全球宏观环境变迁 - 全球经济处于康波萧条期，老技术潜力耗尽而新技术尚未成熟，导致存量博弈和多边合作被零和思维取代[2] - 过去五年中国出口年均增长率接近8%，但十五五期间可能回落至3%至5%[2][7] - 全球化逻辑从效率优先转变为需考虑风险变量，企业为安全进行补偿性投入推高全球成本[5][6] - 全球央行持有的美国国债占比已历史性低于其黄金储备占比，反映对美元公信力的怀疑[6] 中国内部经济挑战 - 房地产行业虽不再是增长支柱，但仍占据中国居民财富的50%，其债务链条和历史遗留问题将拖累宏观经济[3][8] - 当前财政政策重心在于化债而非单纯刺激，股市对实体经济拉动作用有限[8] - 中国制造业在汽车、造船、工业机器人领域成为世界冠军，但高增长部分得益于西方通胀和疫情期间特殊需求[7] 人工智能的投资机遇 - 人工智能被视为瓦特蒸汽机级别的革命，是未来财富增长的根本动力[11] - 投资应选择人工智能领域的生息资产，如英伟达和谷歌，它们拥有巨额研发投入和第二增长曲线[11] - 企业价值将直接与其使用AI的能力相关联，资本更愿为具备AI驱动或防御AI冲击能力的企业买单[12] - 选择比努力重要，应投资纳斯达克指数等AI方向而非死守回报率低的市场，35年回报达51倍[10][11] 企业传承与治理 - 未来五到十年中国有300万家族企业面临代际传承，涉及财富规模达300万亿元人民币[13] - 代际传承成功概率低，需从人治转向依靠家族办公室和治理结构的法治以打破富不过三代魔咒[14][15]

核心观点 - 当前资产收益面临多重不确定性来源，包括“逆全球化”趋势持续影响经济基本面并逐步纳入估值体系常态假设、内部宏观环境的经济增长降速与驱动转型风险、以及资产端不同资产夏普比率变化和固定收益资产利差中枢下移的问题 [3] - 资产多元化是资产配置的“免费午餐”，其核心价值来源于资产之间的相关性 [4] - 在当前不确定性环境中寻求投资破局需重视生息资产的投资价值作为资产配置之锚，并通过杠杆增厚收益，同时锚定高质量增长作为新阶段经济核心驱动，并认为黄金的宏观叙事仍未结束 [5] 当前资产收益的不确定性来源 - “逆全球化”趋势已来，持续影响经济基本面，并逐步纳入估值体系的常态假设；若事件未进一步升级，资本市场反应可能呈现阶段性钝化，全球经济增长基础的脆弱性制约摩擦升级的速度和范围，但摩擦仍会对部分领域的结构性风险偏好和盈利预期产生影响 [10] - 内部宏观环境面临经济增长降速与经济驱动转型风险，从出口、投资及消费变化来看，经济已从高景气阶段过渡至中低景气阶段 [12] - 资产视角下，不同大类资产的夏普比率表现存在显著差异和变化，例如2025年数据显示黄金的夏普比率达3.07，而3-5年国债为-0.37，5-7年国债为-0.50，7-10年国债为-0.50，沪深300为1.69，中证500为1.98，中证1000为1.60，标普500为0.97 [14] - 债券市场自2011年以来期限利差中枢和信用利差中枢整体呈现不断下移趋势，未来债券市场的收益空间或有进一步收窄风险 [15] 资产多元化的价值 - 资产多元化的本质是通过投资不同类别资产降低整体投资组合风险并平衡收益，其价值源于资产相关性 [18] - 历史数据显示股债相关性呈现波动，例如2010年股债相关性为16.18%，2011年为27.83%，2012年为3.87%，而2025年则为-25.60% [18] - 不同期限债券与股票的相关性也呈现变化，例如2025年1-3年期债券与股票相关性为-20.17%，3-5年期为-28.00%，5-7年期为-34.81%，7-10年期为-35.69%，10年以上期为-37.73% [20] 资产配置之锚：生息资产 - 生息资产（如债券、存款、高股息股票）能提供稳定现金流、较好流动性、抵御通胀，并能在市场利率变化时通过票息或分红收入再投资灵活调整配置，熊市或市场震荡期其稳定收益能对冲权益资产亏损，降低组合整体波动率 [23] - 红利策略（高股息）的收益来源包括股息带来的稳定现金流和资本利得，高股息股票具备盈利稳定、低估值的特征，增强资本利得确定性 [26][27] - 从产业生命周期看，处于成熟期的行业更倾向于高分红，因投资回报率降低导致资本开支意愿较低；高分红企业通常表现出低盈利能力、低投资回报率、低资本开支和低增长等特征 [28] - 高分红企业的财务质量较好，表现为低外部筹资依赖、低负债、充裕的现金流，具体指标如资产负债率、有息负债率、现金流利息保障倍数和外部筹资依赖度可衡量企业的分红能力 [33] 锚定增长策略 - 在投资组合中引入杠杆的核心价值是在控制整体风险均衡的前提下提升组合预期收益，并保持风险分散优势；杠杆可放大低风险资产（如债券）的收益，使组合在不打破风险均衡前提下提高目标收益，且杠杆作用于单一或一类资产而非整体组合，不会破坏各类资产的风险占比结构 [34] - 高质量增长或为新阶段经济增长核心驱动，其投资破局方向在于新质生产力，核心是提升全要素生产率，政策路线为“供需两端同发力”，重点发挥科技创新作用，细分赛道包括数字经济、高端装备、生物技术、风光锂电能源转型、智能电车、量子科技等未来产业 [35][36] - 新增长理论认为知识积累和技术进步是经济增长的决定因素，高质量增长是提升全要素生产率的关键，需要技术进步的持续推动 [37] - 黄金作为美元信用的博弈品，其宏观叙事仍未结束；次贷危机后美国信用脆弱性受关注，乌克兰危机后美元安全资产地位受质疑，基于分散风险考虑，全球经济体自2008年以来持续增加黄金储备并减少美元储备，近2年有所加速 [38][39]

核心财务表现 - 提取减值准备前的净经营收入400.22亿港元 同比增加13.26% [1] - 公司股东应占溢利221.2亿港元 同比增加10.54% [1] - 每股基本盈利2.0952港元 拟派发中期股息每股0.58港元 [1] 收入结构分析 - 计入外汇掉期合约后的净利息收入289.29亿港元 按年上升0.4% [2] - 平均生息资产按年上升2038.71亿港元 增幅5.7% [2] - 净服务费及佣金收入上升 保险证券经纪和基金业务佣金收入增长 [1] 息差与资产收益 - 计入外汇掉期后的净息差1.54% 按年下降7个基点 [2] - 资产收益率下降因市场利率低于去年同期 [2] - 通过存款定价和期档管理优化存款结构 推动支储存款增长 [2] 其他收益与支出 - 净交易性收益按年上升 抵销经营支出及减值准备净拨备增加的影响 [1] - 期内溢利227.96亿港元 按年上升23.33亿港元 增幅11.4% [1]

行业与公司 - 行业为贵金属行业，重点分析黄金与生息资产（如标普500）的历史表现及未来趋势[1] - 公司未明确提及，但推荐关注黄金股标的如山金、赤峰、招金、万国等[15][16] 核心观点与论据 **黄金与生息资产的历史表现** - 黄金与标普500在65年后收益率追平，年化复合增速约7.2%-7.3%，长周期收益潜力相似[1][5][6] - 美股与黄金存在周期性波动，过去65年经历两轮30-40年大周期：前段生息资产走强，后段保值资产走强，与产业回报率相关[1][7] **当前市场阶段与未来预期** - 当前处于美股与黄金收益率追平的关键节点，未来1-2年或决出胜负：AI产业支撑美股走强或经济增长乏力推动金价上涨[1][8] - 若无衰退或滞胀，黄金价格将回归通胀定价，按65年年复合收益率计算约为2,800美元，当前3,300-3,400美元反映衰退/滞胀预期[1][12] **极端情境下的金价预测** - 大滞胀情境（类似1980年代）：金价或达1万美元（较当前3倍上涨空间）[9][10] - 大衰退情境（类似2011年）：金价或达4,154美元（较当前25%上涨空间）[9][10] **经济周期与资产配置建议** - 衰退期：规避风险资产，持有现金和黄金，但现金可能贬值[11] - 滞胀期：实物资产（如黄金）更具优势，稀缺性显著[11] **铜金比指标的意义** - 铜金比创历史新低（类似1980年代滞胀期），反映全球制造业景气低迷及经济动能减弱[2][13] **黄金市场的中周期问题** - 传统美元贬值推动金价的逻辑存在局限性，新视角将黄金作为不生息资产与标普500对比[3] **巴菲特观点的影响** - 巴菲特认为不生息资产（如黄金）缺乏长期吸引力，但历史数据显示黄金与美股长期收益潜力相似[4][6] **未来十年黄金趋势** - 2018年至今处于6-7年周期，保值资产向上通道约10年，黄金牛市波段或未结束[14] **黄金股投资建议** - 短期谨慎，长期看多，推荐三季度配置窗口标的如山金、赤峰、招金等，港股万国及弹性小票招金黄金[15][16] 其他重要内容 - 黄金在滞胀中的定价受货币超发影响更显著[10] - 铜金比低迷预示未来产业周期后十年的担忧[13]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为40 1亿元 42 3亿元和44 8亿元 对应同比增长3 8% 5 5%和5 9% [4] 财务表现 - 1H25实现营业收入173 36亿元 同比下降3 9% 归母净利润21 64亿元 同比增长3 8% 平均权益收益率8 66% 同比提升0 17个百分点 [1] - 金融及咨询业务收入110 90亿元(yoy+2 1%) 毛利率57 5%(+1 7pct) 设备运营收入43 50亿元(yoy-10 7%) 毛利率21 6%(-10 4pct) 产业运营收入17 97亿元(yoy-15 5%) 毛利率18 0%(-3 9pct) [1] - 2024年 1H25现金派息率分别为56%和50% 未来派息率有稳定基础和提升空间 [4] 资产与收益 - 生息资产规模2666 26亿元 环比增长2 3% 城市公用行业占比下降3 1pct至30 7% 机械制造行业规模196 98亿元 环比增长20 7% [2] - 生息资产平均收益率8 08%(+0 02pct) 计息负债成本率4 02%(-0 04pct) 净利息收益率4 51%(+0 03pct) [2] - 金融资产与负债久期匹配良好 资产久期超过负债久期且环比提高 [29][30] 普惠金融业务 - 普惠金融生息资产规模221 92亿元 环比增长28 7% 收入14 51亿元(yoy+124 1%) 收益率14 72% 显著高于金融业务整体的8 1% [3][34][35] - 普惠业务关注率5 8% 略高于金融业务整体水平 但公司已建立优秀风控程序 [3][40] 资产质量 - 不良率1 05% 关注率5 51% 分别环比下降0 02和0 07个百分点 拨备覆盖率227 33% 环比持平 [3][36][37] 行业分布与结构 - 金融及咨询业务收入占比提升至64 0%(+3 7pct) 设备运营占比25 1%(-1 9pct) 产业运营占比10 4%(-1 4pct) [1][13] - 城市公用行业在生息资产中占比30 7%(-3 1pct) 仍为最大行业 机械制造行业规模增速最快(+20 7%) [2][24]

报告核心观点 - 本轮黄金牛市延续33个月，市场对其周期位置和空间分歧大，报告从黄金与生息资产对抗视角复盘，展现三种历史路径与空间，认为考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，应重视黄金股弹性 [3] 半年度复盘 三段演绎 - 1 - 3月，COMEX逼仓上涨金铜共振，关税差异致套利空间触发逼仓，COMEX金、银、铜共振向上，库存3月见顶缓和 [23] - 4月，关税升级V型反转，衰退驱动金强铜弱，美关税政策升级引发衰退预期，金价先回落再V型修复，ETF持仓提升 [25] - 5 - 6月，地缘缓和避险下降金箱体震荡铜修复，中美关税冲突缓和，风险偏好回升，金价区间震荡，风险资产修复 [27] 三处变化 - 美国经济预期，美元破位软着陆预期打破，第二轮降息或启幕，市场转向黄金避险 [29] - 金价驱动，金与美元、美股负相关性大幅提升，传统利率衰退框架回归，周期性资金ETF增仓 [32] - 黄金股弹性，估值下杀至历史低位，黄金股对金价上涨敏感下跌钝化 [34] 黄金的另一视角 历史三次对抗 - 1972年后金强股弱，滞胀模式，传统制造放缓+中东地缘催生强滞胀 [40] - 2007年后金强股弱，衰退模式，科技业放缓+金融泡沫破裂衰退冲击 [46] - 2020年后股强金弱，复苏模式，新能源/AI崛起+外部扰动消退 [53] 启示 - 产业/生息周期看金价，周期波动频度近20年，可理解1990年代黄金沉寂 [59] - 保值与生息历史对立，当前黄金逼平美股，未来半年两者或决胜负 [59] - 短期胜负手在经济周期判断，背后是产业动能支撑与否 [59] 金价的历史锚定 衰退模式 - 极限定价4196美元/盎司，对应当前金价1.25倍，本质是生息资产信用崩塌但法币购买力未系统性流失 [61] 滞胀模式 - 极限定价10093美元/盎司，对应当前3.03倍，本质是法币信用因货币超发与通胀失控彻底失效 [68] 半年度展望 - 关注再衰退路径，考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，周期性避险资金与去美化趋势资金共振推升黄金牛市 [73] - 重视黄金股弹性，黄金股处极限低估值，伴业绩释放，弹性或强于商品 [74]