报告投资评级 - 报告未明确给出对钢铁行业的整体投资评级 [5] 报告核心观点 - 钢铁行业供需格局改善，政策催化预期渐强，成本压力或将释放，行业反内卷推动集中度提升，龙头公司有望优先受益 [1][5] 行业现状与驱动因素 - **需求侧呈现结构性改善**：近期京沪优化购房政策，地产融资利好不断，尽管建筑用钢占比趋势下降，但据冶金工业研究院预测，2026年建筑用钢占比仍有约48.6%的水平，同时汽车、造船、家电等制造业用钢亦现回暖迹象 [5] - **供给侧政策催化预期强**：两会临近，钢铁产业政策催化预期渐强，《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026年)》中提及的分级管理有望细化，唐山部分钢厂接到自主减排通知，助力供需格局改善 [5] - **原料成本压力有望释放**：原料端，2月国内主要45港口铁矿石库存量创历史新高，供给趋松，据Mysteel数据，2026年将贡献增量的已投产矿山项目有17个，另有以西芒杜为代表的18个新增产能项目，预计2026年全球铁矿石产量同比有望增加6,504万吨，后续铁矿石价格偏空，钢铁成本压力或将释放 [5] - **铁矿石让利对盈利提振更强**：与2025年的“双焦”让利相比，铁矿石在钢铁中的成本占比更高，对盈利能力的提振效应预期更强 [5] - **生产端开工率回升**：当下国内247家钢厂的高炉开工率与高炉炼铁产能利用率均有反弹，有助于摊薄固定成本，对钢价可能的触底回升形成支撑 [5] 行业竞争格局与趋势 - **行业反内卷迫在眉睫**：钢铁行业具备大体量、重资产、弱盈利特征，“卷产量、卷价格、卷品种”风气盛行 [5] - **产能出清机制趋严**：《钢铁行业规范条件(2025年版)》对合规产能提出明确要求，停止产能置换而退出的钢企，其产能指标可能产生实质性灭失，连续停产12个月以上或被执行破产清算的产能亦不满足规范条件，前期产能置换过程中的多建、违建产能后续大概率将出清 [5] - **环保改造加剧中小企压力**：合规产能需自2026年起完成全流程超低排放改造并公示，对部分中小规模民营钢企而言，改造的投资与运行成本较高，叠加盈利下行周期、在手现金不足、融资手段匮乏，达标难度陡增 [5] - **行业集中度持续提升但仍有差距**：据中国钢铁工业协会数据，2024年国内钢铁行业CR4为26.9%，CR10为43%，较2020年分别提升4.6个百分点和4.4个百分点，但与世界钢铁协会数据的其他主要生产国相比差距仍大（2024年日本CR3为87%、韩国CR3为93%、美国CR5为84%）[5] - **兼并重组步伐将加快**：“十五五”时期在政策支持、市场推动、行业共识下，钢铁行业将进一步加快兼并重组步伐，龙头公司占据技术与资金优势 [5] 投资建议与关注方向 - 投资建议关注三个方向 [5] - **方向一：积极布局兼并重组的龙头公司**：如宝钢股份、马钢股份、鞍钢股份等，以提升协同效应，强化龙头地位 [5] - **方向二：品种结构优化且稳定高分红的公司**：如华菱钢铁、首钢股份、南钢股份等 [5] - **方向三：具备高技术壁垒的公司**：如中信特钢、方大特钢、新钢股份等，其业绩与估值修复空间显著可期 [5]

韩国对华热轧板卷反倾销案终裁结果 - 2026年2月23日，韩国对华热轧板卷反倾销案终裁宣布与中方就价格承诺方案达成一致，以价格承诺替代反倾销税 [1] - 以最低价替代高额反倾销税实现“软着陆”，增强了出口企业订单的连续性与可预期性 [2] - 约束最低价或将压缩低价抢量空间，改善外销报价秩序，使出口“蓄水池”作用有望回归 [2] 钢铁行业规范条件落地 - 2026年2月25日，工信部公示首批符合钢铁行业规范条件(2025年版)企业名单，包含引领型规范企业35家、规范企业195家 [1] - 这标志着行业分级管理正式落地，2026年行业反内卷将核心围绕《规范条件》进行分级差异化管理 [3] - 引领型规范企业在产能置换、信贷融资、资源配置、市场准入等领域均能享受政策优惠，或将推动行业集中度进一步提升 [3] 行业库存与需求状况 - 近两年在需求下行背景下，钢贸商大幅减少冬储，叠加2026年春节偏晚拉长需求空置期，当前总库存处于往年低位 [4] - 若3月复工复产带动成交回暖，或将催化阶段性上行波段 [1][4] - 在港口库存高位压力下，铁矿相对成材表现偏弱，伴随西芒杜等新增铁矿项目逐步投产爬坡，铁矿供给释放有望带来钢企盈利回归 [4] 市场情绪与行业景气展望 - 韩国是我国钢材出口的重要目的地，据测算2025年占比约6%，反倾销案的解决叠加国内地产政策或将宽松的预期，有望支撑市场情绪、推动行业景气修复 [1][2] - 《规范条件》激励规范企业对标引领型指标转型升级，倒逼未入选企业加速整改，或将推动全行业向绿色低碳、高端制造转型 [3] 投资观点与公司关注 - 自2025年第三季度以来钢铁板块估值已出现明显修复，板块整体市净率回到过去10年中枢 [5] - 行业核心资产华菱钢铁当前市净率仍处破净区间，被认为仍被低估 [5] - 2026年行业反内卷将进一步差异化，实现“扶优汰劣”，质地优秀、高端化与绿色化优势明显、具备优质现金流属性的龙头更可能获得超额利润扩张 [5] - 首推华菱钢铁(000932.SZ)，同时建议关注河钢股份(000709.SZ) [5]

文章核心观点 钢铁行业正站在多重逻辑共振的拐点上，在供给端政策发力、成本端让利、库存低位、需求结构优化的四重因素驱动下，板块上涨弹性值得期待 [3] 供给端：政策框架清晰，产能治理加速 - 高层会议明确整治“内卷式”竞争，环保督察常态化，违规产能加速出清 [4] - 政策延续“产能+产量”双控思路，并在碳管理、企业分类评级等方面提供可操作抓手 [4] - 钢铁企业将按照“引领型规范企业”、“规范企业”、“不符合规范条件企业”实施三级管理，预计2026年相关政策逐步落地，引导资源要素向优势企业集聚 [4] - 在需求承压背景下，行业资源向具备技术、成本、渠道优势的头部企业集中 [4] 成本端：铁矿供给宽松，利润向下游让利 - 港口铁矿库存已达1.69亿吨，处于历史高位，映射铁矿供需趋松 [3][5] - 2026年将是矿、焦新增产能的投产大年，四大矿山及西芒杜项目产能释放将推动矿价进入下行通道 [3][5] - 2025年前8个月钢铁产业链利润中，铁矿、焦煤、成材利润占比分别为72%、7%、22%，铁矿让利空间巨大 [5] - 随着原料成本下移，成材环节的吨钢盈利有望在供给端优化的配合下实现修复 [5] - 每年1~2月为铁矿发运淡季，进入3月后主流矿山发运将更加稳顺，西芒杜于2025年底投产后也将逐步形成增量 [5] 库存与价格：低库存与价格企稳奠定基础 - 今年冬储累库力度为近年来最弱，节前五大品种钢材总库存农历同比仅增长9.07%，处于近年同期低位 [3][7] - 社会库存增幅显著大于钢厂库存，反映出贸易商备货谨慎，产业预期悲观 [7] - 自去年三季度以来，螺纹钢价格在3200元/吨关口企稳，价格底部意味着调整已较为充分 [7] - 在基本面和价格均充分筑底的状态下，若需求或供给侧受到催化，成材涨价的弹性或较为显著 [7] - 今年春节较晚，元宵节后即进入三月需求旺季，叠加钢厂盈利和库存低位，贸易商看涨情绪已有显现 [7] 需求端：制造业用钢首超建筑，内外需共振 - 2025年钢铁行业需求结构发生历史性转变，制造业用钢占比升至51%，首次超越建筑业的49% [8] - 汽车产销均突破3400万辆，再创历史新高；新能源汽车产销量均超1600万辆，国内新车销量占比突破50% [8] - 船舶完工量5369万载重吨，同比增长11.4%，三大指标连续16年保持全球领先；工程机械挖掘机累计销量23.5万台，同比增长17% [8] - 受益于油气、核电景气周期，2025年国内火电投资完成额2400亿元，同比增长27.7%；核电投资完成额1610亿元，同比增长13.5% [9] - 新能源、低空经济、人工智能等新兴产业正催生新的用钢需求增长点 [9] - 2025年我国钢材出口量达1.19亿吨，创历史新高，同比增长7.5%，东南亚制造业扩张及欧美政策宽松对出口形成支撑 [9] 投资工具：钢铁ETF（515210） - 钢铁ETF（515210）是全市场唯一的钢铁ETF，可分散个股波动风险，把握行业整体贝塔 [3][10] - 该ETF覆盖行业龙头，这些企业直供下游比例较高，利润稳定性增强，具备类红利资产特征 [10] - 在供给端政策发力、成本端让利、库存低位的多重逻辑下，钢铁板块的修复行情具有较强确定性，该ETF是布局板块估值修复的高效工具 [10]

行业投资评级 - 报告维持钢铁行业“看好”评级 [2] 核心观点 - 多家钢企公告业绩预增，钢铁板块迎来布局窗口 [1] - 包钢安全事故或引发钢厂安全检查，可能导致临时减产，专项检查或小幅收缩局部产能，形成成本与供给支撑 [3] - 当前普钢吨钢利润可观，在行业“反内卷”背景下，普钢公司业绩改善空间较大，有望迎来价值修复，钢铁板块亦有望迎来配置良机 [3] - 基于对产业周期的研判，在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，钢铁板块具备较强“反内卷”属性且盈利修复空间较大，优质企业具备业绩修复带来的向上弹性和供给格局改善带来的估值抬升空间，板块仍具有中长期战略性的投资机遇 [3] 本周市场表现 - 本周钢铁板块下跌2.02%，表现劣于大盘（沪深300上涨0.08%）[2][10] - 钢铁三级板块中，特钢板块下跌2.31%，长材板块下跌0.62%，板材板块下跌1.07% [2][12] - 铁矿石板块下跌4.67%，钢铁耗材板块下跌3.86%，贸易流通板块下跌5.540% [2][12] - 钢铁板块中涨跌幅前三的个股分别为ST沪科(上涨11.70%)、新兴铸管(上涨8.14%)、海南矿业(上涨6.59%) [15] 供给情况 - 截至1月30日，样本钢企高炉产能利用率为85.5%，周环比下降0.04个百分点 [2][27] - 截至1月30日，样本钢企电炉产能利用率为55.7%，周环比下降2.23个百分点 [2][27] - 截至1月30日，五大钢材品种产量为722.4万吨，周环比增加5.17万吨（增幅0.72%）[2][27] - 截至1月30日，日均铁水产量为227.98万吨，周环比下降0.12万吨（降幅0.05%），同比增加2.53万吨（增幅1.12%）[2][27] 需求情况 - 截至1月30日，五大钢材品种消费量为801.7万吨，周环比下降7.78万吨（降幅0.96%）[2][37] - 截至1月30日，主流贸易商建筑用钢成交量为6.7万吨，周环比下降1.04万吨（降幅13.37%）[2][37] - 截至1月25日，30大中城市商品房成交面积为142.9万平方米，周环比增加4.8万平方米 [37] - 截至2月1日，地方政府专项债净融资额为6426亿元，累计同比增加73.45% [37] 库存情况 - 截至1月30日，五大钢材品种社会库存为890.7万吨，周环比增加22.27万吨（增幅2.56%），同比下降16.75% [2][45] - 截至1月30日，五大钢材品种厂内库存为387.8万吨，周环比下降0.84万吨（降幅0.22%），同比下降22.50% [2][45] 钢材价格与利润 - 截至1月30日，普钢综合指数为3427.6元/吨，周环比下降6.87元/吨（降幅0.20%），同比下降5.10% [2][51] - 截至1月30日，特钢综合指数为6584.3元/吨，周环比下降3.23元/吨（降幅0.05%），同比下降2.77% [2][51] - 截至1月30日，螺纹钢高炉吨钢利润为51元/吨，周环比下降10.0元/吨（降幅16.39%）[2][59] - 截至1月30日，建筑用钢电炉平电吨钢利润为-80元/吨，周环比下降17.0元/吨（降幅26.98%）[2][59] - 截至1月30日，247家钢铁企业盈利率为39.39%，周环比下降1.3个百分点 [59] 原燃料情况 - 截至1月30日，日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为793元/吨，周环比下跌12.0元/吨（跌幅1.49%）[2][76] - 截至1月30日，京唐港主焦煤库提价为1780元/吨，周环比持平 [2][76] - 截至1月30日，一级冶金焦出厂价格为1770元/吨，周环比增加55.0元/吨 [2][76] - 截至1月30日，独立焦化企业吨焦平均利润为-55元/吨，周环比增加11.0元/吨 [76] - 截至1月30日，铁水废钢价差为100.0元/吨，周环比增加0.7元/吨 [76] 投资建议与关注标的 - 自上而下建议重点关注四类企业 [3] - 第一类：设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业，如华菱钢铁、首钢股份、山东钢铁、沙钢股份、三钢闽光等 [3] - 第二类：布局整合重组、具备优异成长性的企业，如宝钢股份、南钢股份、马钢股份、新钢股份、鞍钢股份等 [3] - 第三类：充分受益新一轮能源周期的优特钢企业，如中信特钢、久立特材、方大特钢、抚顺特钢、常宝股份、武进不锈、友发集团等 [3] - 第四类：具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业，如首钢资源、金岭矿业、大中矿业、方大炭素、河钢资源等 [3] 上市公司业绩与资讯 - 多家钢企发布2025年业绩预增或预盈公告，例如：柳钢股份预计2025年归母净利润约6.1亿元至7.3亿元 [78]；方大特钢预计2025年归母净利润为8.35亿元到9.98亿元，同比增加236.90%到302.67% [79]；山东钢铁预计2025年实现归母净利润约1.00亿元，同比扭亏为盈 [79] - 2026年2月三大白电（空冰洗）排产总量合计2379万台，较去年同期生产实绩下降22.1%，家电用钢需求减弱 [81] - 焦炭第一轮提涨落地，湿熄焦上调50元/吨，干熄焦上调55元/吨，钢材成本支撑增强 [81] - 煤炭清洁高效利用新标准发布，可能推升焦煤焦炭等原料成本，对钢价形成成本支撑 [81] - 2025年全国规模以上工业企业利润总额增长0.6%，其中黑色金属冶炼和压延加工业利润比上年增长3.0倍 [81]

铁矿石市场行情与核心逻辑 - 铁矿石期货价格近期表现强劲，1月7日收涨逾4%，近半个月涨幅接近10% [1] - 当前市场呈现“高供给、弱需求、高库存”的宽松状态，但价格坚挺 [1] - 价格坚挺的核心逻辑在于其强金融属性与明确的补库预期：铁矿石物理属性稳定、持货成本低，合约常年维持“近高远低”结构，成为理想融资套利工具；市场预期钢厂春节前将进行冬储补库 [1] 下游钢铁行业盈利修复 - 黑色金属冶炼和压延加工业利润总额显著增长，2025年1-11月达1115.0亿元，同比增长1752.2% [1] - SW钢铁板块2025年前三季度归母净利润201.47亿元，实现扭亏为盈，销售毛利率和净利率同比均有提升 [1] - 2025年第三季度板块归母净利润87.16亿元，创2024年以来单季度新高，净利率连续三个季度环比递增 [1] - 银河证券点评认为，钢铁行业盈利能力显著改善，成本管控成效突出，供需结构改善与产品结构升级共同推动盈利空间拓宽 [1] 行业政策与未来展望 - 供给侧反内卷政策加码，工信部印发《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，提出行业增加值年均增长4%左右，出清有序推进 [1] - 需求侧新基建、新能源等制造用钢兴起，支撑板材与特钢景气度 [1] - 中金公司认为，2026年钢铁反内卷值得期待，供给出清有望提速 [2] - 普钢领域产能置换政策趋严，绿色指标将成产量调控新抓手；特钢行业迎来国产化替代加速拐点，受益于制造业升级与科技创新，盈利能力和估值中枢有望上移 [2] - 炉料价格下行周期延续，钢企购销差价有望扩大，利润向成材端偏斜 [2] 产业链影响与公司情况 - 铁矿石价格坚挺对上游资源品企业形成支撑 [2] - 钢铁行业盈利修复与结构升级，将进一步带动特钢、高端装备用钢等细分领域发展，产业链上下游协同受益于行业格局优化 [2] - 金岭矿业是A股稀缺的铁矿石公司，拥有优质铁矿石资源，并成功利用人工智能大模型开发出配矿模型 [3] - 凌钢股份全资子公司北票保国铁矿是以生产铁精矿为主的矿山企业，矿山设计产能为250万吨/年 [3]

核心观点 - 报告认为，钢铁行业在经历三年下行后，于2025年迎来盈利底部复苏，主要得益于焦煤价格下跌带来的成本压力缓解[7][16][18] 展望2026年，行业的核心投资逻辑在于**成本端铁矿石的让利预期**和**供给侧反内卷政策的深化**，若需求保持稳健，行业盈利有望进一步改善[7][61] 具体路径包括：1) 国资主导的西芒杜铁矿项目投产将增加全球供给，引导产业链利润从海外矿商向国内钢企回流，预计2026年铁矿石价格中枢将下行至90美元/吨[4][7][78] 2) 以“分级管理”和出口管控为代表的“反内卷”政策有望加速落后产能出清，优化行业供需格局[4][7][92] 2025年行业回顾：盈利、供给与需求 - **盈利：成本压力缓解，盈利底部反弹** 2025年第四季度，螺纹钢、热轧板卷、铁矿石、焦煤价格同比分别变化-7.1%、-6.0%、+1.0%、-12.5%，焦煤成为产业链中价格表现最弱的品种，其在8月时同比降幅一度接近-40%[7][18] 焦煤价格的大幅下跌显著减轻了钢铁成本端压力，推动行业盈利从底部回暖[7][16][18] - **供给：生产意愿充足，预计全年产量持平** 尽管统计局口径前11月粗钢产量累计同比-4.0%，但钢材产量累计同比+4.0%，且钢联口径铁水产量及上市钢企钢材产量均呈正增长[20][22] 结合产业逻辑（盈利改善激励生产）和数据可靠性分析（粗钢指标或存在少报），报告预测2025年实际粗钢供给水平同比持平[21] - **需求：总需求企稳，出口提供强力支撑** 2025年底钢材库存顺利去化至历史中低位，结合供给水平，表明钢材表观消费量企稳[7][26] 结构上，以建筑需求为主的螺纹钢表观消费量同比下降5.4%，而以制造业需求为主的热轧、冷轧、中厚板则同比分别增长1.2%、1.5%、4.9%[7][30] 外贸景气是制造用钢需求的主要支撑，2025年钢材直接出口预计同比+11%，钢坯出口同比+140.6%，钢铁间接出口量约1.44亿吨，同比增长约7%[7][31][40] 2026年行业展望：需求、成本与供给 - **需求展望：以稳为主，底部有支撑** 报告看好2026年钢铁需求延续稳健[7] 国内方面，十五五重提“以经济建设为中心”，《钢铁行业稳增长工作方案》提出2025-2026年行业增加值年均增长4%左右的目标，基建、制造投资需求有望稳增[7][42] 地产端拖累减轻，预计2026年房屋新开工面积同比下降0.70亿平方米，降幅较2025年的1.79亿平方米明显收敛[7][46] 海外方面，主要经济体货币财政政策趋于宽松，出口景气有望维持[7][48] 报告预测2026年国内粗钢消费（不考虑净出口）为8.52亿吨，同比下降2.0%，降幅收窄[57][58] - **成本端核心变化：铁矿石让利预期** 长期以来，黑色产业链利润大部分被铁矿石攫取，以2025年前10月数据年化，铁矿、焦煤、钢材利润总额分别为4127亿元、337亿元、1264亿元，占比72%、6%、22%[4][7][62] 我国铁矿大部分依赖进口，矿价强势导致利润外流[4][62] 破局关键在于西芒杜项目：该项目北部矿区由国资主导，预计2026年销量3000万吨；南部矿区由力拓主导，预计销量500-1000万吨[7][69] 叠加四大矿山及国内项目增量，预计2026年全球铁矿供给同比增长4.3%，需求同比下降0.2%，供需趋于宽松[7][78] 结合成本曲线，预计2026年铁矿石价格中枢或下行至90美元/吨，为钢铁盈利改善创造空间[7][78] - **供给侧核心主线：反内卷与产能出清** “反内卷”是2026年行业主线，核心政策抓手是“分级管理”[7][91][92] 《钢铁行业稳增长工作方案》提出按照引领型规范企业、规范企业、不符合规范条件企业实施三级管理，并将评级与产量调控等政策协同[93] 不规范企业或面临更大的产量压降幅度，限产后其成本劣势将凸显，从而加速市场化出清[4][7][93] 同时，2026年起实施的钢铁出口许可证管理，旨在打击“买单出口”等低端出口，将从供需两端对落后产能予以打击[4][51][52] 新版《产能置换实施办法》拟将置换比例提升至1.5:1，且2027年后不同企业间产能指标不再置换，激励落后产能提前退出[103] 投资策略与关注标的 - 在行业基本面有望改善的背景下，报告建议把握两条主线[7] - **受益于成本宽松逻辑的头部钢企**：若铁矿让利且需求稳健，产品结构高端、价格韧性强的头部企业盈利弹性更大，可关注华菱钢铁、南钢股份，其高端中厚板产品因长单定价模式更能受益于成本下降[7][86][87] 同时关注宝钢股份、首钢股份[7] - **受益于反内卷和供给收缩预期的标的**：若供给收缩预期兑现，从赔率角度可关注量增预期强烈的钢企（如方大特钢、中信特钢）以及吨钢市值较低的钢企[7] 同时关注新钢股份、并购重组标的，以及优质加工和资源股如久立特材、甬金股份、河钢资源[7]

文章核心观点 - 中金公司认为，钢铁出口新政通过实施出口许可证管理，旨在压缩违规操作、提升合规成本与可追溯性，从而引导行业从“量增价减”的粗放扩张转向高质量发展，并有望与反内卷政策协同改善行业竞争格局，凸显马太效应，使核心资产迎来戴维斯双击 [1][2] 出口新政背景与目的 - 新政背景是过去三年中国钢材出口呈现“量增价减”态势：截至2025年11月出口量达1.077亿吨，同比增长6.7%创历史新高，但出口均价同比下跌超10%，低附加值产品出口大增导致“外卷”低价竞争激烈，并引发全球频繁的“反倾销”调查 [2] - 新政核心目的之一是压缩“买单出口”、“挂靠出口”等违规操作空间，新政落地后钢铁出口合规成本与可追溯性明显提升，旨在遏制违规出口，推动出口从量的扩张向质的提升转变，激励企业高端化、绿色化转型升级 [1][2] 对出口市场的影响 - 由于2025年违规出口已形成一定规模，预计2026年国内钢材出口量将明显下滑 [3] - 随着低价、低质量产品被动退出出口市场，中国钢材出口竞争格局将得到改善，有助于出口价格中枢与出口钢材盈利修复 [3] 对行业供需与竞争格局的展望 - 出口新政标志着国家对出口内卷问题的重视，2026年行业反内卷政策值得期待，可能通过分级差异化管控产量及收紧产能置换等方式，逐步出清淘汰落后低效产能 [4] - 钢铁行业供给变革有望在2026年加速，在出口合规化与反内卷政策协同推进下，行业竞争格局有望持续改善，马太效应有望凸显，行业供需无需过于悲观 [1][4] - 当前钢铁板块整体估值仍处于历史偏低区间，核心资产有望迎戴维斯双击 [1] 重点推荐标的 - 重点推荐华菱钢铁（000932.SZ）与天工国际（00826） [5]

报告核心观点 - 钢铁行业自2024年下半年触底后，在成本、供给和需求三重因素推动下盈利预期改善 [3] - 西芒杜铁矿于2025年11月投产将增加铁矿石供给，推动铁矿石价格中枢回落，助力钢企利润修复 [3][71] - 政策端"反内卷"和节能降碳要求将加快落后产能出清，优化供给格局 [3][16] - 需求结构从建筑业向制造业转移，板材和特钢板块景气度更具韧性 [3][95] - 投资建议关注低估值高分红板材标的和高端特钢材料公司 [3][95] 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 2025年3月政府工作报告提出单位GDP能耗降低3%左右，连续两年明确能耗下降目标 [13] - 国家发改委明确持续实施粗钢产量调控，2024年中国粗钢产量同比下降1.37%，2025年1-9月同比下降2.89% [13] - 预计2025-2026年中国粗钢产量将分别下降3%和2% [13] - 2025年10月工信部发布新版产能置换征求意见稿，置换比例全国统一要求不低于1.5:1，强化供给约束 [15][16] - 政策推动反内卷，依法治理低价无序竞争，引导落后产能有序退出 [16] 需求总量回落，结构出现分化 - 钢铁总需求预计从2024年9.06亿吨微降至2026年9.04亿吨，建筑行业需求占比从2020年61.59%降至2026年44.73% [20] - 2024年房地产开发投资完成额同比下降9.6%，新开工面积同比下降23%，施工面积同比下降12.7% [25] - 2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿元，1-10月发行进度约90%，发行约3.96万亿元同比增长1.75% [29] - 制造业需求有韧性，2024年汽车产量3126万辆同比增长3.77%，新能源车带动高端特钢需求 [38] - 2024年船舶新订单量同比增长58.78%至11305万载重吨，手持订单量同比增长49.74%至20872万载重吨 [44] - 2023-2024年钢材净出口量分别为8261万吨和10391万吨，同比增长46%和26%，但2025年1-10月增速降至7.57% [55] 成本压力缓解，利润预期改善 - 西芒杜铁矿已探获资源量44.1亿吨，平均铁品位超65%，初期规划年产能1.2亿吨，占2023年全球产量4.8% [71] - 西芒杜投产有望提升中国铁矿石自给率约9个百分点（2023年表观消费量13.38亿吨） [71] - 截至2025年11月初港口铁矿石库存1.49亿吨，处于历史高位，预计铁矿石价格中枢回落至700元/吨附近 [76] - 2024年焦煤进口量同比增长19%创历史新高，供给宽松预计价格偏弱震荡 [81] - 2025年钢企利润有所修复，板材需求好于长材，维持板强长弱格局 [85] 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求稳定的低估值高分红板材标的：宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁 [95] - 中长期看好能源、新基建、航空航天等领域特种钢材，建议关注高端不锈钢管材标的久立特材 [95] - 宝钢股份预计2026年EPS为0.50元，PE为15倍；华菱钢铁预计2026年EPS为0.51元，PE为12倍 [93] - 南钢股份在26年中性情景下预计吨钢净利307元/吨，归母净利润30.7亿元 [87] - 华菱钢铁在26年乐观情景下业绩弹性达43%（较中性情形归母净利润涨幅） [87]

行业政策导向 - 钢铁行业因资产规模大、竞争力强但盈利弱势，成为“反内卷”治理过剩产能的重点行业 [1] - 供给侧政策延续“产能+产量控制”以解决总量供需结构矛盾，《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》较2023年版本在控制供给总量方面要求更为明确 [1] - 政策支持将集中在碳管理、企业间分类评级等方面，并为未来政策推行提供有效抓手，同时查处行业违规项目以减少市场实际供给总量 [1] - 2025年9月中央生态环境保护督察反馈显示，“未经审批和产能置换新增炼钢产能”、“批小建大”等违规问题依然存在 [1] 成本与盈利前景 - 上半年钢铁企业已享受原料价格下行红利，企业利润率及稳定性处于近几年同期较高水平 [2] - 随着西芒杜铁矿投产，铁矿石供给宽松确定性较强，铁矿环节利润有望向钢铁及下游行业转移 [2] - 根据测算，2025年前8个月铁矿、焦煤、成材利润占比分别为72%、7%、22%，铁矿让利空间远大于焦煤 [2] 头部企业竞争优势 - 在“反内卷”背景下，头部企业有望中长期受益，行业需保障高端制造业发展，头部企业需要合理利润保障研发强度 [2] - 头部企业有望实现“利润增长→持续研发→品种提升→利润率提升”的良性循环 [2] - 头部公司直供下游比例较高，近年来利润稳定性进一步增强，具备类红利资产特征 [2]

文章核心观点 - 钢铁行业自2021年下半年起面临由建筑用钢需求快速下降引发的供给过剩和“内卷式”竞争 核心矛盾在于总量与结构的双重失衡 [1][2] - 展望“十五五”期间 行业“反内卷”政策有望通过优化存量供给结构和查处违规项目 减少市场实际供给总量 使供给合理匹配需求 行业景气度有望逐步向上修复 [1][6] - 参考“十三五”和“十四五”的供给端政策成效 新一轮“反内卷”有望重构行业格局 支持头部先进企业发展 其配置价值凸显 [5][7] 行业供需现状与问题 - 自2021年下半年地产开工数据转为负增长后 国内钢材需求快速下降 但供给端未能及时匹配 导致市场供给过剩 [1][2] - 行业经历两轮供需恶化阶段：2010-2016年供给增长过快叠加需求降速 2021年至今需求持续下降且供给无法匹配 [2] - 结构上 建筑用钢需求快速下降而制造业用钢需求有韧性 导致企业产品向制造业用钢转移 加剧制造业用钢供需恶化 引发全行业“内卷式”竞争 [2] - 结果导致钢价长周期下跌 市场基准价持续下跌压缩了产品高端化占比高企业的利润 [2] - 行业陷入“供给过剩→价格下跌→控制成本→难以大幅减产→供需持续恶化”的负循环困局 [2] 宏观背景与政策必要性 - 当前PPI自2022年10月起已连续36个月负增长 工业品价格持续下跌挤压企业利润 [3] - 2025年前8个月 中国工业企业利润率下滑至5.24% 显著低于供给侧改革时期水平 许多企业增产不增收 [3] - 房地产深度调整和出口不确定性为工业品供需关系带来挑战 解决供需结构性失衡和破除“内卷”势在必行 [3] 历史政策成效 - 2016年供给侧改革及2017年取缔“地条钢”结束了劣币驱逐良币现象 行业供需快速回归合理 [4] - 叠加地产棚改货币化政策刺激建筑用钢需求 钢材价格大幅反弹 企业利润快速修复 行业在2017年下半年进入稳定盈利周期 [4] - 2021年上半年供需双旺 下半年尽管需求边际走弱 但减产启动导致供给端收缩 有效支撑了高位的钢材价格及企业利润 [4] “十五五”政策展望与行业影响 - “十五五”期间“反内卷”政策核心是在清晰行业标准制度引领下 优化存量供给结构 促进先进企业发展并有序退出落后产能 [1][5][6] - 政策可能对行业违规项目进行查处 包括未经审批新增产能、“批小建大”、“地条钢”等问题 进一步减少市场实际供给总量 [5][6] - 《钢铁行业稳增长工作方案(2025—2026年)》相较于2023年版 在控制供给总量方面要求更为明确 并将在碳管理、企业分类评级等方面提供政策支持 [5] - 政策旨在实现行业有序竞争 使供给合理匹配需求端变化 [6] 投资逻辑与建议 - 自2016年供给侧改革以来 企业将资本支出转向高端化、绿色化 形成差异化 “反内卷”有望通过促进落后产能退出优化供给格局 支持头部企业发展 [7] - 优质头部企业有望实现“利润提升→持续研发→品种提升→利润率提升”的正反馈发展模式 [7] - 当前头部企业估值水平不高 叠加“反内卷”政策有望带动中长期经营改善 配置价值凸显 [7] - 建议关注华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、河钢股份、新兴铸管 [7]