**行业与公司覆盖** 行业为中国医疗健康行业 具体聚焦生命科学上游企业 包括耗材供应商与设备制造商[1] 首次覆盖两家公司 百普赛斯（301080 SZ）获超配评级 目标价102 5元 东富龙（300171 SZ）获平配评级 目标价16 77元[6] **核心观点与论据** * 行业迎来新一轮上行周期 驱动因素包括中国创新药资产授权出海浪潮 研发活动蓬勃发展 国内生物技术融资复苏 以及美联储降息改善全球生物科技融资环境[1] * 更偏好直接服务于早期药物发现与开发需求的生命科学耗材供应商（如百普赛斯） 因其盈利增速和确定性更高 受益于创新药研发需求反弹 而药品制造设备供应商（如东富龙）面临挑战 包括海外需求有限 国内行业整合周期长 需求复苏乏力 设备更新周期延长[2] * 百普赛斯被低估 理由包括独特运营平台和专注工业客户的业务壁垒 重组蛋白细分赛道前瞻全球布局 核心产品直接受创新药研发需求影响 订单和盈利增速迅速 当前估值34倍2026年预期PE 0 7倍2026年预期PEG 低于同行平均1 2倍 2024-27年预期盈利年复合增长率55% 毛利率超90%[11][12] * 东富龙估值合理 虽为国内生命科学设备供应领域领先企业 但面临终端市场需求温和 行业产能出清周期长 国内替代进程复杂缓慢 本土药品商业化生产需求短期增长有限 当前估值22倍2026年预期PE 0 85倍2026年预期PEG 2024-27年预期盈利年复合增长率42% 但部分由于2024年低基数（2022-24年复合增长率-52%）[13][14][15] **其他重要内容** * 主要下行风险：地缘政治不确定性（如关税） 意外监管政策变化 价格竞争 国内替代进程滞后 知识产权风险[3] * 主要上行潜力：国内替代进程加快 研发药物管线激增带来的更强需求 地缘政治担忧缓解带来的估值提升[3] * 百普赛斯关键财务数据：2024年营收645百万元 2025e营收845百万元 2026e营收1129百万元 2027e营收1504百万元 2024年毛利率90 9%[12][18] * 东富龙关键财务数据：2024年营收5010百万元 2025e营收5255百万元 2026e营收5653百万元 2027e营收6241百万元 2024年毛利率29 2%[15][18] * 行业供应链位置：生命科学工具包括耗材与生物工艺设备 客户涵盖科研机构 CRO/CDMO 大型药企 生物科技公司[17] * 全球对比：百普赛斯2024年营收33 5%来自中国 44%来自北美 东富龙75 9%来自中国[18]

行业投资评级 - 海外CXO/生命科学上游行业1H25业绩整体承压但2Q25环比改善 多数公司上调全年业绩指引 [1] - 临床CRO板块表现超预期 受益于biotech客户需求意外增长 [1][7] - C(D)MO板块维持强劲增长 商业化生产需求持续旺盛 [7][50] 核心观点 业绩表现 - 2Q25行业收入同比增速中位数/平均数达+4 3%/+7 1% 较1Q25的+0 2%/+6 0%明显改善 [6] - 利润端修复滞后 2Q25净利润同比增速中位数/平均数仅+1 8%/+2 4% 低于1Q25的+2 4%/+10 7% [6] - 临床CRO公司Medpace 2Q25收入增长14 2% 为过去三个季度首次双位数增长 [7] 细分赛道表现 - C(D)MO公司Lonza 1H25收入同比增长17% 显著优于2024年的-2 1% [7] - 生命科学上游公司生物工艺业务表现亮眼 耗材需求持续恢复 [32] - 临床前CRO公司Charles River受早期研发需求疲弱影响 订单收入比降至0 82x [34] 成本与资本开支 - 行业毛利率未能延续2024年改善趋势 2Q25临床CRO平均毛利率降至27 4% [15] - 2023-24年资本支出下降趋势或反转 4家披露目标公司capex占收入比重均小幅上升 [17] 估值与市场表现 重点公司估值 - Thermo Fisher市值1975亿美元 FY24-27E收入CAGR 5 3% 目标价553美元 上行空间16 8% [2] - Samsung Biologics市值546亿美元 FY24-27E净利润CAGR达22 9% 当前P/E 49 2x [2] 股价反应 - 临床CRO板块股价表现最佳 Medpace公布业绩后单日大涨54 7% [25] - 生命科学上游公司Thermo Fisher业绩后1周股价上涨12 8% [25] - 行业整体股价仍低于2022年初水平 Medpace和Samsung Bio表现相对较好 [26] 需求与订单趋势 终端需求 - 2Q25全球医疗健康融资同比减少25% 但7月同比增长19 7%呈现复苏迹象 [60] - 大药企1H25研发支出同比增长5 3% 资本支出增长16 4% 有效对冲biotech投入下滑 [72] 订单动态 - 临床CRO公司2Q25新签订单同环比显著改善 Medpace新签订单同比增长12 6% [37] - C(D)MO公司Samsung Biologics连续获得大额订单 包括14 1亿美元历史最大订单 [31] - 临床前CRO订单改善主要来自低基数效应 实质性复苏仍需融资支持 [38] 业绩指引调整 - 8/11跟踪公司上调2025年业绩指引 临床CRO和C(D)MO上调幅度最大 [49] - Lonza上调CDMO收入指引至20%-21%增长 Samsung Bio指引上调至25%-30% [50] - Thermo Fisher因关税影响小于预期上调指引下限 IQVIA维持谨慎展望 [51][52]

美联储政策预期 - 高盛预计美联储将在9月份降息，比此前预测提前三个月，9月降息几率略高于50%，预计9月、10月和12月各降息25个基点，2026年初再降息两次 [1] - 高盛将终端利率预期从3.5%-3.75%下调至3%-3.25% [1] - 高盛预计澳洲联储7月将降息25个基点至3.60%，8月再次降息，11月进行最后一次降息，终端利率达到3.10% [5] 股市展望 - 高盛上调标普500指数目标位，12个月目标位从6,500点上调至6,900点，预计未来12个月上涨11%，3个月和6个月目标位分别上调至6,400点和6,600点 [1] - 高盛将标普500指数的远期市盈率预期从20.4倍上调至22倍，维持2025年和2026年每股收益均增长7%的预测 [1] - 高盛建议超配软件和服务、材料、公用事业、媒体和娱乐以及房地产行业 [1] 贸易与关税 - 摩根士丹利称特朗普的关税信函可能意味着贸易谈判的战术性升级，如果最新关税生效，亚洲的加权平均关税将升至27% [2] - 摩根士丹利预计多数亚洲大型经济体将在8月1日前达成协议，但日本和韩国可能无法解决汽车关税和农产品等问题 [2] - 野村证券认为贸易关税的进一步明确可能帮助市场最终走高，新的关税协议可能减少不确定性 [3] 原油市场 - 瑞穗证券指出欧佩克+决定在8月增产54.8万桶/日反映沙特对市场需求的信心，而非争夺市场份额 [3] - 沙特阿美上调8月面向亚洲市场的原油售价，WTI和布伦特原油处于现货溢价状态，反映供应偏紧 [3] 区域经济与行业 - 美国银行认为加美关系改善将使加拿大银行业受益，预计加拿大经济增长将在今年下半年至明年持续提速 [4] - 华侨银行指出新加坡私人住宅市场仍具潜力，但需警惕进一步调控风险，更看好能产生稳定收入流的房地产开发商 [5] - 西太平洋银行预计新西兰联储7月维持利率不变，保留宽松倾向但不会强力指引降息时机 [6] 中国市场 - 中金公司认为港股"资产+资金"持续变革有望从资产体量、估值、换手率三个维度打开成交活跃度成长空间 [7] - 华泰证券预计2025年二季度通信板块归母净利润同比增长7%，光通信和IDC行业有望持续增长 [8] - 银河证券指出生命科学上游板块业绩拐点已现，2024年收入同比增速10.75%，2025年一季度同比增速9.5% [9]

市场表现 - A股早盘震荡反弹 沪指接近3500点 创业板指涨2.25%领涨三大指数 沪指报3493.16点涨0.58% 深证成指报10568.25点涨1.27% 创业板指报2178.22点涨2.25% [1] - 光伏 PCB 游戏 CPO等板块涨幅居前 保险 银行 电力 可控核聚变等板块跌幅居前 [1] - 个股涨多跌少 全市场超3900只个股上涨 [3] 板块热点 - 算力硬件股集体走强 PCB方向领涨 工业富联等10余股涨停 [2] - 消费电子概念股表现活跃 福蓉科技涨停 [2] 机构观点 - 富荣基金建议关注过去2至3个月处于震荡调整的科技板块 如AI算力 应用 机器人等 同时关注半年报业绩向好的细分方向 [4] - 银河证券指出生命科学上游板块股价处于历史低位 但业绩拐点已现 2024年收入同比增速10.75% 2025年一季度同比增速9.5% 行业龙头加速出海布局 国产替代有望加速 [4] 行业动态 - 33家建筑类企业联合发出"反内卷"倡议书 推动行业转型 抵制"内卷式"竞争 提倡科技创新和长期价值 [7] - 香港证监会扩大南向通参与机构范围 加入券商 保险公司 理财及资产管理公司 优化离岸人民币债券回购业务 [6] 公司动态 - 字节跳动否认甲骨文等将收购TikTok美国业务 称相关消息不实 [5]

核心观点 - 6月股票市场上涨4.7%，转债市场跟涨3.3%，偏权市场活跃度上行，转债ETF规模环比扩张8.2%至431亿 [2] - 生命科学上游行业业绩拐点已现，主要企业2024年收入同比增速10.75%，25Q1收入同比增速9.5%，有望迎来新投资机遇 [7] - 北证50指数周涨幅为 -1.71%，北交所交投活跃略有回落，北交所将优化创新型中小企业评价指标体系 [12][13][15] 固收：7月转债策略展望 - 转债市场展望方面，市场结构上双创风格行业转债2023年以来较A股超涨，公用转债今年以来相对主板仍有3%-5%空间；估值上中高平价转债估值未显著偏贵，低平价转债或受下修预期及信用风险溢价扰动；基本面关注是否切回基本面主线定价；下行风险对转债市场整体风偏扰动有限 [3] - 转债策略上建议保持仓位，稳健中性配置，偏好有色、机械等景气改善行业标的，关注消费、高新制造等政策拉动行业标的，同时关注行业估值偏高及中美贸易政策变化风险，7月推荐国投转债等10只转债组合 [1][4] - 量化策略绩效上5 - 6月低价增强等三类策略分别录得4.9%、6.3%、12.68%，今年以来分别为7.3%、18.8%、31.9% [4] 医药：生命科学上游行业深度报告 - 行业特征为专业化、高壁垒、周期性，疫情后景气度下行但龙头扩张并出海布局，当前股价处历史低位 [7] - 看好因素包括创新药发展带来需求增量，预计2030年中国抗体药物市场达5108亿，2025年中国CGT市场规模达25.9亿美元；关税壁垒下国产自主可控提升；行业龙头并购重组提升竞争优势 [8][9] - 投资建议关注细分赛道龙头和出海潜力标的 [10] 北交所 - 本周北交所多数行业下跌，日均成交额较上周回落，整体市盈率较上周有所回落，电子行业平均市盈率最高 [12][13][14] - 北交所将优化创新型企业评价体系，助力中小企业高质量发展，本周企业公告覆盖对外投资等方向 [15][16] - 投资策略推荐自上而下关注新兴行业“稀缺”属性公司，自下而上关注业绩增速高等成长性较强公司 [17]

行业趋势 - 生命科学上游板块2025Q1同比增速9.5%，呈现明显回暖趋势 [1] - 行业估值处于历史低位但业绩拐点已现，2024年收入同比增速10.75%，25Q1收入同比增速9.5% [1] - 全球生物药市场快速发展，预计2030年中国抗体药物市场规模将达5108亿元，2025年CGT市场规模25.9亿美元 [1][2] 驱动因素 - 投融资企稳回暖、工业降本增效推动国产替代，叠加关税壁垒催化自主可控进程 [1] - 创新药BD市场火热，推动创新药投资新一轮热潮，带动生命科学上游需求提速 [2] - 降本增效及供应链安全重要性提升，国内上游企业进入大厂供应链机会增加 [2] 行业特征 - 生命科学上游包括仪器设备、耗材、原料及服务，具有专业化、高壁垒、周期性三大特征 [1] - 行业龙头持续扩张并加速出海布局，疫情期间高速发展后景气度下行 [1] 投资机会 - 建议关注细分赛道龙头和出海潜力标的 [1] - 国产厂商持续加大研发投入、积累技术经验、构建品牌效应，从中低端向中高端产品突破 [2] - 行业并购重组提速，国内企业有望复制海外巨头成长路径，提高行业集中度 [3]

港股市场表现 - 5月19日早盘恒生指数跌0.73%，恒生科技指数跌1.58% [1] - 港股创新药ETF（159567）涨0.58%，换手率8.02%，成交额超1.15亿元 [1] - 成分股中先声药业涨超5%，再鼎医药、三生制药、远大医药涨超4%，诺诚健华、康哲药业跟涨 [1] 医药板块行情 - 今年以来医药板块反弹强劲，多只医药基金净值涨幅超30% [1] - 机构认为医药板块估值修复已开启，关注AI医疗、脑机接口、创新药等方向 [1] - 创新药和部分仿创药是布局重点，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地及美国肿瘤会议数据公布将催化股价 [1] 创新药及产业链 - 创新药板块进入快速放量期，国内外商业化和对外授权推动营收增长并加速盈利转折 [2] - 仿创结合企业创新药占比提升，仿制药受集采压制 [2] - 中药板块短期承压但长期具品牌化与创新潜力 [2] 医疗器械与医疗服务 - 医疗器械受政策落地缓慢和库存影响短期承压，招投标回暖带动复苏预期 [2] - 医疗服务受非刚需消费复苏滞后拖累，但AI赋能和细分赛道企稳为龙头企业带来新机遇 [2] 生命科学上游 - 生命科学上游处于景气反转初期，海外需求回暖、国内企业加大研发与全球布局，有望重回高增速 [2]

报告核心观点 - 医药板块整体业绩承压，板块间分化明显，建议关注创新药及创新产业链，2025年5月投资组合包括迈瑞医疗、药明康德等多只A股和H股公司 [4] 各部分总结 医药月度表现回顾 - 4月医药行业整体下跌2.07%，跑赢沪深300指数0.93%，化学制药、医药商业分别上涨2.50%、1.47%，中药、生物制品、医疗器械、医疗服务板块分别下跌1.93%、3.68%、3.99%、8.72% [10][13] - 医药生物（申万）整体估值水平已充分回调，当前PE（TTM）为31.67，处于近5年历史分位点59.5%，相对沪深300以及万得全A的溢价率水平仍在历史5年低位 [22] 医药行业数据跟踪 宏观数据 - 生产端：2025年1 - 3月医药制造业工业增加值累计同比增长0.4%，累计营业收入5989亿元（-2.2%），累计利润总额845.2亿元（+0.7%） [9] - 需求端：2025年1 - 3月社零总额12万亿元（+4.6%），限额以上中西药品类零售总额1827亿元（+2.1%） [9] - 支付端：2025年1 - 2月基本医疗保险基金总收入5464亿元，同比增长8.3%；职工医保支出、居民医保支出分别同比增长9.4%与0.9% [9] 创新药数据 - 2025年4月有7款创新药或生物类似药获批上市（国产2款/进口5款），同时有多款创新药进行NDA、IND申请 [24][26] 创新医疗器械数据 - 2025年4月新增14款创新医疗器械获批，截至4月末，国家药监局已批准的创新医疗器械名录中产品数量提升至348款 [31] 器械集采数据 - 4月多个省份有不同医疗器械集采项目及进展，涉及输液器、糖代谢等生化类检测试剂等多种品类 [34][35] 医疗器械进出口数据 - 2025年3月医疗器械出口金额17.06亿美元（+9.9%），进口金额10.42亿美元（-13.3%），部分子品类进出口金额有不同程度增减 [38] 医疗服务数据 - 2025年一季度以重庆和三明为样本城市的医院出/入院人数以及门急诊人次数未见明显同比好转，后续有望逐步回暖；2024年天津妇儿类专科持续表现低迷 [41][42] 血制品批签发数据 - 2025年4月人血白蛋白批签发394批（-55%），免疫球蛋白、凝血因子类部分产品批签发数量有不同程度增减 [46] 细分板块观点 创新药 - 创新药板块处于产品快速放量期，国内销售增长，海外商业化和对外授权收入增加，部分公司已盈利，建议关注有差异化创新能力和全球商业化潜力的公司 [50] 中药 - 4月中药板块略有下跌，中医药健康促进行动发布，中成药集采推进，长期关注创新、消费方向及高股息标的 [54] 医疗器械 - 医疗设备招采复苏，进口替代加速；高值耗材需关注差异化创新和强消费属性产品；体外诊断集采推动国产龙头市占率提升，与AI结合潜力大；消费医疗关注老年人健康消费需求 [57] 生命科学上游 - 4月板块整体分化，海外上游企业2025Q1业绩有不同表现，国内企业加大研发等投入，随着全球生物医药投融资回暖有望恢复高增速，建议关注优质企业 [61] 覆盖公司盈利预测与估值表 - 报告给出创新药、中药、医疗器械、生命科学上游等板块相关公司的盈利预测及估值表，包括总市值、归母净利润、PE、ROE、PEG等指标 [49][52][56][59]

医药ETF市场表现 - 华安医药50ETF今日涨幅0.96%，年内涨幅2.93% [3] - 平安医疗创新ETF今日涨幅0.88%，年内涨幅2.69% [3] - 国泰创新药沪深港ETF今日涨幅0.70%，年内涨幅12.75% [3] - 摩根创新药企ETF今日涨幅0.51%，年内涨幅5.33% [3] - 西藏东财创新药ETF沪港深今日涨幅0.58%，年内涨幅12.08% [3] - 万家港股创新药ETF基金年内涨幅23.03%，表现突出 [3] 行业动态与政策影响 - 美国财政部部长表态不希望与中国全面脱钩，但计划将医药等产业带回美国 [5] - 中国医药产业从业人士认为，美国原料药供应大量依赖中国，强行脱钩将导致部分美国药企成本增加50% [5] - 恒瑞医药启动H股全球公开发售，计划发行2.25亿股H股，最高募资额可达130.8亿港元，或成近五年港股医药企业IPO最高募资额 [5] 医药行业基本面 - 2024年A股医药行业营收25804.33亿元，同比下降0.5%，归母净利润1718.43亿元，同比下降14.8% [6] - 创新药板块营收同比大幅提升，疫苗、ICL板块同比下滑较多 [6] - 25Q1 A股医药行业营收6370.39亿元，同比下降4.0%，归母净利润560.53亿元，同比下降8.8% [6] - 创新药板块（剔除大额授权收入后）保持快速增长，CXO板块业绩回暖 [6] 机构观点 - 国信证券建议关注创新药及创新产业链，创新药板块步入快速放量期，国内外商业化与对外授权推动营收增长 [7] - 西南证券指出AI医疗迈入技术融合与行业重构新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式 [7] - 中银证券建议关注三条主线：稳健增长领域（医疗器械、药品）、CXO和医疗设备板块反转机会、创新领域放量及出海能力企业 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过复盘生命科学上游行业近十年发展历史，指出行业已进入反弹期，供需回暖趋势向上 供给端小型参与者出清、企业数据恢复、产品向中高端突破 需求端投融资改善、药企支出增长、国产替代加速 看好相关标的未来表现 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山 - 行业发展分四个阶段 2015 - 2019 年萌芽期，创新药爆发带动上游发展；2020 - 2022Q1 催化期，疫情催生需求；2022Q2 - 2024.9 出清期，供需失衡泡沫破裂；2024.9 至今反弹期，供需共振板块向上 [16] - 2024 年 9 月 24 日以来板块涨幅 60%，跑赢医药生物 40 个百分点，参考 PS 历史分位点，估值仍处较低水平 [4][23] - 机构配置比例降至较低，深度套牢筹码出清 [25] 供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复 - 板块资本支出折旧摊销降至近六年最低，资产、应收减值规模有望降低 [29][31] - 毛利率逐步恢复，销售、研发人员数量减少，费用增速降至负增长 [34][36][39] - 板块资金充足，回款改善，行业并购整合有望加速 [43][47] 本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平 - 我国科学产业起步晚，高端领域部分公司实现自主突破，且获国家政策支持 [49] - 垂直型公司中，百普赛斯、奥浦迈、华大智造等中高端产品持续突破 [50][53][57] - 平台型公司中，阿拉丁品类、渠道加速拓展，与默克合作有望加快海外拓展 [60] 需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企支出高速增长 - 科研机构用户占主要位置，国家科研财政支出稳步增长 [66][69] - 中大型药企研发投入稳步增长，降息周期下小型药企增速有望改善 [72] - 海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳，药企外包渗透率上升带动国产产品放量 [74][79] 国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加快 - 进口品牌占主要市场，但国产产品认可度提高，国产化率不断提升 [83] - 国产产品论文引用量快速增长，全球地缘政治波动凸显自主可控重要性 [85][87] 相关标的 - 奥浦迈为国产培养基龙头，“培养基 + CRO + CDMO”布局建成，业务有望改善 [89] - 阿拉丁是国产高端科研试剂自主品牌，海外合作有望贡献新增量 [91] - 百普赛斯是重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至 [94] - 诺唯赞是分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇，海外收入翻倍 [97] - 键凯科技是国产 PEG 龙头，新品放量有望打开成长空间 [101] - 华大智造是国内基因测序仪龙头，立足国内、拓展全球，看好国产替代加速 [104]