报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4][66] 报告核心观点 - 房地产板块报表走弱是对旧发展模式的告别，而“好房子”等新发展模式将为优质企业孕育新机遇 [1][4][66] - “好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE的向上突破 [4][66] - 在货币宽松周期中，商业地产作为大类资产优势明显，优质商业地产价值重估已开始显现 [4][66] - 尽管行业整体业绩偏弱，但房企间分化加大，少数优质企业预计将有所改善 [3][5] 根据相关目录分别总结 1. 25Q1-Q3 板块营收与业绩表现 - 2025年第一季度至第三季度，房地产板块整体主营业务收入同比下降10.4%，较2024年降幅收窄8.9个百分点 [3][12] - 从房企结构看营收增速：三线房企(+5.5%) > 二线房企(-12.7%) > 一线房企(-15.4%) [3][12] - 板块整体净利润同比下降125.1%，较2024年降幅收窄2385.1个百分点，各线房企业绩均值均出现亏损 [3][13] - 从房企结构看业绩增速：三线房企(-5.7%) > 二线房企(-127.5%) > 一线房企(-144.1%) [3][13] - 业绩大幅下降源于结算走弱、毛利率持续低位、费率继续走高等因素 [3] 2. 25Q1-Q3 盈利能力指标 - 板块整体毛利率为14.9%，较2024年微升0.1个百分点 [3][18] - 从结构看毛利率：三线房企(18.4%) > 二线房企(17.4%) > 一线房企(12.2%) [3][18] - 板块整体三项费用率为11.7%，较2024年上升1.9个百分点 [3][26] - 从结构看费用率：一线房企(8.2%) < 三线房企(13.9%) < 二线房企(17.3%) [26] - 板块整体净利率为-6.6%，较2024年负值收窄2.2个百分点 [3][22] - 从结构看净利率：三线房企(-1.1%) > 一线房企(-7%) > 二线房企(-11.9%) [3][22] - 减值损失占营收比为4.3%，较2024年下降4.1个百分点 [3][33] 3. 25Q1-Q3 末财务杠杆与偿债能力 - 板块整体资产负债率为73.7%，较2024年末下降0.4个百分点 [3][37] - 板块整体剔预负债率为70%，较2024年末下降0.1个百分点 [3][37] - 板块整体净负债率为89.4%，较2024年末上升5.8个百分点，主要源于业绩持续亏损导致的净资产下降 [3][47] - 从结构看净负债率：二线房企(157%) > 三线房企(79.4%) > 一线房企(74.2%) [47] - 板块整体现金短债比为0.9倍，较2024年末下降0.09倍，但降幅趋缓 [3][54] - 从结构看现金短债比：三线房企(1.2倍) > 一线房企(0.9倍) > 二线房企(0.6倍) [3][54] 4. 25Q1-Q3 销售回款与预收情况 - 板块销售商品及劳务的现金流入同比下降15.5%，降幅较2024年收窄10.1个百分点 [3][58] - 销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为80%，较2024年提升6个百分点 [3] - 期末预收账款同比下降31.3%，较2024年末降幅扩大4.8个百分点 [3] - 期末预收账款锁定率为0.53倍，继续下降并创2012年以来新低，意味着后续可结算资源储备进一步下降 [3][61] - 从结构看预收锁定率：二线房企(0.73倍) > 一线房企(0.69倍) > 三线房企(0.38倍) [3][61] 5. 投资分析意见与推荐标的 - 推荐四类投资方向：好房子房企、商业地产重估及低估值修复房企、二手房中介、物业管理公司 [4][66] - 好房子房企推荐标的包括建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国等 [4][66] - 商业地产重估推荐标的包括新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团等 [4][66] - 二手房中介推荐贝壳-W，关注我爱我家 [4][66] - 物业管理推荐绿城服务、华润万象、招商积余等 [4][66]

文章核心观点 - 在市场共识度较高的AI、创新药等高景气赛道之外，从产能周期、出海、PB-ROE及多因素模型等视角，为A股行业配置提供新的线索和机会 [2][4] - 当前市场处于震荡状态，是思考继续集中配置高景气赛道还是进行风格再均衡的重要决策窗口期 [2] - 上市公司整体去产能已取得明显进展，非金融企业资本开支连续5个季度负增长，传导至在建工程连续两个季度负增长，有利于未来供需平衡 [6] - 建议重点关注位于产能周期阶段四、五的细分行业，以及出海竞争力强、PB-ROE框架下性价比较高的行业 [12][26][30] 产能周期视角 - 典型产能周期划分为六个阶段：供需失衡、供给收缩、去产能深化、供给出清、重回扩张、加速扩张 [5][6] - 多数行业目前处于去产能深化但尚未出清的阶段三，但进入供给出清阶段四和阶段五的行业明显增多，尤其在高端制造业 [6] - **能源原材料领域**：工业金属和小金属处于产能出清状态，需求端受益于AI和全球地缘环境带来的新需求，是首选细分行业 [8] - **高端制造业领域**：电池、汽车零部件、消费电子、元件、医疗服务、通信设备是产能周期视角下值得配置的行业，其中电池行业需求保持高增长且产业链大幅缩减资本开支 [9][10] - **传统制造及非制造业领域**：工程机械、养殖业、饲料经历多年去产能，供给端收缩明显，且需求端出现企稳或改善迹象，具备配置价值 [11][12] 出海视角 - 上市公司海外业务收入占比持续提升，全部非金融企业由2021年的14.1%提升至2024年的16.3%，1H25全部A股海外收入同比增速达5.6% [20] - 家用电器和电子行业保持出口竞争优势，2024年海外收入占比分别达38.3%和41.7% [20] - 机械设备和汽车是海外收入占比提升幅度最大的行业，2024年相比2021年分别提升9.0和8.4个百分点 [20] - 基于海外收入占比、增速及毛利率等维度筛选，更看好工程机械、商用车、游戏和电网设备等出海机会 [23] PB-ROE视角 - PB-ROE框架需结合ROE的周期位置和变化趋势判断，以避免周期陷阱 [25] - 一级行业层面，有色金属、农林牧渔、非银金融、通信等行业在ROE分位数和PB分位数对比下相对占优 [26] - 二级行业层面，筛选出养殖业、饲料、非白酒、医疗服务、化学原料、白色家电、能源金属、小金属、证券、通信服务、农化制品、饮料乳品、轨交设备等性价比较高的行业 [28] 多因素筛选模型视角 - 构建六维度细分行业打分模型，权重分别为风格10%、基本面45%、政策12%、估值13%、资金面10%、技术10% [30] - 基本面维度中，行业周期位置与产能周期结合，是权重最高的项目 [30] - 模型筛选结果显示，工业金属、证券、医疗服务、小金属、摩托车及其他、自动化设备、贵金属等行业加权得分较高 [31]

核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续，公募改革或助力银行跑出超额收益，保险预定利率或于 25Q3 下调，呵护银行绝对收益，预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际改善，现阶段关注高股息类银行和中小银行两条投资主线 [3] 三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张 - 2011 年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张，为中小银行依托同业业务扩张、影子银行发展埋下伏笔，央行合意信贷约束机制引导信贷合理增长，影响银行业稳健扩表 [16][18][19] - 2016 年央行推出 MPA 考核，作为银行核心监管框架，其目的是防范系统性金融风险，从七个方面对银行业金融机构进行评估和监测，冲击“泛资管”模式，引导银行提升风险定价能力 [21] - 2018 年资管新规落地，遏制影子银行野蛮生长，降低系统性风险暴露可能性，但也带来金融可得性、存款缺口、房地产和城投领域风险暴露等问题 [28] 当下对银行估值框架的新理解 PB - ROE 框架 - “PB - ROE”是银行业传统估值框架，银行采用 PB 估值的核心原因未变，通过 PE 估值寻找银行子板块估值“洼地”需斟酌 [32][35] - 引入分红率、股息率因子到 PB - ROE 估值框架，假定分红率 30%，股息率容忍度 4%时，13.3%以上 ROE 值得 1 倍以上 PB 估值；股息率容忍度 3.5%时，ROE 需在 11.7%以上，低估品种主要分布在城商和农商行 [36] DDM 模型 - 22 年及之前银行股上涨主要受成长逻辑驱动，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素；23 年以来受红利逻辑驱动，即估值模型分母端成为主要驱动因素 [38] 2008 至 2022 年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动 - 2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出，宽信用落地，货币政策转宽，银行实现绝对收益 139.8pct、超额收益 15.3pct，股份行表现更好 [47] - 2011.3—2011 年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，银行绝对收益 - 5.3pct、超额收益 17.6pct，国有行表现突出 [44] - 2012.10—2013.1：宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，银行绝对收益 46.4pct、超额收益 29.2pct，股份行表现强势 [77] - 2014.10—2014.12：经济低迷，货币政策转宽，地产政策放松，沪港通启动，银行绝对收益 60pct、超额收益 14.9pct，股份行表现突出 [87] - 2015.6—2017.7：股市震荡，银行板块抗跌，国内供给侧改革，外围环境复杂，银行绝对收益 15.8pct、超额收益 38.9pct，城商行表现强势 [97] - 2018.7—2018.10：经济下行压力加大，逆周期政策加码，银行业基本面向好，银行绝对收益 11.6pct、超额收益 15.5pct，国股行表现突出 [117] - 2020.8—2021.3：国内经济在疫情中修复，银行基本面企稳向好，银行绝对收益 20.3pct、超额收益 20.2pct，股份行表现突出 [127] - 2022.1 - 2022.4：美联储转鹰，流动性收紧，地缘政治扰动，银行绝对收益 - 1.8pct、超额收益 19pct，仅股份行跑输板块，复苏交易下农商行表现好 [138] 23 年 4 月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动 - 行情起点是“中特估”，催化红利策略，宏观经济增速承压，无风险利率下行，红利策略主导行情，23 - 24 年降准 4 次、降息 4 次，十年期国债收益率下行超 110BP [159][163] - 23 年 7 月商业银行风险分类新规落地，23 年 11 月末资本新规落地，23 年下半年开启第四轮化债，地产政策全面放松，银行对公风险暴露企稳 [164][166] - 23 年保险增配银行，国有行跑赢；24 年宽基指数基金和险资推动，子板块表现均衡；25 年主动公募边际定价权上升，3 月下旬后银行跑出超额，5 月公募改革推动增配城商行，6 月以来保险预定利率或下调，AMC 机构成为增量资金 [167][174][184] - 23 年下半年以来银行营收增速负增长，归母净利润增速下台阶但维持在 0 以上，净息差收窄放缓，其他非息收入扰动减弱，对公贷款资产质量稳定，基本面有望保持韧性 [188][193] 投资建议 - 关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [3]