财务表现 - 25H1整体收入238.6亿元人民币同比下降9.9% EBITDA155亿元同比增长5.6% 权益持有人利润28.4亿元同比增长1.2% [1] - 分板块利润表现：火电9.2亿元 水电3.7亿元 风电13.2亿元 光伏4.5亿元 归属普通股股东净利润25.9亿元同比增长0.7% 资产负债率67.99% [1] - 煤电平均单位燃料成本同比下降14.4% 风电平均利用小时同比提升56小时至1122小时 光伏因市场化交易导致平均上网电价减少 [2] 运营数据 - 合并装机容量53.9GW同比增长11.6% 其中煤电9.8GW 水电6GW 风电15.8GW 光伏21.5GW 清洁能源占比81.8% 预计全年装机增长至55GW [2] - 上半年售电量62537GWh同比下降2.8% 分品种售电量增速：煤电-14.7% 水电-23.8% 风电26.9% 光伏9.6% [2] - 平均上网电价变动：煤电-4.8% 水电10.6% 风电-8.1% 光伏-6% 水电发电利用小时数同比下降434小时至1387小时 [2] 资产整合 - 水电资产注入远达环保实现红筹控A架构 远达环保作为水电资产运营上市平台 未来可能承接13GW黄河水电资产 [3] - 公司定位为综合清洁能源旗舰平台 专注绿电转型 具备火电/水电等稳定利润压舱石 [3] - 资产整合完成后每股收益和分红有望提升 近两年派息比率稳定在60% [3] 业绩展望 - 调整2025-2027年收入预测至506/534/563亿元 普通股股东净利润预测至39/43/46亿元 [3] - 维持目标价4.73港元 对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率 [3] - 储能业务因订单交付周期影响收入和利润 预计下半年环比改善 [2]

投资评级 - 买入评级 目标价4.73港元 较当前股价3.46港元存在37%上行空间 [5] 核心观点 - 水电资产整合即将落地 通过注入远达环保实现红筹控A架构 未来有望承接集团核心水电资产黄河水电（13GW装机）极大增厚利润 [7] - 公司定位为集团综合清洁能源旗舰平台 清洁能源占比达81.8% 兼具绿电转型成长性与火电/水电利润稳定性 [7] - 维持未来十二个月目标价4.73港元 对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率 [7] 财务预测 - 2025-2027年收入预测分别为505.56亿元/533.60亿元/562.92亿元 同比变动-6.7%/5.5%/5.5% [4][7] - 2025-2027年普通股股东净利润预测分别为38.53亿元/43.18亿元/45.92亿元 同比增长14.5%/12.1%/6.3% [4][7] - 2025-2027年每股盈利预测分别为0.31元/0.35元/0.37元 每股股息分别为0.19元/0.21元/0.22元 [4][7] 运营表现 - 2025年上半年收入238.6亿元 同比下降9.9% 但EBITDA达155亿元 同比增长5.6% [7] - 分板块利润：火电9.2亿元/水电3.7亿元/风电13.2亿元/光伏4.5亿元 [7] - 截止2025年上半年合并装机容量53.9GW 同比增长11.6% 其中煤电9.8GW/水电6GW/风电15.8GW/光伏21.5GW [7] - 上半年售电量62537GWh 同比下降2.8% 其中煤电-14.7%/水电-23.8%/风电+26.9%/光伏+9.6% [7] 盈利能力 - 2025年预测经营利润率50.5% EBITDA利润率53.5% 净利率7.6% [8] - 2025-2027年ROE预测分别为6.8%/7.4%/6.2% 资产负债率维持在68%左右 [8] - 派息比率稳定在60% 股息现价比率从2025年4.68%升至2027年6.39% [4][7]

行业概况 - 电解铝行业集中度高，国内CR5达45.3%，全球CR5约30% [2] - 2024年中国电解铝市场规模8970亿元，占全球71%，年需求缺口超100万吨 [9] - 行业核心趋势为"绿电转型"，政策要求2025年电解铝绿电使用占比达25%以上 [3] - 全球电解铝消费量2025-2028年CAGR 1.6%，增长动力来自新能源汽车、光伏及3C电子 [9] 公司业务与市场地位 - 公司核心产品为电解铝（2024收入占比85%）和氧化铝（2024收入占比12.2%） [5] - 公司一体化布局覆盖能源→氧化铝→电解铝，2024年电力自给率88%、氧化铝自给率84% [6] - 按2024年产量计，公司为中国第12大电解铝商，华北地区第四大生产基地 [7] - 公司现金成本处于全球前30%、中国前5%，管理效率领先 [10] 财务表现 - 2024年营收151.6亿元，净利润26.29亿元，负债率84.8% [11] - 2025年前5月净利润8.56亿元（同比-14.4%），净利率从17.3%降至11.9% [13] - 经营现金流2022-2024年分别为18.7亿、45.5亿、34.6亿，但投资现金流持续为负 [14] - 短期债务占比74%（81.2亿元），现金仅47.1亿元，流动负债净额57.2亿元 [15][16] 关联交易与客户结构 - 最大客户创新新材（关联方）贡献收入占比2024年达76.6%，2025年前5月降至59.8% [12] - 对比同行：天山铝业最大客户占比13.28%，中国宏桥31.7% [11] 成本与费用管控 - 财务费用2022-2024年累计下降28.3%，2025年前5月同比再降28.4% [19] - 行政费用2024年同比激增35.4%，主因沙特项目前期投入 [19] 战略规划与IPO募资 - 计划将IPO募资40%投向绿电项目，目标2027年清洁能源占比超50% [21] - 拟投资2.77亿美元在沙特建50万吨/年电解铝厂，2026年底开工 [21] - 11.8亿港元用于内蒙古400MW风电+110MW光伏电站（2025年投产） [21] 竞争格局 - 中国电解铝市场前五大生产商合计占比46%，公司市占率仅1.8% [18] - 对比头部企业：天山铝业市占率2.67%，中国宏桥14.5% [11]

电力板块行情回暖驱动因素 - 全国高温导致用电需求"爆棚"，7月4日最大用电负荷达14.65亿千瓦创历史新高 [1] - 万得电力指数3月以来累计涨幅近10%，7月单月上涨近3% [1] - 多重因素共振：夏季高温、工业生产用电、AI算力及电动车新兴需求激增 [12] - 政策推动新型电力系统建设，新能源装机扩容加速，绿电进入收获期 [12] - 煤价回落叠加煤电联营深化，火电企业成本压力缓解，盈利修复趋势确立 [12][13] 行业基本面与估值分析 - 2025年一季度核电营收403.01亿元（同比+8.42%），水电营收417.66亿元（同比+8.63%） [17] - 申万电力指数PE（TTM）18.68倍，处于历史29.4%分位点，估值修复空间显著 [17] - 公用事业板块平均PB 1.4倍（电力1.3倍，水务1.6倍），股息率约3% [18] - 南方省份火电上网电价下调压力大，北方省份受益煤价下跌业绩改善明显 [18] 细分领域投资机会 - 火电：煤价中枢下移+电价企稳推动盈利修复 [20] - 核电：装机扩容+利用效率提升对冲电价波动 [20] - 水电：来水改善预期+高股息（3%-4%）优势凸显 [20] - 绿电运营商：政策推动产能出清，风电龙头结构性机会 [20] 行情持续性判断 - 短期迎峰度夏催化，长期受益电力央企改革及绿电转型 [14] - 全国统一电力市场建设推进，跨省交易主体增加提升电价灵活性 [14] - 电力供应总体稳定，行情或分化，业绩稳健+低估值标的持续性更强 [15] 投资策略重点 - 仓位配置平衡水电（稳健）与火电（周期性），关注A+H股边际资金变化 [22] - 需跟踪电价不确定性、绿电补贴应收款减值及公司治理风险 [22] - 长期关注产业政策与细分行业盈利能力差异带来的大级别机会 [23]

电力需求与行业表现 - 全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，同比增长1.5亿千瓦，创历史新高 [1] - 燃煤发电企业日均发电量环比增长2.7%，电煤库存周转加速 [1] - 电力ETF(159611)规模从年初15亿元增长至32.29亿元，份额突破32亿份，近1月日均成交额1.64亿元 [1] 电力板块投资逻辑 - 煤价下降改善火电成本，低利率增强水电股息率吸引力，核电与新能源收益预期明确 [1] - 中证全指电力指数市盈率17.45倍，处于近3年22.2%分位，估值性价比突出 [1] - 指数前十大权重股合计占比55.43%，涵盖长江电力、中国核电等龙头企业 [1] 市场分析与投资机会 - 高温天气推高用电负荷，煤电发电量回升，电力央企改革与绿电转型增强盈利稳定性 [2] - 全国统一电力市场建设加速，推荐水电、区域供需格局好的火电及绿电运营龙头 [2] - 电力ETF(159611)及其联接基金可把握迎峰度夏行情与能源转型红利 [2] 相关ETF指数表现 - 中证全指电力指数今年涨1.2%，市盈率17倍，处于发布以来41%分位 [4] - 恒生A股电网设备指数今年涨5.4% [4] - 新能电池指数今年涨5.9%，市盈率32倍，处于发布以来64%分位 [4]

技术面分析 - 沪指上周五下跌0.7% 主要受银行股拖累 但深成指和创业板指逆势翻红 创业板指站稳20日均线 [3] - MACD周线金叉即将成型 历史上该信号出现后大盘平均涨幅达25%以上 但KDJ指标显示J值从高位回落 预示短期可能出现技术性调整 [3] - 两市成交额关键观察点为1.2万亿 若守住则可能突破3450点压力位 若缩量至万亿以下则需关注3410点支撑位 [3] 资金面动向 - 北向资金6月中下旬加速回流 重点买入半导体龙头股 半导体ETF出现1.5%折价 显示机构逢低布局 [3] - 内资主力资金上周五净流出267亿 但游资抄底有色金属和AI算力板块 铜铝等大宗商品期货上涨带动华阳新材 北方铜业等个股涨停 [3] - 资金风格从高股息抱团转向业绩支撑的成长股 显示调仓换股迹象 [3] 政策面动态 - 四大交易所推进多维度改革 证监会放宽创业板未盈利企业上市限制 [4] - 国务院常务会议定调"科技强国"战略 央行表态加力支持科技创新 利好半导体 AI算力等硬科技板块 [4] - 香港8月1日实施稳定币法例 刺激恒宝股份 京北方等数字货币概念股 [4] 行业投资主线 - 半导体设备领域的中微公司 北方华创订单排至明年 叠加国产替代政策支持 形成"业绩确定性+政策红利"双驱动 [4] - AI算力领域的联特科技 中际旭创同样受益于订单饱满和政策东风 [4] - 火电企业如华能国际 国电电力兼具容量电价改革盈利改善和绿电转型预期 适合震荡市布局 [4] 新兴技术领域 - 人形机器人 钙钛矿等新技术赛道近期政策催化频繁 相关标的值得关注 [5]

业绩表现 - 多家煤炭企业2021年业绩预告显示利润增速显著 兰花科创514% 安源煤业-125%（扭亏） 山煤国际475% 靖远煤电62% [1] - 2021Q4环比增速分别为25% 186% 230% 44% 显示煤价调控后盈利仍保持强劲增长 [1] - 量价齐升的主动补库周期推动行业全年高景气 长协基准价提升将支撑中长期高盈利 [1] 行业动态 - 印尼限制出口政策催化煤价反弹 秦皇岛Q5500动力煤价超1000元/吨 底部反弹约30% [1] - 煤焦钢产业链预期修复 双焦价格持续反弹 地产基建开工率提升形成需求支撑 [1] - 2022年现货煤价预计高于历史均值 年度长协价将超过2021年水平 [1] 估值与分红 - 行业资本支出见顶 现金流结构持续优化 碳中和背景下资本开支下降趋势明确 [2] - 中国神华等企业将更新股东回报方案 高分红预期带动板块估值修复 [2] - 市场对高股息公司估值偏低 未来盈利稳定性提升将驱动估值中枢上移 [2] 投资方向 - 资源优质企业具备长期价值 推荐陕西煤业 淮北矿业 中煤能源等 [2] - 转型企业成长性突出 关注绿电转型及煤化工标的如靖远煤电 电投能源 [2]

煤炭价格走势 - 开年至今秦皇岛(Q5500)现货煤(山西产)从1月初的790元/吨上涨至1月末的1070元/吨，涨幅达35% [2] - 煤价上涨基础在于港口与坑口价格倒挂导致贸易商拉煤积极性下降，港口库存偏低 [2] - 印尼限制煤炭出口及强用电量增长、电厂补库需求超预期进一步推动煤价上涨 [2] - 发改委要求煤企恢复正常生产供应，规范价格行为，促进煤价稳定运行在合理区间 [2] - 煤价或暂缓上涨但无快速下跌风险，因冷春及经济稳增长提升用煤需求，印尼基准煤价2月上调至188.4美元/吨，进口煤到港成本达1237元/吨高于国内煤价 [2] 煤炭行业投资逻辑 - 2022年煤炭价格将高位震荡，长协价同比大幅提升，企业盈利中枢跃升 [3] - 2月秦皇岛动力煤Q5500长协价为725元/吨，新机制下高长协价格得以维持 [3] - 资本支出-现金流-财务-利润-分红链条将可持续优化，煤企年报披露后新分红方案值得期待 [3] - 部分煤炭企业可能利用采煤沉陷区资源获取绿电项目，加速转型 [3] 煤炭股投资建议 - 当前煤炭板块处于预期底部，估值偏低，动力煤长协基准提升及焦煤长协价维持高位支撑资源优质企业长期价值 [4] - 全年投资主线包括高股息、绿电转型、成长性煤化工，推荐中国神华、靖远煤电、电投能源等 [4] - 推荐资源优质企业如陕西煤业、淮北矿业、中煤能源等 [4]

煤价走势与行业韧性 - 煤价回落符合预期，CCTD环渤海动力现货Q5500参考价从1020元/吨大幅下调至900元/吨，降幅120元/吨，与发改委限价上限一致 [2] - 板块调整幅度有限(CS煤炭-1.25%)，相对沪深300收益为-0.17%，显示行业韧性 [2] - 印尼动力煤标杆价2月上调至188.4美元/吨(1月为158.5美元)，国内到港成本价超1237元/吨，刺激电厂转向国内采购 [2] 政策调控与需求支撑 - 发改委调控手段包括行政限价、产地增产、港口增调，但两会和二十大背景下保供产能可能退出 [2] - 稳增长政策强化需求支撑，煤价预计沿限价区间上限运行 [2] - 2022年2月秦皇岛动力煤Q5500长协价725元/吨，新机制下高长协价格同比大幅提升 [3] 投资策略与机会 - 2022年投资重点转向阿尔法机会，高分红和转型成为主线 [1][3] - 煤企盈利中枢跃升，资本支出-现金流-财务-利润-分红链条优化，年报分红方案值得期待 [3] - 部分煤企利用采煤沉陷区资源获取绿电项目，转型加速 [3] 板块估值与推荐标的 - 煤炭板块处于预期底部，估值偏低，动力煤长协基准提升、焦煤长协价维持高位 [4] - 全年主线推荐高股息、绿电转型、成长性煤化工标的：中国神华、靖远煤电、电投能源等 [4] - 资源优质企业推荐：陕西煤业、淮北矿业、中煤能源等 [4]

国家电投光伏资产甩卖情况 - 2024年1月至2025年4月，新能源资产转让达百余宗，国资央企占比超70%，国家电投累计转让近40家新能源公司股权，涉及光伏、风电总装机容量超3.2GW，交易评估价值约180亿元[1][4][5][6] - 2024年4月，国家电投终止山东那仁太100MW户用光伏项目（仅建成9.99MW），原因为屋顶租赁成本上升导致2023年净资产收益率仅1.8%[3] - 2024年11月，国家电投旗下北京中和零碳能源一次性转让10家新能源项目公司股权（含8家光伏、2家储能）[6] - 2025年最新转让案例包括江陵县协鑫光伏（55%股权/2.14亿元）、汝州协鑫光伏（55%股权/1.73亿元）等[13] 国家电投战略转型背景 - 公司2015年由中电投与国核技合并成立，2021年提出"十四五"规划目标：2025年清洁能源装机占比60%（实际2024年已达73%，总装机2.6亿千瓦），2035年目标提升至75%[2] - 2024年提出"均衡增长战略"，通过存量提质和增量做优推进转型，核销赤峰40MW分布式光伏项目（测算资本金收益率8.53%未达标）[9][10] - 行业背景：新能源电量从优先收购转向电力现货市场，电价下行甚至出现负电价，风光间歇性导致现货市场竞争力不足[8][9] 行业底层逻辑变化 - 新能源开发逻辑从"保价保量"转变为电量电价双不确定，政策边界风险加大，项目回报率测算难度增加[8][9] - 中国新能源装机提前6年实现12亿千瓦目标（原计划2030年），2030年预计超28亿千瓦，系统消纳能力成为核心矛盾[10] - 2024年下半年起，国家电网、三峡集团、中广核等30余家央国企加入新能源资产甩卖行列[11][12] 未来转型方向 - 从单纯项目开发商转向综合智慧能源运营商，通过聚合新能源、储能、可调负荷形成对内平衡、对外友好的能源系统[11] - 重点发展分布式光伏与储能结合模式，如武汉滇能3.7MW、禄丰屋顶20.2MW等分布式项目，以及浙江煤山5.04MW/48.66MWh储能电站[7] - 行业需探索提高新能源消纳比例的多元路径，而非仅依赖资产甩卖[14]