港股大消费板块表现 - 11月12日港股高开，大消费板块盘初拉升，港股消费ETF（513230）开盘走高，现涨近1.5% [1] - 持仓股中蜜雪集团领涨超4%，申洲国际、中升控股、农夫山泉、小米集团等均涨超3%，板块整体情绪较强 [1] 第八届进博会成果 - 第八届进博会企业展览面积超36.7万平方米，有4108家企业参展创历史新高，其中世界500强和行业龙头企业共290家 [1] - 展会组建43个交易团，注册观众超46万同比增长7%，贸易投资对接会吸引超5000家企业和园区，达成合作意向超300项 [1] - 集中签约活动达成合作意向近600项，按一年计意向成交额达834.9亿美元，比上届增长4.4%创历史新高 [1] 消费行业投资观点 - 消费行业短期关注拐点，长期重视结构，基于产业观察2026年建议重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [2] - 长期配置强调重视消费结构变化，在新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向长期布局 [2] 相关热门ETF主题 - 假期催化与冰雪经济主题对应旅游ETF（562510） [3] - 提振内需与低估赛道主题对应食品饮料ETF（515170） [3] - 电商龙头与新消费主题对应港股消费ETF（513230） [3]

文章核心观点 - 消费行业在经济基本面回暖时表现 其盈利弹性决定上涨持续性和弹性[1] - 当前宏观环境偏弱 消费景气自身修复仍需时间 短期机会关注财政刺激类政策可能性[1] - 2026年重点关注财富效应传导和供给端优化推动的经营拐点机会[1] - 长期配置需重视消费结构变化 围绕新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向布局[1] 消费行业历史表现与当前环境 - 复盘过去三十年四轮牛市 消费往往在经济基本面开始回暖时表现[1] - 消费行业自身盈利弹性决定其上涨持续性和弹性[1] - 当前宏观环境仍然偏弱 消费景气的自身修复预计仍需时间[1] - 短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性[1] 2026年投资关注重点 - 基于当前产业观察 2026年建议重点关注财富效应传导[1] - 2026年建议重点关注供给端优化推动的经营拐点机会[1] - 需求端K型复苏趋势预期依旧 泛中端消费龙头低基数效应显现[2] - 出海需求从试点探索走向规模化复制[2] 长期配置方向 - 长期配置再次强调重视消费结构的变化[1] - 新产品/品类聚焦情绪和健康两大高确定性需求[1] - 新技术方向包括AI+和生物技术[1] - 新渠道关注性价比需求下的渠道变革[1] - 新市场方向为国际化和下沉市场[1] 社会服务行业展望 - 2025年服务业消费整体呈现分化复苏[2] - 宏观经济、财富效应、业态竞争、政策引导是核心影响变量[2] - 供给端常态化供给创新保障情绪价值溢价 政策引导起积极作用[2] - AI赋能效率提升和成本优化[2] 具体投资主线 - 推荐景气回升中需求弹性斜率较高的博彩公司和现制饮品头部品牌[2] - 推荐休闲出行中的优质标的[2] - 推荐顺周期板块中经营稳健、具备成长性的龙头[2]

文章核心观点 - 消费板块处于“低预期低估值”和“业绩磨底”阶段，其表现与经济基本面回暖相关，盈利弹性决定上涨持续性和弹性 [1][3] - 2026年消费反弹预计为结构性分化修复，可关注财富效应传导下的高端消费、供给端优化的经营拐点及政策催化的beta机会 [1][3] - 长期配置应重视消费结构性变化，围绕新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向布局 [1][4] 2025年回顾：产业疲弱与结构分化 - 2025年社零增速波动，受政策及基数影响，上半年回暖后9月降至3% [1] - 餐饮收入受“违规吃喝”整治影响，5月后增速显著弱于商品零售，服务零售额增速稳定在5%左右 [1] - 高端消费显现企稳迹象，LVMH等奢侈品集团亚洲（除日本）市场25Q3营收在连续六个季度后首次转正，澳门博彩毛收入10月恢复至2019年同期水平的91%以上 [1] - 消费产业A股公司25Q3归母净利同比增速为-29.4%，代表性白酒企业业绩失速，行业处于业绩磨底阶段 [2] - 消费板块估值与持仓反映低预期，国内及北向资金消费持仓截至25Q3占比分别为9.6%和8.8%，环比分别下降2.7和2.3个百分点 [2] 2026年展望：结构性机会与历史轮动 - 复盘历史四轮牛市，消费板块在经济基本面回暖时表现相对显著 [1][3] - 本轮周期在“去地产化”背景下，消费反弹预计为结构性分化修复，而非总量快速爆发 [3] - 中期跑赢需居民就业收入改善、资产价格止跌或新财富效应及宏观环境回暖 [3] - 2026年重点机会包括资本市场财富效应传导的偏高端消费（如免税、博彩、出境游、酒店）以及供给出清、需求复苏、格局较优的子行业（如生猪养殖、乳制品、餐饮供应链） [1][3] 长期结构性变化与布局方向 - 消费需求结构性分化是长期趋势，驱动因素为从商品向服务、从生存向体验的升级 [4] - 长期布局四大方向：新产品/品类（情绪和健康需求）、新技术（AI+和生物技术）、新渠道（性价比需求下的变革）、新市场（国际化和下沉） [1][4] - 重点子行业包括IP产业链、宠物、美妆香氛、旅游、户外、健康饮料、AI+等 [1]

文章核心观点 - 消费板块表现与经济基本面回暖相关，其盈利弹性决定上涨持续性和弹性 [1] - 当前宏观环境偏弱，消费景气自身修复预计仍需时间 [1] - 短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性 [1] - 2026年建议重点关注财富效应传导、供给端优化推动的经营拐点机会 [1] - 长期配置需重视消费结构变化，在新产品/品类、新技术、新渠道、新市场四大方向布局 [1] 历史行情复盘 - 复盘过去三十年四轮牛市行情中的消费表现可见，消费往往在经济基本面开始回暖时表现 [1] - 消费板块自身的盈利弹性决定其上涨的持续性和弹性 [1] 当前市场环境与短期机会 - 当前宏观环境仍然偏弱 [1] - 消费景气的自身修复预计仍需时间 [1] - 短期消费整体beta性机会可关注财政刺激类政策的可能性 [1] 中期产业观察与机会（2026年） - 建议重点关注财富效应传导推动的经营拐点机会 [1] - 建议重点关注供给端优化推动的经营拐点机会 [1] 长期配置方向 - 长期配置再次强调重视消费结构的变化 [1] - 在新产品/品类方向长期布局，重点关注情绪和健康两大高确定性需求 [1] - 在新技术方向长期布局，重点关注AI+和生物技术 [1] - 在新渠道方向长期布局，重点关注性价比需求下的渠道变革 [1] - 在新市场方向长期布局，重点关注国际化和下沉市场 [1]

购车家庭财务状况 - 2024年中国购车家庭可支配收入突破20万元，达到20.49万元，支出降至14.09万元，收支结余快速升至6.4万元 [2][8][10] - 收入增长动力源于购车群体结构优化，2024年平均购车年龄超40岁，中产阶层（可支配收入15-50万元）占比超45% [2][10] - 疫情后股市反弹与黄金价格飙升也助力拥有更多金融资产的中年与中产群体收入增加 [2][10] 房贷压力缓解与消费释放 - 2024年需偿还房贷的购车家庭占比降至56.46%，提前还清房贷占比逼近20%，无房购车用户占比突破10% [2][16] - 房贷开支从2020年的7万多元降至2024年的5万多元，占家庭总支出比例从50%多快速降至36.27% [2][16] - 房贷压力降低为汽车等消费释放空间，不少家庭计划在房贷压力降低后置换车辆 [2][16] 消费结构变化与车市需求重塑 - 2024年养育子女开支占家庭总支出比例达23.14%，超过64%的购车家庭该项开支占比超15% [3][24] - 购车家庭子女平均年龄13.79岁，户均拥孩1.21个，二孩及以上家庭占比33.49%，催生多元化用车需求 [3][24][27] - 旅游支出占比近13%，超过35%的购车家庭旅游支出占比超15%，国庆和春节长假近九成旅游家庭选择自驾游 [3][30][33] 家庭资产结构优化 - 2024年购车家庭总资产降至226万元，净资产164万元，较2020年下滑，主因房地产泡沫挤压 [3][52][54] - 金融资产占比从2020年不足17%升至2024年31.30%，预计2030年突破50%，金融资产更能激发购车消费热情 [3] - 商品房销售面积跌破10亿平方米，婚房均价从2020年近130万元降至2024年90万元 [52][54] 高端车市竞争格局演变 - 由自驾游消费驱动的家庭高端车市变革加速，更适合家庭自驾游的789产品正全面替代34C、56E等传统高端车型 [3][30][35] - 受益于有中国特色的家庭自驾游，理想、问界等本土高端品牌强势崛起 [30][32] - 受制于落后的本土研发和机械式推进电气化与智能化战略，奥迪、奔驰与宝马等全球高端品牌正错失新机遇 [30][32] 小城车市机遇与挑战 - 2025年上半年小城车市销量占比升至43.61%，阿里、京东等企业推进下沉战略，小城带货、康养等新业态兴起 [3] - 车企对小城车市的高端化产品供给不足，未来需优化战略以满足其对高性价比车型的需求 [3] 未来车市消费核心场景 - 2025-2030年，养育子女开支有望成为中国购车家庭的第一开支，旅游开支亦将成为重要开支 [24][30][42] - 养育子女与旅游支出衍生出的家庭（孩子）用车场景和自驾游诉求，有望携手定义中国新车市 [40][42] - 家庭（孩子）用车场景将决定新车市的消费性质，由三口小家庭拓展至三代大家庭；自驾游将重新丈量新车市的消费广度 [40][42]

旅游消费市场表现 - 超级黄金周期间国内出游总人次达8.88亿，出游总花费为8090.06亿元 [1] - 假期自驾出游人数占比达到45.7% [2] - 超过300公里以上出游距离的受访者占比达37% [2] - 80%的游客在假期内到访了2至3个城市 [2] 游客行为与需求变化 - 18至29岁年轻游客成为假期出游主力军 [3] - 游客行程安排更自主，倾向于体验当地美食和放松身心，不再满足于传统景点打卡 [3] - 与家人朋友共同出游以增进感情成为主要动机，流行“窝囊游”等放松式旅游 [3] - 旅游目的地选择多元化，包括热门旅游城市和县域旅游中心城市 [2] 旅游目的地建设关键要素 - 成功的旅游目的地需具备“烟火气、文化味、科技感” [4] - 完善的生活接待设施和公共服务是持久发展的基础 [4][7] - 需建设完善的道路、桥梁、公交、地铁、网约车、共享单车等基础设施 [4] - 在山水类旅游区域，需建立解说系统与标识系统，公共保障系统如停车场至关重要 [6] 旅游业未来发展方向 - 需推动文化与旅游在更广范围、更高层次上融合发展 [8] - 应利用科技力量和新质生产力提升目的地建设水平 [8] - 向游客提供真诚的服务和可兑现的承诺是行业发展的关键 [8] - 县域旅游需从“一时网红”转向“常红”，这需要耐心、智慧与专业 [5]

门店情况 - 2025年上半年新开2家门店，关闭3家，期末运营79家，总建面558.2万平方米[2][4][5] - 2025年4月30日临汾王府井尚城UP TOWN购物中心开业，建面10.4万平方米[4] - 2025年5月1日拉萨王府井购物中心开业，建面约22万平方米[4] - 2025年4月1日起北京金源新燕莎MALL等3家店因租约到期停止经营[4] - 子公司与宜宾三江景盛签协议，租约20年，租约面积约10.3万平方米[6] 业绩数据 - 百货业态营收20.08亿元，成本13.49亿元，毛利率32.81%，同比有降[7] - 购物中心业态营收12.87亿元，成本8.09亿元，毛利率37.10%，同比有降[7] - 奥特莱斯业态营收11.88亿元，成本4.09亿元，毛利率65.60%，同比有增有降[7] - 专业店业态营收7.30亿元，成本6.83亿元，毛利率6.52%，同比有增有降[7] - 免税业态营收1.44亿元，成本1.18亿元，毛利率18.27%，同比有增有降[7] - 东北地区营收2.61亿元，毛利率71.91%，同比有增[10]

我国人口老龄化现状 - 2020 - 2024年我国65岁以上人口占比年均提升约0.6个百分点，高于2015 - 2019年的0.5个百分点和2010 - 2015年的0.3个百分点[3][12] - 截至2023年底，50 - 60岁年龄段人口成我国人口主要组成部分，现阶段老年人口相对低龄，未来5 - 10年是发展银发经济重要窗口期[3][12] 日本老龄化后消费情况 - 1994 - 2006年日本私人消费年均复合增速0.8%，2007 - 2024年年均增速0.2%[3][20] - 老龄化加深后青年人口减少致私人消费下行，家庭消费中必选消费占比提升，可选消费占比降低，医疗保健消费增长快[3][20][22][25] 我国与日本对比 - 我国2022年后居民人均可支配收入以5%以上中枢平稳增长，而日本家庭可支配收入长期低增长甚至负增长[3][30] - 截至2022年我国城镇化率65%，日本进入人口负增长时城镇化率接近90%，我国城镇化提升空间大，消费潜力大[4][30][32] 日本银发经济发展 - 1970 - 1993年以银发服务业为主，1994 - 2005年银发产业兴起，2006年至今进入快速发展阶段[40][42][43] - 2000年《介护保险法》实施推动银发经济市场化，缓解老年护理支出压力，提高享受型消费资金占比[5][42][45] 我国发展银发经济建议 - 建立完善长期护理保险制度，确定参保人群范围和累进式缴纳比例，统一支付范畴并扩围[5] - 提升低龄老年群体再就业，借鉴日本法律保障、提供就业信息和岗位、技能培训及企业补贴等经验[5][47] 风险提示 - 部分数据测算可能存在误差，国际环境变化或使人口结构对消费影响不同，我国银发经济处于初级阶段需改革扩张市场[48]

报告的核心观点 - 2025 - 2035年消费总量增速或比2020 - 2025年更乐观，人口与消费高峰重叠将释放消费潜力；超预期的中美关税谈判结果影响市场，美债利率走高、美股涨、黄金跌；转债配置建议防御为主，关注低价高评级和优质标的；多个行业有不同发展趋势和投资机会 [1][2][4] 宏观策略 宏观深度报告 - 2010 - 2022年我国居民消费年龄结构呈倒U型，30 - 40岁为消费高峰，原因是大宗消费支出和收入高峰 [41] - 消费支出和消费倾向年龄曲线相反，20 - 39岁人口消费总量占比高但近年成消费减速主因 [41] - 消费分三类，收入和消费高峰过去左移未来或右移，2025 - 2035年消费总量增速或更乐观 [41][42] 宏观量化经济指数周报 - 周度和月度ECI指数显示本周工业生产企稳，5月经济下行压力或缓解，但地产投资回升动力弱 [43] - 消费、基建投资和出口有积极表现，ELI指数回落，央行报表总规模连月缩减有多重原因 [43][44] 海外周报 - 超预期的中美关税谈判结果令市场信心大增，美债利率走高、美股涨、黄金跌，市场对关税反复风险担忧犹存 [2][45] 固收金工 固收周报 - 国内权益情绪回落连带转债指数，建议转债配置以防御为主，关注低价高评级和优质标的 [3][4] - 关税谈判结果超预期、降准释放资金落地，债券收益率略有上行，需关注资金面情况 [4] 固收点评 - 本周新发行二级资本债1只，规模400亿元，周成交量合计约2424亿元，较上周增加538亿元 [4] - 本周新发行绿色债券10只，合计规模约103.13亿元，较上周增加24.72亿元，周成交额合计530亿元，较上周增加76亿元 [5] 行业 房地产行业 - 5月第3周新房和二手房成交环比上升、同比下降，中办国办印发城市更新意见，给出投资建议 [6] 工程机械行业 - 4月挖机销量同比+18%，行业有望迎来国内外共振，给出相关个股 [7][8] 燃气Ⅱ行业 - 需求偏弱美国和国内气价回落，欧洲气价微增，对美LNG关税降至25%，给出投资建议 [9] 大炼化行业 - 长丝价格上涨、产销大幅增加，各板块有不同价格和利润变化，给出相关上市公司 [10] 商贸零售行业 - 618大促节奏前置，国货品牌首日表现亮眼，给出投资建议 [11] 建筑材料行业 - 4月金融数据平稳，期待25年Q3家装产业链受益，给出不同类型公司投资建议 [12][13] 有色金属行业 - 中美贸易局势缓和，铜、铝价格预计偏强震荡但上行空间有限，黄金价格大幅回落 [14] 电力设备行业 - 人形机器人、电动车、储能、工控、风电、光伏、电网等板块有不同发展趋势和投资策略 [16] 建筑装饰行业 - 4月建筑PMI和新订单指数回落，城市更新有望提速，给出不同方向投资建议 [17][18] 汽车行业 - 5月第2周乘用车环比+6.5%，继续看好汽车板块，给出三条主线配置建议 [19] 计算机行业 - 数字中国2025强调高质量数据集，建议关注相关标的和公司 [20] 医药生物行业 - 三抗药物研发进入快车道，给出子行业排序和不同选股角度的标的选择思路 [21][22] 电子行业 - 中东地区有望提振全球AI芯片及基础设施需求，国产算力需全流程去美和全栈自研破局 [23] 非银金融行业 - 险资大幅增配股票，并购重组改革深化，给出行业排序和重点公司推荐 [25] 煤炭开采行业 - 煤炭供需疲弱、港口库存高位，煤价震荡运行，迎峰度夏旺季煤价或上行，给出核心推荐标的 [25][26] 机械设备行业 - 看好估值底部&业绩高增长的装备出海板块 [27] 原油行业 - 关税政策缓和，国际油价上涨，给出相关上市公司 [28] 金融产品行业 - A股市场震荡调整，关注医药及红利板块相对机会，港股宽幅震荡，给出基金配置建议 [29] 基础化工行业 - 尿素价格回升，各板块有不同价格和利润变化，给出相关上市公司 [30][31] 非银金融行业点评 - 并购重组管理办法修订释放市场活力，有望带动券商业务，头部券商更受益 [32] 推荐个股及其他点评 中国飞鹤 - 是国内婴配粉龙头，25 - 27年业绩预计增长，低估值高股息，首次覆盖给予“买入”评级 [33][34] 雷赛智能 - 发布股权激励和员工持股计划，考核目标彰显增长信心，运控业务发展好，机器人业务有布局 [35] 珍酒李渡 - 转变思路应对行业下行压力，微调2025 - 2027年归母净利预测，维持“买入”评级 [36] 安克创新 - 3D纹理UV打印机众筹亮眼，关税缓和后上调收入及利润预期，维持“买入”评级 [37] 龙迅股份 - 专注高速混合信号芯片，车载、AR/VR、PC等多领域发展，成长空间广阔 [37] 吉利汽车 - Q1业绩符合预期，收购极氪股份强化竞争力，维持归母净利润预期和“买入”评级 [38] 华丰科技 - 预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，成长性有潜力，首次覆盖给予“买入”评级 [39] 华勤技术 - 是智能硬件平台公司，多业务增长，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [40] 时代天使 - 经营稳健，海外市场突破，推进全球化战略，调整2025 - 2027年归母净利润预期，维持“买入”评级 [40]