报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕塑料精密制造，未来将继续围绕汽车产业布局，有望凭借在轻量化和传感器领域的布局扩大下游应用市场 [7] 聚焦汽车电子零部件和轻量化结构件 - 报告研究的具体公司深耕塑料精密制造，有“精密模具、注塑、冲压、装配”一站式能力，产品覆盖汽车和电工电器两大领域，汽车零部件涉及汽车电子精密零部件和汽车轻量化结构件 [5] - 未来公司将围绕汽车产业布局，轻量化方面发展大型功能类精密塑料零部件并向部件小总成方向发展；汽车电子方面开发新能源汽车三电及智能网联化领域的高度集成化电子产品，电子水泵已稳定供应市场，定制化 IGBT 功能承载模块实现批量生产，部分新产品获项目定点 [5] - 公司泰国生产基地土建工程完工，7 月底前大部分设备将到位，部分设备已投产，未来将争取更多海外订单 [5] 布局传感器+轻量化，机器人产业协同可期 - 公司参股武汉飞恩微电子，后者从事 MEMS 传感器研发制造，技术积淀深厚，主攻汽车压力传感器，开拓人形机器人业务线，进入手智创新“远游”轮式人形机器人供应链 [6] - 人形机器人轻量化趋势明确，“以塑代钢”需求加速释放，公司有望凭借自身优势切入机器人市场 [6] 盈利预测 - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 15.87、19.20、21.58 亿元，EPS 分别为 0.69、0.82、0.97 元，当前股价对应 PE 分别为 32.6、27.2、23.0 倍 [7] 公司盈利预测 关键指标预测 - 2024 - 2027 年主营收入分别为 13.67 亿、15.87 亿、19.20 亿、21.58 亿元，增长率分别为 3.7%、16.1%、21.0%、12.3%；归母净利润分别为 1.10 亿、1.36 亿、1.64 亿、1.93 亿元，增长率分别为 -1.2%、23.7%、20.2%、17.9% [10] 资产负债表预测 - 2024 - 2027 年流动资产合计分别为 13.63 亿、15.56 亿、18.01 亿、20.27 亿元，非流动资产合计分别为 7.29 亿、7.07 亿、6.87 亿、6.69 亿元，资产总计分别为 20.92 亿、22.63 亿、24.88 亿、26.97 亿元 [11] 利润表预测 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 13.67 亿、15.87 亿、19.20 亿、21.58 亿元，营业成本分别为 10.62 亿、12.34 亿、14.95 亿、16.69 亿元，净利润分别为 1.10 亿、1.36 亿、1.64 亿、1.93 亿元 [11] 现金流量表预测 - 2024 - 2027 年经营活动现金净流量分别为 2.09 亿、0.91 亿、0.78 亿、1.34 亿元，投资活动现金净流量分别为 -1.94 亿、0.21 亿、0.19 亿、0.17 亿元，筹资活动现金净流量分别为 0.31 亿、 -0.42 亿、 -0.50 亿、 -0.59 亿元 [11] 主要财务指标预测 - 2024 - 2027 年营业收入增长率分别为 3.7%、16.1%、21.0%、12.3%，归母净利润增长率分别为 -1.2%、23.7%、20.2%、17.9%；毛利率分别为 22.3%、22.2%、22.2%、22.6%，净利率分别为 8.1%、8.6%、8.5%、8.9%；ROE 分别为 7.3%、8.5%、9.6%、10.5% [11]

公司概况 - 投资者关系活动为特定对象调研和现场参观，参与单位众多，时间为 2025 年 7 月 30 日，地点在龙泰公司 [1] - 龙泰公司位于泰国 EEC 经济走廊核心区，占地面积 67,700 平方米（约 101 亩），注册资本 26 亿泰铢，成立于 2023 年 12 月 15 日，2025 年 6 月 26 日竣工并投入试生产，是公司全球化布局的首个海外智慧工厂 [1][2] - 龙泰公司主要生产涡壳、排气歧管等热管理部件产品，引入先进设备，融合多种技术，旨在打造标杆与灯塔工厂，为整车企业和主机厂提供热管理解决方案 [2] 业绩与产能 - 2025 年上半年业绩同比上涨，原因是原材料价格平稳、优化产品结构、加强内外部管理 [3] - 目前公司拥有年产机械水泵 800 万只，排气歧管 460 万只，涡壳 800 万只，机油泵 120 万只，新能源热管理部件产品超 800 万只（含民用领域）的生产能力，民用领域产品年产能最高 120 万只，龙泰公司全线投产后产能将提高 [4] 海外业务 - 向海外供应涡壳、排气歧管等产品，海外主要客户有博格华纳、康明斯等 50 多家 [4] - 龙泰公司团队由中泰员工组成，承接海外出口项目订单，与通用、福特等建立合作，立足泰国辐射东南亚开拓业务 [5] - 依托龙泰公司布局海外市场，拓展客户和市场，海外营收增长具有可持续性 [5] 未来规划 - 机器人领域是未来发展战略重要方向，规划核心零部件延伸和液冷方案布局两条并行互补路径，已与部分整车客户合作研发 [5] - 龙泰公司竣工试生产，将依托泰国基地辐射东南亚拓展全球业务，转移部分出口业务至泰国生产以规避风险，增强全球供应链韧性 [5][6]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A(维持) [2] 报告的核心观点 - 摩丁制造成功从汽车热管理零部件公司转型为多领域综合热管理公司，其转型路径为汽车热管理零部件公司提供启发，未来数据中心热管理是企业重点拓展方向，建议关注银轮股份、飞龙股份等公司 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 为什么要研究摩丁制造 - 摩丁制造是全球领先热管理解决方案提供商，成立于1916年，2024财年营收24.08亿美元、调整后EBITDA 3.14亿美元，业务涵盖数据中心、汽车等领域，产品分性能和环境两类 [13][14] - 性能产品包括重型设备、公路应用和电动汽车等领域产品，2024财年销售额13.21亿美元，占总销售额54% [14][15] - 环境产品包括冷却器、暖通及空气质量、数据中心等产品线，2024财年销售额11.08亿美元，占总销售额45% [18] - 2020年以来摩丁制造成功转型，2022 - 2024财年收入转增，营收CAGR达14.57%，EBIT率增加4.0%，股价涨幅超800%，其战略举措值得国内热管理企业学习 [3] 聚焦高增长业务，战略转型成效显著 - 摩丁制造战略转型分三阶段：1916 - 1928年聚焦汽车，1928 - 2005年从汽车散热器发展为全球热管理领军者，2005 - 2020年实施多元化战略，2020年至今实施80/20战略，聚焦数据中心和电动汽车等高利润领域 [33][34][35] - 2021年底起摩丁实施80/20战略，布局数据中心业务，收购TMGcore等提升技术能力，数据中心业务2024年收入达2.94亿美元，同比增长69%，2024 - 2027年液冷方案CAGR预计为18% [3][39][61] - 摩丁扩展新能源业务，推出新液冷交换器，预计电动汽车热管理系统将成未来增长重要驱动力 [47] - 摩丁精简传统业务，完善产品布局，加强全球生产与运营布局，2022 - 2024年收入CAGR为8.4%，2024财年调整后EBITDA利润率达13.1% [51][52] - 摩丁为未来设立财务目标，2027财年收入CAGR为10% - 13%，调整后EBITDA利润率提高到16% - 18%，不同产品有不同增长目标 [55][57] - 未来摩丁继续专注数据中心和电动汽车领域，加大投资，退出低效业务，执行80/20战略，开拓新市场 [60] 数据中心散热需求旺盛，为热管理企业打开新的增长空间 - 数据中心规模随数字经济发展而扩张，截至2024年底中国在用数据中心机架总规模超880万标准机架，制冷系统能耗占比达40% [66] - 政策对数据中心PUE监管严格，全球数据中心能效水平提升，中国数据中心平均PUE优于全球平均水平 [72][74] - 液冷技术因节能优势成重要节能技术，能满足高功率密度机柜散热需求，中国液冷数据中心市场规模逐年扩大，预计2025年达286亿元，全球数据中心温控设备市场规模也将增长 [76][77][83] - 摩丁制造加大液冷技术投资，推出EdgeBox液冷浸入式系统，与大型云计算公司和企业客户建立合作关系，通过收购增强数据中心散热领域优势 [87] 行业重点关注公司 - 摩丁成功转型为国内同行业公司提供经验，国内企业可加大数据中心业务布局，丰富产品线，关注液冷和浸入式冷却系统研发和市场拓展，通过收购增强研发能力 [91] - 银轮股份是中国汽车热管理领域领军企业，2024年营收127.02亿元，同比+15.28%；归母净利润7.84亿元，同比+28.00%，新能源热管理业务成核心增长引擎 [92][95] - 银轮股份拓展数字能源业务，在数据中心等场景形成完善品类布局，与多家头部客户合作，2024年数字能源业务收入达10.27亿元，同比增长47.44%，2021 - 2024年收入复合增速为30.18% [103][104] - 飞龙股份是中国汽车水泵行业标准制定者，2024年总营业收入47.23亿元，同比增长15.34%；归母净利润3.30亿元，同比增长25.92%，新能源业务占比持续提升 [108][111] - 飞龙股份布局新兴领域，将热管理技术应用场景拓展至多个领域，非车业务有望开辟第二增长曲线，截至2024年在民用领域供货及建立联系客户超70家，超100个项目在进行中 [119][121]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入21.62亿元 同比下降8 67% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2 1亿元 同比增长14 49% [1] - 扣非净利润2 18亿元 同比增长24 65% [1] 业务发展 - 公司在稳固汽车领域基本盘的同时 积极拓展商用液冷 充电桩 储能 电力设备及人形机器人等高增长前沿领域市场 [1] - 海外营收占总营收比例超58% [2] - 海外生产基地龙泰公司竣工投产 预计全线投产后将形成年产150万只涡轮增压器壳体 100万只排气歧管 50万只机械水泵 100万只电子水泵的设计产能 [2] 利润增长驱动因素 - 优化产品结构 注重拓展国际市场 [1] - 内部挖掘潜力 通过升级管理方式降低成本 [1] - 上半年产品原材料价格相对平稳 [1] 研发投入与技术优势 - 上半年研发投入1 34亿元 同比增长11 9% [2] - 已建成4个专业化研发中心 上海和芜湖研发中心重点聚焦新能源热管理产品研发 [2] - 公司在汽车热管理领域处于领先地位 拥有八大类核心产品 覆盖传统燃油车和新能源车领域 [2] 行业与政策环境 - 机器人和汽车都是政策关注的重点行业 对上下游企业业绩产生支撑作用 [1] - 作为具有研发优势的上市公司 可以收获更多市场红利 [1] 未来规划 - 稳固汽车业务基本盘 积极拓展海外市场 规避贸易风险 [2] - 拓展民用液冷领域市场 紧跟创新发展机器人等领域 [2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 汽车电子聚焦三电和高集成化产品，看好泰国工厂产能释放 [1] - 顺应轻量化趋势，零部件成功进入 T 链 [2] - 积极布局机器人领域，看好子公司人形产业链协同 [3] 各部分总结 汽车电子业务 - 汽车电子趋向精密化，掌握精密模具开发等技术，开发定制化 IGBT 功能承载模块等新产品 [1] - 重点开发新能源汽车三电及智能网联化领域高度集成化电子产品，热管理产品电子水泵业务已供应国内外市场，研发新产品获客户项目定点 [1] - 泰国生产基地预计 2025 年上半年投产，增加海外产能建设，拿到海外头部客户智能家居领域开关插座总成项目定点 [1] 轻量化业务 - 目标轻量化部件小总成，掌握中大型精密模具注塑装配一体成型技术以及 organo 板材工艺，汽车功能门板已批量应用于主流车型，进入主要头部门系统总成厂商供应链 [2] - 未来重点发展中大型零部件并向部件小总成方向发展，提升单车价值 [2] 机器人领域业务 - 参股武汉飞恩微电子 5.44%股份，飞恩微是 MEMS 传感器高新技术企业，进入武汉手智创新“远游”轮式人形机器人产业链，年产 600 万只压力传感器项目形成产业链配套 [3] - 手智创新孝感生产基地计划 2025 年 7 月投产，达产后可年产人形机器人 1500 台，实现年产值 3 亿元，参股的飞恩微进军机器人领域有望为天龙导入产业资源 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计 25 - 27 年收入分别实现 15.43/17.38/19.32 亿元，归母净利润分别为 1.50/1.76/2.00 亿元，对应 PE 分别为 26.99/23.00/20.15X [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1318|1367|1543|1738|1932| |(+/-)%|5.03%|3.72%|12.93%|12.62%|11.18%| |归属母公司净利润（百万元）|111|110|150|176|200| |(+/-)%|-9.28%|-1.18%|35.78%|17.32%|14.16%| |每股收益（元）|0.56|0.55|0.75|0.88|1.01| |市盈率|51.32|29.27|26.99|23.00|20.15| |市净率|4.02|2.13|2.52|2.34|2.17| |净资产收益率(%)|8.08%|7.56%|9.33%|10.17%|10.75%| |股息收益率(%)|0.84%|0.84%|1.14%|1.33%|1.52%| |总股本 (百万股)|199|199|199|199|199| [4] 股票数据 - 2025 年 7 月 21 日收盘价 20.30 元，12 个月股价区间 13.81 - 21.65 元，总市值 4037.40 百万元，总股本 199 百万股，A股 199 百万股，B 股/H 股 0/0 百万股，日均成交量 15 百万股 [6] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|18%|9%|30%| |相对收益|12%|1%|15%| [9] 相关报告 - 《全栈生态布局，端到端重构智驾范式》 --20250704 [10] - 《天幕玻璃带动调光玻璃需求，国产厂商突破瓶颈实现价格下探》 --20250620 [11] - 《丝杠行业深度报告：人形机器人等多领域需求共振，国产替代正当时》 --20250326 [12] - 《六维力传感器专题报告：市场扩容，国产替代加速》 --20250326 [13]

公司投资动态 - 宏昌科技拟增资1500万元投资广东良质关节科技，持股比例增至30%，并共同成立合资公司（宏昌出资700万元持股70%）[3] - 良质关节成立于2024年9月，主营谐波减速器、行星减速器及关节模组，已与人形机器人公司开展合作[4] - 良质关节2025年前4月营收87.54万元，净利润亏损25.55万元，但该投资使宏昌科技股价年初至今上涨超20%[5][6] 主营业务分析 - 公司主营家电零部件，产品包括电磁阀（占比57.31%）、模块化组件（38.47%）、水位传感器等，主要应用于洗衣机（70%）和智能马桶（30%）[9][10] - 洗衣机进水阀市占率达65.3%，客户集中度高，海尔（46.93%）和美的（17.68%）合计贡献超60%营收[11][13][14] - 2024年营收10.3亿元，2019-2024年CAGR为15.2%，但2024年扣非净利润3897万元较2019年腰斩[9][22][25] 财务表现 - 毛利率持续下滑，从2019年水平降至2025Q1的14.7%，呈现增收不增利特征[19][25] - 2025Q1营收同比增长23.2%，但净利润同比下降26.1%，扣非净利润下降36.3%[21][27] - 实控人陆宝宏家族合计持股67.85%，股权结构集中[8] 汽车零部件布局 - 2023年切入汽车零部件领域，获零跑汽车多个项目定点，产品主要为内饰件[28] - 可转债募资推进电子水泵及注塑件项目，规划产能250万件电子水泵（30%用于汽车）和750万件注塑件（50%用于汽车）[29][30] - 电子水泵尚未取得订单，注塑件量产客户仅零跑供应商芜湖长鹏一家[31][34] 并购操作 - 2024年4月以2061万元收购苏州纳斯康迪65.9%股权（主营汽车电子水泵），2025年2月近乎原价转让[35][36] - 标的公司2024年营收仅34万元，亏损37万元，收购时称可加快汽车领域布局[37]

控股股东股权解除质押 - 控股股东富临集团解除质押部分股份 具体解除质押数量未披露但公告显示其持有公司股份总数为519,741,617股 其中61,600,000股存放于招商证券信用账户且所有权未转移 [1] - 一致行动人聂丹作为公司董事 其持有的限售股为高管锁定股且未质押 不存在股份冻结情况 [1] - 公司已完成2024年年度权益分派 实施每10股转增4股的资本公积金转增方案 相关持股数据已相应调整 [2] 注册资本及经营范围变更 - 公司注册资本变更为17亿976万242元 并完成工商登记手续 取得绵阳市监局换发的新营业执照 [8] - 经营范围聚焦新能源与智能汽车领域 包括动力电池正极材料(磷酸铁锂/磷酸锰铁锂)、热管理系统集成模块、电驱动系统、智能悬架部件等 同时保留传统汽车发动机及变速箱零部件业务 [8] - 变更程序经2025年4月董事会及5月股东大会审议通过 涉及公司章程修订 [8]

公司业务转型与战略布局 - 公司凭借汽车热管理领域的技术积累，成功向服务器液冷领域转型，拓宽业务范围并带来新盈利增长点 [1] - 公司自2017年起重点开拓非车领域客户，产品应用扩展至5G基站、通信设备、服务器液冷、人工智能液冷等民用热管理领域 [2] - 公司通过分立全资子公司专注民用领域产品生产，现有四条生产线年产能最高达120万只 [2] 服务器液冷市场进展 - 公司在服务器液冷领域已与约70家客户建立联系，正在进行项目超100个，部分项目已量产 [1] - 液冷技术是解决服务器散热的高效方式，行业预计2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率达46.8%，2029年市场规模达162亿美元 [1] - 公司近期获得中国台湾某全球知名电力电子企业及金运科技的小量订单，为其提供大功率数据中心专用电子水泵，终端用户涵盖国际领先云服务商 [3] 产能扩张与国际化布局 - 泰国生产基地将于6月底试生产，全线投产后预计年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵 [2] - 泰国工厂将成为拓展国际市场的重要支点，未来可能生产服务器液冷相关产品 [2] 行业机遇与竞争优势 - AI算力需求爆发和政策红利推动液冷市场快速增长，公司凭借规模化产能和技术创新有望取得领先地位 [3] - 公司是国内少数具备服务器液冷泵供应能力的企业，技术储备包括电子泵等核心零部件 [3] - 与头部集成商及终端客户合作使公司产品在性能、控制精度和成本效益上具备显著优势 [3]

核心观点 - 三花智控港股IPO拟募资80亿港元用于扩张，但募资必要性存疑，因产能利用率波动且近年下降，业绩增速持续放缓，行业竞争激烈[1] - 公司已与16家知名投资机构达成基石投资协议，将认购总计2.02亿股，金额约5.62亿美元[1] IPO募资详情 - 公司拟全球发售3.6亿股H股，香港公开发售占7%，国际发售占93%，发售价区间21.21-22.53港元[2] - 假设发售价为21.87港元，预计募资净额约77.41亿港元（76-81亿港元）[2] - 募资用途分配：30%（23.22亿港元）用于研发创新，30%（23.22亿港元）用于中国工厂扩建及自动化，25%（19.35亿港元）用于海外产能扩张，5%（3.87亿港元）用于数字化建设，10%（7.74亿港元）用于营运资金[2][3] 产能与资本支出 - 2022-2024年公司总产能利用率分别为83.8%、92.2%、91.2%，8个生产基地利用率分别为84.1%、92.8%、90.5%，呈现波动下降趋势[4] - 公司资本性支出扩大但经营活动净现金流可完全覆盖[4] - 2024年一季度末资产负债率为44.91%，较2022年53%显著下降[6] 财务表现 - 2020-2024年营收分别为121亿、160亿、213亿、246亿、279亿元，同比增速7.29%、32.30%、33.25%、15.04%、13.8%，增速持续放缓[7] - 同期净利润15亿、17亿、26亿、29亿、31亿元，增速2.76%、15.7%、52.98%、12.49%、6.07%，同样呈现放缓趋势[7] - 2024年应收账款增速20%，高于营收增速13.8%，贸易应收款项周转天数从2022年79天增至2024年88天[9] 业务结构 - 制冷空调电器零部件业务2022-2024年收入138.34亿、146.44亿、165.61亿元，占总收入64.8%、59.6%、59.3%，毛利率25.7%、27.0%、27.1%[9] - 该业务全球市占率45.5%，行业前三制造商合计市占81%，市场竞争集中且激烈[10] - 汽车零部件业务2022-2024年收入75.14亿、99.14亿、113.87亿元，占比35.2%、40.4%、40.7%，毛利率25.4%、28.0%、27.6%[12] - 汽车热管理零部件全球市占率4.1%，排名第五，面临新能源车行业竞争加剧[12] 新业务布局 - 公司投资不低于38亿元建设机器人机电执行器和域控制器研发生产基地，仿生机器人执行器研发团队已超180人[12]

公司荣誉与行业地位 - 公司荣获"热管理优秀供应商"奖项，体现其在汽车热管理领域的创新实力[2] - 作为中国汽车工业协会滤清器委员会理事长单位及"双理事长单位"，持续引领行业发展[3] - 拥有200余项专利，技术护城河显著[3] 技术发展与历史突破 - 80年代实现燃油滤清器国产化，打破欧美垄断[3] - 2010年攻克国四标准油气分离器技术，跃居商用车龙头[3] - 2016年起前瞻布局新能源，在燃料电池过滤、混动进气系统等领域取得显著成绩[3] - 2022年战略聚焦氢能与电动化，建成上海前沿技术中心，突破化学空滤、去离子器等关键技术[3] 战略与业务转型 - 引入华为BLM模型，锁定热管理系统赛道，从单一零部件供应商升级为解决方案提供商[5] - 新能源业务收入2024年增长超40%[5] - 电子水泵年产能80万只，获庆铃、福田等订单[5] 核心技术突破 - 氢能领域：膜增湿器寿命提升30%，电堆系统效率突破60%[6] - 去离子过滤器离子交换寿命提升80%，电导率交换＜1us/cm[6] - 电子水泵节能碳排放6%，适配12V-800V多电压平台[6] - CN95级别活性炭空调滤芯颗粒过滤效率95%以上，获戴姆勒、理想等高端车型认可[6] 市场拓展与客户认可 - 燃料电池三大系统全面布局，化学空滤市场份额超50%，获丰田、康明斯等头部客户认可[7] - 混动专用进气系统份额超30%，配套比亚迪、理想等[7] - 变速箱与电驱精密过滤获麦格纳、博格华纳等定点认证[7] 未来战略布局 - 开发智能滤清器，实时监测滤芯寿命，曾获"中国心"2020年度十佳动力总成零部件荣誉[8] - 预研甲醇滤清器标准，抢占替代燃料赛道[8] - 与哈尔滨工业大学等院校合作，支持"生产一代、预研一代、培育一代"发展理念[9] - 全球布局战略，借势主机厂出海，构建海外营销渠道[9]