报告公司投资评级 - 报告对云图控股的投资评级为“优于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 云图控股通过参股刚果（布）钾矿项目，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，完善复合肥产业链[2][14] - 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化[6] - 公司磷产业链及氮产业链建设初见成效，复合肥业务保持韧性，磷矿石及尿素等产品持续贡献业绩增量[3][17] 根据相关目录分别总结 公司拟投资的KP公司资源量优异，增储潜力大 - KP公司核心资产为刚果（布）的钾盐绿地项目，通过全资子公司SEPK和OEC分别持有Kanga采矿权证和Loango探矿权证[4] - Kanga采矿权证中控制资源量为8.1亿吨，氯化钾品位17.12%，推断资源量11.79亿吨，氯化钾平均品位16.47%，合计氯化钾资源量为19.89亿吨，氯化钾平均品位16.73%[4] - 目前资源框算仅覆盖采矿证面积的小部分，后续增储潜力大[4] - Kanga采矿权证矿区面积321平方公里，有效期2022年6月2日至2047年6月1日[5] - Loango探矿权证矿区面积286平方公里，首次取得于2018年，第二次续期已提交申请，正在办理中[6] 全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化 - 全球探明钾盐（折K2O）资源量约2500亿吨，探明储量约33亿吨[6] - 加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量68.2%，其中加拿大占比33.3%、白俄罗斯占比22.7%、俄罗斯占比12.1%，中国仅占比5.2%[6] - 海外前八大钾肥生产企业产量占比高达86%[6] - 2024年全球钾肥产量（折纯K2O）合计4800万吨，其中加拿大产量1500万吨、俄罗斯900万吨、白俄罗斯700万吨、中国630万吨[7] - 钾肥主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，中国钾肥消费量占比约25%[7] - 根据IFA预测，钾肥需求从2020年至2024年仍将保持年均3.3%的增长，预计2023年全球钾肥消费量将回升4%[7] - 亚洲地区钾肥需求增速超过全球平均水平，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计3000万吨，过去10年亚洲地区钾肥需求复合增速为4.35%，未来增速仍有望继续保持在4%-5%[7] - 我国钾盐资源严重不足，钾肥超过90%进口量来自俄罗斯、白俄罗斯、加拿大、老挝4国[10] - 2025年全年进口1261.4万吨，其中来自俄罗斯462.22万吨（占比36.64%）、白俄罗斯246.59万吨（占比19.55%）、加拿大204.49万吨（占比16.21%）、老挝226.37万吨（占比17.95%），合计占比90.35%[10] - 2025年来自老挝的进口量同比增长9.24%，老挝由于中资企业扩产投放，未来是海外进口的核心增量之一[10] 公司补齐复合肥上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力 - 磷复肥业务是云图控股的核心业务，2026年上半年公司磷复肥销售收入为72.15亿元，同比微减0.09%[13] - 常规复合肥销售收入28.86亿元，同比减少10.95%，新型复合肥和磷肥销售收入为43.29亿元，同比增加8.76%[13] - 公司推出九大增效肥子品牌，增效肥销量保持增长[13] - 公司已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游氮、磷完整产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局[14] - 此次参股KP公司，将增加钾肥资源储备，补齐上游钾盐资源布局短板，强化钾肥原料保障能力，为公司复合肥长期发展提供资源支撑[14] - 借助合作方在产业运营、资源开发及海外项目运作方面的成熟经验，有助于降低境外投资风险，实现优势互补、合作共赢[14] 投资建议与财务预测 - 报告维持此前预测，预计云图控股2026-2028年归母净利润分别为12.31/14.32/15.44亿元，对应EPS分别为1.02/1.19/1.28元[3][17] - 2026年预计营业收入247.80亿元，营业成本212.20亿元，毛利率14%[21] - 2026年预计EBIT Margin为9%，EBITDA Margin为13%[21] - 2026年预计ROE为12%，资产负债率64%[21] - 2026年预计P/E为14.3倍，P/B为1.7倍，EV/EBITDA为10.9倍[21]