报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月国内多项经济指标集体走软，经济面临较大下行压力，对股市盘面形成压制；LPR连续6个月不变，货币政策偏向稳健，年内大幅降准降息可能性较小；当前市场处于宏观数据、业绩、政策多重真空期，缺乏明确交易指引，市场预计随机游走，股指将维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货合约数据 - IF主力合约（2512）最新4435.2，环比-5.6；IF次主力合约（2603）最新4406.0，环比-3.8 [2] - IH主力合约（2512）最新2944.4，环比-5.8；IH次主力合约（2603）最新2941.4，环比-4.0 [2] - IC主力合约（2512）最新6827.6，环比+37.4；IC次主力合约（2603）最新6666.8，环比+46.6 [2] - IM主力合约（2512）最新7095.2，环比+59.0；IM次主力合约（2603）最新6886.0，环比+67.0 [2] 期货盘面价差 - IF - IH当月合约价差1490.8，环比+8.8；IC - IF当月合约价差2392.4，环比+50.8 [2] - IM - IC当月合约价差267.6，环比+19.4；IC - IH当月合约价差3883.2，环比+59.6 [2] - IM - IF当月合约价差2660.0，环比+70.2；IM - IH当月合约价差4150.8，环比+79.0 [2] - IF当季 - 当月-29.2，环比+1.8；IF下季 - 当月-73.2，环比+5.0 [2] - IH当季 - 当月-3.0，环比+4.6；IH下季 - 当月-12.4，环比+1.0 [2] - IC当季 - 当月-160.8，环比+3.6；IC下季 - 当月-364.8，环比+7.8 [2] - IM当季 - 当月-209.2，环比+6.2；IM下季 - 当月-433.2，环比+10.6 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-24375.00，环比-65.0；IH前20名净持仓-10799.00，环比-60.0 [2] - IC前20名净持仓-23171.00，环比-630.0；IM前20名净持仓-35140.00，环比-1776.0 [2] 现货价格与基差 - 沪深300最新4448.05，环比-5.6；IF主力合约基差-12.9，环比+12.4 [2] - 上证50最新2950.6，环比-5.3；IH主力合约基差-6.2，环比+3.3 [2] - 中证500最新6869.0，环比+51.6；IC主力合约基差-41.4，环比+6.0 [2] - 中证1000最新7156.4，环比+88.7；IM主力合约基差-61.2，环比-11.7 [2] 市场情绪指标 - A股成交额（日，亿元）17403.50，环比-2432.49；两融余额（前一交易日，亿元）24614.50，环比-302.53 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）2334.02，环比+413.48；逆回购（到期量，操作量，亿元）-2830.0，环比+3387.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）-1474.31，环比-154.69；上涨股票比例（日，%）77.61，环比+71.17 [2] - Shibor（日，%）1.316，环比-0.004；IO平值看涨期权收盘价（2512）75.60，环比-11.80 [2] - IO平值看涨期权隐含波动率（%）16.23，环比-2.33；IO平值看跌期权收盘价（2512）85.40，环比-16.00 [2] - IO平值看跌期权隐含波动率（%）16.23，环比-2.33；沪深300指数20日波动率（%）15.14，环比-0.84 [2] - 成交量PCR（%）61.78，环比-26.89；持仓量PCR（%）66.27，环比-0.60 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股7.30，环比+5.40；技术面7.80，环比+7.20 [2] - 资金面6.80，环比+3.60 [2] 行业消息 - A股主要指数收盘普遍上涨，三大指数早盘高开低走，午后探底回升，中小盘股强于大盘蓝筹股 [2] - 上证指数涨0.05%，深证成指涨0.37%，创业板指涨0.31%，沪深两市成交额明显回落，全市场超4200只个股上涨 [2] - 行业板块多数上涨，国防军工、传媒板块大幅走强，石油石化、煤炭板块跌幅居前 [2] - 10月国内进出口、固投、社零、规上工业增加值均较前值明显回落，固投连续7个月回落，社零连续5个月回落，房地产市场持续加速下探 [2] - 金融数据上，M1增速回落幅度大于M2，M1 - M2剪刀差终结连续5个月回升态势 [2] - 11月LPR继续维持不变，已连续6个月按兵不动，银行面临净息差收窄压力，LPR报价不变符合市场预期 [2] 重点关注数据 - 11月25日21:30关注美国9月PPI、核心PPI、零售销售 [3] - 11月26日21:30关注美国11月22日当周首次申请失业救济人数 [3] - 11月26日23:00关注美国10月PCE、核心PCE [3] - 11月27日9:30关注中国10月规模以上工业企业利润 [3] - 11月30日9:30关注中国11月制造业、非制造业、综合PMI [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - A股三季报整体表现良好对市场起到底部支撑 但10月国内多项经济指标集体走软经济面临较大下行压力对股市盘面形成压力 [2] - A股三季报披露完毕且月内国内暂无重要会议 宏观经济数据披露后本周市场进入宏观数据、业绩政策多重真空期 缺乏明确交易指引 市场预计随机游走 股指将维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）价格4581.4 环比下降41.0；IF次主力合约（2511）价格4595.8 环比下降42.0 [2] - IH主力合约（2512）价格3009.2 环比下降34.0；IH次主力合约（2511）价格3014.0 环比下降32.4 [2] - IC主力合约（2512）价格7143.4 环比下降35.6；IC次主力合约（2511）价格7215.8 环比下降33.6 [2] - IM主力合约（2512）价格7394.4 环比下降19.4；IM次主力合约（2511）价格7495.4 环比下降11.6 [2] - IF - IH当月合约价差1581.8 环比上升1.8；IC - IF当月合约价差2620.0 环比上升26.0 [2] - IM - IC当月合约价差279.6 环比上升19.2；IC - IH当月合约价差4201.8 环比上升27.8 [2] - IM - IF当月合约价差2899.6 环比上升45.2；IM - IH当月合约价差4481.4 环比上升47.0 [2] - IF当季 - 当月为 - 43.4 环比下降1.8；IF下季 - 当月为 - 82.6 环比下降0.2 [2] - IH当季 - 当月为 - 6.6 环比上升1.6；IH下季 - 当月为 - 11.6 环比上升5.4 [2] - IC当季 - 当月为 - 255.4 环比下降7.4；IC下季 - 当月为 - 458 环比下降12.0 [2] - IM当季 - 当月为 - 333.4 环比下降5.0；IM下季 - 当月为 - 567.6 环比下降12.6 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓 - 23624.00 环比下降1014.0；IH前20名净持仓 - 14141.00 环比下降1009.0 [2] - IC前20名净持仓 - 21386.00 环比下降501.0；IM前20名净持仓 - 35046.00 环比下降202.0 [2] 现货价格 - 沪深300价格4598.05 环比下降30.1；IF主力合约基差 - 16.6 环比上升11.1 [2] - 上证50价格3012.1 环比下降26.4；IH主力合约基差 - 2.9 环比上升5.2 [2] - 中证500价格7235.4 环比下降0.1；IC主力合约基差 - 91.9 环比上升6.1 [2] - 中证1000价格7523.1 环比上升20.3；IM主力合约基差 - 128.7 环比上升2.1 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）19303.21 环比下降500.61；两融余额（前一交易日，亿元）24927.04 环比下降138.30 [2] - 北向成交合计（前一交易日，亿元）2098.22 环比下降155.99；逆回购（到期量，操作量，亿元） - 1199.0 环比上升10830.0 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元） - 879.91 环比下降396.40 [2] - 上涨股票比例（日，%）47.43 环比上升11.44；Shibor（日，%）1.508 环比上升0.145 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2511）30.80 环比下降18.00；IO平值看涨期权隐含波动率（%）13.76 环比下降0.41 [2] - IO平值看跌期权收盘价（2511）34.00 环比上升6.20；IO平值看跌期权隐含波动率（%）13.76 环比下降0.41 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）15.11 环比上升0.16；成交量PCR（%）76.39 环比上升12.77 [2] - 持仓量PCR（%）80.53 环比下降5.08 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股4.70 环比上升1.00；技术面4.70 环比上升1.20 [2] - 资金面4.60 环比上升0.70 [2] 行业消息 - 中国10月规模以上工业增加值同比增长4.9% 前值增6.5%；1 - 10月同比增长6.1%；10月社会消费品零售总额46291亿元 同比增长2.9%；1 - 10月总额412169亿元 增长4.3% [2] - 2025年1 - 10月全国固定资产投资408914亿元 同比下降1.7%；10月环比下降1.62%；1 - 10月全国房地产开发投资同比下降14.7%；新建商品房销售面积同比下降6.8%；销售额下降9.6%；10月房地产开发景气指数为92.43 [2] - 10月末社会融资规模存量为437.72万亿元 同比增长8.5%；前10个月增量累计为30.9万亿元 比上年同期多3.83万亿元；M2余额335.13万亿元 同比增长8.2%；狭义货币（M1）余额112万亿元 同比增长6.2% [2] - A股主要指数收盘普遍下跌 上证指数跌0.46% 深证成指跌0.11% 创业板指跌0.2%；沪深两市成交额小幅回落 计算机、国防军工板块领涨 医药生物、银行板块跌幅居前 [2] 重点关注 - 11月20日9:00关注中国11月1年期、5年期LPR [3] - 11月20日21:30关注美国9月非农就业数据、失业率、劳动参与率 [3]

核心观点 - 报告核心观点为10月金融数据整体转弱，社融增速放缓主要受实体信贷需求不强及政府债发行高基数拖累，同时居民存款持续向权益市场转移，债市进入震荡期而股市保持强势预期 [3][4] 社融与信贷分析 - 2025年10月新增社会融资规模0.815万亿元，显著低于2024年同期的1.41万亿元，社融同比增速从9月的8.7%下降至8.5% [3] - 政府债净融资回落是拖累社融的主因之一，源于2024年10-12月置换债集中发行形成高基数，且新增地方债5000亿元额度或于11月、12月集中发行 [4] - 企业部门信贷需求疲软，新增长期贷款和短期贷款均弱，部分短期贷款被票据融资替代，10月末票据贴现利率明显回落，若合并短期贷款和票据融资，企业新增短期融资需求有所改善 [4] - 居民部门短期和长期贷款均回落，反映消费意愿和购房需求不强，主要由于地产市场降温及居民收入增长预期偏弱 [4] 存款与资金流向 - 居民存款持续向股市转移，10月新增非银存款规模升至季节性高位，与新增住户存款形成跷跷板效应，10月两融余额占A股流通市值比重相比9月抬升，市场交易活跃度提升 [4] - 10月M2同比增速为8.2%，较9月的8.4%下降，M1增速亦回落，M1-M2剪刀差扩张，但该指标与实体经济关联度下降，与权益市场表现相关性增强 [4] - 10月新增企业存款和新增居民存款均处于季节性低位 [37] 债券与货币政策展望 - 近期债市呈箱体震荡，10年期国债活跃券收益率围绕1.8%小幅波动，央行恢复国债买卖和基本面转弱已被市场定价，债市对短期利好基本交易完毕 [4] - 债市进入政策和数据真空期，公募基金费率新规未落地前仍存不确定性，基本面转弱提高了债市做多胜率，但收益率下行空间短期受制约 [4] - 需关注后续货币政策配合财政进一步加码的可能性 [4] 图表数据支持 - 10月新增人民币贷款0.22万亿元，低于2024年同期的0.50万亿元 [3] - 10月政府债净融资节奏放缓，城投债净融资规模转负，产业债净融资规模回落 [12][13][17] - 10月企业新增中长期贷款低于季节性水平，而票据融资高于季节性水平 [23][25] - 10月商品房销售面积低于往年季节性水平 [26]

核心观点 - 报告核心观点为10月金融数据转弱，社融增速下降，实体信贷需求不强，同时居民存款持续向权益市场转移，债市因利好已基本定价而进入等待期，短期收益率下行空间受限 [1][2] 社融与信贷数据分析 - 2025年10月新增人民币贷款0.22万亿元，显著低于2024年10月的0.50万亿元 [1] - 2025年10月新增社融0.815万亿元，低于2024年10月的1.41万亿元，社融同比增速为8.5%，较2025年9月的8.7%下降0.2个百分点 [1][2] - 社融增速下降原因包括实体部门信贷需求不强以及2024年同期政府债净融资基数较高 [2] - 10月政府债净融资回落，部分原因是新增地方债5000亿元额度下达，预计在11月、12月集中发行 [2] 企业部门信贷情况 - 10月企业新增长期贷款和短期贷款均表现疲弱，部分新增短期贷款被票据融资替代 [2] - 10月末票据贴现利率明显回落，企业通过票据融资替代短贷，若合并短贷和票据融资作为整体，企业新增短期融资需求有所改善 [2] 居民部门信贷与存款动向 - 10月居民短期贷款和长期贷款均回落，反映出居民消费意愿和购房需求不强，主要受地产市场降温及收入增长预期不强影响 [2] - 10月新增非银存款规模抬升至季节性高位，与新增住户存款形成跷跷板效应，显示居民广义存款持续入市 [2] - 10月两融余额占A股流通市值比重相比9月抬升，市场赚钱效应恢复，交易活跃度提升 [2] - 证监会表态防止市场大起大落为投资者注入信心，权益资产作为强势资产的预期持续，居民存款搬家或延续较长时间 [2] 货币供应量与经济指标关联性 - 10月M2同比增速为8.2%，较9月的8.4%下降，M1增速回落导致M1-M2剪刀差扩张 [1][2] - 近年来M1、M2走势与经济活动（如制造业PMI、工业增加值）的关联度下降，与权益市场表现的关联度抬升，对实体经济指向意义转弱 [2] - 2023年以来，M1-M2剪刀差与全A指数的相关系数抬升至较高水平，更多反映经济预期和流动性改善情况 [2] 债券市场展望 - 近期债市呈箱体震荡，10年期国债活跃券（250016.IB）收益率围绕1.8%小幅波动 [2] - 央行恢复国债买卖和基本面转弱等因素已被市场定价，债市对短期利好基本交易完毕，进入政策和数据真空期 [2] - 公募基金费率新规（征求意见稿）未落地前债市存在不确定性，叠加沪指创10年新高，权益资产强势吸引资金，制约债市收益率下行空间 [2] - 基本面转弱提高了债市做多胜率，但下行空间短期受制约，需关注基本面对债市定价权重的变化及后续货币政策配合财政加码的可能性 [2]

金融总量指标 - 10月末广义货币（M2）余额335.13万亿元，同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [2] - 10月末社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [2] - 1至10月社会融资规模增量累计30.9万亿元，同比多增3.83万亿元 [2] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] 社会融资规模结构 - 1至10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [5] - 前十个月社会融资规模增量中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元 [6] - 前十个月企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元，政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元，非金融企业境内股票融资3863亿元，同比多1875亿元 [6] - 除贷款外的其他融资方式在社融增量中占比已超过一半 [6] 信贷结构变化 - 10月末人民币各项贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5% [8] - 10月末普惠小微贷款余额35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额14.97万亿元，同比增长7.9%，增速均高于各项贷款整体增速 [8] - 政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5%，非金融企业部门杠杆率同比上升4.5个百分点，居民部门杠杆率略降1.2个百分点 [8] 货币供应与政策环境 - 10月末狭义货币（M1）余额112万亿元，同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点 [11] - M1-M2剪刀差为-2%，较去年9月收窄8.1个百分点，反映企业生产经营活跃度提升 [11] - 社会融资规模和M2增速持续高于同期名义GDP增速约4个百分点 [11]

核心观点 - 10月末广义货币M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，金融总量保持合理增长，为实体经济提供有力支撑 [1] - 综合融资成本持续下降，10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点，个人住房新发放贷款利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 政府债券加速发行是支撑社会融资规模增长的关键因素，1～10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 信贷结构持续优化，普惠小微贷款和制造业中长期贷款增速均高于各项贷款整体增速，反映出经济结构转型升级和金融支持实体经济质效提升 [4][5] 货币供应量 - 10月末广义货币M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [1] - 10月末狭义货币M1余额112万亿元，同比增长6.2%，较今年2月份低点回升6.1个百分点 [6] - M1-M2剪刀差为-2%，较上月-1.2%略有波动，但较去年9月收窄8.1个百分点，表明企业生产经营活跃度提升 [6] 社会融资规模 - 10月末社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - 1～10月社会融资规模增量为30.9万亿元，同比多增3.83万亿元 [1] - 前十个月社会融资规模增量中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，企业债券净融资1.82万亿元，政府债券净融资11.95万亿元，非金融企业境内股票融资3863亿元 [3] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [1] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [1] - 社会融资成本持续处于低位，利率水平低于5%左右的潜在经济增速 [6] 信贷结构 - 10月末人民币各项贷款余额270.61万亿元，同比增长6.5% [4] - 普惠小微贷款余额为35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额为14.97万亿元，同比增长7.9%，增速均高于各项贷款整体增速 [4] - 贷款规模保持合理增长，信贷结构持续优化，反映经济动能向科技创新、绿色低碳等新兴领域转换 [4][5] 融资渠道多元化 - 企业融资渠道日益多元化，从过去更多依赖银行贷款，转变为综合运用债券、股票等市场化融资方式 [2] - 在今年以来的社会融资规模增量中，除贷款外的其他融资方式占比已经超过一半 [2] - 用社融观察金融总量能更完整反映金融支持实体经济的全貌，了解不同融资方式的构成 [2] 政府债券作用 - 政府债券发行进度较快，1～10月累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 2025年超长期特别国债发行规模从1万亿元扩大至1.3万亿元，发行时间提前，体现财政对经济增长的支持 [2] - 加大政府债券发行规模能支持重大项目实施，助力扩大需求，同时用于置换平台债务、清理拖欠账款，帮助企业和居民部门稳杠杆 [4] 杠杆率变化 - 截至三季度末，政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5% [4] - 非金融企业部门杠杆率同比上升4.5个百分点，居民部门杠杆率同比略降1.2个百分点 [4] - 政府部门适度加杠杆帮助企业和居民部门稳杠杆，为经济中长期可持续发展奠定基础 [4] 货币政策环境 - 社会融资规模和M2增速保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点，货币政策立场是支持性的 [6] - 货币政策还有一定空间，但边际效率已明显下降，需关注资金空转、资本市场波动加大等潜在负面效果 [6] - 未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度 [6]

货币供应量M2 - 10月末广义货币M2余额为335.13万亿元，同比增长8.2% [1] 货币供应量M1 - 10月末狭义货币M1余额为112万亿元，同比增长6.2% [1] - M1增速较去年9月低点（-3.3%）回升9.5个百分点，较今年年内低点（2月份0.1%）回升6.1个百分点 [1] M1-M2剪刀差 - 10月末M1-M2剪刀差为-2%，较上月的-1.2%略有波动 [1] - 剪刀差较去年9月收窄8.1个百分点 [1] - 剪刀差收窄表明更多资金转化为活期存款，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号 [1]

货币供应量 - 10月末广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2% [1] - 10月末狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2% [1] 货币供应趋势变化 - M1同比增速较去年9月低点（-3.3%）回升9.5个百分点 [1] - M1同比增速较今年年内低点（2月份0.1%）回升6.1个百分点 [1] 货币剪刀差分析 - 10月末M1-M2剪刀差为-2%，较上月-1.2%略有波动 [1] - M1-M2剪刀差较去年9月收窄8.1个百分点 [1] - 剪刀差收窄表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度提升及个人投资消费需求回暖 [1]

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有进一步宽松空间以推动通胀 [5] - 资本市场是帮助经济走出通缩的关键工具，资产价格重估和牛市逻辑依然存在 [15][16][17][18][19] - 短期市场因关键事件而震荡，但存款随时可能因市场赚钱效应改善而重新流入 [13][14][20][21] CPI与PPI数据分析 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月收窄 [3] - CPI低于2%和PPI为负值表明消费需求不足、生产厂家利润承压，经济处于通缩状态 [5] - 通缩现状意味着宽松货币政策和积极财政政策有加码空间，目标是摆脱通缩 [5][6] M1与M2及剪刀差分析 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增速为-3.3%，同比增速大幅提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主因是国债价格下跌导致定期理财收益受损，促使资金从理财转向活期存款，而非直接源于股市投资 [9][10] - M1增速加快暂时增加了市场流动性，但尚未完全激活经济基本面 [9] 存款与非银存款分析 - 9月居民存款增加2.96万亿元，非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 非银存款指存在于股票账户、基金账户、保险、信托等金融机构的资金 [10] - 存款增加而非银存款减少表明9月出现存款回流银行现象，并未发生存款搬家至股市 [10] - 此现象归因于9月A股市场横盘震荡，赚钱效应不明显，导致散户资金撤离 [10][11] - 7-8月因A股连续上涨、赚钱效应明显，曾出现存款搬家至非银机构的现象 [12] - 存款回流是市场走势不流畅的结果，一旦市场恢复上涨趋势，存款将再次加速入场 [13][14] 资本市场展望与短期策略 - 国家有动力继续刺激资本市场，以帮助经济走出通缩并完成低估值的东大资产重新定价 [15][16][17][18] - 只要存在走出通缩和资产价格修复的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在，3900点并非顶点 [18][19] - 近期市场震荡主因是等待下旬关键事件结果：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 短期策略应在月底前做好资金配置，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]