报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 结售汇对流动性影响从跨境贸易顺差向银行体系传导，经四个核心环节，各环节差异决定流动性释放强度与节奏，若“银行代客结售汇顺差→央行外汇占款”传导不畅会现 “顺差不顺收”，需央行公开市场操作调节 [6][9] - 2022 年以来我国货物贸易呈现“涉外收支大幅顺差、企业结汇意愿偏弱”特征，截至 2026 年 1 月累计约 1.14 万亿美元未结汇外汇资金，全口径待结汇资金规模累计不到 2000 亿美元，“利差修复 + 汇率升值”组合或推动全口径待结汇资金规模上行 [6][22] - 2 月 27 日央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率，央行汇率管理工具箱还有离岸央票等工具，可根据人民币升贬值预期调节 [30] 根据相关目录分别进行总结 如何分析结售汇对流动性的影响 从海关贸易顺差到外汇占款的传导链条 - 传导体现为“海关贸易顺差→银行代客涉外收付款→银行代客结售汇→央行外汇占款”四个核心环节，各环节差异决定流动性释放强度与节奏 [6][9] - 海关贸易顺差与银行代客涉外收付款净额差异源于跨境收付时间差和计价差，有顺差未必有即时资金流入 [6][12] - 银行代客涉外收付款净额与代客结售汇顺差差异取决于企业结汇意愿，企业持汇则结售汇顺差收窄、待结汇资金增加 [6][12] - 银行代客结售汇顺差能否转化为央行外汇占款关键在银行平盘意愿，综合头寸未超限额银行可不平盘，仅影响单个银行流动性；平盘有两条路径，一是在限额内银行间自主平盘，全市场超储总量不变，二是超限额或向央行结汇平盘，央行外汇占款增加、释放流动性 [6][13] 会计科目具体变化 - 企业收到外汇存入银行 A，银行 A 资产负债同时增加 [14] - 企业向银行 A 结汇，银行 A 资产端不变、负债端结构变化，需动用超储并增加法定存款准备金 [15] - 银行 A 向同业商业银行 B 平盘，准备金在银行体系内部转移，总额不变 [16] - 银行 A 向央行平盘，银行 A 准备金增加，央行外汇占款和其他存款性公司存款增加，银行体系准备金总额增加 [18] 怎么看待结汇资金规模和未向央行平盘外汇头寸 - 本轮人民币升值由内外因素共振驱动，外部美联储降息预期强化、美元指数走弱，内部国内经济企稳、货物贸易高顺差、待结汇资金释放、外资回流，银行代客结售汇顺差高位推动人民币升值 [20] - 2022 年以来我国货物贸易特征使截至 2026 年 1 月累计约 1.14 万亿美元未结汇外汇资金，全口径待结汇资金规模累计不到 2000 亿美元，差距在资本与金融项目证券投资持续跨境流出 [22] - 待结汇压力顶部看贸易顺差韧性，底部看证券投资回流强度，弹性看企业结汇意愿，约束看银行综合头寸，“利差修复 + 汇率升值”组合或推动全口径待结汇资金规模上行，但外汇占款释放流动性过多，央行可公开市场操作对冲 [29] 央行汇率管理工具箱有哪些工具 - 2 月 27 日央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率，能降低企业汇率避险成本、传递稳汇率意图，防止人民币过快升值伤害出口，历史经验显示 2020 年后两次政策效果有限 [30] - 央行汇率管理工具箱还有离岸央票、外汇存款准备金率、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等工具，可根据人民币升贬值预期调节 [30][36]

投资海外市场的运作机制与潜在风险 运作机制 - 通过人民币投资美股基金，需依赖基金公司的外汇额度将人民币兑换为美元，若额度不足则会导致基金限购 [3] 利率风险 - 利率波动是影响资产收益率的关键风险，被比喻为市场的地心引力 [4] - 对债券资产而言，利率上升周期通常对应熊市，利率下降周期则对应牛市 [4] - 利率变动对股票市场亦有影响，尤其对红利等价值风格股票及小盘股的影响更为明显 [4] 汇率风险 - 汇率涨跌受多重因素影响且难以预测，构成汇率风险 [5][6] - 投资者以人民币投资海外市场，最终收益需扣除同期人民币相对外币升值的部分 [6] 政策风险 - 政策风险属于较极端风险，指投资目标国政府可能出台政策限制外资流入或汇出 [7] - 典型案例是20世纪90年代亚洲金融危机期间，部分东南亚国家曾限制海外投资者将资金兑换外汇后汇出 [7]

跨境ETF交易机制 - 买卖交易机制与普通A股ETF类似，支持申赎与买卖，并可实现T+0交易，即当日买入当日即可卖出，便于投资者进行日内回转交易赚取价差 [1] - 二级市场购买最小单位为1手（100份），资金参与门槛非常低 [1] 跨境ETF净值计算 - 净值受两大因素影响：所跟踪指数的涨跌情况以及汇率的波动情况，外币升值或贬值会相应地对净值产生正面或负面影响 [1] - T日公布的净值是基于T-2日收盘数据及T-2日汇率计算，因为海外T日收盘时间通常为国内T+1日早上，无法即时公布前一日净值 [1] - 估算T日交易时的实时净值，需在T-2日净值基础上，综合考虑T-1日的指数变动以及T-1日和T日的汇率变动因素 [1] 跨境ETF投资策略 - 资产配置法：通过在不同市场进行投资，利用其低相关性来分散投资风险 [1] - 定投法：以固定周期和金额自动或主动购买，通过逢低加码、逢高减码的特点平滑买入成本，淡化择时影响 [2] - 分批买卖法：在市场下跌时逐步买入并随下跌加深增加购买量，在市场反弹时逐步卖出，遵循一定的择时规则 [2] - 估值法：使用市盈率（PE）、市净率（PB）等指标判断指数估值水平，当指标处于历史较低分位时视为买入时机，较高时视为卖出时机 [2]

人民币汇率近期走势与市场反应 - **人民币兑美元汇率在春节后快速升值并创下阶段新高** 2月25日离岸及在岸人民币兑美元双双升破6.87关口，2月26日离岸人民币一度升破6.83关口，在岸人民币一度升至6.8310，创2023年4月14日以来新高[1] - **2026年以来人民币累计升值幅度已超过1400个基点** 自2025年4月上旬以来，在岸人民币兑美元在波动中持续升值，至2025年底升破7.0关口，并于2026年春节前升破6.9[2] - **央行下调远期售汇业务外汇风险准备金率以应对升值** 中国人民银行决定自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，该工具上一次调整是在2022年9月为应对贬值压力而上调至20%[1][5] 汇率波动对出口企业的影响 - **人民币快速升值直接侵蚀出口企业以美元结算的订单利润** 以一笔货值10000美元、预期利润10500元的订单为例，若汇率从7.0升至6.8，实际利润将缩水至8500元，蒸发接近20%[1][3] - **低附加值行业面临严峻的报价与利润压力** 对于钢材等大宗产品，市场竞争激烈，客户对价格高度敏感，汇率波动使得报价成为难题，报高影响客户接受度，报低则易因汇率波动导致亏损[1][2] - **企业采取分批结汇、锁汇及套期保值等方式管理汇率风险** 公司结汇会优先考虑锁汇和时机，采取分批结汇策略，同时伴随人民币升值，咨询和开展套期保值业务的企业增多[4] 人民币升值的驱动因素分析 - **美元指数冲高回落及美国关税政策调整是重要外部原因** 1月中旬以来美元指数延续弱势调整，2月20日美国最高法院裁定特朗普关税政策违宪，美国以15%进口附加税替代原有关税，有助于降低对华关税水平[3] - **市场结汇需求增加形成自我强化循环** 前期国内企业持有大量美元多头，近期人民币升值引发美元多头回撤，市场结汇盘增加，反过来推动人民币进一步升值[3] - **外汇市场供求表现稳健，跨境资金保持净流入** 2026年1月银行结汇2863亿美元，售汇2065亿美元，结售汇顺差达798亿美元，显示外汇市场交易活跃、预期平稳[4] 汇率政策调整的影响与目的 - **下调外汇风险准备金率旨在降低企业远期购汇成本** 此举直接降低了金融机构开展远期售汇业务的成本，成本下降将传导至企业，使企业锁定未来汇价的成本显著降低[5] - **政策鼓励企业使用衍生品工具以提升汇率风险管理能力** 更低的成本将鼓励更多企业使用远期外汇等衍生品工具来管理汇率波动风险[5] 中国出口对汇率波动的敏感性分析 - **尽管人民币兑美元升值，但2025年中国出口依然保持强劲增长** 2025年中国货物贸易进出口总值45.47万亿元人民币，同比增长3.8%，其中出口26.99万亿元，增长6.1%，贸易顺差8.51万亿元[6] - **实际有效汇率的变化与出口相关性较低，反映出口对汇率依赖度下降** 2025年全年人民币兑美元即期汇率升值4.4%，但人民币实际有效汇率贬值2.4%，且中国出口变化与人民币实际有效汇率相关性一直较低[7] - **出口结构升级与风险管理工具普及增强了经济抵御汇率升值影响的能力** 中国出口产品组合已转向技术更先进、附加值更高的产品，可替代性降低，同时出口商更多采用外汇对冲工具并提升人民币结算份额[7] 对人民币后续走势的展望 - **多空因素交织，人民币汇率大概率呈现双向波动** 利好因素包括美联储降息、全球去美元化、中美经贸关系稳定及中国经济回升，利空因素包括美元未必如预期疲弱、美联储政策变数及外部环境不确定性[8] - **季节性因素及经验显示，2至3月人民币汇率可能出现季节性趋弱** 季节性结汇需求预计边际退潮，且从经验上看2至3月人民币汇率往往容易出现季节性趋弱趋势，而美元在这一时期又会偏强[8] - **预计2026年人民币汇率单边趋势收敛，双边特征加强，但年度仍将维持小幅升值趋势** 广发证券认为，2026年人民币汇率单边趋势较过去两个季度会有所收敛，双边特征有所加强，但年度仍将维持小幅升值趋势[8]

美股投资基础流程与合规要求 - 投资者需选择具备合法资质的中介机构开户，包括境内获许可券商或境外合规经纪商，并完成身份验证与风险承受能力评估等环节 [1] - 中介机构会根据监管要求对投资者的适当性进行审核，以确保其具备相应的风险认知能力 [1] 法律法规与监管框架 - 投资美股需遵守美国证券交易委员会（SEC）、美国金融业监管局（FINRA）等机构的现行监管规则 [1] - 需关注2025年修订的相关法案中关于跨境投资信息申报、投资者保护等方面的更新要求 [1] - 资金的跨境流动必须符合中国外汇管理的相关规定，不得通过非法渠道进行资金转移 [1] 美股市场交易规则 - 美股采用T+0交易制度，但对账户净资产低于25000美元的投资者存在日内交易次数限制 [1] - 交易时间分为夏令时与冬令时，与国内市场存在时间差 [1] - 市场设有不同级别的熔断机制，当出现大幅波动时会触发相应的暂停交易措施 [1] 投资成本与财务考量 - 非美国居民投资美股获取的股息通常需缴纳一定比例的预提税，具体税率可依据中美双边税收协定进行调整 [2] - 交易过程中会产生佣金、清算费等成本 [2] - 由于投资标以美元计价，人民币与美元的汇率波动会直接影响投资者的实际收益 [2] 信息获取与市场风险 - 美股市场的信息披露标准与国内不同，投资者应通过正规渠道获取上市公司公告、财务报告等信息，以确保信息的准确性与及时性 [2] - 美股市场同样存在市场波动、行业周期等风险，投资者需结合自身风险承受能力做出决策 [2]

公司业务与收入结构 - 公司出口业务收入占比较高，约为44.95% [1] - 公司有相当部分的收入以美元计价 [1] 汇率风险与应对措施 - 人民币兑美元汇率波动是公司面临的重要经营影响因素 [1] - 公司表示将持续跟踪汇率走势 [1] - 公司将强化外汇风险管理以应对汇率波动 [1]

货币政策新举措 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，预计每年可节约银行资金成本约135亿元[5][6] - 新增支农支小再贷款额度5000亿元，并单设额度1万亿元的民营企业再贷款，重点支持民营中小微企业[5][7] - 将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，以支持商办房地产市场去库存[5][8] 汇率政策与展望 - 央行强调防范汇率超调风险，预计2026年外汇市场稳定运行，人民币汇率双向浮动[5][9] - 2025年跨境资金全年净流入3021亿美元，银行结售汇顺差1966亿美元[9] - 约60%的进出口贸易受汇率变动影响较小，其中30%使用人民币结算，30%使用外汇套期保值[10] 未来货币政策空间 - 央行表示2026年降准降息仍有一定空间，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%[5][12] - 2025年银行净息差连续两个季度稳定在1.42%，为降息创造空间[12] - 2025年公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元[13] 金融数据表现 - 2025年12月社融存量同比增长8.3%，M2同比增长8.5%，M1同比增长3.8%[5][15] - 2025年12月企业短期贷款同比多增3900亿元，企业中长期贷款同比多增2900亿元[5][17] - 截至2025年12月末，资管产品总资产达119.9万亿元，同比增长13.1%，快于存款增速[5][18]

公司财务与风险管理 - 公司在跨境结算中尚未采用数字人民币结算方式 [1] - 公司境外收入占比较高，人民币升值会对公司业务产生一定影响 [1] - 为应对汇率风险，公司通过供应链全球化、全球子公司的本地化运营进行自然对冲 [1] - 公司综合使用远期结汇等金融工具锁定未来收汇汇率 [1] - 公司正在尝试跨境人民币的结算方式 [1] - 当前汇率波动风险处于可控范围 [1]

上市公司2026年度套期保值计划 - 佛燃能源为2026年度商品及外汇套期保值业务设定的合约价值上限不超过120亿元人民币，保证金上限为41.7亿元人民币 [1] - 新奥股份2026年度大宗商品套保计划预计动用的保证金和权利金上限为47亿美元 [1] - 隆基股份2026年度套保业务的保证金最高额度限制在15亿元人民币以内 [1] - 三一重工全资子公司三一汽车制造有限公司2026年预计动用的交易保证金和权利金上限不超过8亿元人民币，任一交易日持有的最高合约价值控制在20亿元人民币以内 [1] 2025年实体行业套保活动概况 - 2025年1月至11月，累计有1782家实体行业A股上市公司发布过套期保值相关公告，较2024年全年增加279家，增幅为18.6% [3] - 汇率风险是上市公司最主要的对冲需求，共有1311家公司发布了相关公告，其次为利率风险（517家）和商品价格风险（481家） [3] - 电子、基础化工、电力设备、机械设备和医药生物行业是套保公司数量最多的领域 [3] - 在具体商品品种上，铜是套保活跃度最高的品种 [3] 保险资金参与期货市场情况 - 截至目前，已有超过30家国内保险机构进入期货市场，主要通过国债期货和股指期货等工具管理风险 [3] - 2025年前11个月，保险资金在期货市场新开账户数量同比增长166%，有效账户增量达到历史新高 [3] - 一系列支持保险资金参与金融衍生品交易的制度文件已相继落地，为保险机构规范运用期货工具提供了制度保障 [3]

俄罗斯发行人民币主权债券的核心观点 - 俄罗斯政府发行人民币计价主权债券并非为了填补财政赤字，而是具有建立市场基准利率等更重要的战略用途 [1][2][7] 债券发行的基本情况与财政背景 - 俄罗斯财政部首次发行人民币计价主权债券，总金额为200亿元人民币（约合2300亿卢布）[2] - 俄罗斯财政压力巨大，今年上半年财政赤字接近3.7万亿卢布，是去年同期的五倍以上 [2] - 此次发行了两期人民币债券，票面利率比最初指导区间下调了50个基点 [9] 不用于填补赤字的原因分析 - 借用外币伴随汇率风险，若卢布对人民币大幅贬值，还债成本将急剧增加 [4] - 当前购买者主要为俄罗斯国内银行和金融机构，而非外部中国投资者，若为筹资直接发行卢布债券更为合理 [6] - 俄罗斯境内人民币市场规模和流动性不足，无法支持大规模债务融资，仅为小规模试点 [9] - 国内人民币主要用于贸易结算而非金融投资，大量发行国债会挤压企业贸易结算空间，影响进口 [9] 发行的战略目的与长期意图 - 主要目的是建立一条人民币收益率曲线，为市场提供定价基准 [7] - 使未来俄罗斯企业（如俄油、俄气、俄铝等）可参考该基准利率发行人民币债券进行融资 [9] - 长期战略是让人民币在俄罗斯成为一种可参考的金融工具，参与市场定价 [9] - 注重人民币在贸易结算和市场定价中的战略价值，而非单纯作为大规模举债工具 [9] 市场环境与风险背景 - 卢布汇率不确定性高，受俄美关系、外部形势及制裁影响大，今年1月卢布兑人民币曾跌至15:1，冲突爆发时达19:1，目前为11:1 [4] - 人民币在俄罗斯市场中仍属稀缺资源，常出现流动性紧张现象 [9]