投资评级 - 买入 [1] 核心观点 - 常乐火电二期全面投产，量价本共助业绩优异表现，预计2026年火电业绩因全年满产发电有望进一步抬升 [2] - 水电板块因来水不及预期致电量下滑，但电价提升成为亮点 [3] - 新能源板块因小时数和电价下滑导致亏损，但“电算协同”项目有望改善板块收益 [4][5] - 公司作为甘肃省电力运营龙头，火水风光多电源协同发展，业绩稳定性强，叠加未来项目落地，具有高增长潜力，维持“买入”评级 [7] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 2025年实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 2025年扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 2025年经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 2025年单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84% [1] - 2025年单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64% [1] - 2025年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 2025年单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比提高1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同推动毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电业绩增长的主要驱动力 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 2025年单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比提高5.38分/千瓦时 [3] - 水电电量下滑主要受黄河、黑河、大通河等流域来水量同比下降影响 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 2025年单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 2025年单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因量价齐跌，导致酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 庆阳绿电聚合一期“电算协同”项目已开工，有望通过向数据中心绿电直供保障利用小时数，改善板块收益 [4][5] 未来增长与核心优势 - 公司火电与水电合计7.7GW装机构成业绩基本盘 [7] - 庆阳“电算协同”项目一期工程100.025万千瓦新能源项目首批风机已于2026年1月底并网，二期100万千瓦项目已通过可研评审 [7] - “电算协同”模式有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，产能扩张潜力大 [7] - 集团旗下张掖/武威/金昌三个火电厂（在运在建合计4.67GW）若注入上市公司，将为火电板块带来可观增长 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6]

投资评级 - 报告对甘肃能源(000791.SZ)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善新能源板块收益 [1] - 甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强，叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入90.65亿元，同比增长4.26% [1] - 实现归母净利润20.51亿元，同比增长24.77% [1] - 扣非后净利润20.39亿元，同比增长183.32% [1] - 经营活动现金流量净额51.52亿元，同比增长31.64% [1] - 单Q4实现营业收入25.41亿元，同比增长14.84%，环比下降2.07% [1] - 单Q4实现归母净利润4.70亿元，同比增长81.64%，环比下降37.96% [1] - 2025年拟向全体股东每10股派发现金红利2.30元（含税），派发现金红利总额为7.46亿元 [1] 火电业务情况 - 2025年火电累计上网电量202.62亿千瓦时，同比增长4.08% [2] - 单Q4火电上网电量60.18亿千瓦时，同比增长8.53%，环比增长12.17% [2] - 2025年火电电价实现369.53元/兆瓦时，同比上涨1.72分/千瓦时 [2] - 2025年火电板块营业成本同比下降6.47%，收入同比增长10.43%，共同助力毛利率走阔9.91个百分点 [2] - 常乐二期5-6号机组分别于2025年9月、10月投产，是火电上网电量同环比提升及业绩贡献增量的原因 [2] - 预计2026年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升 [2] 水电业务情况 - 2025年水电累计上网电量56.39亿千瓦时，同比下降8.87% [3] - 单Q4水电上网电量15.68亿千瓦时，同比增长11.05%，环比下降27.81% [3] - 2025年水电电价实现322.77元/兆瓦时，同比上涨5.38分/千瓦时 [3] - 水电板块电量下滑系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响，但水电交易得当，上网电价出现明显上涨 [3] 新能源业务情况 - 2025年风电累计上网电量16.02亿千瓦时，同比下降3.96% [4] - 单Q4风电上网电量3.34亿千瓦时，同比增长27.97%，环比下降20.85% [4] - 2025年光伏累计上网电量9.75亿千瓦时，同比下降4.79% [4] - 单Q4光伏上网电量1.80亿千瓦时，同比下降20.00%，环比下降30.50% [4] - 2025年风电电价实现377.87元/兆瓦时，同比下降13.97分/千瓦时 [4] - 2025年光伏电价实现305.14元/兆瓦时，同比下降5.67分/千瓦时 [4] - 新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损5469万元 [4] - 新能源板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工，该项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供，预计其利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益 [4][5] 公司核心优势与未来增长点 - 燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW装机共同构成公司业绩基本盘 [7] - 庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程100.025万千瓦新能源项目（风电75.025万千瓦、光伏25万千瓦）的首批风电机组已于2026年1月底并网投运 [7] - 后续二期项目100万千瓦同样于2026年3月通过可研评审 [7] - “电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳 [7] - 公司在手储备已核准700万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长 [7] - 集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂在运在建合计4.67GW装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观 [7] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2028年归母净利润预测分别为21.08亿元、22.94亿元、25.37亿元 [7] - 对应2026年3月27日收盘价的PE分别为13.25倍、12.18倍、11.01倍 [7] - 预计2026-2028年营业总收入分别为90.41亿元、111.56亿元、114.55亿元 [6] - 预计2026-2028年归属母公司净利润同比增速分别为2.8%、8.8%、10.6% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.6%、37.8%、37.4% [6] - 预计2026-2028年ROE分别为12.8%、12.8%、13.0% [6] - 预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为0.65元、0.71元、0.78元 [6]

**公司：中广核电力** **一、 战略目标与行业展望** * 到2025年底，公司在运及在建核电机组总装机容量目标为5,606万千瓦[2] * 根据国家规划，预计到2030年全国核电运行装机容量将达到1.1亿千瓦左右，较2025年底约0.6亿千瓦的装机容量基本实现翻番[2][5] * 公司已加入全球“三倍核能宣言”，致力于为实现2050年全球核能装机容量增至2023年三倍的目标贡献力量[5][16] * 公司具备每年核准4台机组的资源储备，与全国每年核准约10台机组的发展节奏相匹配[2][16] **二、 财务表现与股东回报** * **2025年业绩**：实现营业收入约756.97亿元，同比下降4.11%；实现归母净利润约97.65亿元，同比下降9.9%[2][13] * **业绩下滑原因**：主要受广东、广西市场化交易电价总体下降影响，市场交易平均含税电价约为0.3531元/千瓦时，较2024年下降约3.4分/千瓦时[2][9] * **成本与费用**：2025年营业成本占收比为68%，同比提升5.4个百分点；平均债务融资成本约为2.5%，较2024年下降约53个基点[13][14] * **现金流**：2025年经营活动产生的现金净流量约为299.7亿元，同比下降20.1%[14] * **股东分红**：2025年度每股派发含税股息0.086元，分红比例约为44.47%；自上市至2025年末，累计支付分红金额已超过367.6亿元[2][6] * **分红政策**：2026年将继续执行现有规划，分红比例达到40.37%，并承诺保持分红政策的持续、稳定和可预期[21] **三、 运营与发电情况** * **安全运营**：2025年所有在运机组均未发生INES（国际核事件分级表）一级及以上的事件，28台在运机组全部实现零非计划停机停堆[7] * **运营效率**：2025年在运机组平均能力因子约为93%，平均利用小时数为7,767小时[2][8][9]；超过85%的WANO业绩指标达到世界先进水平[2][8] * **大修工期**：全年完成19个换料大修，十年大修的平均工期首次进入40天以内[2][8] * **发电量**：2025年在运核电机组总上网电量为2,326.48亿千瓦时，同比增长22.36%[9] **四、 项目建设与装机进展** * **“十四五”期间成就**：累计16台机组获得核准，10台机组实现FCD（首次浇筑第一罐混凝土）；在运及在建总装机容量从2020年的3,535万千瓦增长到5,606万千瓦；总资产从3,918.98亿元增长至5,056.56亿元[4] * **在建项目**：截至2025年底，公司共管理20台在建机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，另有7台处于FCD准备阶段[10] * **2025年核准与开工**：防城港5、6号机组和台山3、4号机组获得国家核准；全年实现6台机组FCD[10] * **2026年投产计划**：计划实现惠州1号、2号机组和苍南1号机组的高质量投产[12] **五、 电力市场化交易** * **2025年交易情况**：市场化交易电量占总上网电量的比例约为56.2%，较2024年提升5.3个百分点[2][9] * **2026年交易安排**：共计24台核电机组参与市场交易，预计全年市场化电量占比将较2025年有所提升[12][13] * **截至2026年2月底签约量**：广东机组已成交约378亿千瓦时；宁德核电签约约231亿千瓦时；防城港核电签约约94亿千瓦时；红沿河核电签约约84亿千瓦时[13] * **差价合约试点**： * **辽宁**：红沿河核电站六台机组统一结算价为0.3798元/千瓦时，预计2026年总体结算电价相较于2025年（基本按核准电价结算）会有所降低[2][17] * **广西**：机制与辽宁相似，但参考电价为各机组各自的核准电价，受保障的电量部分约占总上网电量的70%左右[17] **六、 技术创新与研发** * **华龙一号**：“华龙一号”示范项目已全面建成并进入批量化建设阶段；公司推进形成了“华龙一号 2.0版”，正在加快项目落地[3][4][11] * **四代堆技术**：公司选择以铅基快堆作为主要研发方向，其试验堆已于2025年获得国家核准并开工建设[3][29] * **研发投入**：“十四五”期间累计研发投入超过193.3亿元（近200亿元），研发投入占收入比重持续保持在3.8%以上；“十五五”期间研发投入力度不会低于“十四五”水平[4][27] * **专利申请**：2025年共计申请专利2,031项，其中1,196项获得授权[11] **七、 新业务与多元化探索** * **核能综合利用**：已在辽宁红沿河开展核能供暖示范；正在推进瓦房店市、山东的供暖项目；在广西和福建初步锁定核能供气需求[10][28] * **“电算协同”**：公司正在研究核电与算力中心的直连模式，以发挥核电稳定供电的优势满足算力中心的高质量用电需求[3][20] * **绿色价值实现**：公司正从市场培育（如零碳园区建设）和政策引导两方面，积极推动核电绿色价值在绿证、碳市场等领域的体现[23] **八、 资源保障与供应链** * **铀资源保障**：公司所掌控的铀资源量足以满足现有及“十五五”期间乃至更长远的需求；主要通过加大勘探开采、利用长期贸易合同锁定资源、以及坚持燃料闭式循环（乏料回收）三项措施保障供应[22] * **燃料技术**：关于提升核燃料燃耗上限以延长换料周期，目前仍处于探索阶段，研发周期较长[15] **九、 资本开支与融资** * **资本开支**：随着在建项目进入建设高峰期，2026年资本开支预计将有较快上升；未来每年至少考虑4台机组的核准建设支撑[25] * **融资与负债**：截至2025年底，公司资产负债率约为65.2%，较期初上升4个百分点；利息保障倍数约为3.5倍，债务风险稳定可控[15] * **融资成本**：2026年仍有一定财务费用压降空间，公司已发行超短期融资券，最近一期利率低至1.5%[19] **十、 其他重要信息** * **辅助服务费用**：2025年辽宁省电力辅助服务费用降至不到10亿元，较2024年近20亿元的水平显著下降，预计随着现货市场运行将继续减少[26] * **核聚变燃料**：公司对氚的回收利用技术有研究，但目前核聚变处于科研阶段，专门开展氚的回收储备工作不具备商业化可行性[30]

电新板块电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 1. 行业 * 电力设备（含HVDC、SST技术、输配电、燃气轮机） * 光伏（含设备、制造、辅材、BC技术） * 锂电（含电池、铜箔、隔膜、铝箔、六氟磷酸锂、VC） * 储能（含户储、光储） * 风电（含海上风电、陆上风电） * 算力与电算协同 * 核电 2. 公司 * 电力设备/电算协同：思源电气、四方股份、特锐德、豫能股份、华电能源、韶能股份、顺络电子 * 光伏：晶科能源、福斯特 * 锂电/储能：宁德时代、阳光电源、德业股份 * 风电（海风）：大金重工、东方电缆、明阳智能、天顺风能、海力风电、中天科技、亨通光电 * 风电（国内）：金风科技、运达股份 二、 核心观点与论据 1. 宏观与板块策略 * 地缘冲突加剧市场对滞胀的担忧，前期高估值股票随科技股下跌[1][3] * 市场关注点回归基本面，重点考察电力设备出口业绩兑现及HVDC、SST等领域的技术进展[3] * 电算协同链经历多轮轮动，当前是困境反转和顺周期逻辑下的重要领域，配电侧及电力运营商中低市净率标的存在轮动可能性[3][4] 2. 光伏行业 欧洲市场 * 能源价格上涨短期刺激欧洲光伏及储能需求增长，有分销商反映低价组件售罄[4] * 欧洲组件价格从2025年底约0.09美元/瓦上涨至2026年2月的0.12美元/瓦以上[4] * 但行业整体产能过剩，4月后需求可见度低，价格进一步上涨受限于成本端（硅料、银浆价格下跌）支撑不足[1][4] * 看好高功率或BC等差异化产品的价格持续上涨潜力[1][4] 特斯拉设备采购影响 * 特斯拉计划采购约29亿美元中国光伏生产设备，强化了市场对其落实50GW项目（非100GW）的预期[1][6] * 对设备企业是重大利好，订单量和单价较国内市场有显著提升[6] * 风险：部分设备出口需获中国监管部门审批，存在政策风险[6] * 对制造与辅材企业（如晶科能源、福斯特）影响更深远，可能通过专利授权、代运营等模式获得长期稳定收益，潜在利润空间可观[1][6] 3. 锂电行业 核心逻辑与基本面 * 核心投资逻辑是基于第一季度业绩确定性进行反弹布局，坚守涨价主线[1][7] * 油价中枢上涨显著提升动力电池和储能的经济性，利多因素大于利空[1][7] * 3月电池排产环比增长超20%，4月初步排产预计环比增4%[7] * 动力电池市场：3月新能源乘用车内销同比降幅收窄至9%（较上半月改善），新车型发布有望加强季节性回暖[7] * 海外需求：油价上涨提升电动车经济性，在油电价差大的地区（如东亚、东南亚、澳洲）需求可能爆发式增长[7] * 以泰国为例，电动重卡全生命周期成本较传统重卡低100万元以上，且油价上涨拉大差距[1][7][8] 供需与价格 * 碳酸锂价格短期影响减弱，4月供需趋于平衡，市场关注点重回中游自身供需[1][7] * 动力电池领域约80%订单采用价格联动机制，成本上涨压力由主机厂和上游材料环节共同分担；占20%的一口价订单成本传导更难[7] * 供给紧张环节： * **铜箔**：2026年2月行业开工率约86%，3月已升至92%，加工费上涨动力强[1][8] * **隔膜**：下半年18微米隔膜预期紧缺，头部电芯厂已开始锁定产能；当前湿法隔膜开工率约82%，行业供给紧张，下半年涨价前景乐观[1][8][9] * **铝箔**：同样值得关注[8] * 六氟磷酸锂和VC的反弹空间取决于龙头扩产节奏和定价策略[8] 4. 储能行业 * 估值存在重塑可能，有望从传统制造业的20倍向30倍修复[1][9] * 两条核心主线： 1. **北美缺电**：是长期趋势，储能作为确定性受益方向估值未充分体现（阳光电源对应2026年PE不足20倍），而燃气轮机、输配电标的估值已达35-40倍以上[9] 2. **全球能源波动**：地缘冲突推高天然气价格和电价（欧洲平均电价上涨约10%），提升户储经济性；储能也是欧洲、日韩等实现能源独立的关键路径[9] * 关注标的：阳光电源、宁德时代、德业股份等低估值白马股，有望迎来估值和EPS双重提升[1][9] 5. 风电行业 欧洲海上风电 * 核心驱动力：欧洲能源安全与独立诉求，以及化石能源价格上涨[10] * 政策利好：欧盟通过清洁能源投资战略法案草案；英国释放8.5吉瓦第七轮海风项目，并提前至2026年7月开启第八轮，取消风电零部件进口关税[10] * 装机预期：欧洲海风装机量预计从2025年约2吉瓦提升至2030年前的年装机十几吉瓦[10] * 欧洲本土供应链存在巨大缺口，为中国产业链带来机遇[2][10] * 投资机会与标的： * **管桩**：首选大金重工（欧洲市占率近40%，在手订单超100亿元），其次天顺风能、海力风电[2][10] * **海缆**：首选东方电缆（欧洲在手订单超30亿元），其次中天科技、亨通光电[2][10] * **整机**：重点关注明阳智能（欧洲布局最深，计划在英投资上百亿建厂）[2][10] 国内风电 * 风电整机环节盈利改善是持续看好的方向，预计未来两年持续兑现[11] * 关注标的：金风科技（港股2026年PE约15倍，较A股折价约50%）、运达股份（2026年PE约15倍）[11] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * 市场原先对高标股的估值预期已延伸至2027-2028年的30倍PE，但当前局势改变了这一路径[3] * 近期辽宁出台的核电机制电价政策对市场情绪有积极影响[4] * 储能电池库存自2025年底以来一直维持在极低水平[7] * 锂电中期需重点关注江西锂矿和津巴布韦的进展，这将决定锂价后续方向[7] * 欧洲海风市场需求爆发为中国整机商提供了进入窗口，过去进入进度较慢[10]

关键要点总结 一、 行业与政策背景 * 涉及的行业：钢铁、电解铝、水泥、合成氨、化工、汽车、锂电、光伏、火电、生物质燃料、绿色航运等[1][2][5][6][7][8][13][14] * 核心政策：“十五五”期间（2026-2030年）考核体系由“能耗双控”转向“碳排放双控”[1][2] * 政策背景：2021年“能耗双控”执行出现“一刀切”等问题，政策导向逐步转为以碳为核心；服务于国内生态文明建设、2035年低碳发展承诺及应对外部规则（如欧盟CBAM）[2] * 政策强度：2026年单位GDP碳排放强度下降目标为3.8%，高于“十五五”年均需下降的约3.4%，体现边际增强，但考虑到新能源装机增量减少及边际减排难度加大，仍具挑战性[1][3] 二、 核心政策框架与影响 * 约束逻辑：“十五五”以碳排放强度控制为主，服务于2030年碳达峰；“十六五”及以后将以碳排放总量控制为主[4] * 总量“松绑”：化石能源原料用能及非化石能源不计入能源消耗总量和强度控制，规避“一刀切”[1][4] * 供给影响：对新增产能强调“严控新增”，以碳约束管理；对存量产能，若减碳成效不佳，政策约束可能逐步加码，推动结构调整与供给优化[5] * 利好方向：绿电与绿氢产能扩张不再受排放指标控制，利好可再生能源及绿氢相关供给扩张[1][4] 三、 重点行业减碳路径与空间 * 电解铝：碳排主要来自用电，减排路径最清晰，绿电比例每提升1%，碳排强度约下降0.9%，测算“十五五”通过清洁能源比例提升可实现约15%的降碳空间[1][6] * 钢铁：仍有约15%—20%的碳排放强度下降空间，减排依赖结构调整（废钢提升、长流程转短流程），若短流程占比提升至20%，叠加绿电替代与能效改造，“十五五”期间行业碳排放强度大约可下降至“百分之十几”[6] * 水泥与合成氨：降碳路径相对受限，部分受“绿氨替代”经济性约束，测算降碳空间略低、难度略大[6] * 碳排放强度差异：水泥、合成氨、火电、钢铁、电解铝等行业单位GDP增加值的碳排放强度较高；而锂电池、光伏等绿电相关及部分高端制造行业，其单位GDP碳排放强度“基本可以忽略不计”[7] 四、 关键抓手与新增量场景 * 零碳园区/工厂：因国内超一半碳排放来自工业园区，成为重要抓手；2026年启动遴选，2027年在汽车、锂电、光伏等7大重点行业培育一批高标杆企业[1][8] * 电算协同与绿电直连：“电算协同”首次被明确提出；“绿电直连”被特别区分于“灰电直连”，是“十五五”低碳经济落地的重要新增量场景[1][8] * 未来能源与氢能：“未来能源”被置于六大未来产业之首，氢能在非电应用中被视为深度脱碳的重要手段[9] 五、 外部影响：欧盟CBAM * 实施时间：将于2026年逐步进入正式实施阶段，2028年起计划逐步向钢铁、铝的下游产品延伸[9] * 整体影响：对我国相关六大行业出口总量的整体影响相对较低（钢铁出口欧盟占比约4%，铝约10%），但对以出口欧盟为主的个别企业影响需重点重视[9] * 关键规则：应纳税额 = (进口产品隐含碳排 - 欧盟同类产品免费配额) × 欧盟碳价 - 出口国已支付碳成本；当前中国碳价显著低于欧盟（差异近10倍），且欧盟目前不认可中国已支付的碳成本[9] * 核查要求：企业必须建立细致的碳排放数据与核查体系；若无法提供并被认可，将被迫使用默认值，该系数为欧盟基准值的2—4倍且逐年上浮，具有惩罚性，将削弱出口竞争力[1][10] 六、 氢氨醇（绿氢/绿氨/绿醇）发展 * 核心定位：是非电领域（化工、钢铁等）深度脱碳的重要抓手[2][10] * 核心矛盾：成本。绿氢成本中约60%—70%来自电力成本[10] * 经济性拐点：在不考虑补贴或下游支付溢价的情况下，工业端非电应用在2025—2035年之间将逐步达到经济性平价[13] * 碳价门槛：若碳配额价格接近200元，合成氨的平价具备实现条件；绿醇则需碳价升至400元左右才可能实现与工业甲醇的平价[2][13] * 价差现状：按当前测算（绿电0.3元/度，碳价100元），绿氨与合成氨价差约1，000元；绿醇与工业甲醇价差约2000多元[11] * 关键催化因素：绿电成本下行、制氢设备降本（从“大几百万元”降至“三四百万元”量级）、碳价上行、下游愿意支付溢价的应用场景（如绿色航运）打开[10][11][12] 七、 投资线索与建议方向 * 具备能源定价能力的化工转型企业[2][13] * 高耗能行业降碳设备龙头：覆盖钢铁、铝、化工等领域，如索通发展（石墨电极）、东华科技（化工设备）[2][13][14] * 氢氨醇及生物质燃料领先企业：绿色甲醇制造方向提及电投绿能、嘉泽新能、金风科技、中国天楹；制氢设备端提及华电科工、双良节能[2][13][14] * 投资逻辑基于对“十五五”期间政府在绿电直联、零碳园区、非电应用与高耗能行业减碳挖潜等方面持续发力的预期[14]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国电力运营商（公用事业）、电力设备（含变压器、电网建设）、北美及欧洲电力市场、AI算力与数据中心、电算协同（电力与算力协同）[1][13][14] * **公司**： * **电力运营商（高标/已涨）**：豫能控股、金开新能、协鑫能科、涪陵电力[8][12] * **电力运营商（安全垫/赔率尚可）**：晶科科技、甘肃能源、福能股份、韶能股份[12] * **电力设备（出海/美国缺电）**：思源电气、金盘科技、伊戈尔（确定性高，估值已高）[20] * **电力设备（补涨/欧洲市场）**：三星医疗（估值低，获荷兰电网级配电变压器订单）[16][18][20] * **电力设备（国内微电网/虚拟电厂）**：国能日新、安科瑞[21] 二、 核心观点与论据 电力运营商板块 * **看好逻辑与催化剂**：看好电力运营商投资机会，核心逻辑包括：1）伊朗局势推升油价及市场防御属性需求[1] 2）科技股高位资金寻找低位标的[1] 3）电算协同逻辑强化[2][6] 4）Halo资产（不可替代重资产）受关注[2] 5）Token出海及国产算力崛起（如Deepseek）带来的电力需求预期[2][3] * **行业周期判断**：当前处于“周期底，预期反转”阶段[3] 核心论据：1）电源上得较多，存在消纳问题 2）新能源电价市场化（136号文）及近期市场化电价成交，扩大了风险敞口，但行业IRR（内部收益率）必须保证可融资性，对应资本市场即PB（市净率）至少大于1[3][4][5] 3）可再生能源基金补贴拖欠问题，新产生拖欠可补足，历史拖欠可通过REITs、ABS市场解决[5][6] 4）预期反转时点可能在2027年，需中国经济走出通缩及AI算力有进一步表现[6] * **电算协同的积极影响**：政府工作报告首次明确电算协同，其意义在于：1）为新能源消纳提供更好场景和解释[6] 2）可签更多电价或保障电量，提升公用事业公司估值预期，海外同类公司PE估值可达30-40倍以上[6][7] 3）契合要素市场化改革方向[7] * **选股策略**：1） **信息层面**：优选有算力布局或向IDC运营转型预期的公司（如已公告入股算力或与当地算力结合紧密），此类为高标股[8][9] 2） **安全边际层面**：PB足够低（板块经历大跌），或从股息率角度寻求安全垫[10] 3） **公司类型**：优选区域性公司，而非全国性公司，因国产算力布局呈区域化特点，更易兑现逻辑[10] 4） **电源类型**：清洁能源（水电、核电出力稳定）略好，但火电在2030-2032年前仍举足轻重，不必非此即彼[11] 电力设备板块 * **市场趋势与估值变化**：电力设备行情火热，市场策略从炒高位的美国缺电标的，转向寻找业绩增速向上、确定性强的低位标的[14] 市场对电力设备估值思维正在改变，从传统电网周期最高给25-30倍PE，变为可给予高标公司第二年甚至第三年30倍PE[15] * **北美缺电与出海逻辑强化**： * **事件催化**：美国七大科技巨头签署自主供电协议，要求数据中心自建电厂、采购电力并承担电网升级费用[15][16][17] * **影响分析**：1）绕开电网并网瓶颈，加快数据中心投运，带动电力设备需求[17] 2）数据中心采购更看重性价比和交付周期，放大中国产业链优势[17] 3）国内变压器公司已持续获得美国数据中心订单[17] * **核心观点**：只要AI发展逻辑不变，北美缺电趋势明确且未来两年紧张程度加剧，变压器等核心设备供应短缺，本土产能难满足，为中国企业切入美国市场提供窗口期[19][20] * **欧洲及全球需求外溢**：美国需求吸走全球产能后，欧洲及东南亚变压器也非常短缺[18] 欧洲本土保护主义因需求缺口出现松动（如西门子、施耐德、ABB），为中国产业链带来进入机会[18] 三星医疗获得荷兰电网级配电变压器订单即是例证[16][18] * **投资策略与标的**： * **美国市场（高确定性）**：已取得规模化订单的思源电气、金盘科技、伊戈尔，趋势确定，可继续持有，靠高增速消化高估值[20] * **扩散/补涨方向**：关注欧洲、东南亚市场，重点推荐三星医疗（估值低，已进入西欧电网市场，有向高端市场及北美订单演进的潜力）[20][21] * **国内市场**：政府工作报告提及推进零碳园区建设，国内微电网、虚拟电厂建设值得期待，相关公司（如国能日新、安科瑞）估值处于相对低位[21] 三、 其他重要内容 * **现金流与融资性**：强调电力运营商的可融资性（PB>1）是资本市场支持国家双碳战略的重要体现，是行业的安全边际[5] * **电价预期**：认为2026年电价可能进一步寻底，业绩仍有压力，2027-2028年看周期反转[7] * **防御属性**：除成长逻辑外，伊朗局势等因素也使电力板块具备防御属性，是市场关注重点[1][7] * **操作思路**：对于电力设备，高位美国缺电标的可继续持有，但应加大配置具有补涨空间或防御思维的细分方向（如出海、国内智慧电网）[15]

公司战略转型 - 公司于2月11日发布公告，宣布跨界进入算力领域，计划参股先天算力公司并收购“合盈数据”标的 [1] - 公司提出“电算协同”战略，利用自身在火电、新能源及储能方面的电力供应能力，为耗电量巨大的算力中心提供支持，意图整合产业链 [1] - 此次跨界转型的时机精准，抓住了春节前后市场对AI、算力及电力板块的投资热点 [1] 收购标的与业务协同 - 拟收购的标的“合盈数据”在张家口、廊坊拥有超大数据中心，其IT容量超过1GW，是环京地区最大的绿色算力集群，主营业务为数据中心租赁 [1] - 公司主营业务原为火力发电，此次转型旨在将电力业务与算力业务相结合，形成协同效应 [1] 市场反应与交易情况 - 公司股价出现连续五个交易日涨停（五连板）[1] - 2月25日龙虎榜数据显示，公司当日成交额达33.59亿元，换手率为21%，市场资金参与活跃，涉及游资、北向资金及机构投资者 [2] - 市场将其视为“低价、低位、题材”的典型投资标的，吸引了大量资金涌入 [1] 财务业绩表现 - 公司预计2025年将实现扭亏为盈，净利润预计超过3亿元 [2] - 转型算力前，公司火电主业经营状况已改善，发电成本下降并开始盈利，为跨界提供了基础 [2] - 历史财务数据显示，公司2021年亏损23亿元，2022年亏损23亿元，2023年亏损6亿元，2024年亏损超过1亿元，2021年至2024年累计亏损超过五十亿元 [2] 交易进展与业务实质 - 当前与算力相关的交易尚未最终敲定，审计评估未完成，增资金额与比例也未确定，存在不确定性 [2] - 即使交易完成，公司也仅以参股形式介入，不参与标的公司的实际运营，且标的业绩不并入公司报表 [2] - 公司的主营业务目前及未来一段时间内预计仍为火力发电，算力业务的影响主要体现在市场预期层面 [2]

交易概述 - 公司正在筹划参股投资控股股东河南投资集团下属的先天算力公司 并联合河南投资集团以先天算力为主体收购郑州合盈数据有限责任公司的控股权 [2] - 本次交易预计不构成重大资产重组 不涉及上市公司发行股份 也不会导致公司控股股东和实际控制人变更 [2][6] - 本次交易涉及与关联方共同投资 将构成关联交易 [3][6] 交易背景与目的 - 为响应国家“适度超前建设新型基础设施”及“推进全国一体化算力网”建设的战略 公司拟延伸业务领域 推动传统能源向新质生产力战略转型 [4] - 基于对数据中心行业前景的战略研判 公司拟间接参股投资第三方超大规模数据中心业务 积累行业经验 积极推动“电算协同”发展战略 [4] 交易基本情况 - 公司拟作为参股股东与控股股东河南投资集团共同增资先天算力 并以先天算力为收购主体收购郑州合盈的控股权 [5] - 交易完成后 河南投资集团将成为先天算力控股股东 公司将成为先天算力的参股股东 先天算力将控股郑州合盈 [5] - 具体增资金额、对应股权比例及收购郑州合盈的具体比例尚未确定 需待审计、评估工作完成后确认 [3][5][6] 交易标的情况 - 郑州合盈数据主要从事第三方超大规模数据中心业务 其数据中心主要分布于河北省张家口市怀来县、廊坊市 定位服务首都及周边地区实时算力需求 [9] - 截至公告披露日 合盈数据持有及规划的数据中心IT容量超过1GW 整体规模居全国前列 [9] - 为便于交易 相关交易对方拟将下属IDC资产注入新设立的郑州合盈 并以此作为本次交易的拟收购公司 [9] 交易对公司的影响 - 数据中心作为支撑数字经济发展的关键基础设施 正迎来需求快速增长的黄金期 [10] - 标的资产在数据中心领域占据优势地位 拥有完善的项目运营体系和高价值的头部客户资源 [10] - 公司将充分发挥在电力、新能源领域的经验和优势 战略性布局数据中心领域 开辟新的业务增长空间 实现双方资源优势互补 挖掘“电算协同”优势 [10] 交易状态与后续安排 - 本次交易尚处于前期筹划阶段 存在较大不确定性 [2][3] - 交易尚需履行公司董事会、股东会等决策程序及国资审批、经营者集中审查等必要的审核程序 [3][6][11] - 公司将根据后续进展 及时履行相应的决策程序和信息披露义务 [3][10]

核心交易概述 - 豫能控股正筹划参股其控股股东河南投资集团下属的先天算力公司 并联合河南投资集团以先天算力为主体 收购郑州合盈数据有限责任公司的控股权 [1] - 交易完成后 河南投资集团将成为先天算力的控股股东 豫能控股将成为先天算力的参股股东 先天算力将控股郑州合盈 [1] - 交易的具体收购比例、增资金额及比例尚未确定 尚需履行决策程序及国资审批等 存在较大不确定性 [2] 交易标的（郑州合盈）业务情况 - 郑州合盈主要从事第三方超大规模数据中心业务 其数据中心主要分布于河北省张家口市怀来县和廊坊市 位于京津冀节点 服务首都及周边地区实时算力需求 [2] - 公司持有及规划的数据中心IT容量超过1GW 整体规模居全国前列 [2] - 其合盈数据（怀来）科技产业园是环京区域最大的绿色算力集群 采用了“源网荷储”一体化选址策略 并完成了液冷技术从单机柜到园区级的全场景验证与大规模部署 [2] 交易战略动机与协同效应 - 公司旨在顺应数字经济发展趋势 发挥自身在电力、新能源领域的优势 战略性布局数据中心领域 开辟新的业务增长空间 [3] - 交易将实现双方资源优势互补 挖掘“电算协同”优势 依托绿色电力供应和区域布局的资源禀赋 为标的资产提供战略发展空间 共同推进低碳转型 [3] - 数据中心是AI竞争的重要基础设施 电力是支撑其规模化发展的关键 能源企业投资数据中心可形成较强协同机制 增强AI算力竞争优势 [1] - 数据中心作为电力业务的下游主要消费对象 可以保障能源产品的消费需求 稳定上游能源企业的业务基础 [1] 公司财务背景与交易影响 - 豫能控股是一家集火力发电、新能源、抽水蓄能、煤炭贸易物流、综合能源服务于一体的省级综合能源上市公司 [2] - 2021年至2024年 公司归属于上市公司股东的净利润均处于亏损状态 [4] - 公司预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润为3.05亿元至3.91亿元 同比扭亏为盈 主要原因是发电成本下降 火电经营业绩好转 [4] - 此次布局被认为将显著优化公司的业务结构与盈利前景 一方面打破对火电业务的单一依赖 打开算力服务新增长空间 与2025年扭亏为盈形成基本面共振 另一方面依托电力资源禀赋降低数据中心运营成本 强化绿色算力竞争力 长期提升盈利稳定性与资产估值 [4]

公司战略与交易 - 公司正在筹划参股投资控股股东河南投资集团下属的控股企业先天算力（河南）科技有限公司，并联合河南投资集团以先天算力为收购主体，收购郑州合盈数据有限责任公司控股权 [1] - 本次交易旨在实现双方资源优势互补，挖掘“电算协同”优势，依托公司在绿色电力供应和区域布局方面的资源禀赋，为标的资产提供战略发展空间 [1] - 公司顺应当前数字经济发展趋势，发挥自身在电力、新能源等领域积累的经验和优势，探索延伸产业链，战略性布局数据中心领域，开辟新的业务增长空间 [1] 行业背景与标的资产 - 随着国内数字经济步入高质量发展轨道，作为关键基础设施的数据中心及相关配套产业正迎来需求快速增长的黄金期，展现出强劲的发展潜力 [1] - 标的资产郑州合盈数据在数据中心领域占据优势地位，拥有完善的项目全流程运营体系，以及一批高价值的头部客户资源 [1] - 标的资产通过长期服务大型互联网企业积累了较强的竞争优势 [1]