文章核心观点 - 文章使用权益风险溢价、席勒市盈率和巴菲特指标三个宏观估值指标分析当前美股市场估值状态 [4][5] - 三个指标均显示当前美股估值处于历史高位区间 表明未来长期回报可能偏低 [19] - 这些指标共同特点是无法预测市场短期行情 难以用于精确择时 [19] 权益风险溢价 - 权益风险溢价是衡量股票相对于无风险资产吸引力的指标 计算方式为标普500股息收益率减去美国10年期国债收益率 [8] - 在2000年互联网泡沫和2021年至近期等市场估值高、股息率偏低或利率上升阶段 该指标长期处于负区间 说明国债投资价值更高 [9] - 在2008-2009年金融危机后 由于股价下跌股息率上升且利率处于低位 该指标明显回升甚至转正 表明股票现金回报相对优于国债 [9] - 该指标反映股票与国债相对回报水平 很难作为信号指导交易 不用于预测市场短期涨跌 [10] 席勒市盈率 - 席勒市盈率使用过去十年通胀调整后的平均盈利作为分母 使数据更平滑稳定 适合判断市场长期估值水平与未来回报潜力 [13] - 该指标在过去四十多年出现三次明显高点 第一次在1999-2000年互联网泡沫时期 达到接近45倍历史最高点 [13] - 第二次高点出现在2007年金融危机之前 估值水平明显高于历史均值 [13] - 第三次是2020年疫情后至今 在低利率和宽松资金背景下 该指标再度攀升到历史高位附近 [13] - 该指标在大周期中可刻画市场环境 但高估不代表马上会下跌 同样不能预测短期涨跌 [14] 巴菲特指标 - 巴菲特指标通过比较所有上市公司总市值与国家GDP来衡量股市整体估值水平 [17] - 80-90年代美国股市总市值约占GDP的50%-70% 属于估值合理甚至偏低阶段 [18] - 在2000年互联网泡沫时期 该比率冲到150%左右 市场估值明显脱离基本面 [18] - 近几年在疫情后低利率与流动性推动下 总市值/GDP再次突破历史高点 甚至超过200% [18] - 该指标反映当股市总市值远高于经济产出时 未来长期回报往往偏低 [19]

美元吸引力与套利交易 - 美元正重新成为全球最具吸引力的投资资产，表现优于“卖出美国”交易的预期 [1] - 一种简单套利策略是借入低收益率货币（如日元或瑞士法郎）并投资于美元，该策略在考虑波动性后收益高于欧洲股票等市场的预期回报率 [1] - 美元指数今年虽下跌近7%（八年来最差表现），但已从9月低点反弹约3%，部分得益于套利交易 [1] 套利交易的市场影响 - 美元套利交易能引发大规模资金流动，改变资产价值，并影响全球市场情绪 [3] - 交易吸引力因美元波动性大幅降低而增强，部分原因是美国政府长期停摆减缓了每日规模达9.6万亿美元的外汇市场价格波动 [3] - 流动性在投资者低利率借款寻求高回报时被放大，可推高风险资产价格，但市场波动加剧时态势可能迅速逆转 [3] 全球股市与风险回报比较 - 投资者对人工智能驱动的全球股市上涨趋势即将终结的担忧，增强了套利交易的吸引力 [3] - 标普500指数从4月低点上涨超过三分之一，欧洲和中国股市指数也大幅攀升 [3] - 美国股票权益风险溢价（标普500盈利收益率与10年期国债收益率差值）已转为负值，风险调整后回报率接近零 [3] 套利交易的具体收益与风险 - 投资者买入中国股票并持有一个月，年化收益可能仅为波动率每增加一个百分点收益0.23%，而低风险套利交易每增加一个百分点波动率收益为0.54% [5] - 日本股票的投资者情况更糟 [5] - 美元套利交易风险在于，若短期利率突然大幅下降（如美联储更快降息），其优势将被削弱，但这并非“黑天鹅”事件 [5] 美元前景与政策影响 - 尽管通胀存在不确定性，但若强劲经济数据持续，放缓宽松政策步伐可能确保美元套利交易收益在明年保持良好水平 [6] - 9月美国通胀率达3%，高于美联储2%目标，官员希望看到更多数据后再决定12月会议投票方案 [6] - 只要宏观经济和金融市场大环境稳健，美元套利交易可能持续具有吸引力 [6]

黄金与美债市场动态 - 黄金与美债总回报之比升至0.38，相当于1975年8月和1978年6月水平，当时美国CPI同比分别为8.6%和7.4%，显示高通胀风险可能已被充分定价[1][2] - 超长期美债ETF期权偏斜度从10月16日的0升至10月31日的0.7，投资者增加对TLT价格下行的对冲力度，担忧通胀反弹风险[2] - 10年期美债利率在美联储降息背景下不降反升，冲高至4.1%，出现“反向格林斯潘谜题”[2][4] 美国财政与货币市场 - 美国财政部现金储备从6月的3300亿美元升至10月的1万亿美元，商业银行超储总额从3.4万亿美元降至2.9万亿美元[8] - 商业银行储备金规模跌破3万亿美元导致常备回购便利使用量激增，突破500亿美元，触及5年高点[8] - 短期美元融资压力上升，隔夜SOFR比联邦储备金利率高14个基点，隔夜三方回购利率高9个基点[10] 中国股债市场指标 - 沪深300指数权益风险溢价为4.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值水平有抬升空间[14] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，较2016年12月水平高57个基点[16] - 国内股票与债券总回报之比为28.6，高于过去16年平均值，股票资产相对固收资产吸引力增强[26] 全球外汇与大宗商品 - 3个月美元兑日元互换基差为-24.6个基点，Libor-OIS利差为106.3个基点，显示离岸美元融资压力缓解[20] - 铜金价格比降至2.7，与升至7.1的离岸人民币汇率出现背离，信号不一致[22]

美国市场与货币政策 - 黄金与美债总回报之比升至0.38，暗示高通胀风险可能已被充分定价，该水平相当于1970年代美国CPI同比达8.6%和7.4%时期[4] - 超长期美债ETF期权偏斜度从10月16日的0升至10月31日的0.7，推动10年期美债利率冲高至4.1%[7] - 美联储连续降息50个基点后，10年期美债利率不降反升，出现“反向格林斯潘谜题”，利率从4%升至4.1%[10] - 美国财政部现金储备从6月的3300亿美元升至10月的1万亿美元，商业银行超储从3.4万亿美元降至2.9万亿美元，导致常备回购便利使用量突破500亿美元[13] - 商业银行储备金跌破3万亿美元，隔夜抵押担保融资利率比联邦储备金利率高14个基点，隔夜三方回购利率高9个基点，短期美元融资压力上升[16] 中国市场与资产表现 - 沪深300指数权益风险溢价为4.4%，低于16年平均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为27个基点，比2016年12月水平高57个基点[22] - 3个月美元兑日元互换基差为-24.6个基点，Libor-OIS利差为106.3个基点，显示离岸美元融资压力缓解[25] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离，信号不一致[27] - 中国在岸股票与债券的总回报之比为28.6，高于过去16年平均值，股票资产相对固收资产吸引力增强[29]

欧元区宏观经济 - 2025年上半年德法意三国加权财政赤字占GDP比例为2.2%，低于2024年四季度的2.5%，欧元区经济处于“紧财政&宽货币”环境[4] - 欧元贸易有效汇率指数处于130的历史高位，意大利与德国10年期国债利差降至79个基点，希腊与德国利差降至66个基点，均为至少15年来最低水平[13] 美国经济与通胀 - 美国9月核心CPI同比为3%，低于预期值3.1%；粘性核心CPI同比降至3.3%，连续两个月回落[7] - 2025年加征关税后，美国耐用品消费价格同比从-1.2%升至1.1%，实际商品消费支出从5.56万亿美元升至5.68万亿美元，增加1200亿美元[10] 黄金与大宗商品 - 黄金价格于10月20日触及历史新高4336.4美元，高于200日均线幅度达32.5%，接近2006年5月峰值39%[16] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离[27] 中国资产估值 - 沪深300指数权益风险溢价为4.2%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高60个基点[21] - 国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[29] 全球金融市场 - 3个月美元兑日元互换基差为-27.6个基点，Libor-OIS利差为110.1个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24]

美股与黄金 - 道琼斯指数与黄金价格之比降至1.2倍，为2014年10月以来最低水平[3] - 标普500指数与黄金价格之比降至1.8倍，接近年内低点[3] 大宗商品与衰退预期 - 原油价格与黄金价格之比降至10.9，为过去100多年次低水平，表明经济衰退预期被充分定价[6] 美国债券市场 - 超长期美债ETF（TLT）做空份额占比升至24%，为2022年2月以来最高，预示长期美债利率面临上行压力[10] 美国银行业 - 资产规模1亿至10亿美元的银行净息差为3.8%[13] - 资产规模10亿至100亿美元的银行净息差为3.7%[13] - 资产规模100亿至2500亿美元的银行净息差为3.5%，较高净息差可帮助吸收潜在坏账损失[13] - KBW银行股指数远期估值在过去一年升幅超过10%，放松金融监管迟迟不兑现或是抛售主因[16] 中国资本市场 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[18] - 中国10年期国债远期套利回报为30个基点，较2016年12月水平高60个基点[21] - 国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值，股票资产中长期吸引力增强[28] 全球美元流动性 - 3个月美元兑日元互换基差为-31个基点，Libor-OIS利差为107.3个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24] 人民币汇率领先指标 - 铜金价格比降至2.5，与离岸人民币汇率（7.1）出现背离，发出不一致信号[26]

全球宏观经济与通胀 - 黄金与美债总回报之比升至0.37，暗示市场可能已充分定价高通胀风险，该水平接近美国CPI同比达8.6%和7.4%的历史时期[4] - 美国8月整体银行信贷同比增速升至4.7%，为24个月最高水平，企业产能利用率稳定在77.4%，或抑制失业率进一步上行[7] - 以1991年四季度为基期100，预计2026年美国劳动生产率增长66.3%，远超欧元区的29.6%和日本的19.9%[13] 欧洲市场动态 - 法国Target2余额为-192.8亿欧元，法德10年期国债利差升至79个基点，私人部门存款流出放大利差走阔压力[10] 中国资产配置 - MSCI中国指数与MSCI新兴市场（不含中国）指数总回报之比在2024年触底反弹，中国权益资产跑赢其他新兴市场的长期趋势或已恢复[15] - 截至10月10日，沪深300指数权益风险溢价为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，显示估值有抬升空间[18] - 截至10月10日，中国10年期国债远期套利回报为29个基点，较2016年12月水平高59个基点[20] - 截至10月10日，国内股票与债券的总回报之比为28.5，高于过去16年平均值，股票资产相对固收资产吸引力增强[28] 全球金融市场与汇率 - 截至10月10日，3个月美元兑日元互换基差为-26.3个基点，Libor-OIS利差为103.4个基点，显示离岸美元融资环境收紧[23] - 截至10月10日，铜金价格比降至2.6，离岸人民币汇率升至7.2，二者背离扩大发出不一致信号[26]

美元与全球资本流动 - 美联储9月议息会议后，投资者削减做空美元头寸，美元指数投机净空头持仓从1.29万份降至1.04万份，减少2500份，其占总持仓比例从33.5%降至25.6%，降幅7.9%[10] - 截至7月，海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，较6月的9.13万亿美元增加320亿美元；中国持有美债规模降至7307.3亿美元，为2009年1月以来最低水平[16] - 3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为92.9个基点，显示离岸美元融资环境有所收紧[29] 美国部门资产负债状况 - 今年二季度美国家庭部门债务杠杆率降至68.8%，为1999年三季度以来最低；非金融企业债务杠杆率降至100.3%，为2015年三季度以来最低；联邦政府债务杠杆率降至104.4%，为去年二季度以来最低[11] - 今年二季度美国家庭净财富升至176.3万亿美元，创历史新高，其与可支配收入之比升至7.8倍，为去年三季度以来最高水平[15] - 今年二季度美国养老基金美股持有量升至8.9万亿美元，较一季度的8万亿美元单季增持9000亿美元；美债持有量维持在1.03万亿美元不变，偿付缺口从3.5万亿美元降至3.4万亿美元[21] 中国资产估值与市场信号 - 截至9月26日，沪深300指数权益风险溢价(ERP)为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值水平有抬升空间[22] - 截至9月26日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，较2016年12月水平高61个基点[27] - 截至9月26日，铜金价格比降至2.7，离岸人民币汇率升至7.1，二者背离扩大，信号不一致[34] - 截至9月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.2，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[36]

美元与美债市场动态 - 美联储9月议息会议后，投资者削减美元投机净空头持仓，从1.29万份降至1.04万份，减少2500份，其占总持仓比例从33.5%降至25.6%，降幅7.9%[4] - 2025年7月海外投资者持有美债规模升至9.16万亿美元，较6月增加320亿美元，其中私人部门增持290亿美元，官方机构增持30亿美元[13] - 2025年二季度美国养老基金美股持有量单季增加9000亿美元，至8.9万亿美元，美债持有量维持在1.03万亿美元不变[16] 美国经济部门杠杆与财富 - 2025年二季度美国家庭部门债务杠杆率降至68.8%，为1999年三季度以来最低水平；非金融企业债务杠杆率降至100.3%，为2015年三季度以来最低；联邦政府债务杠杆率降至104.4%，为去年二季度以来最低[7] - 2025年二季度美国家庭净财富升至176.3万亿美元，创历史新高，其与可支配收入之比升至7.8倍，为去年三季度以来最高水平[10] 中国市场指标与套利机会 - 截至2025年9月26日，沪深300指数权益风险溢价为4.3%，低于16年平均值以上1倍标准差，显示股票估值有抬升空间[18] - 截至2025年9月26日，中国10年期国债远期套利回报为31个基点，较2016年12月水平高61个基点[21] - 截至2025年9月26日，国内股票与债券的总回报之比为28.2，高于过去16年平均值，显示股票资产相对吸引力增强[29] 全球金融市场环境 - 截至2025年9月26日，3个月美元兑日元互换基差为-17个基点，Libor-OIS利差为92.9个基点，显示离岸美元融资环境收紧[24] - 截至2025年9月26日，铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率7.1出现背离，信号不一致[27]

美元市场动态 - 美元指数投机净空头持仓升至1.3万份，占总持仓比例达33.5%，触及2021年2月以来最高水平，暗示未来可能面临逼空行情[4] - 美联储降息指引未达市场宽松预期，做空美元交易或面临逆转风险[4] 日本通胀与货币政策 - 日本核心CPI（剔除食品和能源）同比连续6个月维持在1.6%；剔除生鲜食品的CPI同比降至2.7%，较前值下降0.4个百分点[7] - 日本通胀压力降温压缩央行加息空间，核心CPI与剔除生鲜食品CPI之差从1.5%缩小至1.1%[7] - 日本央行计划每年出售股票指数ETF份额3300亿日元和房地产信托份额50亿日元，但以当前持有规模（ETF 37.2万亿日元，REITs 6500亿日元）计算，完成出售需超100年[9] - 通胀回落可能引发日债利率曲线平坦化，10年期日债利率或向1%下行[11] 美国劳动力结构变化 - 美国本土出生劳动人口从1月1.37亿增至8月1.39亿，海外出生劳动人口从3331万降至3224万，显示劳动力供给更侧重本土人口[15] 中国资产表现与估值 - 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，估值有抬升空间[17] - 中国10年期国债远期套利回报为23个基点，较2016年12月水平高53个基点[20] - 国内股票与债券总回报之比为27.8，高于过去16年平均值，股票资产相对吸引力增强[27] 全球金融市场环境 - 3个月美元兑日元互换基差为-17.3个基点，Libor-OIS利差为91.9个基点，显示离岸美元融资环境收紧[23] - 铜金价格比降至2.7，与离岸人民币汇率（7.1）出现背离，信号不一致[25]