行业投资评级 - 地产行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 降低房贷利率以增加购房吸引力仍有必要，需关注后续房贷利率变化（包括贴息/降息/房贷加点变化等）[4] - 对比海外调整周期，当前国内量价调整幅度已与海外接近，但调整时间（截至2025年10月为4.1年）略低于海外（5.13年），若简单类比，2026年下半年到2027年行业或迎来底部企稳 [4] - 2025年第二季度中国香港Hibor下调导致房贷利率下降带来区域楼市企稳，若2026年房贷利率超预期下调，或形成类似催化，关注2026年下半年到2027年楼市企稳可能性 [4] - 重申下一关键节点为2026年3、4月的年报季，库存结构优、拿地及产品力强、年报率先有改善趋势的企业将迎较好机会 [4] - 2026年下半年随着各积极因素逐步共振，若房价预期有所扭转，低估值企业或呈现较高弹性 [4] - 美联储再度降息，香港金管局跟随降息，将进一步加速香港楼市复苏，持续看好2026年港资地产投资机会 [4] - 以港资房企新鸿基地产为例，其最新PB不到0.5倍，而业务结构类似华润置地为0.68倍 [4] - 上轮香港楼市调整于2003年见底，2003-2007年新鸿基地产、恒基地产、信和置业股价累计涨幅分别为307%、257%和1128%，远高于同期恒生指数（198%），三家房企2007财年归母净利润较2002财年上涨149%、356%和2285% [4] 投资建议与主线 - 建议关注三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的房企，如华润置地、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、绿城中国、招商蛇口、保利发展、越秀地产等；2）受益香港楼市止跌回稳的港资地产如新鸿基地产、恒基地产、信和置业等；3）净现金流及分红稳定的企业如华润万象生活、保利物业、招商积余、中海物业、绿城服务等 [4] - 同时持续关注经纪（贝壳）、代建（绿城管理控股）、商业（新城控股）等细分领域优质企业 [4] 重点公司情况 - **华润置地**：2021-2024年保持约百亿稳定分红，截至2025年12月12日股息率5.1%，2024年经营性收入覆盖2倍股息及利息；2021-2024累计减值233亿元；未来4年年均开店5-6个 [6] - **建发国际集团**：2022年及以后新货占比接近8成，2021-2024年累计减值近百亿；2022-2024年归母净利保持42亿元以上，2024年毛利率率先企稳回升；2022-2024年分红稳定在20亿元以上，截至2025年12月12日股息率6.7%；2025年上半年拿地排名前四，销售额同比增长4.9% [6] - **中国海外发展**：头部央企，2024年权益销售额及权益拿地金额第一；截至2025年12月12日PB仅0.34倍，股息率4.3%，年内涨幅6.7%，低于恒生指数（29.5%）；2025年上半年权益拿地排名前二，2024年末在手货值超85%位于一线及强二线 [6] - **绿城中国**：品质标杆；2024、2025年上半年拿地靠前，2021-2024累计减值87亿元；市值（截至2025年12月12日）/2024年销售额比为13%，PB为0.56倍，年内涨幅-3.7% [6] 政策环境监测 - 中央经济工作会议强调着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给 [4][8] 市场运行监测 - **成交**：本周（12.6-12.12）重点50城新房成交1.8万套，环比上升6.2%，重点20城二手房成交1.8万套，环比上升4.6% [4][11] - **成交（月度）**：12月（截至12日）重点50城新房月日均成交同比下降48.9%，环比上升8.8%；重点20城二手房月日均成交同比下降27.9%，环比上升12.9% [4][11] - **库存**：截至12月12日，16城取证库存9177万平方米，环比上升0.1%，去化周期22.5个月 [4][14] 资本市场监测 - **地产债**：本周境内地产债发行39.2亿元，总偿还量92.3亿元，净融资-53.1亿元 [20] - **地产债到期压力**：2025年全年到期和提前兑付规模总共3125.16亿元，同比2024年减少约0.72%；2026年3月是债务到期压力最大月份，到期规模约493.18亿元 [20] - **地产股表现**：本周房地产板块下跌2.62%，跑输沪深300（-0.08%）[4][26] - **地产股估值**：当前地产板块PE（TTM）为59.07倍，高于沪深300的13.91倍，估值处于近五年94.33%分位 [4][26] - **个股涨跌**：本周上市房企50强涨跌幅排名前三为融信中国（15.3%）、弘阳地产（14.7%）、建业地产（8.1%），排名后三为中国金茂（-13.4%）、雅居乐集团（-17.1%）、时代中国控股（-18.5%）[28][30] - **重点公司对比数据**：提供了多家重点房企截至2025年12月12日的市值、2024年权益拿地金额、拿地金额/市值、2024年权益销售金额及拿地销售比等关键指标 [31]

地块补偿与股东分配 - 广州珠江新城跑马场地块进入收回补偿阶段，补偿款总额约为100亿元 [1] - 土地使用权人广州赛马场运营管理有限公司在扣减税费及必要支出后，预计可获得约66.4亿元净补偿款，将按股东持股比例分配 [1] - 越秀集团作为做地主体配合收回地块并支付补偿款，其是赛马场运营公司的第一间接大股东，持股比例近49.85% [1][3] 地块规划与市场价值 - 跑马场地块收回土地面积共36.2万平方米，调整后总建筑面积达73万平方米，包含22万平方米高端住宅和50万平方米商业等配套 [2] - 该地块位于广州CBD珠江新城，是区域内最后一块未充分开发的优质“绝版地” [2][3] - 市场预计该地块出让总价或将创下新高，最高有望触及200亿元，仅22万平方米的住宅用地价格就有望超过100亿元 [3] 土地市场动态与供应 - 广州土地市场在2025年第四季度开闸，截至11月19日，本月已挂牌12宗地块，多数位于核心区域 [1][4] - 近期广州集中挂牌四宗涉宅用地，总起始价超60亿元，涵盖天河金融城、黄埔长洲岛和南沙灵山岛尖等区域 [4] - 天河区金融城东区一宗“回炉地”再度出让，起拍总价从37亿元降至22.1亿元，降幅约15亿元，起拍楼面价为4.08万元/平方米 [4] 土地市场背景与展望 - 2025年前三季度，广州共推出住宅用地33宗，规划建筑面积192.62万平方米，同比下降39.51% [5] - 同期广州成交住宅用地22宗，住宅用地出让金达211.95亿元，同比下降38.6% [5] - 业界预计，随着广州优质土地供应持续放量，市场有望企稳，通过好产品的迭代带动更多需求入市 [1][5] 公司参与与项目进展 - 越秀集团深度介入跑马场地块更新，其旗下公司是珠江新城东区提升及基础设施配套建设项目的建设单位，项目总投资为151.19亿元 [3] - 跑马场地块有望在明年上半年正式挂牌出让 [1][3] - 各股东在收到补偿款分红后，可选择向开发主体购买改造后地块内的物业 [2]

市场整体表现 - 2025年9月武汉新建商品住房价格环比下降0.4%，同比下2.5%，两项降幅均连续两个月收窄[1] - 9月武汉新建住房网签面积82.26万平方米，同比增长54.23%，网签套数6985套，同比增长53.05%[2] - 市场呈现降价趋缓、筑底企稳的积极信号，下行压力阶段性缓解[1] 项目销售热度 - 联发·向湖项目开盘当天125套房源不到一小时售罄，国庆假期每日接待量超过200组客户[1] - 江南岸项目首次开盘2小时销售5亿元，去化率达90%[2] - 保利琅誉项目首次开盘售罄，加推后累计认购4.5亿元[2] - 前三季度武汉近20个新上市项目首次开盘平均去化率保持在80%，多次出现日光盘[3] 产品与需求特征 - 购房者决策周期明显缩短，出手更果决，新政叠加购房节优惠补贴是重要驱动因素[1] - 具备优质配套和外部环境的“好房子”成为激活市场的关键，例如项目邻近国家级湿地公园，拥有湖居生活资源[2] - 产品设计通过规划飘窗、露台和花园增加实际使用面积，例如高层住户拥有6.2米挑高空中花园和南北大阳台[2] - 改善型需求突出，购房者青睐使用面积更大、带有露台和多个院子的户型，追求升级的生活品质[1]

二手房市场价格走势 - 中原城市领先指数在9月22日至28日当周按周下跌0.2%至139.94 [1] - 2025年第二季度香港二手房价格呈现企稳迹象，中小型单位（100平方米以下）价格环比上涨0.2%，大型单位（100平方米及以上）价格环比下跌2.7% [1] - 同比跌幅收窄，中小型单位同比下跌3.8%，大型单位同比下跌5.8%，较2024年第四季度有所改善 [1] 新房市场成交结构 - 2025年新房成交中，新界低价盘（如十四鄉、屯門、将軍澳）热度较高，成交量占比达50% [1] - 中心城区库存压力仍然存在 [1] 政策影响与需求变化 - 2025年印花税政策调整，楼价400万港元及以下住宅单位的印花税从6万港元降至100港元，政策力度弱于2023-2024年的全面"撤辣"措施 [1] - 2025年上半年内地买家占比提升至17.74%，相比2020年的5.90%显著增加，为市场注入新增需求 [1] 宏观经济与市场环境 - 香港经济回暖带来收入预期改善，叠加阶段性宽松利率环境（如HIBOR短期下降），支撑楼市初步止跌 [1] - 2025年1-8月私人住宅房价指数仅微跌0.24%，显示价格磨底后出现企稳迹象 [1]

核心观点 - 瑞银分析师林镇鸿预测中国一线城市楼市企稳时间从2026年初推迟至2026年中后期 主要因二季度库存周转率恶化及成交量萎缩 [3][5] - 当前楼市下行动能未减 政策力度和经济复苏程度将成为市场转折关键因素 [5][10] 行业数据表现 - 一线城市新房库存周转率从3月14个月恶化至6月底20.7个月 增幅达48% 显示去化周期延长至近21个月 [5] - 7月30个重点城市新房成交量823万㎡ 环比下降29% 同比下降20% [6] - 四大一线城市成交量全面萎缩：北京30万㎡（环比-41% 同比-24%） 上海36万㎡（环比-35% 同比-36%） 广州50万㎡（环比-37% 同比-25%） 深圳23万㎡（环比-30% 同比-35%） [6][7] 企业应对策略 - 广州国企珠实地产推出"买贵补差价"承诺 覆盖旗下七个楼盘 保价期截至年底 旨在刺激购房需求 [8] - 开发商通过短期保价措施冲刺业绩 但难以从根本上扭转市场下行趋势 [8] 市场前景判断 - 2025年市场整体触底反弹可能性极低 真实企稳需等待2026年之后 [9][11] - 新房库存总量较去年下降 市场进入缓慢自我调节阶段 [11] - 政策力度需突破当前限购松绑尺度 经济复苏带来的居民收入增长才是楼市回暖核心基础 [10][11]

央行2025年第二季度例会房地产政策变化 - 政策表述从"推动房地产市场止跌回稳"转变为"加大存量商品房和存量土地盘活力度 持续巩固房地产市场稳定态势 完善房地产金融基础性制度 助力构建房地产发展新模式" [1][3][4] - "持续巩固房产市场稳定态势"的表述显示房地产市场已出现好转迹象 [5] 存量土地盘活进展 - 2025年重点转向收储闲置土地 截至6月22日已有26个省市公示收购项目 覆盖4259宗地块 资金规模达4776.48亿元 [6][7] - 收储资金规模显著高于5月全国卖地收入(不足2000亿元) 显示政策力度强劲 [7] 土地市场表现 - 2025年1-5月全国300城住宅用地成交楼面均价4852元/平方米 同比上涨34.2% 主因重点城市优质地块供给增加 [8] - 杭州2025年前6个月土地成交金额达1198.8亿元 已超过2024年全年水平 [9] 新房与二手房市场动态 - 重点城市新房价格呈现连续上涨趋势 形成多米诺骨牌效应 [10] - 广州前5个月二手住宅网签46,722套 同比增长17.82% 但价格仍处于以价换量状态 [10][12] 房地产市场结构性特征 - 当前企稳主要体现为结构性复苏 集中于重点城市新房市场 [12] - 供需关系变化导致非重点城市库存压力持续 需求放缓现象明显 [12] - 行业进入分化阶段 优质资源向重点城市集中 投资门槛显著提高 [12]

楼市政策利好 - 央行5月20日降息10个BP，5月初已官宣降准、降息、降公积金利率等组合拳[1] - 广州作为一线城市对政策敏感度高，"五一"期间一手住宅楼盘到访量同比增30%，认购量同比增73%[1] - 4月广州二手住宅价格环比止跌结束23个月下跌趋势，5月上半月一手住宅网签量同比翻番[30] 豪宅市场表现 - 2025年1-4月广州千万级豪宅成交510套月均127套，均价6.9万元/㎡[29] - 保利"天"字系项目表现突出：珠江天悦网签10亿元居荔湾区榜首，天曜两天成交210套揽金33亿元，天奕网签20亿元登顶广州5月套数第一[3][7] - 豪宅市场呈现产品多元化趋势，更注重设计、智能化、绿色健康等品质提升[30] 保利战略布局 - 2024年拿地金额居广州TOP1，稳坐成交套数、面积、金额和市占率"四冠王"[5] - "天"字系项目占据"琶金珠"黄金三角核心地段，与广州产业发展方向重叠[9][29] - 产品设计独特：天曜为广州首座老钱风豪宅，天奕采用2.5容积率全南全板T2布局，珠江天悦实现户户望江[9][26] 产品力打造 - 天曜采用克罗地亚贝金米黄石材打造56米宽华盖顶门楼，天奕使用巴西奢石镜湖春晓石材打造2500㎡下沉会所[15][20] - 珠江天悦单方造价达普通住宅5倍，采用雪山银狐等奢石；都荟天珺参考新加坡花园设计抬高30米[23][26] - 推出"端菜服务计划"和"保总热线"，建立高管直接响应机制提升服务体验[31] 行业趋势判断 - 政策推动下楼市进入重构价格体系阶段，核心区豪宅因稀缺资源获得支撑[29] - 房企从"物理空间供应商"向"生活方式运营商"转型，服务力闭环成竞争关键[34] - "好房子"概念推动产品升级，保利通过全维度服务重塑豪宅"超配"感[32]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[5] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 房地产市场热度有所恢复，2月百强房企单月销售金额同比+6.7%，增速较1月提高23.9个百分点[1] - 贝壳50城新房/二手房成交量KMI指数分别为51.1/53.6，周环比分别+6.7%/+12.6%，重回荣枯线以上[1] - 春节后市场热度快速恢复至去年10-11月政策组合拳出台后的水平，预计当前热度仍将持续[1] - 楼市企稳迹象逐渐显现，19城新房+二手房成交面积同比回正，一线城市二手房价自去年10月以来连续4个月回升[4] - 看好重点城市区域市场的量价回升，以及在对应区域拥有储备或新获取资源的房企的估值修复[4] - 业绩与现金流稳健的物管公司有望受益于市场止跌回稳[4] 房企销售表现 - 2025年1-2月TOP10房企销售金额入榜门槛达128亿元，同比+4.8%，TOP100门槛为6亿元，同比-50.9%[2] - 百强房企单月销售金额中42家环比增长（较1月增加26家），44家同比增长（较1月增加18家）[2] - 2月TOP3房企单月销售金额同比+28.1%，TOP10同比+17.4%，增速较1月分别+29.6和+27.9个百分点[2] - 央国企1-2月累计销售金额同比+9.2%，民企同比-23.5%，央国企增速较1月+11.5个百分点[3] - TOP50房企中1-2月累计同比实现增长的房企有19家，较上月增加1家[3] - 累计同比增速高于50%的房企包括：中洲控股（+559%）、中旅投资（+504%）、能建城发（+145%）、武汉城建集团（+132%）、保利置业（+84%）、华发股份（+59%）[3] 重点推荐公司 - A股开发类重点推荐：城投控股（目标价6.61元）、城建发展（目标价7.43元）、滨江集团（目标价12.35元）、招商蛇口（目标价13.20元）、建发股份（目标价12.37元）、新城控股（目标价15.83元）[4][8] - 物管公司重点推荐：招商积余（目标价14.03元）[4][8] - 城投控股2024Q4签约销售额81.1亿元，单季度同比增长51.5%，NAV达282亿元，较当前市值折价率约63%[10] - 城建发展预计24年归母净亏损6.97-9.98亿元，主要因地产项目减值，但核心推荐逻辑未改变[10] - 滨江集团土储集中于杭州，有望率先受益于核心城市市场复苏，维持24-26年EPS为0.90/0.95/0.98元[10] - 招商蛇口24年前三季度归母净利26.0亿元（YOY-31.0%），但融资优势显著，储备兼具质与量[10] - 建发股份1-3Q24归母净利20.6亿元（YOY-83.4%），但长期看好融资优势、优质土储及周转能力[12] - 新城控股24年前三季度归母净利14.5亿元（YOY-41.3%），但持有物业提升抗风险能力[12] - 招商积余1-3Q24营收121.6亿元（同比+12%），归母净利润6.2亿元（同比+4%），市拓逆势提升[12]