投资评级与目标价 - 投资评级为“买进” [5] - 目标价为84元 [1] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期 公司2025年全年预计实现收入287.5至303.5亿元 同比增长8%至14% 预计实现归母净利润26.0至29.0亿元 同比下降3%至13% [6] - 2026年公司将继续发力海外市场 墨西哥一期项目已投产 将拓展福特、通用等北美大客户 波兰工厂二期及泰国生产基地也在建设中 已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点 [7] - 新业务方面 海外人形机器人头部企业将进入量产阶段 公司作为Tier1企业在执行器、灵巧手电机、结构件等产品持续配套迭代 液冷业务已取得首批订单15亿元 预计2026年将产生收入 并积极与华为、英伟达、Meta等公司对接 [7] - 基于海外收入恢复增长的预期 上调2026、2027年盈利预测 预计2025、2026、2027年公司分别实现净利润27.4、33.2、42.4亿元 同比增长率分别为-8.7%、+21.2%、+27.6% 每股收益分别为1.6、1.9、2.4元 当前股价对应市盈率分别为45、37、29倍 [7] 公司财务与业务表现 - 2025年收入稳健增长但利润承压 全年收入同比增长8%至14% 其中第四季度收入同比增长8%至30% 显著优于国内乘用车销量同比微降0.3%的行业表现 主要得益于客户群体和单车价值提升 以及下游客户如赛力斯、吉利等品牌销量增长较快 利润下降主要受原材料价格波动、市场竞争加剧导致毛利率下降 以及海外新建产能爬坡阶段折旧摊销等固定成本较高影响 [7] - 公司产品组合以内饰（35.2%）和底盘系统（29.2%）为主 其他包括减震器（15.7%）、热管理（7.9%）、汽车电子（8.5%）和电驱系统（0.1%）[1] - 截至2026年2月11日 公司A股股价为71.60元 总市值约为1244.29亿元 总发行股数约17.38亿股 股价与账面净值比为5.35 [1] - 机构投资者中 基金持有流通A股比例为13.9% 一般法人持有比例为68.7% [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年净利润分别为27.40亿元、33.21亿元、42.38亿元 [9] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.58元、1.91元、2.44元 [9] - 基于当前股价 预测公司2025年至2027年市盈率分别为45.40倍、37.47倍、29.36倍 [9] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为293.37亿元、349.80亿元、418.35亿元 [12]

涉及的公司与行业 * **公司**：银轮股份 [1] * **行业**：汽车零部件、数据中心（IDC/AIDC）发电设备、液冷散热、机器人 [3] 核心观点与论据 * **发展逻辑转变**：公司2026年的核心增长点从去年的机器人领域转向AI服务器和算力端的核心客户突破 [3] * **北美核心客户**：公司在北美市场拥有卡特彼勒、特斯拉、谷歌和MV四大核心客户 [2][3] * **与卡特彼勒的合作**：公司是卡特彼勒的金牌供应商，在燃气机领域合作紧密，订单规模预计达六七十亿，预计贡献超过主业两倍以上的利润，从2026年下半年开始逐步兑现 [2][3] * **数据中心发电业务机遇**：美国AI需求非线性增长与电网老化、建设滞后形成错配，导致电力缺口巨大，天然气发电（特别是中速内燃机）因成本低、建设快、效率高成为重要解决方案 [2][4] * **中速内燃机市场空间**：未来五年，数据中心带来的美国电力缺口约为140吉瓦，对燃气机和固体氧化物燃料电池的需求约为60~90吉瓦，中速内燃机（功率约2~3兆瓦）每年的需求量在5,000~7,000台 [2][5] * **卡特彼勒的市场地位与订单**：卡特彼勒在北美内燃机市场份额约为50%~80%，公司预计2026年向其供应2000~3,000台冷却模块，2027年起每年翻倍增长，到2028年达8,000台左右，单价约2万美元 [2][6] * **天然气发电设备需求爆发**：数据中心需求推动天然气发电设备需求，卡特彼勒2026年出货量预计从2025年的几百台增长数十倍至6,000台左右 [7][8] * **对银轮股份的收入利润贡献**：公司向卡特彼勒提供的散热模块等部件总价值约1.5万美元/套，预计2026年至2027年底稳定供货后，将贡献60亿元以上收入和近20亿元利润 [2][8] * **液冷业务前景**：公司通过北美及台湾客户切入液冷赛道，已获得谷歌、台达、和硕等订单，预计带来10亿人民币以上净利润增量 [3][9] * **整体市值展望**：基于分部估值法，公司主业、机器人、液冷及天然气发电设备等业务合计市值空间有望超过千亿元 [3][10][11] * **新兴业务确定性**：公司新兴业务订单确定度高，业绩兑现度值得信赖，2026年卡特彼勒设备交付及液冷订单将开始贡献利润 [12] 其他重要内容 * **与特斯拉的合作**：公司是特斯拉核心供应商，为其汽车提供换热模块，并将在SpaceX、XAI等项目中获得更多订单 [3] * **与谷歌的合作**：谷歌通过直接管理供应链与公司合作，规模预计超过40亿，且切换速度快 [3] * **与MV公司的合作**：公司已与MV公司接触并送样，通过台系厂商预计有接近10亿的订单落地 [3] * **中速内燃机优势**：与旋转式燃气轮机相比，中速内燃机可节省20%资本支出、减少20%-35%燃料消耗量、电力效率超50%，综合效率最高且部署最快 [4] * **燃气轮机供应受限**：几大主机厂的排产已经排到2028年以后，预计到2030年仅可供应50~80吉瓦的电力补充 [5] * **历史业绩**：2019-2024年间公司营收复合增速达16%，2025年以上增长超过20% [10] * **业绩指引可靠性**：公司过往指引几乎未曾失误 [12]

公司近期经营与业绩 - 2025年前三季度业绩因订单确认节奏承压，但第四季度收入环比增长30%以上，且利润增速高于收入增速[1][3] - 2026年全年经营目标较2025年同比增长20%至30%以上，订单预计在2025年创历史新高的基础上继续增长[1][3] - 业绩增长动力主要源于：1) 国家家电以旧换新政策刺激下游扩张；2) 海外出口，特别是北美市场及德国精达肖拉公司扩张；3) 无锡微研在2026年实现全年并表[1][3] 行业趋势与业务机遇 - 由于铜价上涨，行业内铝代铜趋势明确，对公司有一定利好，尤其微通道装备适合铝材料[1][4] - 公司是换热装备头部企业，近期与国内头部温控企业英维克开展合作，包括新产品开发及部分装备商务采购[1][5] - 公司计划加大液冷业务研发投入，并将与客户成立研发创新小组共同攻克技术难题[1][5] 液冷业务进展与竞争格局 - 公司液冷业务在北美取得显著进展：无锡微研是北美维谛（Vertiv）非本土的唯一模具供应商[1][7]；公司于去年12月至今年1月陆续接到加拿大客户1000多万美元的机房液冷订单[1][7] - 液冷业务的主要竞争对手是一些原先做换热器设备的非上市公司或海外公司，相比之下公司产品系列更齐全且客户认可度更高[1][6] - 对于微通道、刻蚀及3D打印等技术路径，公司认为最终目标都是实现产品批量化，并指出3D打印成本较高[8][9] 收购协同与业务拓展 - 收购无锡微研后协同效果显现：技术上，双方研发人员合作；业务上，公司为微研带去3000万至4000万元订单[2][10] - 借助微研进入北美维谛供应链的契机，公司正积极拓展北美地区业务，预期增速较高[2][10] - 公司已成立新质事业部，布局机器人等新兴产业，计划研发机器人丝杠设备、空心杯等，工艺上将结合冲压成形、MIM、3D打印等技术，并考虑结合资本手段进行并购[2][11] 公司战略与股东支持 - 公司在收并购方面持续关注相关标的，并获得了大股东通商控股集团的非常支持[2][12]

核心观点 - 公司业务聚焦食品安全、生物医药和泛半导体三大领域，受益于半导体国产替代趋势，2025年第三季度营收实现同比增长，并通过技术创新加速进口替代 [3][4][7][8] 业务布局 - 核心业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料的研发、生产与销售，产品应用于食品安全、生物医药和泛半导体三大领域 [3] - 食品安全和生物医药领域关键技术包括热交换、均质、流体处理等，泛半导体领域聚焦真空应用与超高纯应用材料 [3] - 全资子公司山东碧海包装材料有限公司专注于液态食品无菌包装，具备“设备+包材”一体化服务能力 [3] 经营业绩 - 2025年第三季度营业收入同比增长，主要得益于半导体行业国产化趋势及国产替代进程加快 [4] - 国内乳制品及饮料行业的稳健发展为食品类业务提供支撑，公司通过“设备+包材”业务模式增强客户黏性，推动产品市占率提升 [4] - 受地缘政治冲突升级及国际经济环境恶化影响，公司海外业务出现一定程度下滑 [4] 核心竞争力 - 泛半导体领域核心竞争力体现在真空应用与超高纯应用两大产品线的技术优势上 [5] - 真空应用“AdvanTorr”系列产品真空度可达10-12 Torr，选用低碳不锈钢材料，通过ISO 9001、ISO 14001认证 [5] - 超高纯应用“Nanopure”系列产品表面粗糙度Ra≤0.13µm，抗腐蚀性达到Cr/Fe比＞1.5、氧化层深度＞15Å，在百级无尘室中完成包装 [5] 液冷业务进展 - 通过一家控股70%的子公司开展液冷业务，产品包括CDU（冷却液分配装置）和液冷服务器连接部件 [6] - 基于在食品、生物医药领域积累的密封与防腐蚀技术经验，液冷产品可满足行业对密封性和安全性的高要求 [6] - 今年上半年已获得部分测试订单和零部件出货 [6] 未来发展战略 - 将“国产替代”作为核心方向，加大研发投入，重点攻关控压蝶阀、智能控压钟摆阀、高性能ALD阀、PVD/CVD腔体及核心零部件等高端产品 [7][8] - 依托现有超高洁净管路系统、无菌阀门等产品线，缩短与国际品牌的技术差距，加速实现进口替代 [8] - 计划通过持续技术创新，巩固在半导体、生物医药及食品安全领域的市场地位 [8] 应对国际环境 - 尽管海外业务面临压力，但国内半导体业务受益于国产化浪潮 [9] - 公司正通过本土化优势（如缩短交货周期、提升客户产能匹配效率）加强与国内晶圆厂、设备商的合作，动态调整市场策略 [9] - 密切关注中美关系及行业政策变化，通过与产业链上下游的充分沟通，抢占国产替代市场先机 [9]

公司液冷业务能力 - 液冷业务基于半导体封装材料领域积累的材料、工艺与设计能力实现自然延伸 [1] - 具备从封装材料到液冷零部件再到系统级二次侧液冷解决方案的完整能力链条 [1] - 拥有设计生产封装材料、液冷关键部件及提供整体解决方案的完整能力 [1] 产品体系与商业模式 - 产品矩阵已构建涵盖MLCP、冷板、快接头、CDU模块及液冷机柜的二次侧液冷全套产品 [1] - 商业模式可为服务器厂商、云厂商等客户提供覆盖热仿真、结构设计、样机验证到量产落地的全流程服务 [1] - 通过自主可控的制造体系实现成本优化与高可靠性交付 [1]

项目进展 - 年产5万套液冷系统产品及20万根液冷管路项目已完成环评审批 [2] - 项目相关事项正常进行中 [2] 业务发展战略 - 公司以减振（震）业务和锂化物新能源业务作为两大主要发展方向 [2] - 公司将时刻关注国家政策导向及市场发展趋势 [2] - 公司坚持创新驱动 不断完善产品体系 积极拓展客户及市场空间 [2]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为45.07元 [5] - 基于2026年36倍市盈率的估值 [12] 核心观点总结 - 公司2025年三季报表现稳健，营收稳步增长，毛利率小幅修复 [2][12] - 公司正积极推进液冷相关业务布局，有望开辟第二增长曲线 [2][12] - 公司在新能源车热管理零部件领域制造基础扎实，系统工程和成本控制能力较强 [12] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营收为10亿元，同比增长19.4% [12] - 2025年前三季度归母净利润为1亿元，同比下降6.7% [12] - 2025年第三季度营收为3.3亿元，同比增长7.7%，归母净利润为0.3亿元，同比下降10.9% [12] - 2025年第三季度毛利率为23.2%，同比和环比均实现小幅修复 [12] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.42亿元、1.95亿元、2.71亿元 [4][12] - 预计2025/2026/2027年营业总收入分别为14.52亿元、18.35亿元、22.91亿元，同比增长17.0%、26.3%、24.8% [4] 业务进展与战略布局 - 公司大力开发液冷系统管路、UQD等产品，UQD产品已完成主要性能试验验证 [12] - 2024年11月成立子公司溯联智控，独立发展储能及算力热管理液冷产品业务 [12] - 2025年10月公告拟投资2.01亿元在重庆建设智能算力液冷研发中心及电池热管理系统研发生产基地 [12] - 公司按照OCP技术规范开发数据中心液冷产品，并着手研发配套液冷组件和系统化解决方案 [12]

涉及的行业与公司 * 行业：汽车零配件业 [5] * 公司：拓普集团 [1][5][10] 核心观点与论据 **财务表现与近期业绩** * 公司3Q25收入同比+12.1%至79.9亿元 环比+11.5% [1] * 公司9M25收入同比+8.1%至209.3亿元 净利润同比-12.0%至19.7亿元 [1] * 3Q25净利润同比-13.7%至6.7亿元 [1] * 3Q25毛利率同比-2.2个百分点 环比-0.6个百分点至18.6% [1] * 三季度收入增速高于其主要客户特斯拉的销量增速 主要受益于过去数年积极切入问界 小米 奇瑞和吉利等自主品牌车企供应链 [1] **汽车零部件业务前景** * 尽管受特斯拉销量疲弱拖累 仍看好公司汽零业务的长期增长潜力 [2] * 特斯拉推出更低价的Model Y和Model 3 或于1Q26在上海工厂投产 有望助力销量增长 公司作为核心供应商将直接获益 [2] * 客户基盘向头部自主品牌拓展 有望带来更均衡的客户结构并支撑业务持续增长 [2] * 加速全球化布局 依托墨西哥 波兰 泰国的工厂 海外订单承接或将更为顺利 [2] **新业务拓展** * 公司已与全球头部人形机器人制造商在直线执行器 旋转执行器及灵巧手电机进行合作 [3] * 积极布局机器人躯体结构件 传感器 足部减震器 电子柔性皮肤等产品 [3] * 汽零业务已验证其产品平台化及客户绑定能力 有望在人形机器人领域成为模块化供应商 [3] * 将热管理产品延伸至液冷领域 对接华为 英伟达等头部厂商 有望开拓全新市场 [3] **估值与评级** * 目标价由92.00元小幅下调至90.00元 维持买入评级 [4] * 下调目标价反映基于3Q25业绩下调2025-27年盈利预测8%-10% [4] * 无风险利率由2.01%更新至1.70% WACC由9.5%更新至8.3% 并将估值基准年份迁移一年 [4] * 预测股价涨幅28.1% 预测股息收益率0.7% 预测股票回报率28.8% [9] * 下调后每股收益预测：12/25E为1.77元 12/26E为2.42元 12/27E为3.28元 [5][7] 其他重要内容 **风险因素** * 公司风险：新产品开发慢于预期 客户开发慢于预期 客户取消或延迟订单 因质量问题产品被召回 [11] * 行业风险：汽车产量下滑超预期 整车厂商施加较大价格压力 海外竞争者国内扩产引发价格战 劳动力或原材料成本上升 [11] * 宏观风险：宏观经济下滑导致乘用车销量下滑 贸易摩擦加剧对零部件进出口关税的负面影响 [11] **量化研究观点** * 未来六个月 公司所处行业结构预计不变（评分3分）监管环境预计不变（评分3分） [13] * 过去3-6个月 公司各方面情况变化不大（评分3分） [13] * 下一期每股收益预计与市场一致预期相符（评分3分）下一次盈利业绩风险上下行均衡（评分3分） [13] * 未来3个月存在正面催化剂：华为 小米订单超预期 机器人进展的相关新闻 [13] **公司业务背景** * 主营业务为汽车零部件研发 生产及销售 产品包括NVH减震系统 内外饰系统 轻量化车身 智能座舱部件 热管理系统 底盘系统 空气悬架 智能驾驶系统共八大业务板块 [10]

投资评级与价格 - 报告对凌云股份的投资评级为“增持” [1] - 公司最新收盘价为12.88元，总市值为157.44亿元 [1] 核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入140.70亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润5.88亿元，同比增长17.47% [2] - 2025年第三季度单季度实现营收48.09亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润1.55亿元，同比大幅增长52.86% [2] - 利润高速增长得益于汇率变动带来的汇兑损失同比降低，以及国内业务的强劲表现 [3] 核心业务与新客户拓展 - 汽车零部件主业发展势头强劲，上半年累计定点新项目526个 [4] - 汽车金属板块定点项目161个，优质客户占比86.99%，保险杠、电池壳、热成型等优势产品占比89.97% [4] - 汽车管路系统定点项目365个，并成功开发储能、充电站、数据中心等场景的液冷产品订单 [4] 新兴业务布局 - 机器人传感器业务取得进展，拉压力、扭矩力传感器产品已交付多个小批量订单，六维力传感器已完成设计，力传感器车间已建成专业生产线 [5] - 液冷业务成功拓展至储能、充电站、数据中心等新场景 [5] - 汽车线控转向业务完成了无人物流车转向系统设计，进入样机制造阶段 [5] 全球化战略推进 - 德国子公司WAG经营质量持续改善，人工成本同比大幅减少 [6] - 墨西哥WAM完成管理体系搭建和核心部门基础能力建设，增资到位改善资本结构 [6] - 摩洛哥建厂项目稳步推进，已完成商务部备案、公司核名和厂址选定等工作 [6][7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为207.42亿元、225.66亿元、242.58亿元 [8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.99亿元、8.99亿元、9.94亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.74元、0.81元 [8] - 以2025年10月27日收盘价12.88元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.69倍、17.52倍、15.84倍 [8] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.9%、17.1%、17.3% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.8%、9.9%、9.9% [10]

港股市场整体表现 - 恒生指数微涨0.02%或4点，收报26437点 [1] - 恒生科技指数上涨0.02% [1] - 早盘成交额为1270亿港元 [1] 新股上市表现 - 剑桥科技(06166)早盘上涨44.6% [1] - 三一重工(06031)上涨2.54% [1] - 滴普科技(01384)大幅上涨121% [1] - 八马茶业(06980)上涨超过63.6% [1] 科技与互联网公司动态 - 哔哩哔哩-W(09626)上涨5.9%，其自研新游戏《逃离鸭科夫》全球销量突破100万份 [1] - 禾赛-W(02525)盘中涨幅超过4%，公司主激光雷达装机量稳定增长，全年规划年产能超过200万台 [1] - 三花智控(02050)上涨超过4%，公司A股股价创新高，并积极布局机器人及液冷业务 [2] 医药行业公司动态 - 同源康医药-B(02410)午前上涨6.5%，公司在ESMO年会公布多项CDK抑制剂临床积极数据 [2] 交通运输行业公司业绩 - 南方航空(01055)上涨3.4%，公司第三季度归母净利润同比增长两成，达到38.4亿元 [3] 工业与材料公司业绩与动向 - 中国铝业(02600)业绩公布后上涨3.16%，前三季度归母净利润同比增长超过两成，三家附属公司计划向云南铝箔增资 [4] - 中国建筑国际(03311)下跌超过7%，前三季度营业额同比下降4.69%，盈利同比基本持平 [6] 公用事业与消费行业 - 天津创业环保股份(01065)上涨超过2%，机构看好其污水处理量价提升潜力，H股股息率具备吸引力 [1] - 青岛啤酒股份(00168)业绩公布后下跌2.4%，前三季度归母净利润同比增加5.7%，产品结构仍在提升 [7] 半导体设备公司预期 - ASMPT(00522)业绩公布前下跌5.7%，大摩预计其第三季度可能因一次性重组开支而录得亏损 [5]