核心观点 - 西安“首发+”生态体系正从规模扩张转向价值深挖，商业逻辑从流量争夺升级为构建可持续的“留量”生态 [1][3] Q3首店经济解码 - 2025年第三季度西安引进品牌首店155家，环比增长超2倍，其中全国首店1家、区域首店77家、省份首店7家、城市首店70家 [4] - 城市首店与区域首店合计占比高达95%，显示品牌方采取“区域渗透、城市深耕”的稳健拓店逻辑 [4] - 国际品牌首店占比为12%，但缺乏顶级品牌或“中国首店”，显示在吸引高能级国际资源上仍面临一线城市竞争 [5] - 市场繁荣由中低风险策略驱动，高端拉动作用有限，未来需从“数量型”增长向“质量与数量并重”转变 [7] 业态演进观察 - 餐饮业态新开78家，占比50.3%，但份额环比下滑15%，表明赛道进入存量博弈的精耕细作时代 [8] - 零售业态新开59家，占比38.1%，份额大幅提升10.3%，显示市场向个性化实物消费回摆 [9] - 生活服务、儿童亲子等配套业态稳步增长，为构建全时段、家庭型消费场域提供支撑 [9] - 餐饮竞争逻辑转向社交货币与情绪慰藉，休闲餐饮（烘焙甜品与新式茶饮）占餐饮37% [11] - 地域特色菜系如云贵菜、湘菜集中涌现，反映消费者从“吃口味”向“吃文化”迁移 [13] - 零售逻辑从“卖货”转向“推荐生活方式”，服饰集合店（9家）和IP主题店诠释“策展式消费”与“圈层兴趣” [14] - 设计师及小众品牌入驻回应消费者个性表达需求，避免撞衫的渴望带来新增长机遇 [16] 空间布局逻辑 - 雁塔区以83家首店、占比54%确立商业核心区地位，优势源于标杆项目聚集及多元消费人群 [19] - 曲江新区（24家）首店质量偏高，区域首店占比超80%，侧重设计感与国际化品牌 [20] - 碑林区（17家）侧重城市首店，主打高性价比与高频次消费，定位“城市生活枢纽” [20] - 长安区、西咸新区等外围区域实现首店突破，标志商业资源向更广城市空间渗透 [21] - 赛格国际购物中心引入42家首店，通过“全品类、海量级”策略构建“首店首选地”心智 [23] - 第二梯队项目如西安大悦城、老城根Gpark聚焦青年文化与潮流领域，构建差异化内容生态 [23] 首发活动赋能分析 - 2025年第三季度西安举办首发活动114场，其中全国首发17场、区域首发25场、城市首发72场 [26] - 城市首发占比63%，活动策略重在深耕本地市场、塑造城市级话题 [28] - 展览展销类活动61场，占比54%，凭借高互动性及主题灵活性成为顶流 [29] - 演出演艺类活动42场，占比37%，有效提升客群黏性与城市文艺气质 [29] - 首发活动价值从引流工具升维为核心战略资产，通过“内容+商品”立体攻势为首店落地赋能 [32] - 离境退税政策与首发经济结合，形成吸引国际消费的“组合拳”，支撑国际消费中心城市建设 [32]

首店经济发展态势 - 全市前三季度新设首店数量超过600家 [1] - 北京首店经济处于不断提升趋势 [1] - 未来6个月北京市非核心商圈预计新增零售物业面积达39.4万平方米 [1] 商圈与商场动态 - 外围商圈项目在三季度积极重塑品牌组合，新开店铺占比较上季度提升12个百分点 [1] - 中关村、望京等次级商圈面临同质化竞争激烈问题 [1] - 部分老牌商场因经营承压而加速转型并调整店铺 [1] 品牌与品类表现 - 茶饮果汁和烘焙甜品成为商场项目的“新刚需”，第三季度表现活跃 [1] - 新的餐饮品牌和品类的开店需求正在激增，品牌更替加速 [1] - 潮玩和户外类品牌整体开店速度有所放缓，但平均店效维持稳定增长 [1] - IP消费及情绪消费热度持续，IP联名和爆款产品推动新锐品牌强势崛起 [1]

市场供应与项目动态 - 2025年第三季度北京优质零售物业市场无新增商业项目交付 [1] - 核心商圈及外围商圈各有一个成熟商业体停业，后期将更换运营方或启动改造工程 [1] - 未来半年预计有39.4万平方米的新增零售物业在非核心商圈开业，包括中关村大融城及隆福寺二期等项目 [1] 业态租赁与品牌表现 - 餐饮业态新开店铺占比下滑4个百分点至43%，主要受中式正餐及小吃快餐放慢开业步伐影响 [1] - 茶饮果汁和烘焙甜品业态表现活跃，如可露朵、牧场奶仓、野人先生等品牌在非核心商圈多点开花 [1] - 服饰零售类新开店铺占比保持30%以上，其中国内男女装新开店铺数量有较大提升 [1] - 运动户外品类拓展放缓，大牌高奢品牌拓店减少并在多个核心商圈项目出现闭店现象 [1] - 美容保健、健身、超市等生活服务配套业态及二次元业态在非核心商圈保持活跃，成为引流首选 [2] 商圈表现与市场指标 - 外围商圈项目调改积极，新开店铺占比较上季提升12个百分点 [2] - 较高的换铺率带动全市季末净吸纳量为负值，空置率小幅上涨0.2个百分点至7.7% [2] - 购物中心首层平均租金环比下跌0.6%至每天每平方米30.6元，主要因商业体下调招商定位 [2] - 次级商圈由于同质化竞争激烈、调改项目繁多、消费层级下沉等原因领降租金 [2] 政策环境与市场展望 - 商务部等九部门联合印发政策，通过五大措施更大力度提振消费、扩大内需 [2] - 相关政策有望激发零售物业市场培育服务消费新增长点 [2]

餐饮市场整体概况 - 2025年1月至8月全国餐饮收入为3.6万亿元，同比增长3.6%，增速较2024年同期下降3个百分点，其中6月和7月同比增速仅为0.9%和1.1% [2] - 截至2025年8月全国餐饮门店数量超过760万家，较2024年同期降低1.9%，现制饮品和中式正餐门店数同比增加，其中现制饮品增幅达5.7%，而小吃快餐、烘焙甜品等多个品类门店数下降 [3] - 全国餐饮连锁化率从2020年的15%稳步上升至2024年的23%，预计2025年将提升至25%左右，小吃快餐品类连锁化率从2023年的25%提升至2024年29%，提高4个百分点 [5][6] 外卖市场动态与平台竞争 - 2024年全国餐饮外卖市场规模超过1.27万亿元，同比增长6.2%，占全国餐饮收入的22.8%，预计2025年增速将超过10%，市场规模有望达到1.4万亿元 [9][10] - 截至2025年8月全国外卖日单量峰值突破2亿单，较2024年翻一番，平台竞争格局改变，美团外卖市场份额从2025年一季度的70.1%降至三季度的46.9%，阿里巴巴市场份额从29.6%升至42.8%，京东外卖保持10%左右市场份额 [12] - 现制饮品、小吃快餐等赛道外卖业务渗透率较高，均超过30%，其中现制饮品外卖占比超40%，较2024年提高2个百分点 [12] 消费趋势与人均消费 - 消费者餐饮消费观念日趋审慎，2024年餐饮消费支出增加的消费者占比从2023年的50.0%降至31.3%，超过半数消费者预期2025年餐饮支出将下降或保持不变 [16] - 有24.2%的消费者表示商务宴请或公司团建减少，21.6%的消费者减少亲友聚会频次，超过40%的消费者增加家人/自己做饭频率 [18] - 截至2025年8月全国餐饮大盘人均消费降至36.6元，较2024年同期下降7.7%，现制饮品人均消费从2023年的21.6元降至17.4元，降幅达19.4% [18] 行业资本化与门店存续 - 2025年餐饮行业迎来“上市潮”，蜜雪冰城、古茗等多个头部品牌在港股、美股上市，但2025年上半年27家上市餐饮企业中有6家亏损，29.6%的企业遭遇营收与利润双重下滑 [19] - 餐饮门店存续周期持续缩短，2023年生命周期从2015年的2.1年缩短至16.9个月，2024年退出线上经营的商户中开店年限不足两年的占比达64.3%，预估2025年平均存续周期在15个月左右 [22] 产品创新与营销策略 - 2025年1月至7月监测的330个样本品牌共推出5,263款新品，平均每个品牌月均上新2.28款，其中7月面包烘焙、现制饮品和西式快餐样本品牌平均新品数量分别为5.54款、3.12款、2.33款 [25][27] - 地域食材和风味成为产品创新重点，火锅、茶饮、西式快餐品牌均推出具有地方特色的新品 [29] - 短剧成为内容营销新战场，截至2025年8月肯德基、蜜雪冰城等品牌累计推出20余部短剧，UGC营销因经济高效、互动性强备受青睐 [35][37] 门店模型与数智化转型 - 为降本增效，餐饮品牌积极探索多品类、全时段、多渠道及轻量化门店模型，如小型店、卫星店、外卖店等新型门店不断涌现 [31][34] - 数智化技术全方位渗透餐饮产业链，百胜中国、霸碗盖码饭等品牌运用智能系统提升运营效率，AI技术被应用于客户互动、订单预测等环节 [39][42] 出海战略与区域表现 - 2024年以来超过30个中餐品牌在海外开设首店，但2025年品牌出海态度趋于理性，多数品牌放慢开店速度聚焦运营质量，蜜雪冰城海外门店减少160余家，海底捞海外净增仅4家 [43][46] - 中式正餐中云贵菜、江西菜发展较好，截至2025年8月门店数分别达4.5万家和2.7万家，江西小炒在抖音话题播放量突破38亿次，山野系餐厅异军突起 [50][52][54] 细分赛道表现 - 2024年火锅市场规模达6,175亿元，同比增长5.6%，但截至2025年8月门店数降至46.2万家，较2024年底减少6.7万家，人均消费降至76.7元，较2023年第一季度下降11.3% [55][57] - 小火锅和云贵火锅门店数逆势增长，同比增幅分别为6.0%和18.2%，山野火锅、鲜切牛肉火锅等新兴细分赛道表现亮眼，抖音话题播放量均超亿次 [57][58][59] - 2024年小吃快餐市场规模达10,075亿元，同比增长7.5%，预计2025年增长至1.08万亿元，特色小吃门店数同比增幅最大达13.5% [61][63] - 现制饮品2024年市场规模达2,968亿元，同比增长11.2%，茶饮赛道进入调整期，咖饮赛道处于高速增长向平稳增长过渡期，库迪咖啡门店突破万店大关 [64][67]

业务拓展 - 中国石油内蒙古呼伦贝尔销售分公司与本地知名咖啡烘焙品牌开展跨界合作 推出加油站现磨咖啡及烘焙甜品服务[1] - 通过加油满额享咖啡折扣及消费满额得加油优惠的联动促销方式吸引消费者[3] 战略定位 - 该合作是公司提供全方位、一站式便捷服务的具体实践 旨在将能源服务融入日常生活场景[3] - 通过非油品业务增强客户体验 让更多车主感受中国石油"人・车・生活"生态圈建设[3] 时间节点 - 跨界合作活动于9月17日金秋时节正式启动[1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.86亿元 同比下降0.7% [1] - 归母净利润3579万元 同比下降39.7% [1] - 盈利空间显著萎缩 面临增长停滞挑战 [1] 产品结构问题 - 传统核心单品（油条、芝麻球）生命周期步入尾声 销售持续收缩 [2] - 烘焙甜品与预制菜新品培育滞后 未能形成有效增长接力 [2] - 产品结构向低毛利品类倾斜 进一步拖累整体盈利水平 [2] 渠道分化困境 - 直营渠道与百胜中国、盒马等头部客户保持弱复苏 但退守为基本盘维稳工具 [3] - 经销渠道净减少三百余家合作伙伴 中小餐饮采购需求锐减导致销量显著下滑 [3] - 下沉市场渗透能力受阻 渠道生态面临结构性调整压力 [3] 成本与投入挑战 - 面粉、油脂等大宗原料价格波动持续 成本压力难以向下游传导 [3] - 新零售与线上营销推广费用高企 吞噬本已稀薄的利润空间 [3] - 高投入转型策略在业绩承压期加剧盈利负担 [3] 行业环境变化 - 预制菜行业面临透明度拷问 消费者对食材加工环节质疑升温 [4] - 餐饮客户严控供应链标准 倒逼企业在品控与溯源环节加码投入 [4] - 政策新规、资本估值重塑与消费偏好流变形成多重外部变量 [5] 战略转型需求 - 需重塑产品创新机制以解决新老产品断层风险 [2][5] - 需优化经销渠道生态以应对直营与经销双轨困境 [3][5] - 需构建成本动态调节能力以应对大宗商品价格波动 [3][5]

财务表现 - 上半年归母净利润0.36亿元 同比下降39.67% [1] - 第二季度归母净利润0.14亿元 同比下降42.05% [1] 业务分项表现 - 主食类营收4.13亿元 同比下降9.10% [1] - 小食类营收1.97亿元 同比下降6.57% [1] - 烘焙甜品营收2.05亿元 同比增长11.02% [1] - 冷冻调理菜肴及其他营收0.65亿元 同比增长67.31% [1] 渠道与战略 - 南区经销商减少158家 北区经销商减少204家 [1] - 公司聚焦商超调改与大单品策略 [1] - 烘焙及预制菜业务良好进展对冲主食及小食品类下滑 [1] 估值水平 - 当前股价对应市盈率分别为33倍/28倍/24倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 策略变革初显成效 短期承压静待需求修复 [1] - 菜肴、烘焙增长亮眼 经销渠道下滑 [1] - 毛利阶段性承压拖累盈利能力 [2] - 聚焦商超调改与大单品策略 放大烘焙及菜肴增量 [2] 财务表现 - 2025半年报实现营业收入8.86亿元 同比-0.72% [1] - 归母净利润0.36亿元 同比-39.67% [1] - 扣非归母净利润0.34亿元 同比-41.94% [1] - 25Q2营收4.15亿元 同比-3.12% [1] - 25Q2归母净利润0.14亿元 同比-42.05% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.13亿元 同比-47.63% [1] - 25Q2毛利率22.66% 同比-2.29个百分点 [2] - 25Q2归母净利率3.45% 同比-2.32个百分点 [2] 业务分项表现 - 主食类营收4.13亿元 同比-9.10% [1] - 小食类营收1.97亿元 同比-6.57% [1] - 烘焙甜品营收2.05亿元 同比+11.02% [1] - 冷冻调理菜肴及其他营收0.65亿元 同比+67.31% [1] - 直营渠道营收4.34亿元 同比+5.31% [1] - 经销渠道营收4.45亿元 同比-6.40% [1] - 长江南区域营收6.12亿元 同比-1.40% [1] - 长江北区域营收2.51亿元 同比+0.09% [1] - 经销商数量南区减少158家 北区减少204家 [1] 费用结构 - 25Q2销售费用率5.57% 同比+0.44个百分点 [2] - 25Q2管理费用率10.77% 同比+0.30个百分点 [2] - 25Q2研发费用率1.53% 同比+0.24个百分点 [2] - 25Q2财务费用率0.00% 同比+0.19个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润0.91亿元 同比+9% [2] - 预计2026年归母净利润1.10亿元 同比+21% [2] - 预计2027年归母净利润1.25亿元 同比+14% [2] - 对应2025年EPS 0.92元/股 [2] - 对应2026年EPS 1.10元/股 [2] - 对应2027年EPS 1.26元/股 [2] - 当前股价对应2025年P/E 33倍 [2] - 当前股价对应2026年P/E 28倍 [2] - 当前股价对应2027年P/E 24倍 [2] 战略举措 - 通过"项目制服务+样板店复制"赋能经销 [2] - 强化商超调改与自有品牌/定制化合作 [2] - 推动电商与线下联动提升动销 [2] - 围绕烘焙甜品与冷冻调理菜肴加速新品迭代 [2] - 加强餐饮连锁、商超熟食区、团餐等场景渗透 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.9亿元，同比下降0.7% [1] - 归母净利润0.4亿元，同比下降39.7%；扣非净利润0.3亿元，同比下降41.9% [1] - 单季度25Q2营业收入4.2亿元，同比下降3.1%；归母净利润0.1亿元，同比下降42.1%；扣非净利润0.1亿元，同比下降47.6% [1] - 归母净利率4.0%（25H1）和3.5%（25Q2），同比下降2.6和2.3个百分点；扣非净利率3.9%（25H1）和3.2%（25Q2），同比下降2.7和2.7个百分点 [4] 产品收入结构 - 主食类收入4.1亿元，同比下降9.1%，受市场竞争和产品生命周期影响 [1] - 小食类收入2.0亿元，同比下降6.6%，原因同主食类 [1] - 烘焙甜品类收入2.1亿元，同比增长11.0%，受益于产品结构调整和新品推出 [1] - 冷冻调理菜肴及其他收入0.7亿元，同比增长67.3%，因公司为核心大客户提供定制预制菜产品，并向经销商渠道提供适合团餐、宴席场景的预制菜产品 [1] 渠道表现 - 直营渠道收入4.3亿元，同比增长5.3%，除合作全国性品牌连锁餐饮外，公司与国内大型KA卖场如盒马、沃尔玛等取得合作 [2] - 前五大客户分别实现收入1.9亿元（同比+0.3%）、0.5亿元（同比-15.2%）、0.4亿元（同比-27.8%）、0.3亿元（同比+349.7%） [2] - 经销渠道收入4.5亿元，同比下降6.4%，因餐饮消费更趋理性和市场竞争激烈 [2] 盈利能力与费用 - 25H1毛利率23.6%，同比下降1.6个百分点（25Q2同比下降2.3个百分点），主因低毛利业务占比提升 [3] - 四费比率同比增加1.9个百分点（25Q2同比增加1.2个百分点） [3] - 销售费用率6.9%，同比增加1.3个百分点（25Q2同比增加0.4个百分点），因销售人员增加和线上投流费用增加 [3] - 管理费用率9.7%，同比增加0.3个百分点（25Q2同比增加0.3个百分点） [3] - 研发费用率1.3%，同比增加0.1个百分点（25Q2同比增加0.2个百分点） [3] - 财务费用率0.01%，同比增加0.2个百分点（25Q2同比增加0.2个百分点） [3]

核心观点 - 民生证券发布千味央厨2025年半年报点评报告 给予买入评级 公司2025年上半年营收同比小幅下滑0.7%至8.9亿元 归母净利润同比大幅下降39.7%至0.4亿元 经营承压但修复可期 [1][2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入8.9亿元 同比下降0.7% 其中第二季度单季度营收4.2亿元 同比下降3.1% [2] - 归母净利润0.4亿元 同比下降39.7% 扣非净利润0.3亿元 同比下降41.9% 第二季度归母净利润0.1亿元 同比下降42.1% [2] - 毛利率23.6% 同比下降1.6个百分点 第二季度毛利率同比下降2.3个百分点 [4] - 净利率显著承压 2025年上半年归母净利率4.0% 同比下降2.6个百分点 第二季度净利率3.5% 同比下降2.3个百分点 [4] 产品结构分析 - 传统单品销售承压 主食类收入4.1亿元 同比下降9.1% 小食类收入2.0亿元 同比下降6.6% [2] - 烘焙甜品类收入2.1亿元 同比增长11.0% 受益于产品结构调整和新品推出 [2] - 冷冻调理菜肴及其他收入0.7亿元 同比大幅增长67.3% 主要因公司为核心大客户提供定制预制菜产品 并向经销商渠道提供适合团餐、宴席场景的预制菜产品 [2] 渠道表现 - 直营渠道收入4.3亿元 同比增长5.3% 除合作全国性品牌连锁餐饮外 公司与大型KA卖场如盒马、沃尔玛等取得合作 [3] - 前五大客户表现分化 收入分别为1.9亿元(+0.3%)、0.5亿元(-15.2%)、0.4亿元(-27.8%)、0.3亿元(+349.7%) [3] - 经销渠道收入4.5亿元 同比下降6.4% 主要因餐饮消费趋于理性和市场竞争激烈 [3] 成本费用结构 - 四费比率同比上升1.9个百分点 第二季度同比上升1.2个百分点 [4] - 销售费用率6.9% 同比上升1.3个百分点 主要因销售人员增加和线上投流费用增加 [4] - 管理费用率9.7% 同比上升0.3个百分点 研发费用率1.3% 同比上升0.1个百分点 [4] 机构预期 - 多家机构发布盈利预测 2025年净利润预测范围6127万元至1.08亿元 2026年预测范围8260万元至1.26亿元 2027年预测范围9544万元至1.38亿元 [7] - 90天内共有16家机构给出评级 其中买入评级8家 增持评级8家 目标均价32.13元 [7]