5][15] - **负债端增长动力**：展望2026年，居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显。头部险企加快银行总对总合作，银保网点持续扩张驱动银保渠道新单高增，个险和银保开门红均有望持续向好。“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [5][15] - **行业趋势验证**：1月22日，平安集团增持国寿寿险H股至9.17%，险资举牌同业验证了行业向好的逻辑 [5][15] - **重点公司关注**：报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国太保、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等 [5][15] 港股金融 - 报告建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [5] 重点公司估值摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、华泰证券、中信证券、中金公司等在内的多家A股及H股上市非银金融公司的详细估值与财务预测数据，包括最新收盘价、合理价值、2025及2026年每股收益预测、市盈率、市净率及净资产收益率预测 [6]

首批商业不动产REITs申报受理概况 - 2026年1月29日，首批3家商业不动产REITs申报已被上交所受理，预计总募资规模达131.75亿元 [1] - 3只基金分别为汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金、中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金和华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金 [1] - 商业不动产REITs试点于2025年12月31日正式启动，依据证监会发布的《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》 [1] 各REITs项目具体信息 - **汇添富上海地产封闭式商业不动产证券投资基金** - 底层资产为鼎保大厦项目和鼎博大厦项目，业态为办公及配套商业 [2] - 预计募集规模为40.02亿元 [2] - **中金唯品会封闭式商业不动产证券投资基金** - 底层资产为郑州杉杉奥特莱斯项目和哈尔滨杉杉奥特莱斯项目 [3] - 预计募集规模为74.70亿元，是首批中规模最大的项目 [3] - 郑州项目总建筑面积约11.20万平方米，于2016年9月开业，土地剩余年限约30.68年 [3] - 哈尔滨项目总建筑面积为13.06万平方米，于2015年9月开业，土地剩余年限约27.14年 [3] - **华安锦江封闭式商业不动产证券投资基金** - 底层资产为遍布全国的21家锦江都城酒店 [4] - 预计募集规模为17.03亿元 [4] - 项目业态为酒店 [4] 政策背景与监管推动 - 证监会指出，发展商业不动产REITs是落实“盘活存量、做优增量”、“提高直接融资比重”的重要举措，是支持构建房地产发展新模式的有效手段 [4] - 全球成熟市场中，商业综合体、零售、办公楼、酒店等是REITs重要的底层资产，中国庞大的商业不动产存量有通过REITs盘活的内在需求 [5] - 北京证监局已举办政策解读培训会，动员部署首批试点申报，认为北京应把握先机 [5] - 四川证监局正协同相关部门摸底符合条件的存量商业不动产，并向企业及中介机构宣传政策，建立储备项目台账 [5]

量化模型与构建方式 **注意：** 根据提供的研报内容，该报告为公募REITs市场年度综述，主要涉及市场发行概况、资产分类、经营数据分析及未来展望，**并未涉及任何量化模型或量化因子的构建、测试与评价**。报告内容以描述性统计、分类对比和定性分析为主，不具备量化金融研究中模型或因子的典型特征（如因子定义、多空组合构建、回归分析、IC/IR计算等）。 因此，本总结中“量化模型与构建方式”及“量化因子与构建方式”部分无相关内容。 模型的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化模型，因此无模型回测效果数据。 量化因子与构建方式 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子，因此无因子构建相关内容。 因子的回测效果 **注意：** 报告中未涉及任何量化因子，因此无因子测试效果数据。

中国证监会2026年系统工作会议核心部署 - 会议总结2025年工作并研究部署2026年工作 核心目标是坚决防止市场大起大落 持续深化资本市场投融资综合改革 为"十五五"良好开局贡献力量 [1] 市场稳定与生态建设 - 坚持稳字当头 巩固市场稳中向好势头 全方位加强市场监测预警 及时做好逆周期调节 [1] - 强化交易监管和信息披露监管 严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为 [1] - 深化公募基金改革 拓宽中长期资金来源渠道和方式 推出适配长期投资的产品和风险管理工具 全力营造"长钱长投"的市场生态 [1] 资本市场改革与高质量发展 - 坚持改革攻坚 启动实施深化创业板改革 推动科创板改革落实落地 [1] - 提高再融资便利性和灵活性 促进北京证券交易所 新三板一体化高质量发展 [1] - 推动债券市场提质量 调结构 扩总量 抓好商业不动产REITs试点平稳落地 [1] 监管执法与违法违规打击 - 坚持依法从严 着力提升监管执法有效性和震慑力 坚决打击财务造假 操纵价格 内幕交易等恶性违法行为 [2] - 畅通行政刑事衔接机制 推动更多特别代表人诉讼 先行赔付等典型案例落地 [2] - 完善私募基金监管体制机制 强化科技赋能监管 提高线索发现能力和监管穿透力 [2] 上市公司质量与治理提升 - 坚持固本强基 促进上市公司价值成长和治理提升 加快推动出台上市公司监管条例 [2] - 全面落地新修订的上市公司治理准则 加强对控股股东 实际控制人的行为约束 [2] - 完善分红回购 股权激励和员工持股等制度安排 激发并购重组市场活力 完善重组全链条监管 [2] 资本市场双向开放 - 坚持做强主场 推动资本市场双向开放迈向更深层次 更高水平 [2] - 抓紧推动合格境外投资者优化方案落地 扩大期货特定品种开放范围 提升跨境投融资便利性 [2] - 完善境外上市法规制度 提升备案管理规范化 标准化和透明度 [2]

中国证监会2026年系统工作会议核心政策方向 - 会议坚持改革攻坚 旨在不断提高服务高质量发展质效 [1] 股权市场改革与发展 - 提升多层次股权市场包容性与适应性 [1] - 启动实施深化创业板改革 [1] - 持续推动科创板改革落实落地 [1] - 提高再融资便利性和灵活性 [1] - 促进北交所、新三板一体化高质量发展 [1] 债券市场与不动产REITs发展 - 推动债券市场提质、调结构、扩总量 [1] - 抓好商业不动产REITs试点平稳落地 [1] 期货市场发展 - 稳步推进期货市场提质发展 [1] - 加强期现联动监管 [1]

中国证监会2026年系统工作会议核心部署 - 会议于1月15日召开，总结2025年工作并研究部署2026年工作，核心是坚持改革攻坚以提高服务高质量发展质效 [1] 股权市场改革 - 提升多层次股权市场包容性与适应性 [1] - 启动实施深化创业板改革 [1] - 持续推动科创板改革落实落地 [1] - 提高再融资便利性和灵活性 [1] - 促进北交所、新三板一体化高质量发展 [1] 债券与不动产投资信托基金市场发展 - 推动债券市场提质量、调结构、扩总量 [1] - 抓好商业不动产REITs试点平稳落地 [1] 期货市场发展 - 稳步推进期货市场提质发展 [1] - 加强期现联动监管 [1]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 把握被动资金即将入场的布局机会，当前REITs估值已回落至中枢位置，逐步进入增配观察区间，短期或以结构性机会为主[1][56] - 建议积极关注REITs指数基金落地节奏和时间表，把握被动资金入场推动估值提升的机会性布局窗口[7][56] 二级市场回顾 - 2025年中证REITs全收益指数累计上涨4.3%，走势呈先扬后抑[7][8] - 上半年受益于宏观流动性宽松等因素，指数累计上涨16.2%（年初至6月高点）[7][8] - 下半年受股强债弱、集中解禁、经营权分红拆分争议等利空因素影响，市场持续“杀估值”，指数累计下跌10.2%（6月高点至年末）[7][8] - 2025年全市场日均换手率平均0.67%，12月日均换手率仅0.4%，位于全年12%分位数水平，反映年末交易情绪偏淡[9] - 分板块看，2025年REITs全市场涨跌幅中位数为+11%，IDC（+44%）、消费（+33%）领涨，仓储物流（+20%）、保租房（+16%）跑赢市场平均，能源（0%）表现最弱[12][14] 一级市场回顾 - 2025年“新发+扩募”合计25单，总发行规模473亿元，单数和发行额同比分别下降14%和27%[7][16] - 全年共19单询价并上市，其中2单“破发”（破发概率10.5%），平均每单绝对收益27%（上市4日累计涨幅），平均网下中签率0.8%[7][21] - 若等额参与所有项目询价且报价全部入围，测算全年打新收益率约3.4%[7][25] 政策回顾 - 2025年关键政策包括：国发782号文（扩募启动时点提前半年等）、国发991号文（基础设施REITs资产类别拓宽至商办/酒店/体育场馆/城市更新设施）、证监会21号公告（商业不动产REITs试点）和证监会63号文（拓宽主体准入、提高收益率灵活度、引入增量资金等）[7][26] - 商业不动产REITs试点启动，资产范围包括商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等，审核流程优化[28] - 证监会63号文要点：拓宽主体准入、平等对待各种所有制企业、研究建立与无风险利率挂钩的更具灵活性的收益率要求、引入REITs指数基金/ETF/公募基金/社保/年金/沪深港通等增量资金[29] - 交易所规则优化：审核反馈时间由30个工作日缩短为20个工作日、扩募启动时间从上市满12个月缩短到6个月、新购入资产允许“同一业态、相近业态，互补或者具有运营协同效应”[29][35][38] 基本面分析 - 2025年前三季度各板块收入累计同比分化：消费（+8.0%）、保租房（+0.7%）、市政（+0.1%）、仓储（-0.4%）、高速（-1.5%）、产业园（-10.8%）、能源（-12.6%）[7][39] - 消费、保租房、IDC、市政经营相对稳健，仓储、高速收入下滑但边际小幅改善，能源、产业园板块收入同比下滑较多[7][39] - 展望2026年，若宏观维持“弱修复”，消费、保租房、IDC和部分市政项目业绩稳定性较强；若内需显著改善，仓储物流、消费、厂房类产业园、高速等顺周期板块业绩弹性有望抬升[39] 估值分析 - 截至2025年末，REITs全市场P/NAV平均1.14倍，处于历史52%分位，市场整体估值来到中枢位置[7][43] - 产权REITs派息率与10年期国债收益率利差为238个基点，位于历史74%分位[7][48] - 分板块看，消费和IDC板块与10年期国债利差仍处于历史相对较低位置（分别为215个基点/33%分位、180个基点/0%分位），保租房利差回到历史中枢（120个基点/50%分位），产业园、仓储利差仍在历史中枢以上（分别为280个基点/84%分位、247个基点/72%分位）[7][49] - 经营权REITs中债内部收益率平均为4.7%，与10年期国债利差281个基点，位于历史52%分位数，需关注其重定价风险[52] 配置建议 二级市场 - 整体层面，估值回落至中枢，进入增配观察区间，短期以结构性机会为主[56] - 板块选择：若宏观弱修复，保租房、IDC、强alpha消费标的具防御配置价值；若内需显著改善，需切换至消费、仓储物流、厂房类产业园等顺周期板块[56] - 标的与交易：关注有持续扩募能力的板块龙头（如华润商业、万国、润泽）、短期或受益于高业绩预期的奥莱REITs（首创奥莱、唯品会奥莱）、指数权重标的（如中交），关注解禁等事件驱动的交易机会[56] - 关注经营权REITs重定价风险[56] 一级市场 - 建议关注商业不动产REITs试点初期的投资机会[56] - 打新方面，因市场流动性偏弱、项目间资质和估值差异大，建议一项目一议，提高项目基本面和估值在决策中的权重[56]