报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内处于近5年最佳进口利润窗口期，下半年进口供应压力或增大；国内价差结构存在矛盾，若外盘价格无大幅反弹，后市郑糖价格延续跌势概率偏大 [2][15] 分组1：下半年进口供应压力预计增大 - 自5月中旬以来国际糖价持续下跌，ICE原糖10月合约从超18美分/磅走弱，7月初跌破16美分/磅，7月合约6月底到期交割，价格跌破15美分/磅，交割量888手约45110吨，为2014年以来7月合约最小交割量，反映实际需求不足 [4] - 外盘价格下跌使我国配额外进口成本从6200元/吨附近跌至5600元/吨左右，目前处于近5年最佳进口利润窗口期，配额外现货进口利润超600元/吨，盘面配额外进口利润超100元/吨，下半年进口供应可能增加 [4] - 6月巴西出口糖336万吨，环比增110万吨，同比增16万吨，出口到中国76万吨，环比增24万吨，同比增32万吨，二季度累计出口144万吨；加工糖价格 - 广西现货价差从5月中旬330元/吨跌至170元/吨，反映加工糖供应量增加 [5] 分组2：当前国内价差结构存在矛盾 - 截至2025年5月底，2024/25制糖期全国产糖1116.21万吨，同比增119.89万吨，增幅12.03%；销糖811.38万吨，同比增152.1万吨，增幅23.07%；销糖率72.69%，同比加快6.52个百分点；成品白糖累计平均销售价格6011元/吨，同比回落567元/吨；5月产糖5.49万吨，同比增4.56万吨，销糖86.92万吨，同比增2.29万吨，工业库存304.83万吨，同比减32.21万吨 [14] - 国内产销率乐观，期现基差处于高位，若下半年进口供应增加，期现价差可能回归，现货向期货回归概率更大 [15] - 期货盘面月间价差结构矛盾，6月下旬郑糖9 - 1月间价差正套，从120元/吨涨超200元/吨，郑糖7 - 9月间价差反套，跌破0元/吨，郑糖1 - 5月间价差在50元/吨附近震荡；理论上近月合约月差应正套，远月合约月差应反套，实际相反，郑糖9月合约估值偏高 [15]

生猪基本面数据 | | | 单 位 | 价 | 格 | 同 比 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 河南现货 | 元/吨 | | 15000 | 0 | | | 价 格 | | | | | | | | | 四川现货 | 元/吨 | | 14550 | -100 | | | | 广东现货 | 元/吨 | | 15240 | -50 | | | 期 货 | | 单 位 | 价 | 格 | 比 同 | | | | 生猪2507 | 元/吨 | | 13525 | 30 | | | | 生猪2509 | 元/吨 | | 13870 | -55 | | | | 生猪2511 | 元/吨 | | 13580 | -45 | | | | | 单 位 | 成交量 | 较前日 | 持仓量 | 较昨日 | | | 生猪2507 | 手 | 5047 | -247 | 29892 | -776 | | | 生猪2509 | 手 | 18946 | -7585 | 71354 | 35 | | | 生猪2511 | 手 | 4307 | 694 | 29610 | ...

2025 年 5 月 9 日 生猪：关注远月套利 | 周小球 | 投资咨询从业资格号：Z0001891 | zhouxiaoqiu@gtht.com | | --- | --- | --- | | 吴昊 | 投资咨询从业资格号：Z0018592 | wuhao8@gtht.com | | 【基本面跟踪】 | | | 生猪基本面数据 | | | 单 位 | 价 | 格 | 同 比 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 价 格 | 河南现货 | 元/吨 | | 15050 | 50 | | | | 四川现货 | 元/吨 | | 14750 | 0 | | | | 广东现货 | 元/吨 | | 15440 | -150 | | | 期 货 | | 单 位 | 价 | 格 | 比 同 | | | | 生猪2507 | 元/吨 | | 13535 | 35 | | | | 生猪2509 | 元/吨 | | 13985 | 25 | | | | 生猪2511 | 元/吨 | | 13605 | 10 | | | | | 单 位 | 成交量 | 较前日 | 持仓 ...

报告核心观点 - 生猪价差交易分近端和远端价差，近端考虑库存节奏轮动及期现逻辑，远端考虑周期供应、资金流动及交割定价等因素后，定价中枢回归季节性价差，逻辑通畅且盘面偏离合理价差时，远端价差趋势性更强 [3] 以周期思路确定价差结构 行业利润决定周期方向，亦确定结构 - 生猪价格周期底层是利润驱动的产能周期，近年行业规模化未改变周期内核，产能周期背后仍是利润周期，利润周期传导下的产能预期易确定价差结构 [6] - 上行转下行周期，供应增量预期形成，盘面提前呈 back 结构；下行致行业亏损，盘面提前转 contango 结构；2025 年上半年是新一轮下行周期起点，供应渐增但初期过剩有限，近月贴水大，正套策略兑现通畅；行业持续盈利、增产趋势难逆转，现货压力释放或预期亏损时，盘面提前切换反套结构，如 2023 年下半年 [6] 结构的交易具备更强确定性 - 生猪生产、库存累积和释放的趋势性使结构交易更具确定性，生产链条长有趋势惯性，周期判断确定的价差节奏在链条前半段，标猪育肥和压栏育肥阶段由库存节奏决定 [8] - 以 2025 年 2 - 4 月为例，低库存、饲料价格低使育肥增重性价比高，体重与利润共振上升，库存驱动影响近端套利，5 - 7 价差走出正套趋势；体重与利润同向时，市场矛盾积累，释放后易现强趋势，价差走势优于单边 [8] 短期因素扰动易给出合适估值的价差机会 资金流动性切换过程易出现价差大偏离行情 - 资金流动性是远端价差节奏锚点之一，生猪期货限仓制度影响价差行情节奏 [10] - 以 2025 年 4 月 LH2509 合约为例，7 月合约限仓严，主力合约切换至 9 月，宏观配置资金交易情绪使 9 月合约独立上涨，带动价差结构偏离常态；9 月合约增仓减速时，将回归产业逻辑，偏离价差修复 [10] 成本或疫情等逻辑对于阶段性合约情绪影响偏大 - 生猪供需矛盾不突出时，成本及疫情逻辑影响阶段性行情，各合约定价底层是供需推演，盘面多提前计价供需矛盾 [14] - 2024 年四季度抢跑交易增产预期，远月合约提前下跌，远端估值低；2025 年 4 月中美贸易政策和疫情消息使 9 月合约阶段性偏强，逻辑证伪后回落 [14] 生猪远端价差定价中枢为供需格局与季节性价差 交割逻辑给予部分合约特定定价 - 部分跨月价差计价生猪交割逻辑，近月合约定价锚点是交割成本，生猪需求季节性明显，农历节假日前后定价差异大 [16] - 以春节为例，1 月合约多以伪旺季合约定价，临近交割大幅贴水，1 月和 3 月合约定价锚点是 2 月现货价，多数 1 - 3 价差平水结尾；2026 年春节是纯节前旺季合约，将打破 1 - 3 价差定价惯性 [16][17] 供需推演叠加季节性价差给予远端定价中枢 - 供需推演确定方向，季节性决定淡旺季合约价差中枢，远端价差考虑多因素后定价中枢回归季节性价差 [19] - 从 11 - 1 价差看，2022 年及 2024 年上行周期，行业利润好，旺季抛压大，11 - 1 价差正套；2021 年和 2023 年下行周期，产业提前降库存，11 - 1 价差反套；2025 年下行周期，四季度预期供应平稳，12 月需求弹性高，产业上半年累库，或复刻下行周期价差格局 [19] - 春节前后一个月月度现货均价价差维持 1500 - 3000 元/吨区间 [20]

2025 年 5 月 7 日 生猪：关注二育节奏 | 周小球 | 投资咨询从业资格号：Z0001891 | zhouxiaoqiu@gtjas.com | | --- | --- | --- | | 吴昊 | 投资咨询从业资格号：Z0018592 | wuhao023978@gtjas.com | 【基本面跟踪】 生猪基本面数据 | | | 单 位 | 价 格 | | 同 | 比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 价 格 | 河南现货 | 元/吨 | 15000 | | 250 | | | | 四川现货 | 元/吨 | 14700 | | 300 | | | | 广东现货 | 元/吨 | 15590 | | 0 | | | 期 货 | | 单 位 | 价 格 | | 同 比 | | | | 生猪2507 | 元/吨 | 13445 | | -5 | | | | 生猪2509 | 元/吨 | 13910 | | -20 | | | | 生猪2511 | 元/吨 | 13530 | | -80 | | | | | 单 位 | 成交量 | 较前日 | 持 ...