文章核心观点 - 2025年市场出现黄金（避险）、分红（通缩）与成长（通胀）三类不同属性资产同涨的“反常”现象，传统的通胀/通缩资产定价框架无法完全解释此现象 [2] - 资产轮动背后是多重因素主导，包括全球地缘格局割裂下的央行购金需求、地缘风险、全球货币体系重构，以及中美周期错位下的过剩流动性追逐稀缺资产 [6][7] - 信用周期框架是理解中国资产轮动规律的有效抓手，通过分析广义财政赤字脉冲和私人部门社融脉冲的组合变化，可以预判不同阶段的资产表现 [16][20] - 展望未来，中国信用周期可能转向“财政强+社融弱”或“财政弱+社融弱”，市场将继续围绕以AI为代表的景气结构布局，宏观增长难有快速起色 [28][36] 资产轮动“反常”现象分析 - 2025年1-3月黄金与成长同涨，4-7月分红与成长同涨，7-9月再次出现黄金与成长同涨，与传统资产定价逻辑相悖 [2] - 黄金价格已“背离”美元和实际利率框架，当金价超过5500美元/盎司时，黄金存量总价值将超过存量美债的38万亿美元 [7] - 中国当前是整体物价下行掩盖下的过剩流动性和局部通胀，资金涌入有回报预期的“稀缺”资产，导致分红和成长同涨 [11] - 美国市场是滞胀担忧下的科技趋势主导，因此出现科技股和黄金同涨的现象 [11] 信用周期框架的构建与应用 - 信用周期框架从信用扩张的原因出发，将驱动因素分为三部分：以AI为代表的新产业趋势、政府主导的财政刺激、私人部门传统需求 [17] - 衡量中国信用周期的两个关键指标是：广义财政赤字脉冲（政府信用扩张）和私人部门社融脉冲（私人信用扩张） [20] - 根据财政与私人信用脉冲的不同组合，可将市场划分为四个阶段，各阶段资产表现有稳定规律 [22] - 例如“财政强+社融强”阶段（如2024年8月-2025年9月），股市年化收益中位数达59%，港股为43%，板块排序为消费>成长>周期>金融>分红 [23][24] - “财政弱+社融弱”阶段（如2023年1-9月），债市年化收益中位数达5%，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [25] 前景展望与配置建议 - 中国信用周期大概率走向震荡或走弱，9月广义财政赤字脉冲从1.59%走弱至1.52%，私人社融脉冲从0.31%下行至0.26% [28] - 若进入“财政弱+社融弱”阶段，债券>商品>股市，黄金或因避险需求跑赢铜，板块排序为分红>周期>金融>消费>成长 [36] - 若进入“财政强+社融弱”阶段，股市表现取决于财政力度，债市受益，板块排序为周期>金融>分红>消费>成长，铜跑赢黄金 [36] - 以AI为首的新经济领域信用扩张将构成当前的景气结构，市场难以大幅切换到泛消费等低位股，将继续围绕景气结构布局 [36]

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

美联储政策预期与市场影响 - 华尔街交易员普遍预期美联储年内还将进行两次降息 [1] - 美联储理事巴尔表示通胀问题可能持续至2027年 [1] - 市场对美联储官员在缄默期前（10月28日议息会议前十天）的言论高度敏感，试图从表态中判断政策节奏 [13] 利率政策对全球资本流动的影响 - 去年底美联储利率降至4.25%-4.5%，但此前两年利率维持在5%以上高位，吸引全球资金流向美国 [3] - 9月底政策组合拳后，四周内全球资金净流入中国内地股市达243.85亿美元 [3] - 若美联储放慢降息节奏使美元利息维持高位，可能导致资金从新兴市场回流美国 [3] 中美利差对国内货币政策的制约 - 美联储降息迟缓使美债收益率居高不下，作为全球资产定价基准制约中国国债收益率下行空间 [5] - 中美利差收窄会增加资本外流压力，限制央行降息以刺激房地产等国内需求的政策空间 [5] - 市场担忧特朗普政策可能推高通胀，使美国通胀难以回落至2%目标，进一步加剧中美利差压力 [5] 汇率波动对行业与居民消费的影响 - 美元强势使人民币承压，出口企业受益于汇兑差价带来的订单收益 [8] - 美元走强抬升以美元结算的进口商品成本，如原油、芯片、大豆，可能导致国内成品油及消费品价格上涨 [8] - 去年国际油价因美元走强而上涨，带动国内成品油价格多次上调，并推高物流及菜价等成本 [8] 不同行业板块对利率环境的敏感性 - 美联储降息预期降温导致国际金价单日下跌30美元，A股黄金股与资源股跟随调整 [10] - 美股纳斯达克指数波动传导至A股科技板块 [10] - 高利率环境使银行享受利差红利，美股金融股及港股内银股表现相对强势 [10] 美国经济状况对外贸行业的影响 - 美国失业率现为4.3%，经济学家预测至2025年底可能升至4.4%或更高 [11] - 美国消费贷与信用卡利息高企抑制居民消费意愿，影响中国长三角、珠三角地区的外贸订单 [11] - 外贸工厂订单收缩将波及加班费、快递、餐饮及租房等相关产业链 [11] 投资策略建议 - 投资应避免短期追风，如因美债上涨而满仓黄金或因美元下跌而重仓芯片股 [13] - 降息大方向已定，焦点在于是一次降息25还是50基点以及具体实施时间 [13] - 长期投资低估值高股息标的或定投宽基指数，比追踪美联储政策言论更稳健 [13]

文章核心观点 - 基金经理杨光阐述其投资体系，核心是在理性计算与人性洞察之间寻找动态平衡 [1] - 投资策略强调通过量化纪律来实现定性的宏观认知，以应对资产定价底层逻辑的深刻变革 [1][2] - 投资框架旨在构建一个能够自我进化、经受时间考验的体系，而非追逐短期热点 [9] 资产定价新范式 - 认为传统的估值模型或在逐渐失效，资产定价的底层逻辑正经历深刻变革 [2] - 新的定价范式以"科技进步、新质生产力、人群共识"为核心 [1][2] - 此认知源于对时代脉搏的敏锐感知，如新一代消费者拥抱国货品牌和硬科技企业崛起 [2] 定量执行系统 - 投资导航系统由CPPI技术和风险预算模型两个核心部件构成 [3] - CPPI技术具备风险敞口机制、自动平衡和纪律优先三大特点，以杜绝人为情绪干扰 [3] - 风险预算模型能根据市场环境智能调整风险预算分配，实现精细化的资源配置 [3] - 在因子权重设定上，会给予代表新质生产力的因子更高权重，体现定性对定量的指导 [3] 组合构建与平衡 - 组合构建需协调短期与长期，通过设置不同时间维度参数来过滤噪音、把握信号 [4][6] - 强调坚守核心策略与保持灵活性的智慧，需建立清晰的信号体系来界定调整时机 [7] - 在资产选择上，将符合新质生产力方向的资产纳入核心观察池，但具体配置权重由模型根据风险收益比客观决定 [8] - 组合调整主要基于严格的信号触发机制，并会考虑交易成本和对投资者的影响，采取分步实施策略 [8] 模型优化与沟通 - 投资体系需要在持续优化中前行，通过数据分析、模型优化和配置调整来寻找更优解 [9] - 未来计划在定期报告中阐释业绩背后的投资思路，以帮助投资者建立理性预期 [8]

美联储及香港金管局降息行动 - 美联储于9月18日凌晨降息25个基点，并暗示年内可能还有两次降息 [1] - 香港金管局跟进美联储步伐，将基准利率下调25个基点至4.5% [1][3] - 香港基本利率设定为美国联邦基金利率目标区间下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值，以较高者为准，此次根据公式设定于4.5% [3] 香港市场流动性状况 - 香港市场流动性最紧张的时期已过去，短期港元不再触发弱方兑换保证 [2][4] - 6月底至8月期间，港元数度触发弱方兑换保证，香港金管局数次出手回收流动性 [3] - 8月底至9月初，香港银行间拆借利率一度飙升，隔夜拆借利率在8月28日达3.56%，1个月港元银行同业拆息定价达3.29%，9月1日隔夜拆借利率进一步攀升至4.03% [3] - 香港金管局总裁表示未来美国降息幅度和节奏存在不确定性，可能影响香港利率环境，将继续监测市场以维护稳定 [4] 市场影响与投资机会 - 本次降息已被市场充分定价，短期交易空间受限，但中期对A股和港股仍是利好 [2][5] - 港股对流动性宽松的敏感度更高，可能具有相对优势 [1][5] - 降息可能导致美元偏弱，人民币可能继续升值，可寻找受益汇率走强的A股板块 [5] - 海外宽松环境下，国内政策期待可能提升，围绕政策交易的热度或上升 [5] - 对市场而言，过度定价宽松预期仍是风险，市场对数据波动将更敏感，反向信号可能出现并放大资产波动 [5][6]

熊园、刘新宇（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事） 事件：现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月结束，且大概率不会获得连任，特朗普可能在近期提名下一任美联储主席。 本文主要回答了以下5个问题： 核心结论： >现任美联储主席鲍威尔的任期将在2026年5月15日结束，下任主席将在沃勒、哈塞特、沃什三人中诞生，三人均属于鸽派立场，目前市场认为沃勒的概 率最高。 >按照历史规律，特朗普可能在2026年2月前后进行提名，但考虑到特朗普对鲍威尔十分不满，不排除会提前较长时间进行提名从而"架空"鲍威尔。 >历史上看，美联储主席提名的前3个月，市场风险偏好往往承压，提名确定后风险偏好会有所回暖。具体到本次而言，沃勒比其他两人更强调美联储的 独立性，若其获得提名，市场可能交易美联储降息空间仍主要取决于经济基本面，资产定价也是如此；反之若另外两人获得提名，市场可能交易美联储丧 失独立性、降息空间更大，这会导致美股和黄金更容易上涨、美债收益率和美元指数更容易下行。 正文如下： 1、美联储主席的人事任命规则如何？ 美联储主席同时兼任理事，其中主席的任期是4年，可以无限期连任；理事的任期是14年，到期后不能连 ...

核心观点 - 特朗普政府的资本参与行为可能推动美国进入产业政策时代 政策因子将在资产定价中体现更显著 [1] - 资本参与计划若进一步扩展 将导致信用利差中枢下移和权益资产估值受限 [1] 信用市场影响 - 资本参与使公司与美国政府建立绑定关系 尾部风险下降 [1] - 相关企业信用利差中枢呈现下移趋势 [1] 权益市场影响 - 政策公告初期相关权益资产可能反映利好 [1] - 治理约束和分红回购弹性受限将制约股价估值上限 [1] - 美国政府规则不确定性上升对估值形成压制 [1]

文章核心观点 - 金融行业面临信任危机和污名化挑战 需要通过人文视角重塑价值创造理念 [8][10][24] - 金融本质是应对风险与创造价值的工具 而非单纯逐利手段 其智慧根植于人性认知和概率思维 [12][16][24] - 保险业作为金融分支体现风险共担哲学 沃伦·巴菲特通过保险资金实现投资成功案例 [18][19][20] - 概率论和统计学发展推动金融风险管理能力 帕斯卡和费马于1654年奠定概率论基础 [16][20] - 金融行业需回归初心 通过人文教育增强从业者抗腐能力 重建公众信任 [10][11][24] 行业现状与问题 - 2025年上半年43家支付机构因反洗钱等问题被罚近1.6亿元 海尔消费金融因催收违规连罚230万元 [8] - 商业银行不良率升至2.8% 港股内银股估值创十年新低 国际资本加速撤离 [8] - 加密货币市场Layer 2项目暴雷触发交易所封禁 行业治理存在黑箱操作 [8] - 金融术语碎片化传播导致理性讨论空间坍缩 污名化成为行业次生风险 [10] 金融理论框架 - 金融学分为资产定价（分子生物学类比）和公司金融（社会生物学类比）两大分支 [13] - 资产定价通过风险回报评估价值 公司金融处理实际运作中的复杂性和信息不对称 [13] - 概率思维发展缓慢 因古代文明将偶然性归因神力干预 直至文艺复兴时期才被理性分析 [15][16] - 保险起源于海上航行风险 通过船舶抵押合同实现风险分担和定价 [19] 解决方案与理念重塑 - 通过文学、历史和哲学视角重构金融人文特质 例如尼采关于"算计动物"的人性论述 [11][12][13] - 实用主义哲学强调经验积累的重要性 保险公司通过大量数据样本提升概率预测能力 [20][22] - 共同海损原则体现强制性风险共担机制 为保险本质提供法律实践基础 [19] - 随机试验方法由皮尔斯首次应用于科学研究 成为现代知识探索的必要工具 [20] 书籍与作者背景 - 《金融的智慧》作者为哈佛商学院教授米希尔·德赛 曾任职瑞信第一波士顿和麦肯锡 [26][27] - 书籍源于2015年哈佛MBA毕业班演讲 结合人文知识解释金融运作机制 [25] - 作品入围英国《金融时报》麦肯锡年度最佳商业图书奖 被《经济学人》等媒体引用 [27]

行业市值变化 - 电子行业总市值达到11.54万亿元 首次超越银行业成为A股第一大行业 [1] - 银行业因盈利稳定和资产规模庞大长期占据行业市值首位 [1] - 电子 新能源 生物医药等新兴产业市值比重和影响力持续扩大 [1] 行业增长驱动因素 - 全球消费电子更新换代加速和人工智能算力需求激增推动电子行业高速增长 [1] - 半导体和消费电子等细分领域实现持续高速增长且产业竞争力显著提升 [1] - 科技创新成为驱动经济增长的核心动力 推动投资者偏好转向高成长性行业 [2] 资本市场改革 - 科创板开板和"1+6"深化改革政策优化制度供给 引导要素资源向创新领域集聚 [2] - 发行上市和并购重组适配性改革为未盈利创新企业提供更多A股上市机会 [2] - 资本市场生态逐步形成 支持全面创新并赋能科技创新企业发展 [2] 经济结构转型 - 资产定价锚点从规模与稳定性转向技术与成长性 [3] - 社会资本持续涌入硬科技领域 反映经济结构调整成效 [3] - 经济发展动能从传统信贷驱动转向创新驱动 [2][3]

**纪要涉及的行业或公司** * 白酒行业 包括头部企业如茅台和五粮液 [1][3][9] **核心观点和论据** * 当前白酒行业正站在复苏的前夜 资产定价已开始提前反应 [1][12] * 复盘2013-2015年周期可为当前提供参考 两轮周期存在相似之处： * 均是行业周期与宏观经济周期的叠加 [1][9] * 都经历了政策调整带来的短期冲击（2013年“三公消费”禁令与2020年八项规定） [1][3][9] * 基本面改善（如预收账款降幅收窄 经营现金流向好）和政策利好（流动性改善预期）共同推动资产定价提前于基本面反弹 [1][5][6][7][9] * 2013-2015年周期中的关键市场变化： * “三公消费”禁令重创高端白酒 政务消费占比高达30% [3] * 茅台批发价从1,850元暴跌至850元 五粮液等品牌跌幅超40% [3] * 行业利润显著下滑 2014年仅茅台实现微弱利润增长 四川省累计亏损达4.81亿元 [3][4] * 白酒股价指数累计下跌46% 但于2014年6月开始触底反弹 早于基本面确认两个季度以上 [1][5] * 当前周期的独特性： * 个人消费恢复缓慢 因居民可支配收入增长缓慢且存款意愿强（存款余额高增速） 复苏时间可能更长 [10][11] * 头部企业市场份额更集中 应对市场波动更从容 库存和渠道周期更平滑 整体下降和复苏过程更平稳 [1][10] * 年轻消费群体习惯改变（个性化、低度化、利口化和悦己化） 可能影响整体复苏高度 [10][11] * 当前基本面改善正在强化和确认： * 8月开瓶率整体向好 表明白酒基本面底部已确认 [11] * 中秋和国庆是观察基本面是否真正见底的重要时间窗口 [1][11] * 流动性改善对资产定价起到关键作用： * 2014年底沪股通试点启动前 市场对外资偏好消费股的预期就推动了估值修复 [1][7] * 当前市场对A股流动性改善有类似预期 流动性影响更为主导 [9][12] **其他重要内容** * 白酒行业自2000年以来经历了四轮周期：1999-2003年、2008-2009年、2012-2015年、2022年至今 [2] * 在2013年周期中 因过度挺价 其（某品牌）销量一度下降超过70% [3]