公司近期动态 - 已在科创板上市三年的益方生物正式向港交所递交主板上市申请，由中信证券担任独家保荐人 [1][7] 业务与商业模式 - 公司专注于肿瘤、代谢及自身免疫性疾病领域的创新药研发 [1][7] - 商业化高度依赖License-out模式，两款上市产品（第三代EGFR抑制剂贝福替尼与KRAS G12C抑制剂格索雷塞）均未自建销售团队，分别独家授权给贝达药业和正大天晴 [2][8] - 2023年至2025年前三季度，公司营收全部来源于授权合作，分别为1.86亿元、1.69亿元和3089.35万元 [2][8] - 2023年收入的96%以上（约1.8亿元）来自贝福替尼的研发里程碑款 [2][8] - 2024年收入重心转向格索雷塞的1.51亿元里程碑款 [2][8] - 2025年前三季度收入完全依赖两款产品的销售提成，并因医保放量实现了61.27%的同比增长 [2][8] 财务表现与现金流 - 公司持续亏损，2023年、2024年及2025年前三季度归母净利润分别为-2.84亿元、-2.4亿元、-1.81亿元 [2][8] - 贝达药业逾期支付贝福替尼1.8亿元里程碑款近两年，公司虽在2023年确认收入，但现金未能回流 [3][9] - 2024年公司对该笔1.8亿元应收账款计提了10%（即1800万元）的坏账准备 [3][9] - 截至2025年12月26日，公司仅收到8000万元，剩余1亿元仍在协商中 [3][9] - 截至2025年9月30日，公司拥有现金及现金等价物6.70亿元、定期存款7亿元、以公允价值计量的金融资产1.53亿元，类现金资产合计15.23亿元，且无银行借款 [4][10] - 2024年公司研发、管理及营业成本三项核心支出合计为4.4亿元 [4][10] 募集资金使用与再融资 - 公司于2022年7月以每股18.12元在科创板上市，募资净额19.8亿元 [4][10] - 截至2025年6月末，前次科创板募集资金尚余10亿元未使用 [4][10] - 公司董事会批准使用不超过10亿元闲置募集资金进行现金管理，截至2025年6月末实际投入理财金额为7.61亿元 [4][10] - 公司在账上现金充沛、短期无流动性风险、且有大量闲置资金用于理财的情况下，积极寻求港股上市募集新资金，其合理性与必要性存疑 [4][10] 公司治理与股权结构 - 创始人王耀林、江岳恒、代星均为美国籍，原通过一致行动协议合计控制约28.58%的股份，为控股股东 [4][5][10][11] - 2025年7月，一致行动协议到期后，核心高管张灵及其关联方因个人原因不再续签，王耀林也出于“行政便利”不再续签 [5][11] - 解除一致行动后，三位创始人合计持股比例降至27.26%，若港股发行成功，控股股东持股比例将被进一步稀释 [5][11] - 公司面临大规模股份解禁压力，王耀林、江岳恒、代星、张灵等股东持有的合计约1.61亿股（占总股本27.79%）股份将于2026年1月26日解禁 [5][11] - 部分高管在解禁前夕退出一致行动协议，结合2025年已有机构股东累计减持超2500万股、套现超4.5亿元的先例，此举是否为后续减持铺路有待观察 [5][11] 高管薪酬 - 2023年至2024年，董事长王耀林、副总经理张灵、代星、江岳恒四人的年薪总额均超过2500万元，在国内Biotech企业中处于高端水平 [6][12] - 高管高薪与公司持续亏损、尚未实现自我造血的经营现状形成对比 [6][12]

2025年医保目录纳入KRAS G12C抑制剂的核心影响 - 2025年版医保目录首次纳入50款一类创新药，其中肿瘤药占比近半，聚焦临床治疗未被满足的领域 [2] - 三款KRAS G12C抑制剂（氟泽雷塞、戈来雷塞、格索雷塞）凭借填补临床空白的特性，均成功进入医保，但报销有严格适应症限制，即至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌成人患者 [2][3] - 医保落地带来药品价格大幅下降，以氟泽雷塞为例，价格从近2万元/盒降至不足6000元/盒，降幅接近70% [2] - 按医保70%报销比例计算，降价后氟泽雷塞患者年自付费用从22.32万元大幅压缩至约2.08万元，年节省费用超过20万元 [4] - 药品降价显著减轻了患者经济压力，提升了药物可及性，被患者及家属视为重大利好 [2][4] KRAS G12C抑制剂市场竞争格局 - 国内KRAS G12C抑制剂市场已形成“三足鼎立”格局，包括信达生物/劲方医药的氟泽雷塞（2024年8月获批）、益方生物/正大天晴的格索雷塞（2024年11月获批）以及艾力斯医药从加科思引进的戈来雷塞（2025年5月获批）[5][6] - 三款产品上市时间相近，获批适应症完全一致，均为KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌的二线疗法 [5][6] - KRAS G12C突变在非小细胞肺癌中整体发生率约14%，在中国人群中约为4.3% [6] - 全球首款KRAS G12C抑制剂安进的索托拉西布在国内（不含港澳台）由百济神州负责开发和商业化，其非小细胞肺癌适应症在中国仍处于临床三期阶段 [6] - 进入医保后，三款产品的支付价分别为：氟泽雷塞5790.4元/盒（0.15g）、戈来雷塞4000元/盒（200mg）、格索雷塞2562元/盒（0.2g）[7] - 对比医保前价格，三款产品价格降幅分别达68.87%、68.99%、72.15% [7] 医保时代下的行业竞争焦点转变 - 进入医保后，核心比拼已从“价格”和“准入”转变为疗效差异化的临床证据与商业执行力的硬碰硬 [7] - 竞争焦点在于通过更优的有效性数据（如客观缓解率、无进展生存期）和更好的安全性管理（如肝毒性、胃肠道反应控制）建立医生与患者的首选认知 [7] - 医保落地意味着战场转移至医院终端，入院速度、对肿瘤科室的精准覆盖以及专业的医学服务能力成为短期内放量的决定性因素 [8] - 企业已采取行动应对新竞争格局：艾力斯医药为戈来雷塞组建了专属专业销售团队 [11]；益方生物则通过与正大天晴的合作，结合双方在研发和商业化领域的优势 [12] - 由于新版医保目录执行时间较短，企业暂未对用药需求增长做精细化跟踪统计 [12] 未来研发与商业化战略方向 - 当前已获批的KRAS G12C抑制剂均为二线疗法，受限于单药疗效，其在肺癌治疗领域的适用空间已被大幅压缩 [6] - 未来研发与商业化的关键方向包括：1) 解决耐药和扩大疗效边界，重点探索与SHP2抑制剂、免疫检查点抑制剂等的深度联合疗法，以攻克耐药难题并向一线治疗推进 [13]；2) 适应症拓展，从非小细胞肺癌向结直肠癌、胰腺癌等存在KRAS G12C突变的癌种扩展，以大幅提升市场天花板 [13]；3) 全球化布局，依托中国的临床数据与市场经验，通过授权合作出海参与全球竞争 [13] - 各公司已积极布局未来：艾力斯医药正推进戈来雷塞的联合用药研究及多瘤种适应症拓展 [12]；益方生物也表示格索雷塞在向联合疗法、多癌种一线治疗延伸，以构建长期优势 [12] - 氟泽雷塞此前与地方基金会合作的“买药赠药”医疗救助公益项目已于近期终止 [10]

核心观点 - 一项针对EGFR-TKI治疗耐药伴MET扩增的晚期非小细胞肺癌患者的临床研究取得重要突破 “赛沃替尼+奥希替尼”联合治疗方案疗效显著优于标准化疗 为患者提供了新的精准治疗选择[3][4][5] 疾病背景与未满足的临床需求 - 非小细胞肺癌约占所有肺癌的85%[3] - 在中国肺腺癌患者中 EGFR基因突变的发生率为40%-50%[1][3] - 对于晚期非小细胞肺癌患者 MET扩增是EGFR突变患者出现靶向治疗耐药的重要原因之一[3] - 当靶向治疗出现耐药后 患者通常只能转向疗效有限的全身化疗 临床亟需新的突破性治疗方案[1] 临床研究设计与结果 - 研究为三期、随机研究 旨在探索赛沃替尼和奥希替尼联合疗法对比标准化疗用于治疗一线EGFR抑制剂治疗后疾病进展伴MET扩增的晚期非小细胞肺癌患者[4] - 研究共纳入211名符合条件的患者[4] - 联合治疗组的中位无进展生存期为8.2个月 显著优于化疗组的4.5个月[4] - 联合治疗组的疾病复发或死亡风险较化疗组降低66%[4] - 联合治疗组的客观缓解率为58% 化疗组为34%[4] 治疗方案的意义与进展 - “赛沃替尼+奥希替尼”的“双靶”联合治疗方案 可有效克服因MET扩增导致的EGFR靶向药耐药[3][4] - 该联合用药方案已获得中国国家药品监督管理局批准 用于治疗EGFR突变阳性经EGFR-TKI治疗后进展伴MET扩增的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌患者[5] - 此项研究成果在国际顶级医学期刊《柳叶刀》上发表[3][6] 相关药物与行业贡献 - 赛沃替尼是一种强效、精准的口服MET靶向药物[4] - 奥希替尼是一种EGFR靶向药物[4] - 研究牵头人陆舜教授已牵头完成29项肺癌国内外适应症研究 其中含17项国家1.1类新药[6] - 其推动包括阿美替尼、赛沃替尼、谷美替尼等在内的国产原研药上市并逐步纳入医保 其中阿美替尼在英国获批 谷美替尼在日本获批 惠及超百万患者[6] - 其多项首创治疗方案（如“肿瘤免疫+抗血管生成”双特异性抗体联合化疗）及治疗模式被纳入国际指南[6]

公司核心动态 - 公司于2026年1月1日向香港联交所递交H股主板上市申请并披露申请资料 [1] - 公司计划将港股募资用于核心产品D-2570及泰瑞司群(D-0502)的临床开发 [4] 公司财务与经营状况 - 2025年1-9月，公司实现营收3089万元，归属于上市公司股东的净利润为-1.81亿元，同期研发投入为1.90亿元 [1] - 2022年至2025年9月，公司累计归属净利润亏损超过11.89亿元 [4] - 公司于2022年7月科创板IPO，发行1.15亿股，发行价18.12元/股，募集资金总额约20.84亿元，该资金已消耗过半 [3][4] 公司产品与研发管线 - 公司聚焦肿瘤、代谢及自身免疫性疾病领域，研发创新型靶向药物 [1] - 公司拥有两款对外授权的已上市产品：用于治疗EGFR突变阳性非小细胞肺癌的贝福替尼(BPI-D0316)，以及用于治疗KRAS G12C突变非小细胞肺癌、结直肠癌等的格索雷塞(D-1553)，两款产品均已纳入国家医保目录 [1] - 公司拥有两款临床阶段核心产品：治疗银屑病的D-2570和治疗乳腺癌的泰瑞司群(D-0502) [1][2] - 公司另有一款临床阶段候选产品达比诺雷(D-0120)及三个临床前候选产品(YF087、YF550及YF057) [1] 核心在研产品D-2570的市场前景 - D-2570是一款处于研发阶段的TYK2变构抑制剂，主要针对斑片状银屑病及溃疡性结肠炎，并计划拓展至PsA、SLE及白癜风的临床试验 [2] - 中国斑片状银屑病患者数量预计从2024年的590万例增长至2035年的610万例 [2] - 全球银屑病药物市场规模预计从2024年的239亿美元增长至2035年的470亿美元 [2] - 中国溃疡性结肠炎患者数量于2024年为58.39万例 [2] - 全球溃疡性结肠炎药物市场规模预计从2024年的90亿美元增长至2030年的125亿美元 [2] 已上市产品面临的挑战 - 公司已上市产品贝福替尼纳入国家医保目录后价格大幅下降，每盒价格从约6000元降至约2800-2862元，降幅约为52%-53% [3] - 2025年国家医保目录新增12款肺癌治疗重磅药品，并有8款药品新增或修改适应症，加剧了市场竞争 [3] - 创新药进入医保目录后虽占据大部分市场，但将经历大幅价格下调，不再具有高盈利预期 [3]

2025年国家医保药品目录调整核心结果 - 谈判成功率创近七年新高，达到88%，较上一年76%显著提升 [1] - 新增纳入114种药品，目录内药品总数增至3253种 [2] - 新晋“国谈药”中，111种为5年内新上市品种，50种为1类新药，比例与数量均创历年新高 [1] 目录调整流程与通过率分析 - 申报与形式审查环节：共收到718份申报信息，涉及633种药品，535种通过形式审查，包含311种目录外药品 [2] - 专家评审环节：通过率降至41.48%，129种药品（含2种直接调入）通过评审 [2] - 谈判/竞价环节：127种目录外药品进入谈判，112种成功，15种失败 [1][2] - 目录外药品专家评审通过率连续下降：2022年74.2%，2023年64.4%，2024年47.0%，2025年低于50% [3][4] 药品未通过评审的主要原因 - 临床价值未显著提升：部分1类新药与目录内同类药品重复，如某降糖新药因主要化合物新但临床价值无显著提升而未过评 [5] - “四不改”药品：即不改主成分、不改适应症、不改给药途径、不改临床价值的改良型新药过评概率低，例如某降压老药仅改剂型为口服液体但未拓展儿童适应症 [6] - 创新程度不足且竞争激烈：非甾体抗炎药、降压/降糖复方制剂等领域，因目录内已有充分保障而未过评 [6] - 价格与价值不匹配：部分药品初始价格过高，例如有PD-1市场价达49万多元，而目录内同类药品年费用约4万元 [6] - 其他原因：不符合医保保障范围、临床必要性不强或管理因素等 [6] 成功纳入目录的创新药特征与案例 - 成功药品的共性特征：填补临床空白、同类更优、更具性价比 [7] - 典型案例包括： - 治疗三阴乳腺癌的国产ADC新药芦康沙妥珠 [7] - 治疗非小细胞肺癌的三款国产KRAS抑制剂（氟泽雷塞、格索雷塞、戈来雷塞片），其中氟泽雷塞在谈判前下调市场价约25% [7] - 治疗特应性皮炎的国产IL-4Rα单抗司普奇拜单抗 [7] - 跨国药企的创新药：礼来的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点降糖药）和诺华的英克司兰钠注射液（siRNA降脂药，2025年调整申报策略后成功） [5][7] - 创新药纳入速度加快，填补了重大疾病（如三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌）、罕见病及慢性病（如糖尿病、高胆固醇血症）等多个领域的保障空缺 [8] 医保支付与创新药支持 - 截至2025年10月底，医保基金为协议期内谈判药品累计支付超4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关销售超6700亿元 [8] - 国内创新药支出结构中，基本医保占比达44%，是主要支付方，商业健康保险占比约7% [8] - 国家医保局将保持每年一次的目录动态调整节奏，以纳入更多填补临床空白的新药 [8] “价值购买”评审机制的优化 - 价格测算流程优化：专家组从2名“背对背”独立测算改为3名，以增强公平性与科学性 [10] - 坚持分类与多路径测算：对于创新程度更高的药品，采用更高的支付意愿阈值 [10] - 药物经济学评价应用：对于填补空白、具有较大临床价值的药品（如KRAS抑制剂），更适用“以价值为基础”的国际通用定价方法 [10] - 差异化创新评估关键：药企需提供数据证明药品能为患者带来额外临床获益，否则在竞争激烈的同靶点领域（如已有6个产品的EGFR-TKI三代药）将面临价格调减 [11] - 证据要求提升：对于声称“同类最优”的药品，仅凭二期单臂试验缺乏头对头研究，被视为缺乏最可靠的价值证明证据 [11]

2025年国家医保药品目录调整核心观点 - 国家医保局通过“一进一拒”的策略，在基本医保保障边界内，明确支持真创新和差异化创新，淘汰创新程度不足或临床价值不高的药品[1] - 目录调整整体谈判成功率达到88%，创近七年新高，但目录外药品在专家评审环节的通过率降至41.48%，创近四年新低，体现了准入标准的收紧和价值导向的强化[1][2] - 医保基金累计为协议期内谈判药品支付超过4600亿元，惠及患者超10亿人次，带动相关销售超6700亿元，基本医保是创新药主要支付方，占比达44%[8] 谈判结果与数据概览 - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种）[2][8] - 谈判/竞价成功率达88%（112种成功/127种进入谈判），较上一年76%显著提升[1][2] - 新增药品中，111种为5年内新上市品种，50种为1类新药，比例和数量均创历年新高[1] - 共有718份申报信息（涉及633种药品），535种通过形式审查，其中目录外药品311种[2] - 129种药品通过专家评审（含2种直接调入），评审通过率为41.48%[2] - 98种药品在形式审查阶段被拒绝，15种药品在过评后谈判/竞价失败[1] 专家评审通过率趋势与原因分析 - 目录外药品专家评审通过率连续两年低于50%，2025年降至47.0%，较2022年（74.2%）、2023年（64.4%）持续下降[3][4] - 通过率下降原因包括：药企申报意愿和规则认知提升导致形式审查通过量增加；目录内药品适应症已较丰富；同靶点、同机制药品竞争激烈；医保基金紧平衡下对创新要求拔高[4] - 未通过评审的药品中，包含十几种一类新药，部分因与目录内药品重复且临床价值无显著提升[5] 药品未通过评审的具体原因 - **“四不改”药品**：不改变主成分、适应症、给药途径和临床价值的药品过评概率低[6] - **创新程度不足**：治疗领域目录内药品保障已较充分，如同质化严重的非甾体抗炎药、降压/降糖复方制剂等[6] - **价格与价值不匹配**：初始价格明显偏高或性价比不足，例如有PD-1市场价达49万多元，而目录内同类药年费用约4万元[6] - **临床价值或必要性不强**：例如剂型改良但未拓展新适应症（如儿童用法）的药品[6] - **不符合医保保障范围或管理要求**[6] 受到支持的真创新与差异化创新特征 - 成功纳入目录的药品具备三大共性：填补临床空白、属于同类更优、更具性价比[7] - **填补空白案例**：治疗三阴乳腺癌的国产ADC新药芦康沙妥珠、治疗朗格汉斯细胞组织细胞增生症等罕见病用药[7][8] - **同类更优案例**：两款GLP-1类药物（礼来的替尔泊肽和银诺医药的依苏帕格鲁肽α注射液）成功纳入，用于成人2型糖尿病血糖控制[5] - **更具性价比策略**：部分药企为角逐国谈主动降价，如国产KRAS抑制剂氟泽雷塞在2025年5月下调市场价约25%[7] - 创新药纳入医保速度加快，2025年新增药品覆盖三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌、糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等多个重大疾病、罕见病和慢性病领域[8] 医保价值购买与药物经济学评价方法优化 - 价格测算流程优化：专家评审环节，将既往2名药物经济学专家“背对背”独立测算改为3名专家同时进行，以增强公平性和科学性[10] - 坚持分类与多路径测算：对于创新程度更高的药品（如填补目录空白者），采用更高的支付意愿阈值，并更适用药物经济学这一国际通用的价值定价方法[10] - 差异化创新的评估关键：在于药企数据能否证明其能为患者带来额外临床获益，同质化产品越多，在药物经济学测算中的价格调减程度越大[11] - 证据要求提高：对于声称“同类最优”的药品，仅凭二期单臂试验缺乏头对头研究，被视为缺乏最可靠的价值证明证据[11] - 药品价值转化逻辑：合理的医保支付价格源于药企在研发阶段创造的、并有充分临床试验证据支撑的药品价值，而非单纯由专家测算得出[12]

市场表现概览 - 截至2025年12月8日，恒生指数(HSI)收于26,085点，年初至今(YTD)上涨30.0%[2] - 韩国综合指数(KOSPI)年初至今表现强劲，涨幅达70.9%[2] - 黄金价格年初至今上涨59.9%，收于每盎司4,198美元[3] - 波罗的海干散货指数(BDI)年初至今大幅上涨182.2%[3] 宏观经济数据 - 中国2025年11月出口同比(Exports YoY)下降1.1%，低于4.2%的预期[4] - 中国2025年11月居民消费价格指数(CPI YoY)同比增长0.2%，低于0.7%的预期[4] - 美国联邦公开市场委员会(FOMC)利率决定上限为4.0%，高于3.8%的预期[4] - 中国2025年1-11月房地产开发投资同比下降14.7%[4] 2026年中国财政政策展望 - 2025年中国一般公共预算赤字率提升1个百分点至4%，广义财政赤字率预计达8.7%的历史新高[6] - 2026年预计新增政府债券融资12.28万亿元人民币，以支持8.6%的广义财政赤字率，包括4.6万亿元地方专项债和1.8万亿元特别国债[6] - 2026年一般公共预算收入预计从2025年的下降0.6%转为增长6.1%[7] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，“两本账”财政支出预计增长4.2%，重点投向社保就业、公共服务及新型城镇化等领域[8] 2026年港股市场策略 - 中银国际对2026年中国股票市场持坚定看好态度，预测恒生指数在2026年12月底目标为30,100点，基于13.0倍的2026年预测市盈率[10] - 投资主线建议关注科技创新、新质生产力、内需消费龙头、低估值高股息央国企及国产替代加速的自主品牌[10] 2025年国家医保目录更新 - 2025年国家医保药品目录(NRDL)新增114种新药，包括50种1类创新药，总体纳入成功率为88%[12] - 首次发布的商业健康保险创新药品目录包含18家公司的19种药品，其中9种为1类创新药[12] - 多个前沿疗法被纳入医保，包括5种PCSK9单抗、1种PCSK9 siRNA疗法、3种KRAS G12C抑制剂及多款国产ADC和PD-1/PD-L1抑制剂[13]

财务表现 - 第三季度公司实现营业收入1173万元，同比大幅增长173.86% [1] - 前三季度累计实现营业收入3089万元，同比增长61.27% [1] - 报告期内归母净利润亏损6181万元，较去年同期亏损9109万元减亏2928万元 [1] - 年初至报告期末归母净利润亏损1.81亿元，同比减亏1.24亿元 [1] 收入与研发投入 - 报告期营业收入来源于确认的技术授权和技术合作收入 [1] - 前三个季度研发投入同比减少35.86% [1] - 研发投入减少主要因格索雷塞注册临床试验于2024年结束，相关研发投入相应减少 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47.30元 当前股价40.87元[4][7] 财务表现与预测 - 2025H1营收0.19亿元 同比增长29% 归母净利润-1.19亿元 同比减亏44%[12] - 预测2025-2027年归母净利润为-2.03/-2.24/-0.94亿元 较原预测-3.46/-3.77/-2.90亿元有所上调[4] - 预计2025-2027年营业收入分别为1.41/3.23/5.25亿元 同比增长-16.5%/129.3%/62.6%[6] - 毛利率保持高位 2025-2027年预测分别为97.2%/98.9%/98.0%[6] - 研发费用显著降低 2025H1同比减少45% 主要因格索雷塞注册临床结束[12] 核心产品进展 - 贝福替尼一线适应症进入医保首年 术后辅助治疗NSCLC处于III期阶段 联合MCLA-129治疗晚期NSCLC处于I期阶段[12] - 格索雷塞首个完整商业化年度 联合IN10018一线治疗KRAS G12C突变NSCLC的Ib/II期数据优异 ORR达90.3% mPFS长达22.3个月 已进入III期阶段[12] - 格索雷塞联合方案治疗后线CRC显示显著优势 ORR 44.4% vs 16.7% mPFS 7.7个月 vs 4.0个月[12] 研发管线梯队 - Taragarestrant（口服SERD）治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期临床进行中 处于国内第一梯队[12] - D-2570（TYK2抑制剂）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床进行中 II期数据优异 同时开展溃疡性结肠炎II期研究[12] - D-0120（URAT1抑制剂）国内IIb期试验完成 美国联用别嘌醇II期研究进行中[12] 估值分析 - 采用自由现金流贴现估值 合理市值273.54亿元[4][13] - WACC为8.93% 永续增长率2.00% 无风险利率1.76%[13] - 每股价值47.30元 对应目标市值273.54亿元[4][13]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价47.30元 当前股价40.87元存在上行空间[4][7] 核心观点与业绩表现 - 2025H1营收0.19亿元 同比增长29% 归母净利润-1.19亿元 同比减亏44%[12] - 亏损缩窄主因商业化产品销售分成增加及研发费用同比降低45%[12] - 下调2025-2027年归母净利润预测至-2.03/-2.24/-0.94亿元（原预测-3.46/-3.77/-2.90亿元）[4] - 预计2025-2027年营收141/323/525百万元 同比增长率-16.5%/129.3%/62.6%[5][15] 产品管线进展 - 贝福替尼一线适应症进入医保首年 NSCLC术后辅助治疗处III期阶段 联合MCLA-129治疗晚期NSCLC处I期阶段[12] - 格索雷塞联合IN10018一线治疗KRAS G12C突变NSCLC的Ib/II期数据优异：ORR达90.3% mPFS长达22.3个月 已进入III期阶段[12] - 联合方案治疗后线CRC相比单药显著优势：ORR 44.4% vs 16.7% mPFS 7.7个月 vs 4.0个月[12] 在研管线梯队 - Taragarestrant（口服SERD）：治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期临床进行中 处国内第一梯队[12] - D-2570（TYK2抑制剂）：治疗中重度斑块状银屑病的III期临床进行中 银屑病II期数据优异 溃疡性结肠炎II期研究进行中[12] - D-0120（URAT1抑制剂）：国内IIb期试验完成 美国联用别嘌醇II期研究进行中[12] 估值分析 - 采用自由现金流贴现法 预测合理市值273.54亿元[4][13] - WACC假设为8.93% 永续增长率2.00% 无风险利率1.76%[13] - 敏感性分析显示目标价区间32.90-106.61元（WACC 6.93%-10.93% 永续增长率0%-4%）[13] 财务指标预测 - 2025-2027年毛利率保持高位：97.2%/98.9%/98.0%[5][15] - 净利率持续改善：-144.0%/-69.2%/-17.8%[5][15] - 研发费用管控显效：2025E研发费用284百万元 较2024年384百万元下降26%[15]