报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 公司主业（锂电池结构件）增长强劲，海外产能全面释放，为增长提供新动力 [6] - 公司机器人零部件业务已迎来突破，有望开启第二增长曲线，为公司打开全新估值空间 [6] - 公司2025年第四季度业绩超预期，彰显强大的经营韧性与成本管控能力 [6] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入152.13亿元，同比增长26.5%；实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.9%；全年净利率为11.51% [6] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营收46.10亿元，同比增长34%，环比增长16.5%；实现归母净利润5.79亿元，同比增长27.5%，环比增长39.4%；单季净利率达12.43%，显著改善 [6] - **历史及预测业绩**：2024年营收120.30亿元（+14%），归母净利润14.72亿元（+23%）[4]。报告预测2026-2028年归母净利润分别为24.68亿元（+40%）、31.69亿元（+28%）、39.19亿元（+24%）[4][6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率将维持在24.7%-24.9%，净利率将提升至12.4%-13.0%，ROE将提升至15.7%-17.3% [7] 主营业务（锂电池结构件）分析 - **业务收入**：2025年锂电池结构件业务收入达147.05亿元，同比增长28.2% [6] - **增长驱动力**：受益于下游新能源车及储能需求旺盛 [6] - **海外扩张**：公司在欧洲的匈牙利、瑞典、德国基地已建成投产；2025年新设立美国、泰国子公司，正推进前期准备工作，海外产能释放有望带来全新成长增量 [6] 新业务（机器人）分析 - **战略定位**：公司将机器人业务定位为核心战略 [6] - **产品进展**：已切入旋转关节、直线关节和灵巧手等核心零部件 [6] - **业务收入**：2025年其他业务（主要为机器人）实现收入2237万元，同比增长19.56% [6] - **未来展望**：2026年全球人形机器人产业链有望迎来量产元年，通过与头部客户协同研发，公司机器人零部件业务有望实现从0到1的突破，开启第二业务增长通道 [6] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为197.27亿元（+30%）、246.18亿元（+25%）、298.75亿元（+21%）[4] - **盈利预测上调**：报告上调了2026-2027年归母净利润预测至24.7亿元和31.7亿元（前值分别为23.3亿元和28.5亿元），并新增2028年预测净利润39.2亿元 [6] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价161.20元，对应2026-2028年PE估值分别为18倍、14倍、11倍；PB估值分别为2.8倍、2.4倍、2.0倍 [4][7]

公司业务与全球化布局 - 公司通过“购核心资产＋剥离非核心业务”策略，构建了覆盖“4大洲20国”的全球化布局 [1] - 公司业务聚焦于“汽车产品+工商用产品”两大组别，主要产品为微型电机 [1] - 公司前瞻性布局机器人赛道与AIDC液冷市场，构建多元化产品矩阵，机器人业务处于战略投入阶段，AIDC液冷业务主要为液冷泵产品 [1] 汽车微电机业务分析 - 新能源汽车微电机配套数量增加至上百台，远超燃油车，预计2032年全球汽车微电机市场规模约1602亿元人民币，2026-2032年复合年均增长率为4% [1] - 公司微电机产品全球市占率排名第二，已绑定博世、大陆、大众等核心客户，新进入者难以快速替代 [2] - 在底盘电机领域，国外企业长期垄断中高端市场，在线控制动领域份额超70%，公司客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特等 [2] - 在热管理领域，预计2030年全球市场规模达850-900亿美元，公司产品具备高效、可靠、低功耗等竞争优势，主要客户包括大众、福特、宝马、吉利、比亚迪等头部企业 [2] 新兴增长驱动布局 - AIDC液冷方面，液冷方案因低能耗、高散热等优势成为高性能算力主流方案，预计2029年中国液冷服务器市场规模达162亿美元，5年复合年均增长率达47%，公司液冷泵产品具备高效散热、节能降耗等优势 [2] - 人形机器人方面，公司积极布局并提供系列产品：旋转关节具备高扭矩密度与高可靠性；直线关节峰值力最高可达8500N；灵巧手执行器聚焦小型化与高精度；无框力矩电机强化高扭矩密度 [2] - 公司与上海机电共同成立动界智控，专注于人形机器人全套关节模组领域 [2] 财务预测与业务展望 - 公司作为电机龙头企业，受益于汽车智能化带来的车用电机价值量增长，同时AIDC液冷及人形机器人布局将助力未来业务增长 [3] - 预计公司在2026-2028财年归母净利润分别为2.8亿美元、3.0亿美元、3.3亿美元，同比增长率分别为8%、6%、9% [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 作为全球领先的汽车微电机（Tier2）供应商，公司受益于汽车智能化带来的车用电机单车价值量增长，同时前瞻性布局AIDC液冷及人形机器人领域，有望开启成长新曲线 [1][3][16] 公司业务与战略 - 公司聚焦“汽车产品”与“工商用产品”两大主业，并通过并购与剥离非核心业务，构建了覆盖“4大洲20国”的全球化布局 [1][19] - 公司股权结构清晰，汪氏家族通过信托平台及成员持股合计控制约57%的股权，控制力强 [23] - 公司管理层学历背景优秀且职业经验丰富，具备跨领域和跨国运营经验，适配全球化布局 [28] 汽车业务：智能化驱动增长 - **车用微电机**：汽车电动化与智能化显著提升微电机用量，新能源车微电机配套数量可达上百台/辆，远超燃油车（普通型25台/辆，豪华型65台/辆）[2][50] 预计2032年全球汽车微电机市场规模约1602亿元，2026-2032年CAGR为4% [2] 公司微电机产品全球市占率第二，已绑定博世、大陆、大众等头部客户，新进入者难以快速替代 [2][52] - **底盘电机**：在线控制动领域，国外企业凭借先发优势占据超70%市场份额 [2] 公司深耕底盘电机，产品性能优势明显，EPS电机转向功率较现有有刷技术提升20%，齿槽转矩降低10%，重量减轻10% [66] 客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特等 [2] - **热管理电机**：预计2030年全球汽车热管理市场规模达850-900亿美元 [2] 公司产品凭借高效、可靠、低功耗设计具备竞争力，主要客户包括大众、福特、宝马、吉利、比亚迪等头部企业 [2][81] 新兴增长曲线：AIDC液冷与人形机器人 - **AIDC液冷业务**：液冷方案因低能耗、高散热等优势成为高性能算力场景主流 [3] 预计2029年中国液冷服务器市场规模达162亿美元，2024-2029年CAGR达47% [3][93] 公司的热管理泵技术与液冷泵技术同源，产品具备高效散热、节能降耗、节省空间、寿命长（可达40000小时）等优势，有望受益于AI数据中心需求爆发 [3][96][97] - **人形机器人业务**：公司积极布局，现有产品包括高扭矩密度旋转关节（峰值扭矩最高396Nm）、高推力直线关节（峰值力最高8500N）、小型化灵巧手执行器及无框力矩电机 [3][107][108] 2025年公司与上海机电共同成立合资公司（动界智控），专注人形机器人全套关节模组的研发与制造 [3][106] 预计全球人形机器人市场规模将从2024年的34亿美元增至2029年的324亿美元，CAGR约57% [99] 财务表现与预测 - **历史收入**：FY19-FY25期间，公司总收入从32.8亿美元增长至36.5亿美元，CAGR为2% [30] FY26H1收入18.3亿美元，同比跌幅收窄至-1.1% [30] - **盈利能力修复**：FY24-FY26H1期间，毛利率从22.3%提升至24.0%，归母净利率从6.0%提升至7.3%，主要得益于劳工及原材料成本下降、汇率变动等因素 [45] - **盈利预测**：预计公司2026-2028财年归母净利润分别为2.8亿、3.0亿、3.3亿美元，同比增长8%、6%、9% [3] 对应EPS分别为0.30、0.32、0.35美元/股 [3][5] - **估值指标**：基于2026年3月2日收盘价，对应2026-2028财年预测P/E分别为12.5倍、11.8倍、10.8倍，P/B分别为1.2倍、1.1倍、1.0倍 [5]

经营与产能状况 - 公司产能利用率高，正推进设备升级与产能扩张 [2] - 2026年一季度生产经营排产有序推进，运行节奏符合预期 [2] - 欧洲生产基地稳步推进，将根据客户需求有序释放产能 [6] - 美国、泰国项目正推进前期准备工作 [6] - 公司具备规模化产能优势与充足的交付配套能力，可高效匹配客户上量需求 [8] 成本与市场应对策略 - 原材料上涨对公司有一定影响 [2] - 公司正通过产能扩充与布局优化发挥规模效应平抑成本 [2] - 加大技术创新投入以提升原材料利用效率 [2] - 强化内部精细化管理以降本增效 [2] - 积极与客户协商价格传导，并通过供应链整合、产品结构升级等措施降低不利影响 [3] - 锂电池产品出口退税调整对公司影响很小，各项合作秩序井然 [4] 业务构成与产品进展 - 储能电池结构件业务增幅较大，但动力电池结构件目前仍是主要收入来源 [7] - 大圆柱电池结构件是具备高壁垒、高成长性的优质项目 [9] - 公司具备生产大圆柱结构件的技术和批量生产能力，2026年相关产品产出规模将稳步爬坡 [9] - 机器人业务聚焦核心零部件，形成减速器、丝杠、灵巧手三大产品布局 [5] 发展战略与未来展望 - 公司将持续锚定新能源核心赛道，通过产能升级、技术迭代与客户结构优化巩固领先优势 [9] - 实施“双核战略”，前瞻布局人形机器人高精密减速器、关节模组等业务，打造第二增长曲线 [9] - 海外业务预计将为公司带来较大的增长空间 [6] - 客户端普遍启动产能升级，叠加行业向好，整体业务增长预期强劲 [9]

公司业务布局 - 公司业务布局覆盖液冷和机器人两大领域 [1] - 在液冷领域，产品布局覆盖服务器机柜内外部 [1] - 在机器人领域，布局灵巧手、旋转关节等环节 [1] - 公司热管理领域客户包括宁德时代、比亚迪、蔚来等龙头 [1] 产品研发进展 - 公司部分液冷产品品类已进入逐步放量阶段 [1] - 公司已顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发 [1]

收购交易概述 - 银轮股份拟以自有资金约1.33亿元通过股权收购及增资方式取得深蓝股份55%以上股权，交易完成后深蓝股份将成为其控股子公司并纳入合并报表范围[2] - 具体交易方案为以每股4.05元价格受让洪旭璇等20名股东合计持有的约2031.35万股股份（占总股本43.22%），交易额8226.97万元，随后通过参与定增方式增资约5000万元[2] 标的公司财务与业务 - 深蓝股份主要研发、生产及销售暖通空调控制器和变频驱动器等高科技电子设备，主要产品为控制器、驱动器集成电路硬件及其相关嵌入式系统软件[2] - 2024年及2025年上半年，深蓝股份分别实现营业收入7152.18万元、3086.25万元，实现净利润1776.25万元、734.97万元[2] 收购方业务拓展 - 银轮股份传统主业为汽车热管理零部件，近年来积极拓展数字能源业务和机器人业务[2] - 2025年上半年，公司数字能源业务收入达6.92亿元，同比增长58.94%，机器人热管理模组、旋转关节等产品也已量产并与头部客户深化合作[2] 战略协同与整合效应 - 公司将整合深蓝股份在控制器、驱动器等领域的底层技术，实现优势互补，降低生产成本，强化对热管理产业链核心技术的掌控[3] - 深蓝股份客户资源与银轮股份现有客户存在互补性，为共同开拓新市场或大客户提供良好基础[3] - 行业专家认为此次收购有助于银轮股份形成差异化的技术壁垒，开发出区别于竞争对手的热管理产品[3] 行业前景与市场定位 - 随着新能源汽车、数字能源等领域的快速发展，对热管理技术的需求将持续增长，市场规模有望进一步扩大[4] - 具备核心技术优势、能够提供综合解决方案的企业将占据主导地位，银轮股份通过此次收购强化了自身技术实力和产业链掌控能力，有望在行业格局变化中占据有利位置[4]

财务业绩 - 前三季度归母净利润6.72亿元，同比增长11.2% [1] - 第三季度归母净利润2.30亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7% [1] - 第三季度公司在手订单逐步推进投产，营收实现较快增长 [1] 业务发展 - 数据中心液冷业务有望复刻从单品到集成的发展路径，未来增量可期 [1] - 公司在机器人领域围绕"1+4+N"产品体系稳步推进 [1] - 公司自主研发旋转关节、线性关节及热管理方案，并在驱控、减速器等品类建立生态链合作 [1] - 公司与合作伙伴合资设立苏州依智拓展灵巧手业务 [1] 海外布局与估值 - 公司拟新设泰国子公司以完善海外布局 [1] - 海外业务盈利能力有望继续提升 [1] - 维持可比公司2025年PE平均估值39倍，目标价44.46元 [1]

投资评级与目标 - 报告对银轮股份维持“买入”投资评级 [3][6] - 基于可比公司2025年39倍平均市盈率估值，目标价为44.46元 [3] - 当前股价为36.6元（2025年10月28日），目标价存在上行空间 [6] 核心观点与盈利预测 - 报告核心观点认为公司毛利率环比改善，液冷、机器人及海外业务是未来盈利增长点 [2] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.14元、1.51元、1.93元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为152.78亿元、181.43亿元、215.02亿元，同比增长20.3%、18.8%、18.5% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为9.62亿元、12.74亿元、16.31亿元，同比增长22.8%、32.5%、28.0% [5] - 预测毛利率将从2024年的20.1%逐步提升至2027年的21.7% [5] 近期财务表现分析 - 公司前三季度营业收入110.57亿元，同比增长20.1%；归母净利润6.72亿元，同比增长11.2% [10] - 第三季度营业收入38.90亿元，同比增长27.4%，环比增长3.7%；归母净利润2.30亿元，同比增长14.5%，环比增长0.7% [10] - 第三季度毛利率同比下滑0.9个百分点，但环比改善0.6个百分点 [10] - 第三季度利润增速低于营收增速，主要受计提信用减值损失811万元及汇兑损失增加导致的财务费用上升至2402万元影响 [10] 新兴业务增长点：数据中心液冷 - 公司制定了数据中心液冷“1+2+N”（系统+一次/二次侧冷源+零部件）的战略规划 [10] - 已具备浸没一体式液冷设备、CDU、Manifold、冷板、冷却塔等完整产品线 [10] - 已形成“3+3+N”的客户布局，包括美资和台资客户 [10] - 预计该业务将复刻新能源热管理从单品到系统集成的发展路径，提升配套价值和盈利能力 [10] 新兴业务增长点：机器人（具身智能） - 公司在机器人领域围绕“1+4+N”产品体系推进，自主研发旋转关节、线性关节及热管理方案 [10] - 在驱控、减速器等品类建立生态链合作，并通过合资设立苏州依智拓展灵巧手业务 [10] - 已围绕头部客户取得重要进展，预计具身智能业务将成为公司中长期重要增长极 [10] 海外业务布局与展望 - 公司拟向上海银轮投资增资1.5亿元，主要用于泰国全资子公司的生产基地建设，预计2027年投产 [10] - 目前北美工厂已实现盈利，欧洲板块预计全年实现扭亏 [10] - 随着海外工厂产能释放和经营管理体系完善，海外业务盈利能力有望持续提升 [10] 主要财务指标预测 - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的13.4%持续提升至2027年的17.8% [5] - 净利率预计从2024年的6.2%稳步提升至2027年的7.6% [5] - 市盈率（PE）预计从2024年的39.4倍下降至2027年的18.9倍 [5]

特斯拉Optimus市场动态 - 10月份机器人板块出现异常波动，特斯拉Optimus成为绝对主角，T链公司经历"过山车"式行情[2] - 10月15日出现关于三花智控的"假"利好小作文，称其获得特斯拉价值6.85亿美元（约50亿元）的Optimus线性执行器采购订单[2] - 该利好小作文实际为9月份旧闻的"出口转内销"，最终被三花智控官方公告否认[3][5] - 不同于此前The Information发布的利空小作文，本次利好小作文仅来自X平台用户，缺乏公信力[7] 市场反应与影响 - 10月15日午后三花智控涨停，带动整个机器人板块和大盘上行，T链公司普遍上涨，出现多个涨停股[9] - 此次上涨间接证实T链新剑CD拿到了特斯拉灵巧手总成订单，量级在1000台或以上，且为包含丝杠、传感器、电机的总成订单[10] - 板块上涨证明三花智控的T链核心地位，以及其获得特斯拉大额采购订单的能力[10] 特斯拉Optimus产业链 - 已梳理近70家特斯拉Optimus产业链上市公司，包括T1、T2、准T链及潜在T链公司[9] - 核心执行器与关节总成供应商包括：拓普集团（线性执行器总成主力供应商）、三花智控（旋转关节总成核心供应商）[9] - 其他重要总成供应商包括：新泉股份（新增机器人关节总成）、均胜电子（已批量交付机器人后脑勺、颈部等多部件）[9] - 关键零部件供应商包括：绿的谐波（微型谐波减速器供应商）、双环传动（RK2潜在核心供应商）[9] 四季度行业催化因素 - 特斯拉Optimus四季度催化事件密集：审厂、Optimus Gen3终稿、10月业绩交流会、11月股东大会等[10] - 审厂工作正有条不紊进行，多家近期审厂标的传来利好信息[11] - 其他企业也有重要进展：小米人形机器人利好消息发酵、小鹏人形机器人将发新品、优必选获大额订单[11] - 宇树科技和智元机器人本季度均有重大利好消息，已梳理30+家宇树链和40+家智元链公司[11] 智元机器人产业链布局 - 均普智能与智元机器人合资成立宁波普智未来机器人有限公司，涉及代工、代销和二次开发[12] - 均胜电子与智元机器人签署战略合作协议，重点突破机器人"大脑"和"小脑"等软硬件核心技术[12] - 富临精工为智元提供电关节模组，并与多家公司合资实施人形机器人项目[12] - 蓝思科技已为智元交付数百台人形机器人整机，并提供关节模组、DCU控制器等核心组件[12]

纪要涉及的公司 银轮股份 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现超预期**：二季度业绩预计超市场预期，实际增长或超 10%，缓解市场对贸易战和主要客户 T 影响的担忧，上半年业绩指引无需大幅下修。此前预期业绩 2.6 亿以上，目前估计在 2.3 - 2.5 亿之间，中值约 2.4 亿，好于市场悲观预期[2][3] - **新业务成增长引擎**：数据中心和商用车热管理业务成为增长新引擎，预计分别贡献三四亿元收入和 3000 - 4000 万利润增量，对冲了北美核心客户收入下修的影响[2] - **机器人业务优势明显**：在人形机器人板块具有龙头地位，供应链估值最便宜，市值约 230 亿元，主业年增长 20%以上，结合主业精确布局核心总成部件并公告合作进展。今年飞旋转总成订单量大，对应机器人台数可达一两千台，份额大[5][6] - **未来发展前景乐观**：预计三季度开始在核心部件布局上兑现预期，研发能力和产业影响力将推动公司超越预期。凭借大客户服务体系和配套研发能力，在人形机器人赛道强者恒强，产业链补全补齐将提升竞争力[6][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **市场分歧担忧多余**：国内供应链与海外供应链结构差异导致市场对 F 客户确认问题存在担忧，但因 F 链和 T 链组织形式不同，这种担忧多余[2][7][8] - **2025 年 T 客户情况**：2025 年 T 客户总成方面市场分歧较大，产业链格局尚未明确，需等待小批量量产落地，应关注公司核心能力及历史经营风格[2][9] - **业绩与总成进展**：今年业绩与年初预期相比表现良好，人形机器人总成进展预计持续超市场预期，三季度开始零部件自给率提升将带来显著进展[11]