核心观点 - 2025年9月金融数据显示社融增速放缓，主要受高基数及实体信贷需求不强影响，但存在结构性亮点，如企业短贷回暖及居民中长贷改善 [3][4] - 权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓，但活期存款持有意愿上升，未来广义存款入市趋势或将延续 [4] - M1-M2剪刀差收窄至2022年以来低位，但其与经济活动的关联度下降，信号意义强于现实经济意义 [4] - 债市短期仍受机构博弈和回补行情主导，难言回归基本面定价，建议降久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4] 社融总量与结构分析 - 2025年9月新增社会融资规模为3.53万亿元，低于2024年同期的3.76万亿元，社融存量同比增速为8.7%，较8月的8.8%下降0.1个百分点 [3][4][5] - 增速下降受高基数（如2024年9月政府债净融资达1.50万亿元）和实体部门信贷需求不强共同影响，2025年9月政府债净融资为1.17万亿元 [4][7] - 从结构看，政府债发行降速和贷款需求减弱是主要拖累项 [6][7] 企业部门信贷 - 企业新增中长期贷款表现较弱，但短期贷款需求回暖，9月新增短贷高于季节性水平 [4][24] - 票据融资需求受月末票贴利率回升压制，若将短贷与票据融资合并观察，企业短期融资需求整体有所改善 [4][27][28] - 9月产业债净融资规模继续抬升 [18] 居民部门信贷 - 受核心一线城市8月以来放松限购政策影响，9月地产销售从季节性低位回升，对应居民中长期贷款有所改善，但仍低于季节性水平 [4][21][23] - 居民新增短期贷款低于季节性水平 [20] - 居民购房需求改善的持续性受地产库存及价格因素制约，仍需观察 [4] 存款与市场流动性 - 9月新增非银存款规模大幅回落，与新增住户存款形成跷跷板效应，反映权益市场赚钱效应减弱导致居民存款入市趋势暂缓 [4][35] - 居民倾向持有活期存款，原因包括存款利率和理财目标收益率下调使得机会成本下降，以及对权益市场仍为强势资产的预期 [4] - M2同比增速为8.4%，较8月的8.8%下降，M1增速抬升导致M1-M2剪刀差收缩至2022年以来低位 [3][4][36][37] - 但M1-M2剪刀差与制造业PMI、工业增加值等经济指标的相关系数自2023年以来转弱，其抬升或主要受低基数效应和居民存款搬家暂缓影响 [4][40] 债券市场策略 - 当前债市主要定价赎回压力而非“基本面偏弱+流动性宽松”，2025年第四季度债市可能仍在回补年初的行情透支，机构博弈心态较重 [4] - 在缺乏有力降息的情况下，难言债市真正回归基本面定价，长端和超长端利率债与短债利差仍在修正，波动加大 [4] - 流动性宽松状态下，短端确定性较高，建议继续降低久期，债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [4]

市场交易活跃度 - A股市场表现活跃，半日成交额达1.4万亿元，两市成交额已连续85个交易日突破1万亿元 [1] - 8月A股日均成交额达到2.25万亿元，超过2024年9月及2015年6月的水平 [2] 证券板块与ETF资金流向 - 证券ETF（159841）自高点回撤超过9%，但资金呈现“越跌越买”态势，已连续22个交易日净流入，净流入额高达35.16亿元 [1] - 全市场ETF规模已突破5.3万亿元，相比“924行情”启动时点增长超过2.4万亿元，增幅高达85.36% [2] - 证券ETF在2024年9月24日至10月8日期间累计涨幅超过50%，其近6成仓位集中于十大龙头券商 [2] 行业基本面与资金动向 - 7月和8月居民存款连续两个月同比少增，非银存款连续两月同比多增，可能与存款向股市转移有关 [2] - 8月A股新开户数持续高增长，印证了居民存款入市的趋势 [2] - 证券行业上半年净利润同比增长超过40%，预计下半年市场成交额持续攀升将推动经纪业务增长 [2]

市场整体观点 - 券商策略观点积极 牛市主升浪阶段已开启[1][8] - 国庆节后市场风险偏好改善 过去十年上证指数 沪深300 中证1000指数节后一周上涨概率均超60%[4][8] - 居民入市情绪处于爬坡初期 8月新开户数接近今年春季水平但不足去年"924"时期二分之一 仅为15年牛市高点三分之一[8] - 增量资金持续流入 7月净流入约2231亿元 8月净流入规模约4058亿元 较20年7月5577亿元和15年4月5699亿元仍有差距[8][9] 市场风格与轮动特征 - 当前行情由增量资金和景气优势驱动 轮动是机会扩散而非简单的高低切换[1][8] - 板块轮动遵循景气逻辑与产业趋势 不在新旧而在于景气度 旧动能也能焕新[8] - 换手率5日均值接近去年10月8日高点 部分板块交易拥挤 但调整空间已基本完成[8] - 四季度市场往往进行结构性切换 前几个季度上涨主线延续跑赢概率较低[8] 核心投资主线 - 中国制造业龙头全球化是中期核心线索 将份额优势转化为定价权和利润率提升 带来超越本国经济基本面的市值增长[1][7] - 行业选择围绕资源+新质生产力+出海三大方向[7] - 资源股在供给受限及全球地缘动荡预期下从周期属性转向红利属性[7] - AI产业趋势从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 关注存储 AIDC配套设施 AI应用等滞胀分支[7][8] 重点关注板块 - 右侧趋势品种聚焦资源 消费电子 创新药和游戏[7] - 左侧配置关注化工和军工[7] - 顺周期方向关注PPI交易下的新能源 化工 有色 建材及PPI向CPI传导的白酒 餐饮 旅游等[8] - 科技方向关注固态电池 AI算力 人形机器人 商业航天等领域[8] - 港股互联网 军工 创新药 新能源 新消费 "反内卷"及景气周期(有色 化工)值得重视[8] 资金面与情绪指标 - 互联网搜索量 新开户数 炒股APP下载量等多维度数据显示居民情绪爬坡仍在初期[1][8] - 居民存款增速下降尚不明显 表明"存款还未大幅搬家"[8] - 融资盘呈现"节前收敛 节后进发"变化规律[8] - 光模块 PCB 创新药 科创芯片均值偏离度分别为12.0% 10.0% -2.2% 7.7% 主线趋势多数保持健康[1][8] 宏观与政策环境 - 9月美联储预防式降息后 A/H股未来上涨概率较高[4][8] - 反内卷工作推进验证盈利改善预期 扩内需持续发力 消费政策向服务消费倾斜[8] - 中国企业开始在人工智能 生物医药 高端制造等领域展现顶尖产品力[8] - 资本市场政策对"稳股市"提供有力支持[8]

证券ETF表现及资金流向 - 证券ETF(159841)上涨0.52% 成交4.39亿元 换手率5.25% [3] - 净申购份额超1.5亿份 申购笔数264笔 赎回笔数仅12笔 [3][4] - 近16天连续资金净流入23.69亿元 规模达83.20亿元 份额72.74亿份创历史新高 [4] 券商股价格表现 - 成分股首创证券上涨8.25% 太平洋上涨4.27% 长城证券上涨3.10% [3] - 国海证券上涨2.10% 国联民生上涨2.07% [3] 产品结构特点 - 证券ETF近6成仓位集中于十大龙头券商 4成仓位配置中小券商 [5] - 创业板ETF天弘实施1:2份额拆分 单位净值降低提升交易灵活性 [5] - 创业板ETF前三大行业权重：电力设备27.4% 通信17.4% 电子14.3% [6] 市场资金动向 - 8月非银存款增加1.18万亿元 同比多增5500亿元 [7] - 居民存款同比少增6000亿元 A股新开户265万户环比增35% [7] - A股日均成交额达2.25万亿元 超2024年9月及2015年6月水平 [7] 行业发展趋势 - 券商系在股票型指数基金代销市占率达55% [6] - 头部券商在指数基金保有规模表现突出 [6] - 证券行业交投活跃度维持高位 估值与业绩具备β属性 [8]

行业与公司 * 行业涉及中国股票市场、保险行业、私募基金行业、公募基金行业[1][4][7] * 公司涉及人寿、平安、人保、太保和新华五家国有保险公司[8] 核心观点与论据 * 当前股市上涨主要由机构资金推动 包括保险资金提升权益资产配置、类平准基金入市以及私募基金提高仓位[1][4] * 未来股市上涨需关注居民储蓄向股市转移的现象 目前这一趋势正在逐渐启动[1][4] * 截至今年上半年居民存款搬家进入股市现象尚不明显 但7月份非银存款增速从10%跳升至15% 而居民存款增速从10.8%下降至10.3% 初步显示边际转移迹象[1][5][12] * 监管政策通过降低权益资产风险占用、强调中长期考核、优化投资方式等措施 畅通保险资金入市通道[7] * 今年一季度财险和寿险的股票投资金额同比分别增长约33%和45% 多配置约8500亿元[8] * 按新增保费30%投资权益市场测算 今年可能有近9000亿元的保险增量资金[8] * 截至6月底私募基金规模较去年年底增长3400多亿元 7月份规模达到6712亿元 一个月内增加近3000亿元 主要来自居民存款通过私募认购入市[9][10] * 百亿私募仓位从去年年底70%提升到今年超过80% 更倾向于投资小票 与中证1000指数走势有强相关性[10] * 公募基金权益规模增长主要源自被动指数型ETF 类平准基金通过ETF增持A股贡献显著增长[11] * 美国ETF占股票总体市值8个百分点 而中国只有不到3个百分点 未来空间较大[11] * 超额储蓄体量约为4.3万亿 居民存款入市潜力很大[6] * 历史上居民存款搬家入市通常发生在股市有明显赚钱效应之后 且需要央行货币宽松、政策组合拳提升风险偏好及流动性充裕等条件[3][18][19] * 当前宏观环境符合存款搬家条件 包括存款利率下降、股市赚钱效应显现、政策环境友好等[20] * 上证指数自2024年9月24日低点至今涨幅超过40% 持续时间近11个月[20] * 未来需重点关注居民存款搬家速度和制造业能否接替地产进入信用扩张周期[3][22][23][24] 其他重要内容 * 本轮牛市核心资金驱动因素主要源自估值端改善 由于风险偏好修复[2] * 技术突破、杭州四小龙出现、军事实力展示等因素让市场对经济结构转型成果有更乐观反馈[2] * 对中美博弈远景预期更为乐观 对美出口逐渐脱敏 企业凭借制造业竞争力在其他市场开疆扩土[2] * 综合国力提升增强与美国开展经贸磋商主动性 通过稀土等反向制裁倒逼美国下调关税[2] * 新版会计准则下OCI账户允许股价波动不影响当期利润 激励保险公司增配银行股等红利方向股票[8] * 历史上中国经历过七轮较大的长时间居民存款搬家 主要由政策驱动[14] * 存款搬家触发因素包括无风险利率与存款利率下降、全面或结构性信用扩张、多元化投资渠道丰富[16] * 未来可能影响居民存款脱媒的新因素包括稳定币阳光化 需重点观测美国相关法案进展[15] * 与2015年牛市相比 当前最大不同在于当时伴随地产市场向上 而当前地产仍然承压[22]

核心观点 - A股牛市经历四个阶段：起步（普涨，政策利好和低估低配）- 整固（分化，价值蓝筹）-主升（上攻，科技成长+战略主题）- 赶顶（突破，题材泡沫+消费）[4] - 随着7月宏观顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升，叠加A股近12月累计涨幅超过20%，居民存款加速入市，助力A股主升行情，期间债券震荡调整[4] - 居民存款搬家成为A股主升的增量资金主力，非银存款大幅多增，风险偏好回升，股债跷跷板效应显现[6][83][97] 预防性存款与债券独秀（2022/8-2024/8） - 宏观背景经济相对走弱，PPI与M1双双走低，地产与股市承压，PPI自2022年10月进入负增周期，M1同比一度下探至负值[5][14][16] - 居民应对方式为提前还贷，预防性存款成为主流，资金流动停滞，住户存款同比变动攀升至历史高位，2023年出现居民端提前还贷潮[5][26][27] - 资产表现债市开启配置行情，并逐步向类债资产扩散，股市单边下行，红利防御占优，仅有微盘与红利板块实现正收益[5][35][38] - 政策组合宽货币+财政支持+地产松绑联合发力，降准4次共计125bp，降息3次共计30bp，增值税留抵退税超2.4万亿元[24] 存款正常化与股债平衡（2024/9-2025/6） - 宏观背景经济震荡回稳，资金活跃度回升，CPI触底后回升，M2-M1剪刀差持续收窄[40][41][43] - 居民应对低利率与资产荒倒逼存款正常化，存款利率降至历史低位，住户存款与非银存款同比增速差在2024年10月达到阶段性负极值[54][58][60] - 资产表现债市交易机会犹存，黄金快速上行，A股哑铃策略占优，固收+规模持续增加，黄金溢价走阔[61][65][68] - 政策组合货币相对收敛，财政加大发力，地产持续放松，降准2次共计100bp，降息2次共计35bp，发行超长期特别国债助力两重两新政策[53] 居民存款入市与A股主升（2025/7至今） - 宏观背景顺风回归，M1回升，M2-M1剪刀差收窄，PPI触底回升，7月M1同比增速进一步扩大，PPI同比走平-3.6%，环比降幅收窄[74][77] - 居民应对居民存款搬家，居民存款多减，非银存款大幅多增，7月居民存款负增1.11万亿，非银存款多增2.14万亿，2025年1-7月非银存款累计增加4.69万亿[83][85][88] - 资产表现风险偏好回升，股债跷跷板效应显现，资产荒压力缓和，债市资金流向股市，债券型基金赎回趋势显著[97][109][110] - 政策组合降息降准+政策性金融工具+反内卷+十五五，反内卷政策从传统行业到新兴行业，从行业自律到依法依规治理[78][79][80] - 居民超额存款估算自2022年超额部分累积推测值为17.4万亿，使用住户存款周期复合同比增速推测超额部分15.5万亿，使用M2同比推测超额部分19.4万亿[131][138] - A股上行空间估算结合股债比价、融资成交买入占比、居民存款搬家空间、证券化率四种方法，当前行情仍处于牛市中段，风险溢价指标为2.79%，融资买入额占比指标为11.26%[139][142][143] - A股主升阶段行业选择业绩牛看消费，水牛看成长，非银多伴随，业绩牛主升阶段食饮、家电等终端消费行业领涨胜率较高，水牛主升阶段科技主线TMT行业涨幅领先[147][149]

居民存款入市规模 - 居民存款潜在入市资金规模约为5至7万亿元 [1] 市场活跃度与资金流向 - 非银存款增速相比历史高点仍有上行空间 [1] - 居民存款搬家趋势有望延续 [1] 影响因素与市场表现 - 实际入市情况取决于宏观经济、政策预期和外部环境等多种因素 [1] - 短期交易量快速提升可能加大市场短期波动但不影响中期走势 [1] 受益板块分析 - 存款搬家阶段有相对表现的板块包括景气高且有业绩验证的板块 [1] - 具体受益板块包括AI/算力和创新药等领域 [1]

人民币存款总体情况 - 7月末人民币存款余额达320.67万亿元 同比增长8.7% [1] 居民存款变动 - 7月单月居民存款减少1.11万亿元 同比多减7800亿元 [1] 非银行业金融机构存款变动 - 7月非银行业金融机构存款单月增加2.14万亿元 创近十年新高 [1] - 增加值超过2015年同期水平（1.81万亿元） [1]

中资券商股表现 - 中州证券(01375)涨11 91%报3 1港元 [1] - 国联民生(01456)涨7 4%报7 11港元 [1] - 中信建投证券(06066)涨6 59%报14 56港元 [1] - 中金公司(03908)涨5 67%报22 38港元 [1] 资金流向变化 - 7月非银行业金融机构存款增加2 14万亿元同比多增1 39万亿元 [1] - 居民资金通过多种渠道向金融市场转移 [1] - 理财规模增幅不及去年同期叠加存款利率下调促使部分资金从居民存款流向非银机构 [1] 市场情绪与券商行业 - 两融余额突破2万亿元创十年新高 [1] - 市场交投情绪位于高位 [1] - 券商板块净资产收益率进入上行期 [1] - 本轮券商业绩具备更强稳定性与持续性 [1]