报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国就业降温但服务业有韧性，国内 A 股上行动能趋弱，各商品受不同因素影响呈现不同走势，部分商品短期面临调整压力，部分预计偏强震荡运行 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 宏观 - 海外方面，美国 12 月 ADP 就业人数转正但低于预期，劳动力需求走弱，不过 12 月 ISM 服务业 PMI 升至 54.4，服务业就业阶段性修复且价格涨幅放缓，就业降温主线未改但服务业韧性对冲下行压力，美股涨跌不一，美元指数回升，金属上涨动能暂缓，油价延续调整 [2] - 国内方面，周三 A 股宽幅震荡、放量收涨，上证指数冲击 4100 点受阻，上行动能边际趋弱，宽基指数结构分化，两市成交额放大但赚钱效应减弱，市场转入分化博弈，1 月经济数据与政策真空，行情依赖资金结构与风险偏好 [3] 贵金属 - 周三日盘贵金属高位震荡，晚间上期所加码对白银期货监管，夜盘白银和铂金领衔跳水，价格普遍回调，COMEX 黄金期货跌 0.65%报 4467.1 美元/盎司，COMEX 白银期货跌 3.77%报 77.98 美元/盎司 [4] - 交易所加强风控，彭博商品指数年度权重再平衡引发“技术性抛售”和流动性冲击担忧，长期看好逻辑不变但短期调整压力加大，投资者宜获利了结 [4][5] 铜 - 周三沪铜主力延续强势，伦铜昨夜调整，国内电解铜现货成交不佳，下游畏高观望，内贸铜贴水，LME 库存降至 14.3 万吨，COMEX 库存升至 51.2 万吨 [6] - 宏观上美国劳动力市场疲软但未加速恶化，特朗普言论令市场避险情绪高，国内央行预计 1 月 8 日展开 1.1 万亿元买断式逆回购，产业上 Centerra Gold 获批延长铜金矿运营期限 [6] - 铜价创新高后遭海外基金多头获利了结，高铜价抑制消费，洋山铜溢价回落，基本面全球精矿偏紧，海外非美地区库存低，社会库存累库，预计短期高位震荡进入估值修复区间 [7] 铝 - 周三沪铝主力收 24410 元/吨，涨 1.16%，LME 收 3083.5 美元/吨，跌 1.61%，现货价格上涨，贴水，1 月 4 日电解铝锭和铝棒库存增加 [8] - 沪铝持仓高位回落有获利了结，美国就业数据疲软强化宽松预期，夜盘探底回升，基本面铝价上行抑制需求，消费转淡，库存预计累库，多头收敛，资金情绪后基本面主导或有价格修复需求 [9][10] 氧化铝 - 周三氧化铝期货主力合约收 2938 元/吨，涨 4.97%，现货价格跌，贴水，澳洲氧化铝 FOB 价格持平，理论进口窗口开启，上期所仓单库存和厂库持平 [11] - 市场宏观情绪及减产预期使期货价格反弹，期现套利窗口出现，预计仓单库存增加，基本面供需变化不大，产能过剩，期价反弹或影响减产进度，供应压力扭转有阻力，短期以反弹后空头思路为主，关注 3000 元/吨压力位 [11] 铸造铝 - 周三铸造铝合期货主力合约收 23035 元/吨，涨 0.7，现货价格上涨，交易所库存减少 [12] - 铸造铝价格上涨使下游畏高，采购谨慎，部分企业有减产计划，春节前备货慢，限制消费，供应端受废铝限制开工较稳，短时宏观情绪主导偏强，基本面上下游价格传导不畅对价格上方有压力 [12] 锌 - 周三沪锌主力期价日内横盘震荡，夜间重心下移，伦锌收跌，现货市场货源不多，升水高，下游畏高，交投以贸易商间为主，Slave Lake Zinc 发现高品位铅锌矿化 [13] - 美国经济数据喜忧参半，市场等周五非农数据，美元走高，资金做多热情降温，主力减仓调整，基本面疲软，锌矿加工费跌势放缓，炼厂利润修复，供应环比增加，消费淡季，终端订单有限抑制开工，预计短期延续高位震荡 [13][14] 铅 - 周三沪铅主力合约日内震荡偏强，夜间先抑后扬，伦铅震荡偏弱，现货市场流通货源有限，持货商报价差异大，下游企业观望，刚需和长单采购为主 [15] - 美元走强，铅价随有色板块减仓调整，基本面原生铅炼厂减复产并存，再生铅炼厂减产，总体供应压力有限，消费淡季，铅价走高后现货采买减弱，低库存有望保持并支撑铅价，预计短期高位运行，关注持仓变化 [15] 锡 - 周三沪锡主力合约期价日内强势一度触及 36 万元一线，夜间横盘震荡，伦锡窄幅震荡，现货市场不同品牌升水不同 [16] - 国内外宽幅预期为商品提供做多氛围，元旦后有色板块轮涨，锡依托 20 日均线上涨，基本面多空交织，1 月精炼锡产量环比小降，需求淡季，高价原料负反馈加深，元旦备货利好兑现后社会库存或累增，美国经济数据喜忧参半，美元收涨，沪锡减仓调整，关注高位风险 [16] 工业硅 - 周三工业硅主力小幅反弹，华东通氧 553现货对 2605 合约升水，广期所仓单库增加，主流 5 系货源成交割主力型号，华东地区部分主流牌号报价持平，节前社会库降至 55.3 万吨，现货市场窄幅波动 [17] - 供应端新疆开工率 9 成左右，西南产量低迷，内蒙和甘肃增量有限，需求端多晶硅供应收敛，硅片企业减产缓解库存压力，电池片企业产能释放无显著波动，银价上涨推高成本或拖累排产，组件需求疲软，企业以销定产，预计期价短期偏强震荡 [17][18] 螺卷 - 周三钢材期货上涨，现货市场贸易成交 12.5 万吨，唐山钢坯和上海螺纹、热卷价格上涨，中钢协数据显示 12 月下旬重点钢企粗钢日产和钢材库存量环比下降 [19] - 短线双焦大涨带动钢价上涨，钢材供需弱平衡，淡季需求压制，去库存支撑，宏观预期利多，螺纹供需低位波动去库，热卷产量回升去库放缓，关注钢联产业数据，预计供需偏弱，注意高位风险 [19] 铁矿 - 周三铁矿期货上涨，现货市场贸易成交 60 万吨，日照港 PB 粉和超特粉价格上涨，1 月 7 日召开电池行业座谈会 [20] - 供应端年末海外矿商发运冲量，港口库存累积，供应宽松，需求端钢厂高炉开工率微降，铁水产量低位，厂库偏低，关注春节前补库预期，短线双焦强势支撑，期价偏强 [20] 双焦 - 周三双焦期货涨停，夜盘继续大涨，现货方面山西主焦煤价格持平，准一级焦价格上涨，日照港准一级价格持平 [21] - 榆林市 26 处煤矿调出保供名单并核减产能 1900 万吨，双焦期货受此消息催化，叠加宏观政策预期向好、钢厂冬储补库需求和资金板块轮动等因素上涨，但基本面支撑有限，国内煤矿产量节后回升，进口煤库存高，下游成材淡季库存压力大，制约价格上行空间，短期强预期主导，价格或偏强震荡，追高风险大 [21] 豆菜粕 - 周三，豆粕 05 合约收涨 1.74%报 2811 元/吨，华南豆粕现货涨 40 收于 3140 元/吨，菜粕 05 合约收涨 1.72%报 2419 元/吨，广西菜粕现货涨 30 收于 2560 元/吨，CBOT 美豆 3 月合约涨 9.5 收于 1066 美分/蒲式耳 [22][23] - 阿根廷产区降水改善，南美作物状况良好，大豆及豆粕高库存，国储进口大豆拍卖暂停和未来到港预期减少或加快库存去化，偏紧预期支撑，基差坚挺，现货稳中有涨，商品市场看涨情绪浓，多头资金进场，连粕 05 合约突破短期阻力区间，预计短期震荡偏强运行 [23] 棕榈油 - 周三，棕榈油 05 合约收涨 0.66%报 8562 元/吨，豆油 05 合约收涨 0.73%报 8562 元/吨，菜油 05 合约收跌 0.14%报 9095 元/吨，BMD 马棕油主连涨 43 收于 4035 林吉特/吨，CBOT 美豆油主连跌 0.12 收于 49.27 美分/磅 [24] - 马来西亚 12 月棕榈油产量预估减少 4.64%至 184 万吨，印尼可能再没收 400 万至 500 万公顷油棕种植园或扰乱生产推高价格，美国 12 月 ISM 服务业 PMI 指数创新高，需求稳健，关注中加关系进展，商品普涨氛围下棕榈油交投清淡，预计短期区间震荡运行 [24][25]

美国国债市场对地缘政治事件的反应 - 美国干预委内瑞拉的事件未能显著影响美国国债市场 交易员更关注即将发布的美国劳动力市场数据[1] - 市场认为委内瑞拉事件未改变通胀叙事 只有当其导致油价持续波动并影响通胀时才会受到关注[2] - 策略师将周二的国债市场抛售归因于事件前的随机波动和年初交易量恢复正常 而非地缘政治风险[3] 市场关注的核心经济数据与事件 - 债券市场投资者正等待美国劳工统计局发布一系列清晰可靠的劳动力市场数据 此前因政府停摆而中断[1] - 经济学家预测中值显示 美国2025年12月非农就业岗位预计新增7.3万个 高于11月的6.4万个 失业率预计从4.6%降至4.5%[1] - 美国最高法院可能在非农数据发布同日就特朗普全球关税的合法性作出裁决 这可能对市场产生影响[1] 美国国债收益率曲线的动态 - 美国10年期国债收益率相对于2年期国债收益率达到近9个月以来的最高水平 表明交易员押注美联储将在2026年降息[3] - 10年期美国国债收益率自4月以来首次短暂超过两年期国债72个基点 出现收益率曲线陡化[4] - 收益率曲线陡化的根源在于对美联储进一步宽松政策的预期 年初公司债券发行量激增给长期收益率带来压力加剧了这一动态[4] 分析师对市场前景的研判 - 策略师认为周五的就业数据或许足以重振投资者信心[1] - 有分析指出 除非发生对经济不利的事情 否则长期债券将面临一段艰难的时期 曲线可能因经济状况良好和美联储持续作用而变得更加陡峭[5] - 对于美国干预行动的影响 市场主要通过石油价格（影响通胀预期）和联邦赤字（考量是否会演变成代价高昂的长期介入）两种渠道观察[3]

现货金银周二上涨，此前美国对委内瑞拉的打击增加了 黄金的避险吸引力。现货黄金上涨0.4%至4466 美元/盎司，现货 白银一度上涨3%，逼近79美元/盎司。德国Heraeus Metals贵金属交易员Alexander Zumpfe称："委内瑞拉的局势显然重新激活了避险需求。"Zumpfe补充称："如果地缘政治紧张局势进一 步扩大，或者如果即将公布的美国数据强化了美联储将不得不采取比目前预期更激进的宽松政策的预 期，那么黄金很可能再次朝着刷新纪录迈进。"市场正在等待周五的美国12月非农就业数据。白银在 2025年飙升147%，得益于被指定为美国重要矿产，以及需求增长带来的结构性市场短缺。 ...

贵金属价格表现 - 12月23日，现货黄金（伦敦金现）盘中一度逼近4500美元/盎司关口，达4497.754美元/盎司，续创历史新高，截至发稿报4475.24美元/盎司，涨0.72% [1][8] - COMEX黄金期货相继突破4500、4510、4520美元/盎司关口后有所回落，截至发稿报4507.8美元/盎司，涨0.5% [3][8] - 12月22日，现货黄金站上4400美元/盎司，同日COMEX黄金期货大涨2.13%至4480.6美元/盎司，COMEX白银期货大涨2.37%至69.09美元/盎司，势将创下1979年以来最大年度涨幅 [3][9] - 12月23日，现货白银首次站上70美元关口 [4][10] - 12月23日，广州期货交易所的铂金和钯金主力合约双双触及10%的涨停板，创上市以来新高 [4][10] 国内金饰及期货市场 - 受国际金价上涨影响，国内品牌金饰价格纷纷上涨，多家品牌金饰克价站上1400元，周大福、周生生足金饰品价格上调至1403元/克，老庙黄金足金饰品价格上调至1402元/克 [3][9] - 国内品牌金价具体表现为：周大福1403元/克（日涨+2.56），老凤祥1399元/克（日涨+2.49），周六福1319元/克（日涨+0.53），周生生1403元/克（日涨+2.63），六福珠宝1366元/克（日涨+0.59），老庙1402元/克（日涨+2.56） [4][10] - 为应对过热交易，广州期货交易所于12月18日宣布，将非期货公司会员或客户的铂金和钯金合约持仓限额设定为500手 [4][10] - 上海期货交易所于12月22日晚间针对白银期货相关合约出台多项风险防范措施，包括调整交易限额、调整平今仓交易手续费等 [5][11] - 12月23日早间，上海黄金交易所发布通知，提醒会员单位近期贵金属价格波动剧烈，需做好风险防范 [5][11] 价格上涨驱动因素 - 分析人士指出，美国11月CPI及核心CPI增速降至多年低位，强化市场对美联储宽松政策的预期，叠加地缘风险与央行购金支撑，贵金属价格持续走强 [5][11] - 据彭博社预期，黄金和白银都将迎来自1979年以来最强劲年度涨幅，受各国央行增持以及资金流入交易所交易基金（ETF）推动，金价今年已飙升约三分之二 [5][11] - 数据显示，黄金支持的ETF已连续5周资金流入增加，世界黄金协会数据表明，除5月外，今年这些基金的总持仓量逐月增加 [5][11] - 投资者因对主权债券及其计价货币价值的担忧，正大举买入黄金等替代性资产，即“贬值交易” [6][12] - 高盛在研报中预期，到2026年年底，金价将涨至每盎司4900美元，并提到私人投资者可能出现更广泛的多元化资产配置需求 [6][12] - 高盛在另一份研报中预计，央行购金的高需求以及美联储降息带来的周期性支撑，将继续为金价上涨奠定基础，建议做多黄金 [7][13] 机构观点与潜在风险 - 高盛本月18日发布的研报预期，到2026年年底金价将涨至每盎司4900美元，并补充这一预测存在低估风险 [6][12] - 摩根大通警告高昂的银价正侵蚀光伏需求 [7][13] - 需高度警惕1月8日起彭博商品指数再平衡引发的技术性抛压，预计白银抛售规模占期货持仓9%，黄金占3%，这股巨量强制卖盘或打破新年季节性利好 [7][13]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为宏观经济、外汇市场、中国股市（A股与港股）以及大消费行业（特别是服务消费，包括酒店、免税、餐饮等子行业）[1][2][3][5][23][24][26] * 纪要提到的具体公司包括酒店行业的高品质龙头企业华住、亚朵[26] 核心观点与论据 宏观经济与市场环境 * 美国非农就业数据虽好于预期，但失业率上升和工资增速放缓，叠加11月CPI数据回落，强化了市场对美联储宽松政策的预期[1][2] * 人民币近期升值主要受美元走软和中国经济相对稳定驱动，但股市疲软反映了对国内经济增长和企业盈利的担忧[1][2] * “汇强股弱”的背离现象在历史上比较少见，通常只出现在很短的阶段性时期[2] * 港股和A股在汇率升值背景下表现较弱，并非传统意义上的基本面好转或资金流入所致，而是短期美元走弱和季节性结汇需求导致[1][5] * 从信用周期和基本面看，预计2026年美国信用周期将开始修复，这可能会对未来产生影响[1][6] * 短期内结汇规模虽增加，但从占比来看，相对比例并没有显著增加，结汇意愿并未达到历史高点[6] * 汇率走势最终由基本面决定，但收敛时间取决于结构性力量的强弱[7] * 短期内突破关键关口会形成资金蓄势效应，提振风险偏好，利好港股等资产，但若无基本面支撑，趋势持续性需警惕[1][8][9] 扩大内需与消费政策 * “扩大内需”已被明确为战略之举，并成为明年（2026年）工作的重点[3] * 当前市场对扩大内需政策的关注主要集中在消费领域，关键在于改善收入预期和总收入，而非单纯降低储蓄率[1][15] * 提振消费的具体政策方向包括：财政刺激（增加政府支出、减税或补贴）、货币宽松（降低利率、增加信贷）、产业扶持（如新能源汽车、绿色能源）、优化营商环境等[3][4] * 2025年已发布提振消费专项行动，包括城乡居民增收促进行动；预计2026年将继续拓宽财产性收入渠道，稳住股市，加快解决拖欠账款，并通过财政再分配缩小收入差距[22] * 中国居民部门储蓄率较高，但储蓄率下降并不必然带来消费增长，由人口老龄化带来的被动储蓄率下降可能会引起经济总体增长下行[18] * 中国住户部门收入占比相比疫情前和历史高点有所下降，但通过政策手段快速提升并不现实，更重要的是提振整体经济环境中的收入预期[19] * 当前消费者行为中恩格尔系数上升，反映出消费者缺乏足够信心进行更多非必要性开支，核心问题在于增强公众对未来经济和个人收入增长的信心[20][21] 服务消费行业趋势与投资机会 * 服务消费在未来具有重要的配置价值，政府文件中频繁提及并出台鼓励政策（如职工带薪休假、入境游免签），旨在通过扩大优质供给和直接刺激需求来推动增长[23] * 中国居民人均服务型消费支出占比为47%，与发达国家相比仍有较大提升空间[23] * 服务行业正经历连锁化率和集中度显著提升的趋势[24] * 2025年餐饮行业价格战趋缓，一些企业同店销售企稳转正；酒店和免税行业降幅收窄乃至企稳回升[24] * 2026年看好有望迎来拐点和反转的子行业，如酒店、免税，以及具备自身增长动能的综合性龙头企业[1][24] * 外卖平台补贴、社保新规、预制菜等因素将优化供给竞争格局，提高连锁化率和集中度[24] * 企业间分化加剧，少数公司能够穿越周期，实现持续增长[24] * 筛选具有长期增长潜力公司的关键要素：选择好的赛道、迎合消费者核心诉求（质价比和情绪价值）、公司具备综合能力（产品、运营、品牌、组织管理）、能捕获持续成长的驱动力（如创新、市场扩展）[25] 具体子行业分析 * **酒店行业**：国庆后以商务需求为主，RevPAR（每间可供出租客房收入）大部分时间保持低个位数正增长，扭转了今年前期5%的下滑趋势；预计2026年该行业RevPAR能够维持平稳状态，不再显著下滑，主要由于供给增速放缓且需求端没有继续恶化；高品质龙头企业如华住、亚朵正在扩大领先优势[26] * **免税行业**：在经历了两三年的下滑后，近期有所回升；海南离岛免税销售额9月份首次转正并连续几个月增长，其中10月增长百分之十几，11月增长百分之二十几；这一趋势部分得益于电子产品如iPhone 17销售良好；未来政策扩容（如外国游客购买资格增加及岛民无限次购物）将带来增量潜力[26] * **餐饮行业**：整体周期变化不大，但上市公司数量将持续增加，各个赛道与企业之间分化较大；咖啡和茶饮增速最快；外卖补贴退坡可能已被市场反映，但头部品牌通过推新品等方式应对，中短期竞争烈度相对可控；中小连锁及单体份额仍有提升空间；快餐品类表现韧性较强；正餐品牌会继续分化，一些差异化高成长性的公司有机会脱颖而出[26] 其他重要内容 汇率分析框架 * 分析人民币走势需结合金融账户视角，仅从经常账户（贸易）分析可能得出误导性结论[14] * 新古典主义认为货币是中性的，汇率最终通过贸易达到均衡，但该理论在解释长期汇率变化上存在缺陷（如美国长期贸易赤字但美元指数并未持续贬值）[11][12] * 凯恩斯主义强调资本账户的重要性，认为在现代金融市场，资本流动对汇率的影响更为显著[13] * 从金融视角看，过去几年中国股市表现不佳，加之资金外流，使人民币面临较大贬值压力；如果2026年房地产市场逐渐触底反弹，对人民币资产配置动机会增加，从而可能推动人民币升值[14] 国际比较与结构性问题 * 中国的人均GDP与发达国家相比仍有较大差距，但中国居民可支配收入占总体国民可支配收入的比重与欧盟整体情况接近，略低于日本，并不算特别低[16][17] * 纵向比较显示，中国住户部门收入占比相比疫情前和历史高点有所下降[19]

贵金属市场表现 - 纽约黄金主力合约大幅收涨2.8%至4122美元/盎司，创两周多新高 [1] - 内盘沪金同步走强，收于944.76元/克，涨幅达2.23% [1] - 纽约白银主力合约飙升4.51%至50.311美元/盎司 [1] - 沪银跟涨3.09%至11868元/千克 [1] 市场驱动因素 - 参议院两党重启谈判释放积极信号，提振市场风险情绪 [1] - 美联储官员表态分歧凸显政策不确定性，旧金山联储主席支持保持降息开放态度 [1] - 美国11月消费者信心指数降至50.3的两年新低，通胀预期维持在4.7%高位，强化美联储维持宽松政策预期 [1] - 全球央行购金趋势提供支撑，中国央行连续12个月增持黄金 [1] - 世界黄金协会报告显示三季度全球央行净购金量达220吨，环比增长28% [1] 短期市场展望与技术分析 - 贵金属市场在政策预期与地缘风险驱动下，预计延续震荡偏强格局 [2] - 纽约黄金若企稳4100美元关口，下一关键阻力位看向4150美元附近 [2] - 白银若能有效站稳50美元整数关口，有望进一步上探52美元附近压力区域 [2]

金价表现与市场动态 - 现货黄金在10月8日首次突破每盎司4000美元大关，并创下4059.07美元/盎司的历史新高，当日收报4041.45美元，上涨1.43% [1][3] - 美国12月期金结算价上涨1.7%，达到4070.5美元 [3] - 今年以来金价已累计上涨52%，成为2025年表现耀眼的资产之一 [3] - 现货白银在10月8日上涨2.2%，收报每盎司48.84美元，盘中最高达49.53美元，为2011年以来新高 [4] 金价上涨的核心驱动力 - 美联储9月会议记录显示大多数决策者支持进一步宽松政策，市场普遍预期10月底将降息25个基点，12月再降息的概率高达78% [3] - 美国联邦政府停摆导致官方经济数据缺失，加剧了市场不确定性，促使投资者寻求黄金作为避风港 [3] - 全球黄金ETF资金流入强劲，今年已达640亿美元，仅9月份就创下173亿美元的单月纪录 [4] 相关市场动态 - 美元指数虽在10月8日上涨0.27%至98.83，但整体走软趋势明显，美元疲软提升了黄金的相对价值 [3] - 美国10年期国债收益率上涨0.6个基点至4.133%，反映出投资者对美国经济前景的谨慎态度 [4] 地缘政治影响 - 中东地缘政治局势出现转折，哈马斯与以色列达成停火协议，该协议于10月9日生效，迅速冷却了市场避险情绪 [1][5] - 若中东局势进一步稳定，可能加剧金价下行压力 [5] 技术面分析 - 日线级别显示金价站上4000美元大关，短期看涨氛围浓烈，但需提防市场短期修正风险 [7] - 1-4小时级别走势显示金价自3630附近起涨，突破4000美元后加剧上行至4060一线高点附近略有调整 [7]