报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 研究核心是寻找因果关系以预判未来，资本市场研究聚焦资产价格变化原因及走势，关键在于化繁为简、捕捉预期，可通过复盘历史入门精通，总量研究因环境多变需保持学习更新认知，研究与投资既相关又不同，做好资本市场研究需热爱与用心 [2][3][4][5][7][8][9] 各目录总结 什么是研究，资本市场研究最关注什么 - 研究核心是寻找因果关系以预判未来，难点是清晰识别因果关系和找到阶段性核心原因 [2][14] - 资本市场研究聚焦资产价格变化原因及走势，评判好研究需有明确结论、清晰论证逻辑和详实数据资料 [2][15] 资本市场研究的关键，化繁为简和捕捉预期 - 需弄清楚各因素对资产定价的影响方向和幅度，新事件发生时根据因果关系积累预判价格变化 [16] - 要有化繁为简功力，把握一段时间的主线逻辑，如债市关注资金面、基本面、政策面和机构行为，股市关注流动性、企业盈利和风险偏好 [18] - 要捕捉市场参与者的一致性预期，判断框架中重要变量的市场定价和超预期部分 [19] 如何快速从入门到精通？历史是最好的老师 - 可通过复盘历史构建研究分析库，了解资产历史有助于获取收益，遵循一万小时定律 [4][20][22] 总量研究更为复杂，因为世界总是在变 - 宏观环境变化可能使分析框架失效，导致判断偏差，如特朗普回归影响全球资本市场 [23] - 需保持快速学习能力，更新迭代认知，跟上市场变化 [24] 研究与投资，既相伴相生，又天差地别 - 研究发现规律，投资打破规律，投资需对抗市场情绪，在无人问津处买入、人声鼎沸时卖出 [8][25] - 研究做左侧并坚持判断，投资可能偏右侧，适时妥协以控制回撤 [8][28][29] 如何做好资本市场研究 - 做好研究需热爱与用心，快速反应，分清逻辑主次，关注主要矛盾变化 [9][30] - 热爱会带来求知欲，钻研推敲以抢占市场先机 [31]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润4221.73万元，加权平均基金份额本期利润0.0556元 [3] - 二季度基金净值增长率为2.06%，截至二季度末基金规模为18.66亿元 [3] - 近三个月复权单位净值增长率1.01%，同类排名131/132 [4] - 近半年复权单位净值增长率10.22%，同类排名66/132 [4] - 近一年复权单位净值增长率25.00%，同类排名39/132 [4] - 近三年复权单位净值增长率11.72%，同类排名21/127 [4] - 近三年夏普比率0.3113，同类排名27/129 [9] 基金经理与基金概况 - 基金经理许文星管理5只基金近一年均为正收益 [3] - 中欧创业板两年混合A近一年复权单位净值增长率最高达34.21% [3] - 中欧优势成长混合近一年复权单位净值增长率最低为12.04% [3] - 基金属于偏股混合型基金，截至7月18日单位净值为2.886元 [3] 投资策略与持仓 - 基金管理人看好广义服务业、基本消费及可选消费，认为当前估值隐含较高安全边际 [3] - 近三年平均股票仓位87.23%，高于同类平均86.11% [14] - 2023年末基金仓位最高达93.13%，2021年末最低为73.76% [14] - 持股集中度高，近2年前十大重仓股集中度长期超过60% [18] - 2025年二季度末十大重仓股为顾家家居、晨光股份、宋城演艺等消费类股票 [18] 风险指标 - 近三年最大回撤41.7%，同类排名38/129 [11] - 单季度最大回撤出现在2022年一季度，为19.7% [11]

气候风险与资产定价 - 英国央行副行长布里登指出气候风险正逐步被纳入资产定价考量范围 [1]

市场表现 - 上周日韩股市表现最佳 MSCI全球-0.3% 其中MSCI发达-0.3% MSCI新兴+0.0% [1] - 债市方面德国10Y国债利率上升幅度最大 [1] - 大宗商品中国际原油价格继续上涨 [1] - 汇率方面美元升值 英镑贬值 日元贬值 人民币升值 [1] - 分板块看美股能源+科技板块表现较优 港股科技小幅收涨 欧股防御板块更强 [1] 交投情绪 - 上周全球股市成交分化 欧美股市成交放量 恒指成交下降 标普500和欧洲Stoxx50成交上升 [1] - 投资者情绪方面港股情绪环比上升处于历史偏高位 美股情绪上升处于历史高位 [1] - 波动率方面港股、美股、日股波动率下降 欧股波动率上升 美债波动率下降 [1] - 估值方面发达市场和新兴市场整体估值较前周均下降 [1] 盈利预期 - 上周全球股市盈利预期多数下修 欧股25年盈利预期边际变化最优 美股、港股次之 日股表现最末 [2] - 港股盈利预期下修 恒生指数25年EPS从2234下修至2231 [2] - 美股盈利预期持平 标普500指数25年EPS维持263 [2] - 欧股盈利预期上修 欧元区STOXX50指数25年EPS从345上修至346 [2] 经济预期 - 上周全球经济预期变动分化 美国经济景气趋弱 欧洲景气趋势上修 [2] - 花旗美国经济意外指数再度回落 欧洲经济意外指数小幅上升 中国经济意外指数有所抬升 [2] 资金流动 - 上周全球宏观流动性边际改善 美联储及日、英央行维持利率不变 瑞士、挪威央行降息25BP [3] - 截至6/20期货市场隐含利率显示预期美联储年内降息2.1次 [3] - 长端利率方面仅德国10Y国债收益率上行4BP [3] - 全球微观流动性上4月资金主要流入美国、中国、日韩 南向资金继续流入 [3]

报告核心观点 - 下半年宏观价格指标是食品饮料行业资产定价重要观察指标，行业资产定价在市场竞争和企业收入利润两个维度追随价格变动，随着前期政策落地，需求端改善，板块景气回升，重视PPI回正带来的投资机会 [4][32] 物价仍是重要观察变量 关注PPI回正对企业盈利影响 - 目前基本面迎来验证期，企业盈利观察成资产定价重要要素，价格是短期观察企业盈利变化明确先行指标，BCI消费品价格指数是宏观物价先行指标，与社零同比趋势基本一致，显示价格与消费景气度正相关 [16] - PPI是上游工业品价格，CPI是下游消费品价格，价格上行期PPI先动，中下游企业转嫁成本使CPI上涨，价格下行期则相反，食品饮料上市公司利润变动与PPI和（PPI - CPI）剪刀差变动趋势一致 [18] 资产定价与白酒价格关系 - 茅台价格追随内需市场价格走势，批价同比变化与PPI、BCI中间品价格指数走势一致，与内需市场价格走势和宏观经济名义增长强相关 [20] - 茅台批价同比变化与BCI中间品价格前瞻指数变动趋势高度吻合，2021年以来该指数回调反映企业家对内需市场价格预期走低 [22] - 茅台资产定价与市场批发价正相关，内需市场价格走势和宏观经济名义增长数据对其有强指引，社融增量变化是资产定价变化先行指标，茅台股价与批发价走势相关 [25] 行业策略 - 长期食品饮料行业中新消费新渠道企业获更高估值定价，中短期企业盈利预期主导资产定价，宏观价格指标是重要观察指标，行业资产定价追随价格变动，下半年需求端改善，板块景气回升，重视PPI回正带来的投资机会 [32] - 看好下半年顺周期白酒和调味品板块复苏机会，推荐贵州茅台、涪陵榨菜等；休闲食品板块渠道红利仍在释放，推荐劲仔食品、盐津铺子等；预计下半年原奶价格见底，下游乳制品行业竞争趋缓，推荐伊利股份 [33] 相关报告汇总 - 包含行业普通报告和公司深度、普通报告，如《食品饮料：五一假期消费市场活跃，带动餐饮市场恢复》《劲仔食品（003000.SZ）：新品新渠道双轮驱动，有望实现业绩快速增长》等 [36]

纪要涉及的行业和公司 涉及全球资本市场、中国和美国等国家的股票、债券市场，以及科技、新消费、创新药、地产等行业 纪要提到的核心观点和论据 全球宏观经济与资产定价 - 全球宏观经济周期与资产定价脱离传统规律，需关注科技、新消费和创新药三大主线及美国信用资产走弱影响，这些主线在不同国家、时间和资产中共振现象各异[1][7] - 2025 年上半年全球资本市场表现紊乱，美股先跌后涨，欧股表现良好，中国股票风险偏好提升，科技、新消费和创新药板块亮眼；中国债券交易流动性，美债和美元同步下跌，避险资产表现优异[1][9] - 2025 年下半年宏观经济及资产配置展望为“大浪潮和小回摆”，全球经济发生三个根本性变化，即全球财政趋势进入新阶段、美国信用资产走弱、中国财政转型[3] - 小回摆指资产上下半年表现可能逆转或变化，下半年预计较为平稳，不出现大幅度波动[10] 不同国家资本市场表现及定价逻辑 - 上周全球资本市场交易方向受中东地缘政治博弈影响，中国股市整体偏空，银行和科技板块表现较好，医药和新消费板块不佳，债券市场表现不错；美股小幅震荡，美元强势上升，美联储议息会议维持按兵不动，但官员称 7 月最快可降息[2] - 2025 年中国资本市场不反映基本面，债券市场交易流动性；海外资本市场定价美国信用资产脆弱性，资金流向替代货币资产[1][11][12] 宏观主线与经济走势 - 上半年贯穿经济走势的三条宏观主线为科技、新消费和创新药板块，美国信用资产走弱也影响资金流向[13] - 中国地产市场距离企稳还有距离，利率不够低，内需顺周期难以启动，上半年表现好的板块是流动性驱动，与内需顺周期及基本面关系不大[1][14] 政策框架转型 - 中国政策框架转型，关注科技制造升级、传统增长模式转型、国际支付体系重塑和人民币国际化，而非短期逆周期刺激[1][15] - 内需顺周期难以靠政策挖掘，需找到中国潜在增长方向，螺纹钢价格表现可验证[16] 财政政策变化及影响 - 全球财政趋势进入新阶段，大财政时代过去，各国财政政策边际变化，美国财政扩张后收缩，日本缩表并提升利率，欧洲扩大财政支出[3] - 贸易战影响股票市场、实体经济和金融博弈，已落脚到美国信用资产[3][28] - 2025 年下半年美国信用资产可能弱于上半年，美元指数震荡，美股底层逻辑坚实，美债表现预计好于上半年[30] - 中国债券市场或受益于出口下降和地产压力，股票市场不建议做多内需顺周期板块，应关注结构性轮动机会[31][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国通货紧缩问题与房地产市场密切相关，而非产能过剩[33] - 美日欧当前高通胀由疫情后大规模财政刺激、人口结构变化、俄乌冲突及全球供应链重塑等因素共同作用[34] - 美国财政问题与美元作为全球信用货币相关，只要美元广泛认可和使用，不会出现严重问题[35] - 央行购买国债是中国未来趋势，中短期国债纳入存款准备金制度无必要[36][37] - 评估各国经济刺激手段有效性需考虑经济所处状态、基本驱动力等多因素，不能简单对比[38][42][43] - 买入国债成为当前重要策略，因存款准备金利率降低，逆周期政策或采取托而不举方式[40][41]

中美经贸会谈联合声明 - 美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税，并暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天，中方也做出对等取消和暂停措施[1][5] - 双方将建立机制继续就经贸关系进行协商，并计划在2025年5月14日前完成关税调整[6] - 中国对美出口商品仍保留30%的附加关税（20%芬太尼关税+10%保留关税），24%的暂停关税未来存在不确定性[2][10] 中国制造业的全球优势 - 2021年中国制造业增加值全球占比达31%，远超美国的16%和日本的6%，规模优势显著[8] - 中国制造业效率指数（CIP）排名从1990年的第35位跃升至2021年的第2位，仅次于德国[8] - 中国制造业已形成"规模+效率"的双重护城河，全球缺乏可替代中国制造量级的竞争区域[7][8] 经贸会谈对经济基本面的影响 - 中国对美出口约束降低，短期内出口弹性可能放大，出口下行风险缓和[3][9] - 美国及全球经济被关税拖累衰退的风险下降，有利于外需和外部金融环境稳定[3][9] - 2023年中国出口年增速为5.9%，显示出口韧性仍存[12] 宏观经济政策方向 - 扩内需仍是战略重点，政策将围绕中央经济工作会议提出的"五个统筹"推进[12] - 政策抓手包括：加快广义财政进度、构建房地产新发展模式、提升中低收入群体消费、培育新兴支柱产业[12] - 4月出口韧性和经贸会谈进展可能为政策实施提供更灵活的时间窗口[12] 对资产定价的影响 - 经贸进展将推升名义增长预期、降低狭义流动性预期、提高风险偏好，带动利率上行[4][13] - 权益资产整体受益，外需相关度高、总量敏感度高的行业弹性更大[4][13] - 前期市场侧重消费和建筑等逆周期政策受益领域，关税下降带来"冲回"效应将利好出口链[4][13]