投资评级与核心观点 - 报告给予拓普集团(601689.SH)“买进”评级 [5] - 报告设定目标价为84元，以2026年2月11日收盘价71.6元计算，潜在上涨空间约为17.3% [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年全年预计实现收入287.5至303.5亿元，同比增长8%至14% [6] - 2025年全年预计实现归母净利润26.0至29.0亿元，同比下降3%至13% [6] - 2025年全年预计实现扣非后净利润24.2至27.2亿元，同比下降0%至11% [6] - 2025年第四季度单季预计实现收入78.2至94.2亿元，同比增长8%至30% [6] - 2025年第四季度单季预计实现归母净利润6.3至9.3亿元，同比下降17%至增长22% [6] - 2025年第四季度单季预计实现扣非后净利润6.0至9.0亿元，同比下降14%至增长28% [6] - 2025年收入增长稳健，Q4增速优于行业（国内乘用车销量同比微降0.3%），主要得益于客户群体和单车价值提升，以及下游客户如赛力斯、吉利等销量增长较快 [7] - 2025年利润承压，主要因原材料价格波动、市场竞争加剧导致毛利率下降，以及海外新建产能处于爬坡阶段，折旧摊销等固定成本较高 [7] 未来增长驱动与新业务 - 海外市场拓展：墨西哥一期项目已投产，2026年将继续拓展FORD、GM等北美大客户，产能利用率有望攀升 [7] - 海外市场拓展：波兰工厂二期、泰国生产基地正在建设中，用于承接欧洲及东南亚订单，已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点 [7] - 新业务——人形机器人：海外人形机器人头部企业将进入量产阶段，公司作为Tier1供应商，在执行器、灵巧手电机、结构件等产品持续配套迭代，预计将率先获得定点订单 [7] - 新业务——液冷：液冷业务已取得首批订单15亿元，预计2026年将产生收入，并正积极与华为、NVIDIA、META等公司对接 [7] - 报告看好液冷和机器人执行器业务将成为公司成长新动能 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润27.4、33.2、42.4亿元，同比增速分别为-8.7%、+21.2%、+27.6% [7] - 每股收益预测：预计2025、2026、2027年EPS分别为1.6、1.9、2.4元 [7] - 估值：以当前A股股价计算，对应2025、2026、2027年预测市盈率分别为45倍、37倍、29倍 [7] - 历史及预测财务数据摘要： - 2023年纯利21.51亿元，2024年30.01亿元，2025年预测27.40亿元，2026年预测33.21亿元，2027年预测42.38亿元 [9] - 2023年EPS 1.95元，2024年1.79元，2025年预测1.58元，2026年预测1.91元，2027年预测2.44元 [9] - 2023年营业收入197.01亿元，2024年266.00亿元，2025年预测293.37亿元，2026年预测349.80亿元，2027年预测418.35亿元 [12] 公司基本情况 - 公司属于汽车产业 [1] - 截至2026年2月11日，A股股价为71.60元，总市值为1244.29亿元 [1] - 主要股东为迈科国际控股(香港)有限公司，持股57.88% [1] - 产品组合：内饰(35.2%)、底盘系统(29.2%)、减震器(15.7%)、热管理(7.9%)、汽车电子(8.5%)、电驱系统(0.1%) [1]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买进” [5] - 目标价为84元 [1] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期 公司2025年全年预计实现收入287.5至303.5亿元 同比增长8%至14% 预计实现归母净利润26.0至29.0亿元 同比下降3%至13% [6] - 2026年公司将继续发力海外市场 墨西哥一期项目已投产 将拓展福特、通用等北美大客户 波兰工厂二期及泰国生产基地也在建设中 已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点 [7] - 新业务方面 海外人形机器人头部企业将进入量产阶段 公司作为Tier1企业在执行器、灵巧手电机、结构件等产品持续配套迭代 液冷业务已取得首批订单15亿元 预计2026年将产生收入 并积极与华为、英伟达、Meta等公司对接 [7] - 基于海外收入恢复增长的预期 上调2026、2027年盈利预测 预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润27.4、33.2、42.4亿元 同比增长率分别为-8.7%、+21.2%、+27.6% 每股收益分别为1.6、1.9、2.4元 当前股价对应市盈率分别为45、37、29倍 [7] 公司财务与业务表现 - 2025年收入稳健增长但利润承压 全年收入同比增长8%至14% 其中第四季度收入同比增长8%至30% 显著优于国内乘用车销量同比微降0.3%的行业表现 主要得益于客户群体和单车价值提升 以及下游客户如赛力斯、吉利等品牌销量增长较快 利润下降主要受原材料价格波动、市场竞争加剧导致毛利率下降 以及海外新建产能爬坡阶段折旧摊销等固定成本较高影响 [7] - 公司产品组合以内饰（35.2%）和底盘系统（29.2%）为主 其他包括减震器（15.7%）、热管理（7.9%）、汽车电子（8.5%）和电驱系统（0.1%）[1] - 截至2026年2月11日 公司A股股价为71.60元 总市值约为1244.29亿元 总发行股数约17.38亿股 股价与账面净值比为5.35 [1] - 机构投资者中 基金持有流通A股比例为13.9% 一般法人持有比例为68.7% [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年净利润分别为27.40亿元、33.21亿元、42.38亿元 [9] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.58元、1.91元、2.44元 [9] - 基于当前股价 预测公司2025年至2027年市盈率分别为45.40倍、37.47倍、29.36倍 [9] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为293.37亿元、349.80亿元、418.35亿元 [12]

公司近期资本市场动态 - 绿联科技于2月2日正式向港交所递交主板上市申请，由华泰国际担任独家保荐人 [1][15] - 赴港上市公告发布后，公司A股股价连续4个交易日收跌，区间累计跌幅达13.2% [1][15] - 公司A股市值在过去一年内涨幅超过120% [1][13] 财务业绩表现 - 2023年至2025年前三季度，公司总营收分别为48.01亿元、61.66亿元、63.61亿元，对应净利润分别为3.94亿元、4.60亿元、4.67亿元 [1][15] - 2025年全年业绩预告显示，归母净利润区间为6.53亿元至7.33亿元，同比增长41.3%至58.6% [1][15] - 据此推算，2025年第四季度净利润约为1.86亿元至2.66亿元，同比增速最高可达88.7% [1][15] 核心增长引擎：海外市场 - 2019年至2024年，公司境外收入从8.88亿元攀升至35.44亿元，年复合增长率达25.9% [2][16] - 境外收入占总营收比例从2019年的43.5%一路上涨至2024年的57.5% [2][16] - 2025年1-9月，海外市场整体收入较2024年同期显著增长56.2%，贡献接近六成营收 [2][16] - 分地区看，2025年1-9月在亚洲（不包括中国内地）、欧洲、美洲和其他国家及地区的收入分别同比增长66.3%、56.6%、41.6%、69.4% [2][16] 核心增长引擎：NAS新业务 - NAS（网络附加存储）业务收入快速增长，2019年至2024年，以消费级NAS为主的数据存储类产品收入从9278.78万元增长至3.91亿元，年复合增长率约为27.0% [2][16] - 2025年前三季度，智能存储产品收入较2024年同期翻了2.67倍，对总营收的贡献比例首次突破10% [3][17] - 按2025年出货量及销售额计算，绿联科技在消费级NAS市场份额分别为20.6%和17.5%，双双位列全球第一 [3][17] 海外业务隐忧：平台依赖与费用攀升 - 亚马逊是公司海外市场主要销售渠道，其收入占总营收比例常年稳定在30%-35%之间，占境外收入比例在2020年一度高达75.6% [4][17] - 平台服务费从2019年的1.28亿元大幅提升至2024年的4.69亿元 [4][17] - 2025年1-9月，销售开支同比增长51.3%至12.80亿元，销售费用率创20.1%的新高 [4][18] - 2025年1-9月，平台服务费同比增长53.0%至4.90亿元，规模已超过2024年全年，占销售开支比例约为38.2% [4][18] - 受平台服务费及第三方合作生产成本上升挤压，公司2025年1-9月毛利率和净利率同比分别下降0.7%和0.2%，与2019年末相比分别减少12.6%和3.8% [4][18] NAS业务隐忧：存货高企与现金流恶化 - 截至2025年9月30日，公司存货账面价值高达18.16亿元，较2024年末增长约47.1%，占流动资产比例达43.4% [6][20] - 存货中87.9%为制成品，95.6%账龄在6个月以内 [6][20] - 2025年1-9月，经营活动产生的现金流净额低至587.8万元，同比骤降98.7% [6][20] - 期末现金及现金等价物约为11.34亿元，流动比率和速动比率与2024年末相比分别下降15.4%和24.0% [6][20] - 公司解释存货激增源于NAS和移动电源业务高速增长及提前备货，但高存货规模面临技术迭代快及经济环境不确定带来的减值风险 [9][23] 重要股东减持情况 - 2025年8月，最大外部机构股东高瓴创投通过珠海锡恒进行非公开询价转让，涉及622.4647万股（约占总股本1.50%），每股对价59.99元，总金额3.73亿元，其持股比例由8.44%降至6.94% [11][25] - 2025年11月，股东绿联咨询及一致行动人和顺四号通过集中竞价分别减持146.2513万股和268.5333万股，交易总金额共计2.64亿元 [11][25] - 2026年1月，绿联咨询再次通过大宗交易出售207.58万股，每股60元，套现约1.25亿元 [11][25] - 董事长张清森通过持有绿联咨询10.8%的股份，在两轮减持中共套现4201.20万元 [12][26] - 2026年1月14日公告显示，珠海锡恒计划进一步减持829.8196万股（约占总股本2.00%），截至1月13日已完成402.33万股的出售，按均价61.2元/股估算，减持金额约2.46亿元 [12][26] - 在短短5个月内，公司大股东累计减持金额已超过10亿元 [12][26]

公司业务动态 - 公司于1月9日在互动平台回应投资者提问 [1] - 公司表示将密切关注在新业务领域的发展机会 [1]

投资评级与估值 - 报告维持百胜中国“优于大市”的投资评级 [2] - 当前股价为342.80港元，目标价为423.20港元，隐含约23.5%的上涨空间 [2] - 估值基于2025年22倍市盈率，对应合理目标市值1557亿港元 [7] 3Q25业绩表现 - 第三季度收入为32.06亿美元，同比增长4% [3] - 第三季度经调整净利润为2.82亿美元，同比下降5% [3] - 第三季度经营利润为4亿美元，同比增长8%，摊薄每股收益为0.76美元，同比下降1% [3] - 前三季度累计收入为89.74亿美元，同比增长3%，经调整净利润为7.89亿美元，同比下降1% [3] 同店销售与品牌表现 - 第三季度整体系统销售额增长4%，同店销售额增长1% [3] - 肯德基系统销售额增长5%，同店销售额增长2%，订单量增长3%，客单价下降1% [3] - 必胜客系统销售额增长4%，同店销售额增长1%，订单量增长17%，客单价下降13% [3] 门店扩张与餐厅利润率 - 截至第三季度末餐厅总数达17,514家，第三季度净新增536家，扩张速度逐季加快 [4] - 公司维持2025年净新增1,600-1,800家门店的指引，资本支出预计为6-7亿美元 [4] - 第三季度餐厅利润率提升0.3个百分点至17.3% [4] - 肯德基餐厅利润率为18.5%，同比提升0.2个百分点；必胜客餐厅利润率为13.4%，同比提升0.6个百分点 [4] 运营效率与成本分析 - 第三季度原材料及易耗品成本占餐厅收入比例为31.3%，同比下降0.4个百分点 [7] - 员工成本占餐厅收入比例为26.2%，同比上升1.1个百分点，主要因外卖订单占比提升导致骑手成本增加 [7] - 物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例为25.2%，同比下降1.0个百分点 [7] 数字化与新业务进展 - 第三季度数字订单收入达28亿美元，占公司餐厅收入的95% [5] - 外卖销售额同比增长32%，约占餐厅收入的51% [5] - 肯悦咖啡门店数已突破1,800家，第三季度单店日均杯量同比增长超30%，单店销售额同比增长超40% [5] - 新品牌KPRO已在高线城市开设100多家门店 [5] 股东回报 - 第三季度向股东回馈4.1亿美元，其中股票回购3.3亿美元，现金股息0.9亿美元 [5] - 2025年前九个月累计股东回馈达9.5亿美元，正稳步推进全年15亿美元的回馈目标 [5] 盈利预测与财务展望 - 预测2025/2026/2027年收入分别为116.30亿、121.65亿、127.65亿美元，同比增长2.9%、4.6%、4.9% [7] - 预测2025/2026/2027年经调整净利润分别为9.11亿、10.28亿、11.33亿美元，同比增长0.0%、12.8%、10.2% [7] - 预计毛利率将从2024年的68.2%稳步提升至2027年的69.9% [2][7]

外卖业务 - 国内DAU增长放缓 未来增长动力来自海外市场和下沉市场拼好饭业务 神枪手项目提升用户粘性 美团大会员是2024年重点项目[1] - 骑手结构以众包为主 直营全职约80万人 社保由美团和骑手共同分担 具体影响尚不明确[2] - 公司擅长低毛利大体量业务 成本管控能力突出 差旅等费用控制严格[4] 竞争格局 - 京东外卖处于PR和UE模型测试阶段 入口隐蔽 资源投入不足 多线作战影响外卖业务拓展[3] - 抖音在餐饮广告领域分流美团 到餐核销率超50% 40%流量来自用户搜索 但中小商家内容创作成本高 目前商户倾向美团抖音双平台运营[7] - 酒旅业务中抖音核销率仅10% 地推团队规模不足美团1/4 高星级酒店供给端美团携程把控严格[8][9] 新业务发展 - 优选业务战略收缩 净亏损从-20%收窄至-10%以内 通过关闭仓库减员控成本 但人效仍低于拼多多[10] - 闪购2023年增长强劲 2024年增速或放缓 3C数码类高客单价商品增速显著 对京东形成威胁[11] - 海外业务由王兴直管 负责人具备滴滴国际化成功经验 需长期资金投入[13] 团队与管理 - 核心高管能力突出但存在梯队断层 新一代管理者执行强于创新[14] - 抖音电商团队重视度高 ROI优于本地生活业务 拼多多团队激励充分执行力强 阿里本地生活业务边缘化[15][16] - 无人机配送短期难替代骑手 深圳香港试点推进中[19] 行业趋势 - 外卖行业需解决骑手社保等社会责任问题 低毛利特性使新进入者难以持续[1][2][4] - 本地生活领域形成"美团经营+抖音营销"的双平台格局 内容能力成为竞争分水岭[7] - 无人配送技术5-10年内或改变行业成本结构[19]