文章核心观点 - 传统零售行业正经历深刻变革 零售巨头纷纷通过门店调改、业态创新和供应链优化进行转型 以应对市场变化并吸引消费者 [6][7] 华润万家Olé Supermarket调改案例 - 华南首家调改门店深圳宝能太古城店于12月31日焕新开业 开业4小时客流破万人次 [1] - 调改核心围绕真实生活需求 商品整体焕新比例高达80% 价格直降近20% 并精选200款性价比单品 [3] - 价格亲民策略显著 例如13.99元30枚鲜鸡蛋 29.9元/斤新鲜现切牛肉 699元一只鲜活帝王蟹 [3] - 设立“湾区优品专区” 精选广式及本地特色商品 [3] - 场景创新打造“烟火食街” 引入华南超市首家“转转火锅” 锅底10元 现切鲜牛肉7元/盘起 并设有现制肉蛋堡、现烤牛羊肉串等档口 [4] - 调改基于大量消费者调研 旨在打造沉浸式体验场景与生活烟火气 后续将根据反馈调整并规划其他市场调改 [7] 行业调改趋势与代表案例 - 永辉超市推行“胖改”（胖东来模式） 截至2025年第三季度末已完成222家门店调改 覆盖超一线及新一线城市核心商圈 [6] - 永辉超市2025年前三季度累计营业收入为424.34亿元 [6] - 沃尔玛战略重心向高端仓储会员店倾斜 其中国大卖场门店数量从2019年的420家锐减至目前的270多家 [6] - 山姆会员店加速在华布局 2025年新增10家创历史新高 目前全国门店总数达63家 [6] - 华润万家加速关闭低效大卖场 专注布局高端业态 并于2024年12月底以50家门店一体化焕新的方式加入行业调改潮 [7]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][6][31] 核心观点 - 报告认为新华百货是宁夏区域零售龙头公司，自2025年9月开始在宁夏进行商超调改，下沉市场格局相对较好，调改有望为基本面带来加速 [4] - 公司基本面有望进入加速期，主要驱动力为区域超市调改和通过控股股东物美赋能进军北京市场 [1][7][20][22] 公司基本情况与经营表现 - 截至2025年12月29日，公司总股本2.2563亿股，市价13.75元，总市值31.02亿元 [1] - 2025年前三季度，公司实现收入47.07亿元，同比下滑1.1%，实现归母净利润1.08亿元，同比下滑1.3%，整体保持稳定 [6] - 2025年第三季度，公司实现收入14.52亿元，同比下滑1.4%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长3.9% [6] - 2025年前三季度毛利率为25.13%，同比下降1.3个百分点，销售费用率15.7%，同比下降1.1个百分点，管理费用率3.25%，同比下降0.1个百分点，归母净利率2.28%，同比基本持平 [6] 业务结构与门店网络 - 公司核心业务涵盖商业零售、物流及商业物业出租三大板块，零售业务包含百货、购物中心、连锁超市及电器与通信连锁等多个业态 [7] - 截至2025年第三季度末，公司拥有百货门店14家（宁夏区内12家）、超市门店240家（宁夏区内215家）、电器门店88家（全部在宁夏区内），合计342家门店 [7] - 超市业态是公司最主要的收入来源，2024年超市业务收入为35.08亿元，占总收入比重最大 [11] 核心增长驱动：超市调改 - 公司于2025年9月19日开启宁夏地区超市门店调改，至2025年12月28日已开业调改门店6家，分布在银川市、吴忠市、固原市 [6][15][20] - 调改内容主要包括引进胖东来同源优质商品（商品结构接近胖东来的80%）、增加本地清真食品特色、优化供应链并精简中间环节 [15] - 调改效果显著，例如吴忠万达店开业头两天客流量超5万人次，销售额突破300万元 [15] - 报告认为，下沉市场高品质商超调改具备较好潜力，因为本地线下品质零售供给相对有限，高品质供给有望获得成功 [15] 外围扩张：进军北京市场 - 2025年6月，公司成立全资子公司“北京宁新商业有限公司”，租赁控股股东物美旗下的北京北二环积水潭核心区域商业用房，项目名称为“新华百货CCmall” [6][20] - 项目总租赁面积约4.49万平方米，业态为购物中心，首期年租金5000万元，租期15年，租期内年均租金约5416万元 [20] - 此次交易是控股股东物美科技集团有限公司对上市公司赋能支持的重要体现，是公司持续扩张的重要里程碑 [6][22] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为61.15亿元、66.37亿元、70.70亿元，同比增长0.0%、8.5%、6.5% [24][26] - 预计超市业务2025/2026/2027年收入分别为35.10亿元、39.50亿元、43.50亿元，同比增长0.1%、12.5%、10.1%，是增长主要动力 [25][26] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.42亿元、1.65亿元、2.13亿元，同比增长5%、16%、29% [6][30] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.63元、0.73元、0.94元 [4][37] 估值与可比分析 - 基于盈利预测，公司2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为21.9倍、18.8倍、14.6倍 [4][31] - 与永辉超市、家家悦、红旗连锁、重庆百货等可比公司相比，新华百货估值较低，其2027年预测市盈率14.6倍低于可比公司平均值20.9倍 [31][32]

核心观点 - 公司25Q3基本面持续改善，门店规模稳中有增，未来关注收入端转正节奏 [1] 财务表现 - 25年前三季度公司实现收入135.88亿元，同比下降3.8% [1] - 25年前三季度实现归母净利润2.06亿元，同比增长9.4% [1] - 25年前三季度实现扣非净利润1.97亿元，同比增长25.8% [1] - 25Q3单季度实现收入45.81亿元，同比下降3.9% [1] - 25Q3单季度实现归母净利润0.23亿元，同比增长24.3% [1] - 25Q3单季度实现扣非净利润0.16亿元，同比增长469.6% [1] - 25Q3综合毛利率为23.8%，同比提升1.2个百分点 [1] - 25Q1/Q2/Q3综合毛利率分别为24.3%/23.7%/23.8%，同比分别提升0.3/0.7/1.2个百分点，连续三个季度同比正增长 [2] - 25Q3财务费用为0.43亿元，同比减少0.19亿元 [1] - 25Q3销售费用率为18.9%，同比增加0.1个百分点 [1] - 25Q3管理费用率为2.1%，同比增加0.2个百分点 [1] 盈利能力与成本控制 - 毛利率持续改善得益于公司持续推进的商超调改带来的产品结构变化，以及相对高毛利率产品和自有品牌产品销售占比提升 [2] - 精简供应链也带来了毛利率的提升 [2] 门店运营 - 截至25Q3期末，公司体系各类门店总数达1090家，其中直营门店921家、加盟店169家 [2] - 25Q3期末门店数较25H1期末净增加6家 [2] - 门店业态包括综合超市242家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市202家、零食店143家、好惠星折扣店7家、便利店等其他业态门店96家 [2] 未来展望 - 公司整体盈利能力稳步提升，但收入端持续负增长 [2] - 随着门店调改逐步落地，收入将获得较好改善 [2] - 根据公司25年半年报，截至25H1期末已完成30家门店的调改升级，调改完成门店在总体门店中占比仍低，未来随着占比提升，收入端有望转正 [2]

行业整体表现 - 传统商超面临严峻挑战 47.5%的超市企业2025年上半年销售总额同比增长 40%的企业销售总额同比下降[2] - 多家企业业绩显著下滑 中百集团2025年上半年预计归母净亏损同比扩大近80% 营收跌幅接近20% 联华超市2025年上半年营收同比下滑约9.85% 红旗连锁2025年第一季度营收同比下降7.17%[2] - 家乐福退出山东市场 苏宁国际以每家1元价格转让济南客优仕商业有限公司等12家原家乐福子公司全部股权[2] 领先企业表现 - 沃尔玛中国区表现突出 2025财年第二季度中国区净销售额58亿美元 同比增长30.1% 增长主要来自山姆会员店 过去12个月新开8家门店 电商净销售额同比增长39%[3] - 胖东来2024年整体销售额接近170亿元 整体利润超过8亿元[3] - 盒马实现整财年盈利 计划2026财年新增门店近100家 进驻城市超过50个 门店总数将超过500家[3] 消费行为变化 - 线上渠道分流严重 淘宝闪购平台2025年7月"粮油米面"订单增长335% "休闲食品"增长312%[6] - 即时零售平台实现30分钟送达 直播电商以"全网最低价"冲击高利润品类[5] - 年轻消费者偏好新零售超市 认为传统超市缺乏新产品吸引力 将购物视为生活方式体验[4] 行业转型举措 - 胖东来模式引发调改潮 永辉超市完成124家门店调改 调改后门店收入同比显著增长 龙湖济南北宸天街店近50%商品被替换 新增商品超过4000种 鲜食类商品占比从5%提升至20%以上 商品结构接近胖东来模式80% 进口商品比例达20%[8] - 自有品牌成为重要战略 大润发2023年10月推出"土豆面包" 首批4万盒上市首日售罄 补货10万盒仍出现断货 试水"润发食堂"使用自有品牌产品[10] - 华润万家2024年底发布六大自有品牌线 完成全国50家门店焕新升级 2025年计划为Ole'高端超市新增约20家门店[10] 供应链变革 - 行业从多级经销模式转向短链直供 新型商超通过"短链直供+高周转"压缩成本[11] - 供应链改革成为核心竞争力 在行业内卷背景下依靠成本压缩和创新能力取胜[10][11] - 行业变革被视作生死必答题 需要完成系统性的人货场变革而非简单改装升级[9][11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 策略变革初显成效 短期承压静待需求修复 [1] - 菜肴、烘焙增长亮眼 经销渠道下滑 [1] - 毛利阶段性承压拖累盈利能力 [2] - 聚焦商超调改与大单品策略 放大烘焙及菜肴增量 [2] 财务表现 - 2025半年报实现营业收入8.86亿元 同比-0.72% [1] - 归母净利润0.36亿元 同比-39.67% [1] - 扣非归母净利润0.34亿元 同比-41.94% [1] - 25Q2营收4.15亿元 同比-3.12% [1] - 25Q2归母净利润0.14亿元 同比-42.05% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.13亿元 同比-47.63% [1] - 25Q2毛利率22.66% 同比-2.29个百分点 [2] - 25Q2归母净利率3.45% 同比-2.32个百分点 [2] 业务分项表现 - 主食类营收4.13亿元 同比-9.10% [1] - 小食类营收1.97亿元 同比-6.57% [1] - 烘焙甜品营收2.05亿元 同比+11.02% [1] - 冷冻调理菜肴及其他营收0.65亿元 同比+67.31% [1] - 直营渠道营收4.34亿元 同比+5.31% [1] - 经销渠道营收4.45亿元 同比-6.40% [1] - 长江南区域营收6.12亿元 同比-1.40% [1] - 长江北区域营收2.51亿元 同比+0.09% [1] - 经销商数量南区减少158家 北区减少204家 [1] 费用结构 - 25Q2销售费用率5.57% 同比+0.44个百分点 [2] - 25Q2管理费用率10.77% 同比+0.30个百分点 [2] - 25Q2研发费用率1.53% 同比+0.24个百分点 [2] - 25Q2财务费用率0.00% 同比+0.19个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润0.91亿元 同比+9% [2] - 预计2026年归母净利润1.10亿元 同比+21% [2] - 预计2027年归母净利润1.25亿元 同比+14% [2] - 对应2025年EPS 0.92元/股 [2] - 对应2026年EPS 1.10元/股 [2] - 对应2027年EPS 1.26元/股 [2] - 当前股价对应2025年P/E 33倍 [2] - 当前股价对应2026年P/E 28倍 [2] - 当前股价对应2027年P/E 24倍 [2] 战略举措 - 通过"项目制服务+样板店复制"赋能经销 [2] - 强化商超调改与自有品牌/定制化合作 [2] - 推动电商与线下联动提升动销 [2] - 围绕烘焙甜品与冷冻调理菜肴加速新品迭代 [2] - 加强餐饮连锁、商超熟食区、团餐等场景渗透 [2]

公司业绩表现 - 截至8月3日累计销售额达135.85亿元 其中8月3日单日销售额为6754万元 [1] - 2024年全年销售额为169.64亿元 2025年销售额目标设定为200亿元以内 利润目标10亿元 [2] - 当前销售额已完成年度目标的68% [3] - 超市业态销售额占比最高达55% 累计实现74.11亿元 [3] - 三家主力门店销售额领先：时代广场店34.70亿元 大胖店19.37亿元 天使城店19.30亿元 [5] 业务布局特征 - 全部14家门店均位于河南省内 分布在许昌和新乡两地 [5] - 经营业态涵盖超市/珠宝/百货/电器/服饰等十大类别 [3] 行业影响与同业对比 - 多家A股上市商超企业学习其运营模式 包括永辉超市/中百集团/步步高/家家悦 [6] - 同业业绩表现分化：永辉超市和中百集团2025年上半年预计亏损均超2亿元 步步高预计实现扭亏 净利润1.8-2.2亿元（含重整收益） [7][8] - 步步高已完成18家门店调改 调改后门店销售和客流显著增长 [9] - 家家悦完成超十家门店调改 调改后客流/销售及盈利能力持续提升 [9] 行业转型动态 - 永辉超市2025年上半年调改93家门店 同时关闭227家长期亏损门店 产生租赁赔偿/人员赔偿等一次性成本 [10] - 永辉超市同步推进供应链改革 进行供应商与商品升级汰换 [10] - 永辉超市拟通过定增募资约40亿元 专项用于推进门店"胖改"计划 [10] - 专家观点认为门店调改需结合供应链升级 行业当前处于过剩状态 正经历出清过程 [9]

胖东来业绩表现 - 截至8月3日累计销售额达135.85亿元，完成全年200亿元目标的68% [2][3][4] - 8月3日单日销售额6754万元 [2] - 2024年销售额169.64亿元，2025年业绩预计将超越2024年 [4] - 2025年销售目标控制在200亿元以内，利润目标10亿元 [4] 业务结构 - 超市业态占比最大，销售额74.11亿元（占总销售额55%） [5] - 其他业态包括珠宝、百货、电器、服饰等十大类 [5] 门店分布与表现 - 目前仅在河南许昌、新乡两地运营14家门店 [8] - 销售额前三门店：时代广场店（34.70亿元）、大胖店（19.37亿元）、天使城店（19.30亿元） [8] 行业影响与学徒表现 - A股商超如永辉超市、中百集团、步步高、家家悦等学习胖东来模式 [10] - 永辉超市和中百集团2025年上半年预计亏损超2亿元 [12] - 步步高预计上半年归母净利润1.8亿至2.2亿元（含重整收益），已调改18家店且销售客流增长 [12] - 家家悦调改后门店客流和销售持续增长，盈利能力提升 [12] 行业专家观点 - 学习胖东来是传统商超转型方向之一，但需同步升级供应链 [12] - 行业面临出清过程，传统商超数量过剩 [12] 永辉超市转型细节 - 2025年上半年调改93家门店，关闭227家亏损门店 [13] - 供应链改革涉及供应商和商品汰换，短期影响营收利润 [13] - 拟定增募资40亿元推进门店"胖改" [13]