■ 苏向杲 6月18日，国家金融监督管理总局局长李云泽在2025陆家嘴论坛上表示："过去5年中国信托、理财、保 险资管受托管理资产规模年均增速约8%，已成为全球第二大资产和财富管理市场。我们支持外资机构 在理财投资、资产配置、保险规划等领域加大布局，更好满足客户财富保值增值等综合化金融需求，促 进财富管理行业提质升级。" 财富管理行业的提质升级，意味着产品设计将更注重长期性，资产配置更重视基于基本面研究的价值投 资。这有利于为资本市场引入并沉淀更多长期资本，显著改善投资者结构，平抑市场短期非理性波动。 更为关键的是，升级后的财富管理资金，将更契合科技创新、产业升级等长周期项目的融资需求，有力 贯通储蓄向投资转化的渠道，为资本市场深化改革、实现投融资平衡提供坚实保障。 最后，有助于引导资金流向更具增长潜力的领域，助力经济转型升级。 财富管理行业的提质升级意味着，各类资管机构需通过更科学、合理的产品设计，推动资金精准、高效 地投向更具价值、更有增长潜力的领域，实现社会整体经济效益的最大化。当前，我国经济加速转型， 科技创新正在从点状突破向系统集成加快推进，技术突破向市场应用加快转化，诸多领域都迎来激动人 心的新进 ...

债券投资占比及结构 - 截至一季度末保险资金规模近35万亿元 其中债券投资余额接近17万亿元 占比达48.6% [1][2] - 国债和金融债是保险公司债券投资的重点方向 [1][2] 税收调整影响测算 - 新增债券利息收入增值税率从0升至6%（自营）或3%（资管产品） 导致票息收益下降9.6BP（10年期国债为例） [2] - 对净投资收益率拖累约2BP-3BP 对总投资收益率影响约3BP 占行业平均净投资收益率（3.64%）和总投资收益率（5.63%）比例较小 [1][2] - 华泰证券估计新增政府债和金融债收益率影响约12BP 每年净投资收益率影响约2BP [2] 盈利影响及对冲因素 - 中金测算短期对各家公司盈利负面影响不到1% 长期影响幅度仍有限 [3] - 新老券利差或扩大5BP-10BP 高票息新券可对冲大部分税收负面影响 [3] 配置策略变化 - 债券作为险资"压舱石"地位不变 因资产负债久期匹配需求 长久期债券仍是重点配置方向 [3] - 权益投资受偿付能力等因素制约 税收调整未显著改变险资配置偏好 [3] 委外投资趋势 - 资管产品（3%税率）相比自营（6%）更具税务优势 可能提升险资通过公募基金委外投资意愿 [4] - 委外选择核心仍取决于资管机构主动管理能力 需综合考量所得税和管理费率等因素 [4]

关键资金数据 - 三大国内市场指数小幅回涨约0.5%，但沪深两市成交额仅勉强站上1.5万亿元，较前几日1.9万亿元峰值明显回落，且较上一交易日缩减约1000亿元 [2] - 融资融券余额出现近期首次下滑，表明个人投资者杠杆资金注入路径受阻，若次日数据继续回落则显示市场紧张情绪未结束 [2] 增量资金来源与市场博弈 - 7月底集中发行的公募基金及其他资管产品资金近期陆续建仓，形成新增量，但规模可能不及个人投资者资金流出的影响 [3] - 个人投资者在市场中的占比与活跃度更高，其交易数据及两融余额变动对当前市场走势更具主导性 [3] 市场整体态势 - 市场呈现"掰手腕"式拉锯战，增量资金与流出资金博弈，尚未出现扭转下行趋势的明确信号 [2][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债券市场利空出尽，10 年期国债重回 1.7%附近，税收新规公布后推动其突破 1.7%，新规对债券市场尤其是利率债老券定价有重要影响 [2] - 我国债券投资税收制度在不同券种、投资者及收益来源上存在差异，这是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因 [2] - 新规下国债、地方债和金融债老券利息收入仍免征增值税，新券银行等资金机构和资管产品需分别缴纳 6.34%和 3.26%的增值税，各类机构倾向持有老券，新券发行需提供足额利率补偿 [2] - 央行可能出于提升国内债券利率名义水平、降低金融机构投资交易意愿支持政策调整，财政可能出于拓展税源考虑进行调整，政策首年新增增值税收入可能低于 360 亿，最终财政每年增收增值税可能在 1400 亿以内，财政付息支出每年约上升 500 亿 [2][3] - 短期债市可能维持震荡格局，税收新规出台后老券短期内可能存在交易性行情，但随着老券定价到位，债券市场仍面临扰动，利率区间再度回落需基本面数据走弱倒逼政策转向，更可能在三季度后半段出现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在差异 - 增值税方面，国债、地方政府债、金融债券与同业存单利息收入免征增值税，其他券种利息收入一般法人实际税率为 6.34%，资管产品为 3.26%；资本利得部分无相关豁免但可正负抵扣，公募基金资本利得免征增值税 [2][6] - 所得税方面，金融机构投资国债和地方债利息收入免所得税，铁道债券利息收入减半征收，其余券种利息收入与资本利得均需缴纳 25%企业所得税，契约型资管产品非所得税纳税主体，个人投资资管产品投资收益无需缴纳个人所得税，企业与金融机构需缴纳，公募基金分红免征企业所得税 [2][8] - 税收制度差异是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因，国债与政金债隐含税率上限为 25% [2][9] 二、税收新规下市场抢筹老券主要来自于不同机构的税率差异 - 8 月 1 日公告自 8 月 8 日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，老券利息收入仍免征，10 年期国债收益率先上后下 [11] - 以 10 年期国债为例，假设公允收益率为 1.7%，新券发行时需提供足额利率补偿，资管产品新券发行利率达 1.755%可与老券一致，自营账户需达 1.808%，新券实际发行利率可能在 1.755%-1.808%之间 [12] - 若新券发行利率无法达到 1.808%，银行可能抢筹老券使其收益率回落，资管产品对新券需求提升，新券利率向 1.755%逼近，银行投资新老券收益均低于公允收益，老券实际收益率可能在 1.65%-1.7%之间，新老券利差可能在 5-10BP 之间 [12][13] - 银行可通过投资资管产品规避税收影响使新老券利差收窄，久期偏短券种新券上行幅度可能更大，国债、地方债和金融债券可能出现新老券收益率分化，银行对同业存单和信用债配置需求可能上升但利好有限 [14] 三、税收新规可提升新券名义利率 但商业银行可能承担更高征税成本 - 央行出于提升国内债券利率名义水平、降低金融机构投资交易意愿出台政策，财政出于拓展税源考虑进行政策调整 [17] - 以 2024 年 8 月至 2025 年 7 月国债、地方债与金融债发行情况判断，政策首年新增增值税收入可能在 364 亿左右，存量债券到期后财政增加税源可能逐步提高，最终每年增收增值税可能在 1500 亿以内 [19][20][21] - 假设未来国债地方债发行成本按 3.26%税率上升，每年财政付息支出约上升 500 亿，财政增值税多征与付息成本上升差额反映银行等金融机构承担的利息损失与金融债券发行成本上升，央行可能需采取措施降低银行负债成本 [21] - 不排除后续政策对资管产品税收制度再度调整，尤其是投资公募基金分红免税政策是否调整值得关注 [22] 四、在对存量债券重新定价后，债券市场可能仍将呈现震荡格局 - 7 月政治局会议需求端缺乏增量政策，货币政策整体宽松基调有望维持，市场调整空间受限，短期市场可能维持震荡格局 [23] - 税收新规出台后，老券短期内可能存在交易性行情，利率下滑幅度可能在 0-5BP 之间，但随着老券定价到位，债券市场仍面临扰动，震荡格局难以打破 [24] - 利率区间再度回落需基本面数据进一步走弱倒逼政策转向，下半年经济增速回落使通胀预期证伪可能性存在，配合央行购债或降息，利率可能创下新低，更可能在三季度后半段出现，现阶段交易宜快进快出 [24]

政策发布 - 金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，自2026年2月1日起施行 [1] - 政策旨在规范金融机构适当性管理，加强金融消费者权益保护 [1] - 要求金融机构履行适当性义务，帮助消费者识别风险并选择适合产品 [1] 适用范围 - 适用于收益不确定且可能导致本金损失的投资型产品和保险产品 [2] - 投资型产品包括银行理财产品、信托产品、保险资管产品、非保本结构性存款等 [2] - 保险产品包括财产保险和人身保险 [2] - 银行间市场业务和证券基金期货产品适用其他相关规定 [2] 主要内容 - 金融机构需了解产品和客户，将适当产品通过适当渠道销售给适合客户 [3] - 对投资型产品划分风险等级并动态管理，区分专业投资者与普通投资者 [3] - 对普通投资者实施特别保护措施，包括强化风险评估和风险提示 [3] - 对保险产品进行分类分级管理，与销售资质分级相衔接 [3] - 销售投资连结型保险等产品需进行产品风险评级和投保人风险评估 [3] 监管措施 - 金融机构违反适当性管理规定将面临监管措施和行政处罚 [3] - 金融监管总局将指导行业自律组织建立适当性管理规范 [3] - 加强对金融机构落实适当性义务的监督，提高行业管理水平 [3] - 积极培育金融消费者风险意识，保护消费者权益 [3]

中国财富管理行业发展现状 - 过去5年中国信托、理财、保险资管受托管理资产规模年均增速约8% 已成为全球第二大资产和财富管理市场 [1] - 支持外资机构在理财投资、资产配置、保险规划等领域加大布局 促进财富管理行业提质升级 [1] - 已形成涵盖保险资管、公募基金、银行理财、信托机构、券商资管、私募基金等赛道的大资管版图 截至2024年末合计资管规模超150万亿元 [1] 财富管理行业提质升级的积极意义 满足居民财富需求 - 在低利率市场背景下 居民对财富保值增值需求日益迫切 行业需提升专业投研能力、风险定价能力和资产配置效率 [2] - 提供多元且收益率更具竞争力的资管产品 化解居民"收益率焦虑" 实现财富稳健增长 [2] - 提升居民财产性收入是促消费扩内需的重要抓手 通过财富效应传导增强消费信心和能力 [2] 引入长期资本促进投融资平衡 - 高质量、长周期的财富管理资金是资本市场重要"压舱石" 但当前长期资本、耐心资本仍不足 [3] - 产品设计将更注重长期性 资产配置更重视价值投资 有利于平抑市场短期非理性波动 [3] - 升级后的资金更契合科技创新、产业升级等长周期项目融资需求 贯通储蓄向投资转化渠道 [3] 引导资金助力经济转型 - 通过科学合理的产品设计 推动资金投向更具价值、更有增长潜力的领域 实现社会经济效益最大化 [4] - 当前经济加速转型 科技创新从点状突破向系统集成推进 需构建更适配的金融服务体系 [4] - 提质升级需机构核心能力锤炼、投资者教育等长期过程 需监管、金融机构与投资者形成合力 [4]

行业格局与券商资管定位 - 中国资产管理行业规模从130万亿增长至150万亿，其中公募基金、保险资管和银行理财规模达30万亿级，信托和私募基金规模在10-30万亿级，券商资管规模在10万亿以下[4] - 券商资管核心客群为高净值客户，业务范围广阔但战略方向分散，具备直接投资和资产配置双重核心能力[4][5] - 券商资管产品结构可覆盖股票、债券、非标、衍生品等基础资产，并能投资150万亿同业中的大部分产品[5] 山证资管战略规划 - 公司采用"一二二"战略：以固收为基、以公募绝对收益与资管多资产多策略为重点突破、以主动权益与国际化业务为两翼[6] - 截至2025年一季度末，公司总管理规模573亿元，公募占比43%，资管占比57%，纯债类产品近五年收益率排名40/111，今年以来排名10/152[7] - 产品线涵盖固收、绝对收益、主动权益、多策略和投行资管五大类，固收产品线因业绩稳定规模占比突出[8] 产品与客户策略 - 公募业务围绕普惠金融需求，强化固收和权益产品基准定位，建立基金经理量化管理和长效考核机制[8] - 资管业务通过FOF和MOM产品系列满足客户复杂需求，战略性布局多资产多策略领域[9] - 570亿规模中机构客户220亿，零售客户占比均衡，定位为"客户财富管理长期可信赖伙伴和多资产多策略管理专家"[10] 运营方法论 - 核心方法论为精准挖掘客户需求、全市场寻找匹配策略、工业化数智化高效匹配三者结合[11] - 动态建立客户需求数据库和投资策略组装平台，降低主观建议倾向，突出客户自主选择[12] - 倡导"以义制利"价值观，推动行业从重规模向重客户回报转变，响应监管高质量发展要求[13] 2025年投资机会 - 传统赛道机会集中于大消费板块（健康消费、银发经济）和政策驱动的新质生产力赛道（AI、半导体、数据要素）[14] - 宽基指数欠配行业如银行、非银金融、公用事业等可能迎来配置资金涌入[15] - 资产配置策略为"固收为基、多元战略、发展两翼"，固收加强利率量化策略，资管重点布局商品、期权、跨境等策略[15][16]

中国资产管理市场规模与增长 - 2024年中国资管市场规模达154万亿元 同比增长10% 创历史新高 [1] - 全球资管市场规模达128万亿美元 同比增长12% 主要受估值提升与资金流入驱动 [1] - 公募基金与银行理财分别以43万亿和30万亿规模领跑 子行业分化与产品低波化特征显著 [1] 居民资产配置趋势 - 2024年中国居民金融资产占比连续五年提升至47.6% 但仍低于美国的67.8%和日本的63.6% [2] - 中国居民金融资产中定期存款占比高达33.6% 显著高于美国的7.7%和日本的16% 低风险偏好突出 [2] - 居民配置存款增速从17%回落至10% 股票配置增速从-18%升至+11% 资管产品配置增速从-3%升至+13% [3] - 2024年倾向股票投资的居民占比达17.5% 环比增加4.2% 风险偏好边际提升 [4] 低利率环境下的国际经验 - 日本案例：无风险利率下行推动居民通过保险、基金增配海外权益资产 日本政府养老投资基金海外资产占比从2009年的19.8%提升至2024年的48.8% [2] - 美国案例：1980年后利率下行驱动居民减配存款 权益型基金占比在2000年提升至59% [3] - 美国指数化产品规模占比达51% 中国公募基金中指数化产品占比仅15% 发展空间显著 [7] 资管机构应对策略 - 打造全产业链多元化综合平台 参考美国细分市场精品机构如普信、黑石等 [7] - 提升多资产投资能力 包括主动管理、被动投资及另类投资能力以降低组合波动 [7] - 抓住产品指数化机遇 中国指数化产品占比与成熟市场差距显著 [7] 行业挑战与背景 - 规模以上工业企业ROA降至4%左右 一年期LPR和五年期LPR分别下降115BP和135BP [5] - 资产端收益率下行导致票息保护减少 居民增配金融资产推升资管需求 供需两端挑战加剧 [5]

公司战略规划 - 以搭建市场化金融资源整合平台为目标，构建以信托为核心的“1+X”现代金融体系，提供一站式金融服务 [1] 市值管理措施 - 持续提供稳定股东回报，保持分红政策延续性、稳定性和可预期性 - 持续做好市场沟通工作，通过多种方式传递公司信息，回应市场关切 [2][4][5][9][10][11] 资本与业务指标情况 - 2024年末“净资本/净资产”指标为85%，符合监管40%的要求 [2] - 2024年标品信托业务规模同比增长28%，收入增速为12%，标品产品规模达2700亿元 [2][4] - 2024年信托资产规模同比增长10%，主动管理型信托资产占比约为73.4% [3] - 2024年净值化转型进度未达预期，传统融资类信托占比仍超35% [3] - 2024年度累计分红比例达33.82% [7] 业务发展方向 - 2025年围绕转型升级做优信托结构，强化标品主动管理能力 - 信托业务力争多元突破，发展质效持续提升，包括力拓资产管理信托、全面升级资产服务信托、推进公益慈善信托 [2][4] 股东相关信息 - 2025年5月9日股东总户数为110,804 [5] 审批与分红相关 - 陕国投向特定对象发行股票需陕西省财政厅核准、国家金融监督管理总局陕西监管局批复、深交所审核通过、中国证监会同意注册 [8] - 上市公司应在股东会审议通过方案后两个月内完成利润分配及资本公积金转增股本事宜 [6] 定增后促进发展与保护股东利益措施 - 优化资源配置，提高资本收益 - 充分发挥募集资金效能，实现公司价值长期提升 - 加强风险管理与信息披露，保持稳定的股东回报 [7]

投资者权益保护案例 - A先生在B证券公司购买100万元资管产品 两年后清盘仅收回65万元本金 亏损幅度达35% [2] - 争议焦点在于A先生声称销售人员承诺止损线为0.9元 暗示亏损不会超过10% 但实际清算净值低于止损线 [2][4] - 调解结果显示合同已通过加粗字体明确提示止损线不保证本金安全 且未发现销售人员误导证据 [7][8] 资管新规下的市场环境变化 - 资管新规要求金融机构不得承诺保本保收益 产品需实现净值化管理 打破刚性兑付传统 [11] - 理财市场进入"卖者尽责 买者自负"阶段 投资者需自行承担投资决策风险 [11][13] 对投资者的建议 - 需提升风险识别能力 从"低头闭眼"转向"抬头睁眼"式投资 仔细阅读合同条款 [11] - 应保存与机构人员的沟通记录 选择与自身风险承受能力匹配的产品 [11] 对证券公司的要求 - 需强化投资者适当性管理 对关键风险条款采用加粗/特殊标识等显著提示方式 [12] - 针对特殊人群或高风险产品 应设计个性化风险告知方案 确保投资者充分知情 [12]