财政收支概况 - 今年前11个月广义财政收入为240,790亿元，同比下降约0.2%，与去年同期基本持平 [1] - 今年前11个月广义财政支出为340,662亿元，同比增长约4.5% [1] - 广义财政支出超出收入99,872亿元，同比增长约17.9% [1] - 广义财政支出增速与今年约5%的经济增速相近，体现了积极财政政策在稳增长、扩内需、惠民生方面的作用 [1] 财政收入分析 - 前11个月广义财政收入实际下降约0.2%，与年初官方预计的全年增长约0.2%相近 [4] - 全国一般公共预算收入同比增长0.8%，略好于年初0.1%的预期，主要得益于经济平稳运行带动税收增长，以及资本市场活跃带动个税、证券交易印花税较快增长 [4] - 全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，低于年初0.7%的增速预期，主要受楼市低迷影响 [5] - 地方政府国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，且已自2022年以来连续四年下滑 [5] 财政支出分析 - 前11个月广义财政支出实际增速为4.5%，低于年初官方预计的全年约9.3%的增速，与收入不及预期有关 [6] - 为保持支出力度，第四季度中央额外允许地方政府年底发行5,000亿元债券，用于补充财力、化解债务、消化拖欠账款及支持重大项目 [6] - 第四季度5,000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放，支持2,300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通能源等城市更新领域 [6] - 今年前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比增加3.61万亿元 [7] 支出结构优化 - 财政资金更加注重投资于人和保障民生，例如约1,000亿元育儿补贴资金在11月和12月兑现 [8] - 在全国一般公共预算主要支出科目中，社保和就业支出增长8.1%、教育支出增长4.4%、卫生健康支出增长4.7%，增速均高于1.4%的平均增速，而基建类支出出现下滑 [8] 未来财政政策展望 - 近期中央经济工作会议要求明年继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [9] - 专家预计2026年财政赤字率会设定在4%左右，由于经济总量扩大，财政赤字规模会有所增长 [9] - 叠加明年继续适度增加发行超长期特别国债、地方政府专项债券等，预计明年新增政府债务规模将超过2025年的约12万亿元，可能在13万亿元至16万亿元 [9] - 此举将扩大财政支出，预计明年全国一般公共预算支出有望超过30万亿元，增速与经济增速相近 [9]

扩大内需的核心地位与现状 - 扩大内需是明年的首要重点任务 [1] - 今年前三季度内需对经济增长贡献率达到71% [1] - 近几个月消费和投资增速有所放缓，需要持续加力扩内需 [1] 提振消费的策略与方向 - 把握消费结构性变化，从供需两侧发力，从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重 [1] - 文旅、养老、托育等服务消费需求旺盛 [1] - 以新需求引领新供给、以新供给创造新需求 [1] - 制定实施城乡居民增收计划，促进高质量充分就业，继续提高城乡居民基础养老金 [1] - 扩大优质商品和服务供给，大力发展消费新业态新模式新场景 [1] - 培育壮大家政、旅居康养等万亿级消费新增长点 [1] - 持续清理不合理限制措施，支持有条件地区推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假 [1] - 打造“购在中国”品牌，释放入境消费巨大增量空间 [1] 扩大有效投资的领域与措施 - 推动投资止跌回稳，投资于物和投资于人相结合 [2] - 我国在科技创新、产业升级、基础设施、改善民生等方面还有不少短板弱项 [2] - 加快建设停车场、充电桩、旅游公路等消费基础设施 [2] - 提高养老、托育、医疗等民生类投资比重，高质量推进城市更新 [2] - 有效发挥政府投资带动作用，用好中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券等资金 [2] - 优化实施“两重”项目，靠前实施具备条件的“十五五”重大项目 [2] - 激发民间投资活力，落实好进一步促进民间投资发展的若干措施 [2] - 支持民营企业参与铁路、核电等领域重大项目，引导民间投资向高技术、服务业等新赛道拓展 [2]

11月BCI总体表现 - 11月BCI为51.6，稍低于前值52.0，但仍属下半年次高位[1][4] - 考虑到10月是低基数，11月是“924”政策密集落地影响下的高基数，这一表现超预期[1][4] - 从BCI复盘经济节奏，今年一季度BCI延续修复进程，3月达到年内高点54.8；二季度在外部关税扰动下初步下台阶，4-6月分别为50.1、50.3、49.3；在投资收缩影响下，7-8月下滑较快至47.7、46.9，引发广义财政于9月底开始密集落地；9月BCI环比回升明显至51.1，10-11月进一步略高于9月[1][5][6] 销售与利润表现分化 - 销售环比上行1.2个点至60.9，利润环比下行1.5个点至45.9[2][9] - 销售好转可能受益于政策性金融工具落地下的订单回升；利润下滑则主要是随着煤炭、有色等原材料价格反弹，成本端上升，10-11月的BCI总成本指数跃升明显，11月总成本前瞻指数为68.4，明显高于8-9月的59.2、65.9；但因需求好转尚不巩固，企业暂时无法向下游传递涨价，因此利润有一定压缩[2][10] 价格指数表现 - 11月中间品价格指数环比上行5.7个点至39.1；但消费品价格指数环比徘徊，小幅下行0.1个点至44.6[3][13][14] - 这与高频数据一致，预计11月PPI环比0.06%、CPI环比-0.11%；这也是消费类资产往往后周期表现的一个原因，需求好转要累积到一定程度之后，下游才会出现价格的趋势性好转[3][14] 企业预期指数显著上升 - 投资、招工这两个代表企业预期的指数11月出现明显的超季节性上升，且均升至年内高点，企业投资前瞻指数为61.2，高于前值的59.2；企业招工前瞻指数为57.4，高于前值的54.9[4][17][18] - 一个合理的解释是政策性金融工具落地的影响，10月31日国家发改委表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[4] 企业融资环境改善 - 政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对配套信贷形成撬动，11月企业融资环境指数10月大幅上行4.8个点，11月则进一步上行0.1个点至52.5，10-11月均处于年内高位[5][20] - 粗略估算下，假设政策性金融工具占资本金50%，最低资本金比例为20%，则5000亿政策性金融工具对应1万亿元资本金，理论上可以带动配套信贷4万亿元；假如更保守一些，政策性工具占资本金来源的80%，理论上带动的配套信贷也在2.5万亿元左右[20] 软数据与硬数据展望 - BCI的销售、投资、招工、融资等分项均初步呈现出政策性金融工具落地的影响，但这些均属于“软数据”，固定资产投资增速、新增信贷等“硬数据”何时印证改善较为关键[6][23] - 不少项目可能都会于明年初开工，明年一季度开工季的“硬数据”的反应预计会更显著一些；11-12月作为淡季，“硬数据”可能会小幅反弹[6][23]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 债券市场利率中枢下行压力下，"资产荒"逻辑有望继续演绎，REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，板块具备较好的投资机会[4] - 支持消费基础设施和商贸流通体系建设，鼓励辖内金融机构主动对接北京国际消费中心城市建设重点项目，支持符合条件的消费基础设施发行基础设施领域不动产投资信托基金[5][13] - 发行市场保持活跃，共有11只REITs基金等待上市[7][55] 市场回顾 - 2025年第47周，中证REITs（收盘）指数为810.2，同比上涨5.82%，环比下跌0.97%；2024年年初至今累计上涨7.11%，同期沪深300指数累计上涨29.8%，累计超额收益-22.69%[4][6][15] - 中证REITs全收益指数1041.16，同比上涨11.84%，环比下跌0.89%；2024年年初至今累计上涨20.82%，同期沪深300指数累计上涨29.8%，累计超额收益-8.98%[4][6][19] - REITs市场交易规模成交量达5.57亿份，同比增长13.21%；成交额达23.75亿元，同比增长23.89%；区间换手率2.21%，同比-0.94pct[4][26] - 近30日REITs市场交易规模成交总量达38.81亿份，同比增长15.76%；成交总额达161.93亿元，同比增长5.62%；近30日平均区间换手率0.52%，同比-3.9pct[31][32] 分板块表现 - 保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs一周涨跌幅分别为-1.88%、-0.70%、-1.21%、-0.89%、-1.09%、-1.87%、-1.45%[4][6][36] - 保障房、环保、高速公路、产业园区、仓储物流、能源、消费类REITs一月涨跌幅分别为-0.55%、+1.67%、+0.63%、-4.01%、-3.11%、-1.76%、+2.79%[4][6][36] - 国泰君安东久新经济REIT、平安广州广河REIT涨幅分别为0.56%、0.51%；中信建投明阳智能新能源REIT、华泰江苏交控REIT、华夏基金华润有巢REIT跌幅分别为4.86%、4.05%、2.85%[51][52] 一级市场跟踪 - 共有11只REITs基金等待上市，华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金首发申请已反馈，中航中核集团能源封闭式基础设施证券投资基金首发已申报[7][55][56] - 待上市REITs覆盖能源基础设施、交通基础设施、仓储物流、消费基础设施、园区基础设施、保障性租赁住房等多种资产类型[56][58]

10月PMI数据表现 - 10月制造业PMI下滑至49.0%，回落至2025年4月水平[6] - 生产端PMI分项环比跌幅较大，供货商配送时间PMI大幅下降至50.0%[6] - 高技术行业PMI环比下降1.1个百分点，装备制造业PMI环比下降1.7个百分点[6] - 新出口订单PMI下降至45.9%，环比下降1.9个百分点[6] - 整体新订单PMI仅下降0.9个百分点，显示外需拖累更为显著[6] 假期错位与行业分化 - 中秋假期错位导致制造业生产承压，但服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%[6] - 铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位区间[6] - 建筑业PMI小幅下滑0.2个百分点至49.1%，但新订单和业务活动预期PMI分别大幅上升3.7和3.6个百分点[6] 政策效果与内需支撑 - 四季度国补规模维持690亿元，但政策杠杆效应依然可观[6] - 消费品行业PMI为50.1%，环比下降幅度小于整体（下降0.8个百分点）[6] - 政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能等领域[6] - 邮政业商务活动指数受“双十一”带动升至70.0%以上，显示内需韧性[6]

资金投放规模与成效 - 新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕 [1] - 该笔资金共支持超过2300个项目，拉动总投资约7万亿元 [1] 重点投资领域 - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施领域 [1] - 资金同时投向交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域 [1] 支持对象与补充措施 - 本次工具加大了对经济大省的支持力度 [3] - 支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目 [3] - 此前地方政府债务结存限额中安排了5000亿元用于补充财力和扩大投资，其中包含2000亿元新增专项债券额度 [3] 后续工作方向 - 有关部门将督促各地方和中央企业推动项目加快开工建设 [3] - 目标为尽快形成实物工作量，积极扩大有效投资，推动高质量发展 [3]

新型政策性金融工具投放 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕[1] - 资金共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元[2] - 重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施、交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域[2] - 加大对经济大省支持力度，并支持符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目[3] - 下一步将督促推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量[1][3] 地方政府专项债券使用 - 地方政府债务结存限额中安排5000亿元用于补充财力和扩大有效投资[2] - 其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设[2] - 将督促指导相关省份用好新增额度，加快专项债券发行使用[2] 社会物流成本状况 - 前三季度社会物流总费用14.2万亿元，与GDP比率为14.0%，较去年同期下降0.1个百分点[4] - 物流企业广泛应用无人配送车、自动分拣设备和智能快递柜[4] - 重点地区72小时妥投率超过85%[4] - 将继续推动降低全社会物流成本，结合编制“十五五”规划[4] 能源迎峰度冬保障 - 加强统筹协调，坚持日调度、周会商，压实地方和企业保供主体责任[5] - 推动能源资源安全稳产增产、各类发电机组应发尽发[5] - 严格能源中长期合同履约，确保民生用能足额稳定供应[5] - 做好尖峰保供和应急保障，加强跨省跨区电力调度[5]

新型政策性金融工具资金投放 - 5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕 [3][4] - 资金共支持2300多个项目，全部用于补充项目资本金 [3] - 涉及项目总投资规模约7万亿元 [3] - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施、交通、能源、水利等领域 [3] 地方政府专项债券支持 - 近期在地方政府债务结存限额中安排了2000亿元专项债券额度 [3] - 该额度专门用于支持部分省份的投资建设，以扩大有效投资 [3] 国家发展规划进展 - 国家发展改革委正会同各方抓紧开展“十五五”规划编制相关工作 [6] - 同时推进省级规划与国家规划的衔接工作 [6] 供暖季能源保供准备 - 国家发展改革委已从能源供应、资源储备、应急调度等关键环节入手，为供暖季能源保供打好基础 [7] - 预计今年供暖季能源供需将保持总体平衡 [7]

新型政策性金融工具资金投放 - 新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [1] - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域 [1] - 工具加大了对经济大省的支持力度，并支持了一批符合条件的重要行业、重点领域民间投资项目 [1] 扩大有效投资政策 - 地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资 [3] - 其中新增了2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设 [3] 经济运行态势 - 前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2% [4] - 社会消费品零售总额同比增长4.5%，增速比上年同期加快1.2个百分点 [4] - 规模以上工业增加值增长6.2%，创下2022年以来同期新高 [4] 产业发展动能 - 装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.7%、9.6%，占规模以上工业比重为35.9%、16.7%，比去年同期提高2.1个、0.8个百分点 [4] - 集成电路制造业、智能设备制造业增加值分别增长22.4%、12.2% [4] 企业效益与出口 - 前三季度规模以上工业企业利润同比增长3.2%，9月份单月同比增长21.6% [5] - 前三季度货物出口保持7.1%的增速，高新技术产品、机电产品出口增速分别达11.9%、9.6% [5] - 对共建"一带一路"国家出口增长12.4%，对东盟国家出口增速连续8个月提升 [5] 消费与新兴产业增长 - 服务零售额增长5.2%，前三季度入境旅游人次大幅增长17.8% [5] - 民用无人机、工业机器人产量分别增长43.2%、29.8% [5] - 新能源汽车、汽车用锂离子动力电池产量分别增长29.7%、46.9% [5]

宏观经济运行态势 - 前三季度经济运行顶住压力、稳中有进，为完成全年目标任务打下坚实基础 [1] - 国家发展改革委将加强常态化政策预研储备并视情及时出台实施，有信心实现全年经济社会发展目标 [1] 新型政策性金融工具投放 - 新型政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元 [2] - 资金重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域 [2] - 工具加大了对经济大省的支持力度，并支持了一批符合条件的重点领域民间投资项目 [2] 地方政府专项债券安排 - 近期在地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资 [3] - 其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设 [3] 全社会物流成本优化 - 前三季度社会物流总费用为14.2万亿元，与GDP的比率为14.0%，较去年同期下降0.1个百分点，持续保持有统计以来最低水平 [4] - 物流企业广泛应用无人配送车、自动分拣设备和智能快递柜，重点地区72小时妥投率超过85% [4] 能源供应保障措施 - 为做好迎峰度冬工作，从能源供应、资源储备、应急调度等关键环节入手，为供暖季能源保供打好基础 [5] - 供暖季期间将坚持日调度、周会商，压实地方和企业保供主体责任 [6] - 推动能源资源安全稳产增产、各类发电机组应发尽发，确保民生用能足额稳定供应 [6]