核心观点 - 央行数据显示货币金融环境保持适度宽松，M2与社融增速维持高位，综合融资成本处于低位，为经济回升向好提供支撑 [1] - 政府债券发行成为支撑社会融资规模增长的核心驱动力，同时直接融资渠道加快发展，金融结构正在优化 [2][3] - 人民币贷款增速呈现趋势性放缓，反映了经济新旧动能转换、融资方式多元化以及地方债务化解等多重因素影响 [4][5][6] - 金融支持实体经济的成效需综合社融、M2等指标评判，货币与财政政策的协调配合对于稳增长和调结构至关重要 [8][9] 货币与信贷环境 - **广义货币供应量（M2）保持较高增速**：11月末M2余额336.99万亿元，同比增长8.0%，比上年同期高0.9个百分点 [1] - **社会融资规模存量稳定增长**：11月末社融存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点 [1] - **前11个月社融增量同比多增**：1-11月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，同比多3.99万亿元 [1][2] - **综合融资成本维持在低位**：11月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约30个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约3个基点 [1] - **贷款增速趋势性放缓**：前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，同比少增1.28万亿元 [4][5] - **还原化债影响后贷款增速仍高于经济增速**：还原地方化债影响后，贷款增速在7.5%左右，仍高于名义经济增速 [6] 社会融资结构分析 - **政府债券是社融增长主要贡献者**：前11个月政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元，占社融增量比重预计达四成 [2][3] - **新增政府债务规模显著增加**：今年新增政府债务总规模11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元 [2] - **直接融资渠道加快发展**：前11月企业债券融资2.24万亿元，同比多3125亿元；非金融企业境内股票融资4204亿元，同比多1788亿元 [2] - **直接融资被定位为未来金融体系重要角色**：直接融资与高成长、重研发的新动能领域更为契合，未来将发挥更重要作用 [2] 贷款结构变化与影响因素 - **贷款增速回落受多重因素影响**：包括多元化融资方式对银行贷款的替代，以及地方化债和中小银行改革化险的下拉作用 [5] - **地方化债对贷款增速产生显著下拉影响**：地方政府发行4万亿元特殊再融资债券中约六到七成用于偿还银行贷款，对当前贷款增速的下拉影响超过1个百分点 [5] - **贷款核销规模较大但资金仍在循环**：今年金融机构贷款核销规模在1万亿元以上，同样下拉贷款增速，但资金仍在实体经济中发挥作用 [5] - **贷款结构优化，重点领域贷款保持较快增长**：11月末，普惠小微贷款余额35.88万亿元同比增长11.4%，制造业中长期贷款余额14.94万亿元同比增长7.7%，增速均高于各项贷款整体增速（6.4%） [6][7] - **企业贷款利率显著下降**：11月企业贷款利率3.1%左右，较2018年降息周期以来的高点（5.6%）下降2.5个百分点 [6] 政策导向与展望 - **货币政策保持适度宽松**：社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍，体现了适度宽松的货币政策状态 [8] - **财政与货币政策协调配合重要性凸显**：央行维护流动性充裕支持了政府债券顺利发行，财政与货币在促消费、调结构上协同发力 [8] - **中央定调明年政策方向**：中央经济工作会议指出明年将继续实施“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并强调政策协同性 [9] - **市场预期政策延续宽松基调**：预计2026年货币政策将继续保持适度宽松，并配合财政政策发力 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行重启小规模国债买入操作，信号意义大于实际规模，后续或适度加大买入规模，2026年可能显著放大，该操作有望成中长期流动性投放新渠道，维持债市震荡偏多看法，建议优先布局中长久期利率债 [4] 根据相关目录分别进行总结 如何理解央行重启国债买卖 信号意义远重于操作规模 - 2025年10月央行以200亿元规模恢复国债买入，低于2024年同期，操作公布后收益率短暂上行，信号意义大于流动性投放效果，无意推动利率过快下行，11月或适度加大规模，四季度净买入2000 - 4000亿元，2026年一季度可能大规模操作 [4][8][9] 国债买卖操作重启：基于环境改善与政策协同的考量 - 重启基于内外环境改善与政策目标协同，内部债市供求平衡，10年期国债收益率回升至合理区间，外部汇率压力缓解，也是对财政部发债工作的配合 [13][14][16] 国债买卖操作有望成为中长期流动性投放新渠道 - 银行体系中长期流动性有缺口，传统投放方式受限，国债买卖可转化债券资产为超额准备金，置换MLF与买断式逆回购，类比“类降准”效应 [18][19] 国债买卖对央行资产负债影响与复盘 国债买卖操作对于央行资产负债表的影响 - 借券是表外业务，不体现在资产负债表；借券卖出使负债端结构调整；表内国债买入扩张资产负债表，卖出则收缩；国债持有至到期引致资产负债表收缩 [23][25][26] 国债买卖操作复盘 - 2024年8月央行开启“买短卖长”，净买入1000亿元，9 - 12月转为主要“买短”，累计净买入约9000亿元，2025年1月暂停，“对政府债权”规模逐月降低 [27] 债市策略：优先布局中长久期利率债 - 维持债市震荡偏多看法，10月重启国债买卖信号积极但难推动收益率下行，11月关注传统配置机构配置窗口期，投资者关注“资产荒”缓解和公募基金销售费率改革扰动，优先布局中长久期利率债，因期限利差收窄概率高且配置型机构可能加大配置 [32]

文章核心观点 - 上周（2025年10月20日至10月24日）中国股市走强，上证指数创逾十年新高，而债市整体回调，10年期国债收益率上行2.4BP至1.85% [1] - 市场走势受中美经贸磋商、基金费率新规、货币宽松预期等多因素影响，收益率呈"N"形走高 [1] - 央行货币政策保持支持性立场，预告10月MLF连续第八个月加量续做，以维持市场流动性充裕 [1] 中国债市行情回顾 - 中债国债收益率多数上行，关键期限中7年期国债收益率上行幅度最大，为3.72BP，10年期国债收益率上行2.4BP至1.8486% [2][3] - 国债期货全线收跌，30年期主力合约全周下跌0.62%，10年期主力合约下跌0.24% [5] - 具体交易日来看，债市受股市表现、中美经贸消息及一级发行结果等因素影响，10年期国债活跃券收益率震荡上行 [3] 股市与可转债表现 - 股市经历震荡整理后继续走强，上证指数再创逾十年新高 [1] - 中证转债指数全周震荡上行，上涨1.47%，10月24日收盘报481.20 [6] 利率债一级市场发行 - 上周利率债合计发行107只，规模达10762.78亿元，其中国债发行6890亿元，地方债发行2472.28亿元 [7] - 本周（10月27日至31日）利率债计划发行93只、3046.82亿元，无国债发行，以地方债为主 [7] 美国债市与宏观经济 - 美国国债收益率上周呈V型走势，10年期美债收益率全周持平在4.01%，2年期美债收益率上涨2.5BP至3.49% [8] - 美国9月CPI数据整体涨幅低于预期，核心CPI同比上涨3.0%，缓解市场通胀焦虑 [9] - 利率互换显示市场几乎完全定价美联储10月降息25个基点，预计未来12个月累计降息120个基点 [9] - 美国联邦政府债务规模总额首次超过38万亿美元 [10] 中国央行公开市场操作 - 上周央行共开展8672亿元7天期逆回购操作 [11] - 央行预告10月27日开展9000亿元MLF操作，对冲到期后实现净投放2000亿元，为连续第8个月加量续做 [11] 重要经济数据与事件 - 中共二十届四中全会审议通过"十五五"规划建议，提出高质量发展等主要目标 [12] - 中美经贸磋商在吉隆坡举行，双方就多项经贸问题达成基本共识 [13] - 中国前三季度GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.8% [13] - 三季度末金融机构人民币贷款余额270.39万亿元，同比增长6.6%，房地产贷款余额同比下降0.1% [14] - 前三季度中国涉外收支总规模11.6万亿美元创历史新高，跨境资金净流入1197亿美元 [14] 机构市场观点 - 天风证券认为债市短期或延续区间震荡，缺乏明确下行动力，建议以震荡思路谨慎应对 [15] - 浙商证券指出四中全会公报隐含积极措辞，权益牛市通道或持续，对债市建议逢调整买入的快进快出策略 [16] - 财通证券分析债市做多热情集聚，但机构行为谨慎，短久期票息策略更受欢迎，并指出部分期限债券具备配置价值 [17]

央行MLF操作 - 中国人民银行将于2025年10月27日开展9000亿元中期借贷便利(MLF)操作，期限1年期，操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [1] - 10月有7000亿元MLF到期，当月MLF净投放2000亿元 [1] - 10月央行通过买断式逆回购净投放4000亿元，中期流动性净投放总额达6000亿元，与上月相同，净投放规模持续处于较高水平 [1] 流动性投放背景与目的 - 近五个月中期流动性持续处于净投放状态，且近三个月净投放规模显著扩大 [2] - 当前处于政府债券较大规模发行阶段，10月进一步安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资 [2] - 金融管理部门引导金融机构加大信贷投放，9月末以来5000亿元新型政策性金融工具加快推进，带动配套信贷较大规模投放 [2] - 央行持续注入中期流动性体现货币政策与财政政策协调配合，支持政府债券顺利发行，满足企业和居民的信贷融资需求 [2]

央行流动性操作 - 2025年10月27日央行将开展9000亿元1年期MLF操作 [1] - 10月通过MLF和买断式逆回购实现中期流动性净投放6000亿元，与上月持平 [1] - 近5个月中期流动性持续净投放，近3个月净投放规模显著扩大 [1] 政策操作考量 - 政策协同支持实体融资需求，满足政府债券发行及配套信贷投放需要 [2] - 稳定市场预期与流动性，应对中长端市场利率上行和银行体系流动性收紧迹象 [2] - 释放明确政策支持信号以稳固经济恢复基础 [2] 宏观经济背景 - 三季度消费、投资、工业生产等主要宏观经济数据增长因多重因素有所放缓 [2] - 四季度外部波动风险加大，美国高关税政策对出口影响可能进一步显现 [2] - 四季度加大力度稳增长、稳就业的必要性上升 [2] 未来政策展望 - 四季度数量型货币政策工具预计将进一步发力，可能实施新一轮降准 [3] - 央行可能适时恢复国债买卖操作，并综合运用买断式逆回购和MLF注入流动性 [3] - 年底前市场流动性将保持稳定充裕，市场利率上行空间不大 [3]

央行MLF操作 - 2025年9月25日央行开展6000亿元1年期MLF操作 [1] - 9月有3000亿MLF到期 实现MLF净投放3000亿 为连续第七个月加量续作 [1] - 9月中期流动性净投放总额达6000亿 与上月相同 净投放规模持续处于较高水平 [1] 流动性投放原因 - 政府债券处于持续发行高峰期 需配合财政政策顺利发行债券 [1] - 引导金融机构加大信贷投放力度 满足企业和居民的信贷融资需求 [1] - 近期中长端市场利率普遍上行 银行体系流动性有所收紧 需稳定市场预期 [2] - 释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号 显示货币政策延续支持性立场 [2] 宏观经济背景与未来政策展望 - 三季度以来消费 投资 工业生产等宏观数据有所下行 [2] - 四季度美国高关税政策影响可能进一步体现 且存在高基数效应 加力稳增长必要性上升 [2] - 预计四季度数量型货币政策工具会进一步发力 可能实施新一轮降准并适时恢复国债买卖 [2] - 央行将继续综合运用买断式逆回购和MLF操作 向市场注入中期流动性 [2] - 年底前市场流动性将继续处于较为稳定的充裕状态 市场利率上行空间不大 [2]

小红书公司政策调整 - 公司宣布自5月1日起取消隔周周六工作的安排（即“大小周”）[3] - 公司不新增现金或期权竞业，并释放原有的现金和期权竞业[3] - 公司允许员工在离职时期权可申请回购[3] - 相关话题引发公众讨论，支持方认为双休是劳动者应有权利，反对方担忧工作量不变但失去加班费[8] 中国人民银行货币政策操作 - 央行于4月25日开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年[10] - 当月有1000亿元MLF到期，实现净投放5000亿元，为连续第二个月加量续做[10] - 本月MLF净投放量较上月的630亿元显著放大，释放货币政策在稳增长方向显著加力的信号[12] - 本次MLF操作延续上月固定数量、利率招标、多重价位的中标方式，MLF利率的政策属性完全退出[12] 沪深北交易所休市安排 - 2025年劳动节休市安排为5月1日至5月5日，5月6日起照常开市[14] - 4月27日为周末休市[14] 2025年超长期特别国债发行 - 2025年超长期特别国债于4月24日首次发行，其中20年期500亿元，30年期710亿元[17] - 两种期限的国债将于4月29日起上市交易[17] - 今年拟发行超长期特别国债总额1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[17] - 发行资金中8000亿元用于支持“两重”项目建设，5000亿元用于实施“两新”政策，其中支持消费品以旧换新规模为3000亿元，较2024年增加1500亿元[17] - 详细发行计划显示，4月至10月将陆续发行20年、30年及50年期国债，多数为续发，付息方式均为按半年付息[18]