监管与行业动态 - 中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步优化科技创新债券机制的通知》，推动科创债指数建设，鼓励银行理财、券商资管等机构推出科创债指数化投资产品，以提升二级市场流动性与定价效率[3][5] - 2026年春季招聘季，多家理财公司人才需求从传统固收投研领域转向权益投研、多资产多策略、量化FOF、跨境资产等领域，行业投研布局加速升级[3][8] - 在低利率环境及净值化转型背景下，理财公司传统固收投资面临瓶颈，行业竞争转向投研能力、风控水平与客户服务的综合能力角逐[9] - 受负债端客群风险偏好偏低及线上销售限制等因素影响，理财公司权益类产品规模拓展难度大，在吸引顶尖权益投研人才方面处于相对劣势[9] 同业产品创新动态 - 兴银理财发行“丰利兴动多策略全球配置封闭式21号（灵犀款）”理财产品，收益与自研的“灵犀全球多元资产轮动指数”挂钩，该指数通过系统化“全天候”方案分散投资于全球主流市场的股票、债券、商品及黄金等多类资产[4][10] - 招银理财基于“HALO”（重资产、低淘汰率）投资主题搭建全新资产配置框架，并纳入“全+福”多策略体系[4][11] - HALO框架基础配置聚焦公用事业、基础设施等“压舱石”资产，延伸配置布局电力设备、储能和核心机械设备等领域[11][12] - 浦银理财旗下“益恒利”低波稳健含权理财产品打造“多策略工具箱”，涵盖科技+红利增强、量化指数增强、全天候策略，依托量化模型进行动态配置以控波动、管回撤[4][13] - “益恒利”工具箱具体包括：以红利资产为“盾”、科技成长股为“矛”的攻守兼备型策略；以量化指数增强为核心的科学智投型策略；以及分散布局多类资产的稳健适应型全天候策略[14] 市场表现与数据跟踪 - 上周（2026.3.2-2026.3.8）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降1BP；同期货币型基金近7日年化收益率报1.16%，环比基本持平，两者收益差为0.11%[4][15] - 上周各期限纯固收产品收益率普遍上升，各期限固收+产品收益率多数下降[4][17] - 上周债市震荡，10年期国债活跃券收益率较前周基本持平至1.79%，30年期国债活跃券收益率下行1BP至2.23%[4][16] - 上周银行理财产品破净率为0.77%，环比上升0.14个百分点，信用利差环比收敛1.18BP[4][20] - 破净率与信用利差整体呈正相关，后续若信用利差持续走扩，或令破净率承压上行[20] 银行理财在科创债领域的布局 - 当前银行理财参与科创债以配置科创债ETF为主，2025年被动指数型债券基金的投资占比较往年显著上升[6] - 部分理财公司已率先探索联合专业机构编制科创债指数，例如交银理财、浦银理财、中邮理财均在2025年推出相关指数及挂钩产品[6] - 未来银行理财有望持续深化科创债布局，科创债ETF或仍是主流配置工具，同时更多机构可能自主或联合编制细分指数，推出特色化产品[7]

行业格局与市场特征 - 当前地缘政治与经济竞争的核心已转变为速度极快的科技战，其进程远超预期，并非持久的经济消耗战 [2] - 科技、媒体和电信行业目前由硬件和半导体等“重资产”领域主导，并带动了美股市场中人工智能相关重资产板块的表现 [3] - 市场风格存在周期性轮动，约十年前市场曾鄙视重资产模式，如今转向鄙视轻资产，预计未来十年后随着AI大模型发展，市场焦点可能再次轮动 [3] 重点公司市场数据 - **台积电** 股价为374.580美元，当日下跌0.59%，市值达19428亿美元，市盈率为35.6倍，市净率为11.29倍 [4] - **日月光投资控股** 股价为25.360美元，盘后上涨4.12%，市值为536亿美元，市净率为5.14倍 [5] - **微软** 股价为392.740美元，当日下跌2.24%，市值达29163亿美元，市盈率为24.5倍，市净率为7.46倍 [6]

核心观点 - 高盛报告提出当前股市核心定价逻辑正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，即“稀缺性重新定价”，具备“HALO效应”的股票正获得投资者追捧 [1] HALO效应定义与特征 - HALO被定义为“重资产”与“低淘汰”的结合体 [1] - 重资产指商业模式建立在庞大实物资本基础上，拥有成本、监管、建设周期等多维度复制壁垒 [1] - 低淘汰指资产经济价值可穿越技术周期长期存续，替换周期缓慢，难以被数字技术轻易替代 [1] 1] - 典型资产包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施等 [1] 市场背景与转变驱动因素 - 过去十余年零利率与充裕流动性催生轻资产商业模式，科技股与轻资产行业获得高估值溢价，但当前平衡已被打破 [1] - AI崛起对全球股市形成双重压力 [1] - 一方面，AI使软件、IT服务等部分轻资产行业的利润率与终值不确定性提升，其护城河正在被重新评估 [1] - 另一方面，AI竞赛推动美国五大科技巨头转向资本密集模式，2023至2026年间相关资本支出将达约1.5万亿美元，远超2022年之前的总投资额 [1] 市场表现与估值变化 - 自2025年以来，高盛构建的重资产组合已跑赢轻资产组合35% [2] - 资产密集度成为估值与回报的核心驱动因素 [2] - 当前重资产与轻资产的估值鸿沟已大幅收窄 [2] - 估值收敛更多由重资产公司估值重估驱动，体现市场资金正在为实体资产的战略价值支付溢价 [2]

核心观点 - 股市核心定价逻辑正从“可扩张的轻资产叙事”转向“可建造、难替代的实体产能与网络”，即对“稀缺性重新定价” [2] - 市场正在奖励复制成本高、不易被技术淘汰的实体资产，这类资产被概括为HALO（重资产、低过时） [3] - AI的崛起对市场施加双重压力：颠覆轻资产商业模式、重塑资本支出格局，推动市场向重资产倾斜 [6][7][9] 市场逻辑转变 - 市场领导权正拉回到有形的生产性资产，奖励产能、网络、基础设施和工程复杂度 [3] - 企业正在决定性地重返实体资产，产能和长周期资产迎来史无前例的价值回归 [4] - 过去十余年零利率环境造就的轻资产高估值模式已被打破 [5] HALO资产定义与特征 - HALO指“重资产”与“低过时”的结合体，即Heavy Assets, Low Obsolescence [3] - 重资产特征：商业模式建立在庞大实物资本基础上，复制壁垒高（成本、监管、建设时间、工程复杂性等） [8] - 低淘汰率特征：资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在 [8] - 典型例子包括输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备等 [4] AI带来的双重压力 - **压力一：颠覆轻资产模式** - AI革命正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑 [7] - 软件、IT服务、出版、游戏、物流平台、资产管理等行业的护城河被重新评估 [7] - 软件与IT服务近期大幅去估值，源于市场重定价其终值与利润率耐久性 [7] - **压力二：重塑资本支出格局** - AI将部分“轻资产”赢家转变为历史上最大的资本支出者 [9] - 为保持AI领先，美国五大科技巨头在2023至2026年间的资本支出将高达约1.5万亿美元 [9] - 该金额是其在2022年之前历史总投入约6000亿美元的两倍多 [9] - 仅2026年单年，资本支出有望超过6500亿美元，超越AI时代来临前的历史总和 [9] - 算力基础设施本身成为一种典型的实体资产周期 [9] 市场表现与估值变化 - 自2025年以来，高盛构建的重资产组合（GSSTCAPI）已跑赢轻资产组合（GSSTCAPL）达35% [10] - 重资产与轻资产之间的估值鸿沟已急剧收窄 [10] - 估值趋同更多由重资产公司的估值重估驱动，而非轻资产公司的全面估值下调 [10] - 欧洲成长股估值对价值股的溢价率已从2020年代初期的150%大幅收窄 [10] 重资产识别框架 - 高盛使用包含六项指标的综合“资本密集度得分”体系来定义重资产 [11] 1. 有形资产密集度（净实体运营资产/销售额） 2. 固定资产密集度（厂房设备/销售额） 3. 固定资产份额（厂房设备/总资产） 4. 资本-劳动力比率（有形资产/员工数） 5. 资本支出密集度（Capex/销售额） 6. 资本支出负担（Capex/EBITDA） [11] - 行业分类： - 重资产阵营：公用事业、基础资源、能源、电信 [12] - 轻资产阵营：软件、IT服务、互联网、媒体 [12] - 中间地带：汽车、航空为明显重资产；奢侈品和饮料因品牌、工艺等落入“低过时”优质资产类别 [12] 宏观与基本面驱动 - **宏观东风**： - 重资产股票在较高利率时期往往表现出色 [13] - 当前政策组合引导资本流向实体资产，为资本密集型企业创造结构性顺风 [13] - 制造业PMI（特别是未来业务预期）回升并超越服务业PMI，宏观背景向重资产倾斜 [13] - **业绩动能**： - 重资产公司的盈利动能最近已经转正，共识预期正在上调；而轻资产公司的盈利预期则遭到下调 [15] - 分析师共识预期未来几年重资产组合的EPS复合年增长率（CAGR）为14%，轻资产组合为10% [15] - 市场预计轻资产公司的ROE将保持平缓，而重资产公司的ROE则有望持续改善 [15] 资金流向与仓位 - 过去12个月，欧洲价值型基金迎来3%的资金净流入，而成长型基金遭遇9%的净流出 [16] - 欧洲价值型基金相较于成长型基金的累计资金净流出仍徘徊在资产管理规模的-40%左右 [16] - 全球投资者对价值股（重资产的集中地）依然处于严重低配状态 [16]

核心观点 - 美国银行策略师认为美国中小盘股票是中期选举前的最佳配置方向[1] - 特朗普政府的激进干预措施对能源巨头、制药商、银行及大型科技公司等板块形成压力[1] - 市场正从轻资产商业模式向重资产商业模式转变 科技七巨头的市场主导地位面临重大威胁[1] 市场资金轮动 - 投资者因担忧人工智能带来的冲击而加速从科技股中轮出资金[1] - 资金转而寻找有望受益于特朗普政府降低生活成本举措的交易机会[1] 受益板块与公司 - 中小盘股票成为此轮繁荣的主要受益者[1] - 对经济增长前景改善更为敏感的一大类公司跑赢大盘[1]

公司近期法律与财务事件 - 大连万达集团股份有限公司及其法定代表人王健林等被限制高消费，关联案件涉及强制执行金额1.86亿元[1][4] - 大连万达集团新增一则被执行人信息，执行标的4亿余元，立案时间为2025年9月8日[6][7] - 截至目前，大连万达集团被执行总金额约142.93亿元，并有57条股权冻结信息[1][14] - 2025年9月，公司共有5条股权冻结信息，被冻结股权总额达145.33亿元[14] 资产处置与资金回笼 - 为应对债务压力，公司近年来持续处置资产，最近两年多已出售超过78座万达广场[1][11] - 2025年5月，大连万达商管旗下48家万达广场项目公司股权被太盟、高和丰德、腾讯控股、阳光人寿等机构组成的联合体收购[9][11] - 该48座万达广场的交易金额据媒体报道约为500亿元，平均每个广场作价10.4亿元，相较去年每座约15亿元的平均估值，出现大幅折价[12] - 2025年以来，另有7座万达广场被零散出售[11] 债务压力与财务状况 - 公司困境可追溯至2016年从港股退市后签署的对赌协议，协议要求公司于2018年8月31日前在A股上市，否则需支付高达400亿港币进行股权回购[8] - 2019年公司负债一度达到近3000亿元[8] - 2024年10月，公司面临永辉超市起诉要求支付38.59亿元，以及苏宁易购申请仲裁要求支付50.4亿元回购款等纠纷[8] - 核心企业万达商管2024年前三季度短期借款38.9亿元，较上年同期的13.39亿元增长190.47%[15] - 同期长期借款达1064.61亿元，较2023年底增加130.57亿元，同比增长约14%[15] - 公司当季一年内到期的非流动负债约400.84亿元，应付债券约61.91亿元，流动负债合计约914.2亿元[16] 股权冻结与融资困境 - 2025年3月，北京万达文化产业集团有限公司新增股权冻结，被执行人为大连万达集团，冻结股权数额80亿元人民币[13] - 股权冻结导致公司丧失通过股权质押获取新资金的融资渠道，并大大降低了资产流动性[14] 商业模式挑战 - 公司传统的“以售养租”商业模式面临挑战，该模式依赖住宅销售利润支撑万达广场的长期投入[17] - 房地产行业下行导致住宅销售放缓，现金回血能力骤降，同时融资渠道收紧，难以继续借新还旧[17] - 基于市场繁荣预期累积的巨额债务，在行业环境变化下成为巨大压力[18]

公司业务属性 - 公司业务具有长周期、高科技、重资产属性 [1] - 公司考虑引入匹配资金属性以支持业务发展 [1]