报告行业投资评级 - 报告看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源等行业 [1] - 报告对欧洲电信股维持超配评级 [9] - 报告认为轻资本领域（如软件）虽估值相对便宜，但需等待盈利回升、估值与利润率企稳的拐点 [1][8] 报告核心观点 - 后现代周期驱动实体资产重估，资本密集型（重资产）企业相对轻资本企业的表现自疫情后出现反转，两者历史估值差已因重资产端估值上调而显著收敛 [1][3] - AI同时重塑轻资本与重资本行业：一方面推动超大规模数据中心等重资产投入创纪录增长，另一方面增加了软件等轻资本行业终值定价的不确定性，导致资金向价值端分散 [1][7] - 资本密集型板块的盈利预测出现结构性拐点，预计2026年EPS增长14%，数年来首次超过轻资本企业，业绩兑现将取代估值修复成为后续股价跑赢的核心驱动力 [1][11] - 宏观环境利好重资产：制造业与服务业PMI差值转正，全球资本支出/销售额比率回升；高利率环境下，重资产企业因现金流稳定且受贴现率上行冲击较小而更具弹性 [1][11][12] - 市场分化将持续，资本密集型业务有望跑赢大盘，这是提出Halo框架与“光环效应”报告的核心原因 [12] 行业趋势与宏观背景 - 历史表现反转：2010-2020年轻资产业务年化增长约13%，而资本密集型业务仅增长约6%；疫情以来表现结构发生反转 [1][3] - 后现代周期特征包括政府更积极干预、地缘政治碎片化、供应链转型以及实际利率上升，这些因素共同强化了实体经济与有形资产的相对价值 [3] - 全球资本支出/销售额比率正在上升，表明企业投资行为发生转变，过去十年投资不足的情况正在改变 [12] - 制造业与服务业PMI差值已转为正值，显示制造业周期相对服务业在改善 [11] 资本密集度框架与组合构建 - Halo框架聚焦“重资产、低应收账款”的商业模式，这类企业通常拥有具有战略意义、能产生稳定现金流且技术淘汰风险较低的全球性资产 [4] - 构建了资本密集度评分体系，通过6个围绕资产或资本开支密集度的指标对所有公司进行排序，以规避仅用行业分类带来的偏差 [5] - 基于评分体系构建了“资本密集型组合”与“轻资本型组合”，并在彭博终端提供查询 [5] - 行业层面，基础资源、电信、公用事业通常呈现典型的资本密集特征；软件、数字经济、IT服务以及部分食品零售企业更偏轻资本 [5] - 金融行业因商业属性更偏服务导向，较难用现有指标体系有效分类，故未纳入该框架，但其风格属性上更接近价值类别 [9][10] 估值变化与驱动因素 - 资本密集度在过去一年对不同板块的相对表现与估值变化具有显著解释力，资本密集度越高，估值变化幅度越明显 [5] - 资本密集型与轻资本企业的估值收敛主要由资本密集型企业的估值上调驱动，而非轻资本企业的估值下调 [5] - 全球金融危机后，重资本企业估值相对轻资本企业长期存在约20%甚至更高的折价，疫情后这一偏好开始扭转并加速 [6] - 推动重资产重估的因素包括利率环境变化、供应链重构、政策与地缘环境等结构性变量，以及能源价格上涨、国防开支增加等现实因素 [6] AI对行业资本结构的影响 - AI将过去十年典型的轻资产赢家（如超大规模数据中心运营商）推向资本投入最密集的状态 [7] - 仅2026年一年，美国超大规模数据中心运营商的投资将超过其历史总支出；2026年单年的资本支出已超过2022年之前50年的总和 [1][7] - AI也在改变市场对轻资本行业（如软件业务）终值的定价假设，使其终端价值面临更大的不确定性 [1][7] 行业配置与分化 - 看好具备防御属性的公用事业、电信及受益于地缘政治的国防、能源 [1] - 资本密集型行业中，防御性板块（如公用事业、大型燃气电力公司与电信行业）更受关注 [9] - 航空业虽属资本密集型，但当前表现偏弱；基础资源与电信行业表现较好 [9] - 轻资本方向中，尽管欧洲科技行业规模较小，但仍看好科技板块 [10] - 中东局势短期可能压制风险偏好，使周期性更强的资本密集型公司当日表现相对落后；但中期若推高能源价格和通胀利率，则对资本密集型企业构成利好 [9] - 若将公用事业、基础资源与国防板块在组合中分别按20%、10%、10%计入，则组合约40%的成分将成为或有望成为冲突的净受益者 [9] 盈利与EPS预期 - 分析师预计资本密集型板块2026年EPS将增长14%，较2025年或前年高出21个百分点，这是数年来首次其盈利增速预计将超过轻资本企业 [1][11] - 资本密集型企业相对于轻资本企业的EPS修正已呈上行趋势，并在2026年以来加速 [11] - 资本密集型企业完成估值重估后，后续能否持续跑赢取决于业绩兑现 [11] 轻资本领域（软件等）现状 - 软件股目前交易水平与市场持平，从相对估值看“看起来非常便宜” [10] - 轻资本业务的利润率仍显著高于其他业务，回报率亦处高位，但下一周期这些优势能否维持存在较大不确定性 [10] - 当前更需要关注新进入者带来的竞争风险，而非AI受益逻辑 [10] - 市场内部活跃度高、股票相关性处于历史低位，同一板块内部分化显著，后续关键更依赖选股能力 [10] 关键跟踪指标与节奏把握 - 对资本密集型领域，需重点跟踪德国财政支出进展，并关注财政敏感的资本密集型方向（如基础设施与国防），核心是业绩能否落地 [12] - 对轻资本领域，需持续观察资金流结构变化以及利润率与股本回报率是否出现拐点 [12] - 需在2026年下半年重新审视超大规模企业资本开支增速放缓的信号 [2][8] - 可关注2026年下半年Hybe ASIA的业绩表现作为观察点之一 [8]

A股市场近期表现 - 近期A股表现良好，主要驱动因素是人民币汇率升值，且升值有加速迹象，这吸引了外资流入[2] 上海楼市新政 - 上海发布楼市新政，核心是降低非户籍居民购房门槛，包括将外环内社保/个税要求从≥2年降至≥1年[4] - 新政增加了非户籍居民的购房套数上限，社保/个税满3年者在外环内可购房产从1套增至2套[4] - 新政调整了居住证购房条件，持证满5年即可购房，无需再满足社保/个税要求[4] - 新政提高了公积金贷款额度，首套额度从160万元提升至240万元[4] - 该政策旨在利好刚需购房者[6] - 股市对房地产相关政策已有所预期，房地产板块在年前已出现反弹[7] 关键矿产定价与AI - 特朗普拟用AI模型为关键矿产定价，意图排除中国影响，此举被认为是对制裁的回应[8] - 该提议的可行性受到质疑，因其可能违背经济学供需理论，且在稀土等关键矿产领域，中国仍被认为拥有定价主导权[8] 全球投资趋势：HALO效应 - 高盛报告指出，投资者正日益青睐具有“HALO效应”的股票，即重资产、低技术淘汰风险的股票[8] - 这类股票主要集中在公用事业、基础资源和能源等领域，反映出市场对AI技术替代风险的规避，转而寻求难以被AI替代的资产[8] 特朗普政策与中美关系 - 特朗普在第二任期首次国情咨文演讲中，核心基调是强调美国在股市、利率等方面的胜利，但未提及中国[9] - 特朗普计划于3月31日至4月2日访华，这是自2017年以来美国总统首次访华，表明当前阶段的核心是谈判而非对抗[10] - 市场猜测中美可能在3月底至4月初达成涉及关税、农产品采购或投资的贸易协议[11] - 特朗普政府当前关注通胀和消费压力，降低对华关税被视为能快速改善美国消费者购买力的政策工具之一[10]

文章核心观点 - 投资者正转向拥有有形生产资产的公司股票以规避AI颠覆风险 这类重资产低淘汰风险公司的表现显著跑赢轻资产公司 高盛将这一市场结构性变化称为“HALO效应” [1] - 市场正在奖励复制成本高且不易受技术快速淘汰影响的资产 如产能 网络 基础设施及工程复杂性 [2] - 对AI颠覆商业模式的广泛担忧引发了跨行业抛售 甚至波及表面不易受冲击的行业 [2] - 争夺AI领导地位的竞争正促使大型科技公司从轻资产模式转变为资本密集型模式 并大幅增加资本开支 [2][3] - 较高的实际收益率 地缘政治驱动的财政支出与制造业支持政策 以及盈利动能的转变 共同助推资金流向资本密集型行业 [3] 市场表现与资金流向 - 自2025年初以来 高盛构建的资本密集型股票组合表现较依赖人力或数字资本的轻资产股票组合高出约35% [1] - 投资者偏好转向具备“HALO效应”的股票 即资产沉重 淘汰风险低的公司 主要分布在公用事业 基础资源和能源等行业 [1] - 摩根士丹利指出 截至2025年底 欧洲的长期资金已开始降低对面临AI颠覆风险股票的配置比例 [3] 行业与公司案例 - 高盛欧洲资本密集型股票组合包括ASML Holding NV 赛峰 路威酩轩 液化空气以及空中客车等公司 [2] - 高盛欧洲轻资产股票组合包括欧莱雅 Adyen DSV和西门子医疗等公司 [2] - 对AI颠覆的担忧席卷了从软件到资产管理等多个行业 导致此前被视为稳健赢家的股票大幅下跌 [2] - 亚马逊 微软 Alphabet Meta Platforms以及甲骨文等公司预计在2023年至2026年间为建设AI基础设施投入约1.5万亿美元 而2022年之前的累计投资规模约为6000亿美元 [3] 驱动因素与盈利趋势 - 较高的实际收益率以及推动财政支出增加和制造业支持的地缘政治因素 助推资金流向资本密集型行业 [3] - 盈利动能正转向有利于资本密集型公司 目前市场一致预期的每股收益增长率和股本回报率已高于轻资产公司 [3]

核心观点 - 高盛报告提出当前股市核心定价逻辑正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，即“稀缺性重新定价”，具备“HALO效应”的股票正获得投资者追捧 [1] HALO效应定义与特征 - HALO被定义为“重资产”与“低淘汰”的结合体 [1] - 重资产指商业模式建立在庞大实物资本基础上，拥有成本、监管、建设周期等多维度复制壁垒 [1] - 低淘汰指资产经济价值可穿越技术周期长期存续，替换周期缓慢，难以被数字技术轻易替代 [1] 1] - 典型资产包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施等 [1] 市场背景与转变驱动因素 - 过去十余年零利率与充裕流动性催生轻资产商业模式，科技股与轻资产行业获得高估值溢价，但当前平衡已被打破 [1] - AI崛起对全球股市形成双重压力 [1] - 一方面，AI使软件、IT服务等部分轻资产行业的利润率与终值不确定性提升，其护城河正在被重新评估 [1] - 另一方面，AI竞赛推动美国五大科技巨头转向资本密集模式，2023至2026年间相关资本支出将达约1.5万亿美元，远超2022年之前的总投资额 [1] 市场表现与估值变化 - 自2025年以来，高盛构建的重资产组合已跑赢轻资产组合35% [2] - 资产密集度成为估值与回报的核心驱动因素 [2] - 当前重资产与轻资产的估值鸿沟已大幅收窄 [2] - 估值收敛更多由重资产公司估值重估驱动，体现市场资金正在为实体资产的战略价值支付溢价 [2]

核心观点 - 高盛策略师指出，投资者正寻求规避人工智能颠覆的避风港，导致拥有有形生产性资产的企业股票表现更佳 [1] 市场表现与策略 - 自2025年初以来，高盛选定的资本密集型股票组合表现优于依赖人力或数字资本的轻资本型企业组合，跑赢幅度约为35% [1] - 投资者日益青睐具有“HALO效应”的股票，即重资产、低技术淘汰风险的股票 [1] 行业分布 - 重资产、低技术淘汰风险的股票主要集中在公用事业、基础资源和能源等领域 [1] 公司组合 - 高盛精选的欧洲资本密集型股票组合包括阿斯麦控股、赛峰、LVMH、液化空气和空中客车 [1] - 高盛精选的轻资本型股票组合包含欧莱雅、Adyen NV、DSV AS和西门子医疗等企业 [1]

核心投资主题 - 投资者日益青睐具有“HALO效应”的股票，即重资产、低技术淘汰风险的股票，主要集中在公用事业、基础资源和能源等领域 [1] - 市场正奖励那些复制成本昂贵、不易受AI技术淘汰冲击的资产，如产能、高密度制造网络、基础设施及复杂制造项目 [1] - 更高的实际收益率以及推动财政支出增加与制造业支持的地缘政治因素，正在支撑资金向资本密集型市场板块迁移 [1] 市场表现与组合构建 - 自2025年初以来，高盛选定的资本密集型股票组合表现优于依赖人力或数字资本的轻资本型组合，跑赢幅度约为35% [1] - 高盛精选的欧洲资本密集型股票组合包括阿斯麦(ASML)、赛峰(Safran)、LVMH、液化空气(Air Liquide)和空中客车(Airbus) [1] - 高盛列举的轻资本型组合则包含欧莱雅(L'Oreal)、Adyen、DSV AS和西门子医疗等企业 [1] 科技巨头资本开支趋势 - 对AI领导地位的追逐，使亚马逊、微软、Alphabet、Meta Platforms和甲骨文这5家超大规模企业从以往的资本轻量级优胜者转变为资本密集型企业 [2] - 这5家企业预计在2023至2026年间投入约1.5万亿美元用于推进AI基础设施建设 [2] - 这些公司在2022年之前的整个发展历程中累计投资规模约为6000亿美元 [2]

核心观点 - 全球投资者为规避“人工智能颠覆一切”的抛售风险，正将资金转向拥有实体生产资产、不易被AI快速替代的重资产型公司，这类股票因此获得显著的超额收益，形成了所谓的“HALO效应” [1][3] - 由AI驱动的资本开支超级周期，正使传统意义上的“轻资产赢家”（如大型科技公司）转变为“资本密集型玩家”，并将巨额投资导向芯片制造、电力、能源、设备等重资产行业 [2][8] HALO效应与市场表现 - 高盛编制的“重资产密集型”股票篮子自2025年初以来，较依赖人力或数字资源的“轻量级资本型”股票对照组大幅跑赢约35% [1] - 市场正在奖励那些拥有高复制成本、长寿命实体资产（如电网、矿山、公用事业网络、半导体制造设备与供应链）的公司，这些资产被认为难以被AI技术快速淘汰 [3][2] - 重型资本密集型股票在市场对AI颠覆感到焦虑、软件等轻资产板块大幅下挫时表现良好 [6] 驱动因素与行业动态 - 更高的实际收益率、增加财政支出与制造业支持的地缘政治因素，正在支撑资金向资本密集型市场板块迁移 [9] - 市场一致预期的每股收益增速与股本回报率，在资本密集型公司中已显著高于轻型资本公司，盈利动能正在转向重资产类股票 [9] - 欧洲市场的部分基金在2025年末已开始降低对面临AI颠覆风险的SaaS类软件股票的仓位配置 [9] - 对AI应用颠覆传统商业模式的焦虑已引发多个行业（如SaaS、财富咨询、房地产咨询）的股票下跌，甚至蔓延至一些表面上受AI风险影响较小的行业（如物流运输） [7] 科技巨头的角色转变 - 为争夺AI领导地位，亚马逊、微软、谷歌母公司Alphabet、Meta和甲骨文这五大美国科技巨头正从“资本轻赢家”转变为“资本密集型玩家” [2][8] - 这五大“超大规模云厂商”预计在2023年至2026年间为AI基础设施累计投入约1.5万亿美元，相比之下，它们在2022年之前的整个历史累计投资约为6000亿美元 [8] - 仅2024年，美国四大科技巨头的AI资本支出或将超过7000亿美元，意味着有望激增60%，但投资者开始质疑其巨额投入能否产生足够回报以支撑高估值 [8] - 庞大的AI基础设施增量订单将更直接地分配给芯片制造、电力、能源、材料、设备、数据中心与冷却/供配电链条等重资产型制造公司 [2]

文章核心观点 - 全球投资者为规避“人工智能颠覆一切”带来的风险，正将资金转向拥有实体生产资产、不易被AI技术淘汰的重资产密集型（HALO）公司，导致此类股票显著跑赢市场 [1][3] - 高盛编制的“重资产密集型”股票篮子自2025年初以来，较“轻量级资本型”股票对照组大幅跑赢约35% [1] - AI发展在颠覆部分轻资产行业的同时，也催生了以AI基础设施投资为核心的“资本开支超级周期”，使部分科技巨头从轻资产赢家转变为资本密集型玩家 [2][8] 重资产密集型（HALO）股票的定义与特征 - HALO指那些价值主要来源于可复制成本极高、寿命很长的实体资产、核心产能、制造网络或基础设施的公司 [1] - 典型特征包括：**重资产类生产资料壁垒**（如电网、矿山、油气资产、大型公用事业网络、关键AI基础设施制造商）和**低技术淘汰率**（如半导体设备供应链、芯片代工、先进封装与测试等技术环节）[2] - 这些资产的复制成本极高，且生产过程需要人工智能系统持续进行耗资巨大的“试错式”试验，因此不易受到AI技术淘汰的冲击 [2][3] HALO效应的市场表现与驱动因素 - 重型资本密集型股票正在显著跑赢市场，尤其是在被视为面临“AI颠覆风险”的软件等轻资产板块大幅下挫之际 [6] - 驱动因素包括：更高的实际收益率、推动财政支出与制造业支持的地缘政治因素，以及资金向资本密集型板块的迁移 [9] - 盈利动能也正在转向重资产类股票，市场一致预期的每股收益增速与股本回报率在这些公司中已显著高于轻型资本公司 [9] AI发展对行业格局的双重影响 - AI引发了市场对“颠覆一切”的广泛焦虑，导致从SaaS软件、财富咨询、房地产咨询到物流运输等多个行业出现不加区分的非理性抛售 [7] - 同时，AI也“制造”了一轮“资本开支超级周期”，高盛测算**五大“超大规模云厂商”在2023–2026年为AI基础设施累计投入约1.5万亿美元** [2] - 这庞大的增量订单将更直接地分配给电力、能源、材料、设备、数据中心与冷却/供配电链条等重资产型制造公司 [2] 主要科技巨头的角色转变与市场疑虑 - 争夺AI领导地位使亚马逊、微软、谷歌母公司Alphabet、Meta以及甲骨文这五大美国科技巨头从传统的“资本轻赢家”转变为“资本密集型玩家”[8] - 这些公司预计在2023年至2026年间为AI算力基础设施累计投入约1.5万亿美元，而它们在2022年之前的整个历史累计投资约6000亿美元 [8] - 投资者开始质疑对AI算力基础设施持续大规模投入的回报率，**今年美国四大科技巨头AI资本支出或将超7000亿美元（意味着激增60%）**，这引发了对其高估值能否持续的担忧，导致股价回调 [8] 市场资金流向的转变 - 市场正从软件等轻资产板块大举撤离，摩根士丹利指出，欧洲市场的一些长期只做多基金在2025年末就已开始降低对面临AI颠覆风险的SaaS类软件股票的仓位配置 [9] - 投资者积极寻求能够躲避“人工智能颠覆一切”抛售风暴的安全避风港，默契地将投资目光转向HALO类股票标的 [1] - 这些股票主要集中在公用事业、基础资源、半导体设备制造以及能源等传统制造行业 [3]

高盛提出的"HALO效应"投资主题 - 高盛指出，在人工智能颠覆市场、实际收益率走高及地缘政治格局分化的时代，投资者正追捧具备"HALO效应"特征的股票 [1] - "HALO效应"指重资产、低淘汰率的特征，市场正在奖励拥有产能、网络、基础设施和工程技术壁垒的资产 [1] - 这类资产的复制成本高昂，且受技术迭代淘汰的影响较小 [1]