文章核心观点 - 欧洲经济在货币与财政双宽松政策支持下维持缓慢复苏态势，但三季度数据边际走弱，政策效果有待兑现 [3] - 彭博对欧元区2025年增长预期从5月的0.8%上修至1.3%，通胀预期从6月的2%上调至2.1% [3] - 后续经济表现关键在于欧盟结构性改革力度及消费复苏程度，关税不确定性及高储蓄率构成挑战 [27] 经济活动 - 欧元区2025年第二季度GDP环比增长0.1%，高于市场预期但较第一季度有所下滑，净出口贡献转负 [3] - 综合PMI指向欧元区三季度环比增长约0.1%-0.2%，制造业PMI在9月小幅转弱，服务业PMI维持高景气度 [3] - 零售总额、固定资本支出等数据不及预期，导致欧元区经济意外指数自9月中下旬明显走弱 [3] 消费 - 8月除汽车外实际零售增长1.3%，略低于疫情前水平，乘用车新注册量近一个季度转弱 [7] - 消费信贷稳步复苏，住房信贷需求自2023年第二季度以来维持高位，消费者信心指数修复缓慢且低于疫情前 [7] - 实际工资上升及劳动力市场景气构成利好，但储蓄率维持历史高位，储蓄意愿未现明显下降 [7][9] 投资 - 受关税影响，第二季度除知识产权外固定资本投资仅微幅修复，建筑业投资景气度随降息开启逐渐恢复 [11] - 投资者信心仍较波动，货币政策传导、关税不确定性降低及财政端发力有望支持投资进一步修复 [11] 工业生产 - 关税带来的出口前置影响褪去后，工业生产恢复再次走弱，德国能源密集型和非能源密集型生产均维持低位 [12] - 消费品工业生产较为景气，资本品生产增速虽弱但维持修复趋势，多数行业产能利用率低于近10年平均水平 [12] 劳动力市场 - 欧元区失业率维持在历史低位，协商工资增速在第二季度出现反弹，实际工资持续上升 [15] - PMI就业指数9月小幅走弱，职位空缺率持续下降 [15][17] 通胀 - 欧元区整体通胀维持在2%左右，能源为负贡献但拖累边际变小，8月服务通胀为3.1%为主要贡献项 [18] - 服务通胀预计仍有韧性，德国财政支出加速构成上行压力，关税拖累外需及亚洲出口竞争构成下行压力 [18] - ECB工资追踪显示未来工资增长将放缓，或缓解服务端通胀压力 [18] 货币与信贷 - 欧央行政策利率（存款利率）已于6月降至2%的中性水平，9月按兵不动，市场预计12月有10%可能性再降息25基点 [21] - 私人信贷增速8月为2.18%，处于历史43%分位数，信贷脉冲维持高位，家庭住房贷款需求高，企业端恢复初现但不稳固 [21][25] 贸易 - 7月欧元区出口同比增长0.1%，进口同比增长3.7%，出口增速较3月高点明显下降 [25] - 对美贸易差额自4月起明显下滑，6月已回年初水平，PMI新出口订单指数维持较高景气度，预示出口数据好转 [25][27] - 9月中国对欧盟出口增长14.5%，连续7个月维持偏高水平，自欧盟进口增速明显反弹 [25] 资产表现 - 经济动能疲软致三季度欧洲股债汇横盘震荡，5月以来EuroStoxx指数走平，跑输MSCI全球 [27] - 德国国债利率在2.5%-2.8%间震荡，法国国债利差走阔，其他欧洲国家主权风险利差处10年低位 [27] - 欧元或小幅走强，但大幅升值空间受相对表现已跑赢息差及名义有效汇率达历史最高水平限制 [27][32]

特朗普政策转向与欧洲独立自主 - 特朗普就任后美国外交政策转向孤立主义，与俄罗斯拒绝北约东扩诉求不谋而合，推动俄乌停火谈判加速 [1][4][6] - 美国退出欧洲事务将促使欧盟加速独立自主，欧盟提出《欧洲防务白皮书》，计划2030年前投入万亿欧元重振军备，年均占GDP的1%，预计拉动GDP年增长0.8个百分点以上 [8][10][38] - 德国改革"债务刹车"，计划未来12年向军事和基建投资近1万亿欧元，预计每年拉动投资增长11%，GDP增长2个百分点以上 [11][38] 俄乌停火对欧洲经济的影响 - 能源供应恢复将降低企业生产成本，天然气供给有望恢复至巅峰时期的六成（年1150亿立方米），占欧洲消费量的33% [2][16] - 能源价格回落（当前仍高出冲突前11%-130%）将修复企业信心，利好化工、钢铁和有色等高耗能行业 [17][19] - 乌克兰重建需未来十年投入5240亿美元（年均524亿美元），欧盟需回补6000亿欧元投资缺口（占2024年总投资的20%） [21][23][26] - 欧洲总投资增速或由负转正至7%，GDP增速中枢从1.1%升至2%，德国GDP增速或从0.1%升至2% [26][38] 欧洲资产重估与资本流动 - 地缘风险消退或促使资本回流欧洲，FDI有望恢复上行 [29][39] - 欧盟或寻求缓和中欧关系，《中欧全面投资协定》可能重启，新能源和高端制造领域合作空间广阔 [29][39] - 欧股受益于经济回暖预期，德国DAX30等指数一季度已上涨12.1%-17.6%，未来增长中枢上升或继续推动股市上涨 [31][39] - 欧盟及德国财政扩张或推高欧债利率中枢，十年期德债/法债收益率将回升 [33][39] - 欧元兑美元走强：短期因美欧政策利差收窄25bp，中长期因欧洲财政力度大于美国 [35][39]