核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续，公募改革或助力银行跑出超额收益，保险预定利率或于 25Q3 下调，呵护银行绝对收益，预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际改善，现阶段关注高股息类银行和中小银行两条投资主线 [3] 三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张 - 2011 年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张，为中小银行依托同业业务扩张、影子银行发展埋下伏笔，央行合意信贷约束机制引导信贷合理增长，影响银行业稳健扩表 [16][18][19] - 2016 年央行推出 MPA 考核，作为银行核心监管框架，其目的是防范系统性金融风险，从七个方面对银行业金融机构进行评估和监测，冲击“泛资管”模式，引导银行提升风险定价能力 [21] - 2018 年资管新规落地，遏制影子银行野蛮生长，降低系统性风险暴露可能性，但也带来金融可得性、存款缺口、房地产和城投领域风险暴露等问题 [28] 当下对银行估值框架的新理解 PB - ROE 框架 - “PB - ROE”是银行业传统估值框架，银行采用 PB 估值的核心原因未变，通过 PE 估值寻找银行子板块估值“洼地”需斟酌 [32][35] - 引入分红率、股息率因子到 PB - ROE 估值框架，假定分红率 30%，股息率容忍度 4%时，13.3%以上 ROE 值得 1 倍以上 PB 估值；股息率容忍度 3.5%时，ROE 需在 11.7%以上，低估品种主要分布在城商和农商行 [36] DDM 模型 - 22 年及之前银行股上涨主要受成长逻辑驱动，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素；23 年以来受红利逻辑驱动，即估值模型分母端成为主要驱动因素 [38] 2008 至 2022 年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动 - 2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出，宽信用落地，货币政策转宽，银行实现绝对收益 139.8pct、超额收益 15.3pct，股份行表现更好 [47] - 2011.3—2011 年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，银行绝对收益 - 5.3pct、超额收益 17.6pct，国有行表现突出 [44] - 2012.10—2013.1：宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，银行绝对收益 46.4pct、超额收益 29.2pct，股份行表现强势 [77] - 2014.10—2014.12：经济低迷，货币政策转宽，地产政策放松，沪港通启动，银行绝对收益 60pct、超额收益 14.9pct，股份行表现突出 [87] - 2015.6—2017.7：股市震荡，银行板块抗跌，国内供给侧改革，外围环境复杂，银行绝对收益 15.8pct、超额收益 38.9pct，城商行表现强势 [97] - 2018.7—2018.10：经济下行压力加大，逆周期政策加码，银行业基本面向好，银行绝对收益 11.6pct、超额收益 15.5pct，国股行表现突出 [117] - 2020.8—2021.3：国内经济在疫情中修复，银行基本面企稳向好，银行绝对收益 20.3pct、超额收益 20.2pct，股份行表现突出 [127] - 2022.1 - 2022.4：美联储转鹰，流动性收紧，地缘政治扰动，银行绝对收益 - 1.8pct、超额收益 19pct，仅股份行跑输板块，复苏交易下农商行表现好 [138] 23 年 4 月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动 - 行情起点是“中特估”，催化红利策略，宏观经济增速承压，无风险利率下行，红利策略主导行情，23 - 24 年降准 4 次、降息 4 次，十年期国债收益率下行超 110BP [159][163] - 23 年 7 月商业银行风险分类新规落地，23 年 11 月末资本新规落地，23 年下半年开启第四轮化债，地产政策全面放松，银行对公风险暴露企稳 [164][166] - 23 年保险增配银行，国有行跑赢；24 年宽基指数基金和险资推动，子板块表现均衡；25 年主动公募边际定价权上升，3 月下旬后银行跑出超额，5 月公募改革推动增配城商行，6 月以来保险预定利率或下调，AMC 机构成为增量资金 [167][174][184] - 23 年下半年以来银行营收增速负增长，归母净利润增速下台阶但维持在 0 以上，净息差收窄放缓，其他非息收入扰动减弱，对公贷款资产质量稳定，基本面有望保持韧性 [188][193] 投资建议 - 关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [3]

量化市场跟踪 - 大类因子表现：BP因子和盈利因子本周分别获得0.30%和0.27%正收益，非线性市值因子和规模因子分别录得-0.31%和-0.29%负收益，显示市场小市值风格显著 [3] 单因子表现 沪深300股票池 - 表现最佳因子：市盈率TTM倒数(0.70%)、市销率TTM倒数(0.59%)、5分钟收益率偏度(0.57%) - 表现最差因子：6日成交金额移动平均值(-1.24%)、5日平均换手率(-1.44%)、毛利率TTM(-1.62%) [4] 中证500股票池 - 表现最佳因子：单季度ROE(1.70%)、总资产毛利率TTM(1.54%)、5日成交量标准差(1.36%) - 表现最差因子：早盘收益因子(-0.39%)、5分钟收益率偏度(-0.44%)、对数市值因子(-0.73%) [4] 流动性1500股票池 - 表现最佳因子：5日反转(1.62%)、单季度ROE(1.53%)、市盈率因子(1.41%) - 表现最差因子：6日成交金额移动平均值(-0.61%)、早盘收益因子(-0.70%)、成交量5日指数移动平均(-0.72%) [4] 因子行业内表现 - 动量因子：5日动量因子在综合/钢铁/公用事业行业呈现动量效应，在非银金融/有色金属/通信行业呈现反转效应；1月动量因子在钢铁行业动量效应显著，通信行业反转效应突出 - 估值类因子：BP因子在综合/钢铁/银行行业表现优异，EP因子在综合/传媒/非银金融行业表现突出 - 其他因子：对数市值因子在综合/银行/建筑材料行业表现良好，残差波动率因子在公用事业/医药生物/钢铁行业收益显著，流动性因子在综合/公用事业/医药生物行业正收益明显 [5] 组合跟踪表现 - PB-ROE-50组合：在中证500/中证800/全市场股票池分别获得1.17%/1.21%/1.36%超额收益 [6] - 机构调研组合：公募调研策略超额收益0.02%，私募跟踪策略超额收益0.25%相对中证800 [7] - 大宗交易组合：相对中证全指超额收益-0.24% [8] - 定向增发组合：相对中证全指超额收益-0.69% [9]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：PB-ROE-50组合** - **模型构建思路**：基于市净率（PB）和净资产收益率（ROE）的双因子筛选，选取估值合理且盈利能力强的股票[25] - **模型具体构建过程**： 1. 在全市场股票池中计算每只股票的PB和ROE 2. 按PB升序和ROE降序进行综合排序 3. 选取排名前50的股票等权重配置 4. 按月频调仓[26] 2. **模型名称：大宗交易组合** - **模型构建思路**：通过"高成交金额比率+低波动率"原则捕捉大宗交易的超额信息[31] - **模型具体构建过程**： 1. 计算"大宗交易成交金额比率"：$$ \frac{大宗交易金额}{总成交金额} $$ 2. 计算"6日成交金额波动率" 3. 对上述两指标分别排序并加权 4. 选取综合得分最高的股票月频调仓[31] 3. **模型名称：定向增发组合** - **模型构建思路**：利用定向增发股东大会公告日的事件效应选股[37] - **模型具体构建过程**： 1. 以股东大会公告日为事件触发点 2. 结合市值因子控制风险暴露 3. 采用动态仓位管理机制[38] 模型的回测效果 | 模型名称 | 本周超额收益 | 年内超额收益 | 本周绝对收益 | 年内绝对收益 | |-------------------|--------------|--------------|--------------|--------------| | PB-ROE-50(中证500)| 1.17%[26] | 3.57%[26] | 1.99%[26] | 6.93%[26] | | PB-ROE-50(全市场) | 1.36%[26] | 8.29%[26] | 2.51%[26] | 13.27%[26] | | 大宗交易组合 | -0.24%[32] | 24.37%[32] | 0.88%[32] | 30.09%[32] | | 定向增发组合 | -0.69%[38] | 8.42%[38] | 0.43%[38] | 13.41%[38] | 量化因子与构建方式 1. **大类因子表现** - BP因子：0.30%（账面市值比）[20] - 盈利因子：0.27%（综合盈利能力）[20] - 非线性市值因子：-0.31%[20] - 规模因子：-0.29%[20] 2. **单因子表现（沪深300）** - 最佳因子： - 市盈率TTM倒数：0.70%[12] - 市销率TTM倒数：0.59%[12] - 5分钟收益率偏度：0.57%[12] - 最差因子： - 毛利率TTM：-1.62%[12] - 5日平均换手率：-1.44%[12] 3. **行业内特色因子** - 综合行业： - 净资产增长率因子：6.53%[24] - 净利润增长率因子：2.27%[24] - 钢铁行业： - BP因子：1.99%[24] - 1月动量因子：3.61%[24] 因子评价 1. **PB-ROE模型**：在震荡市中表现稳健，但高ROE股票可能隐含成长性透支风险[26] 2. **大宗交易因子**：事件驱动特征明显，需注意流动性冲击带来的波动[31] 3. **小市值因子**：近期持续强势，但需警惕风格切换风险[20]

市场情绪追踪 - 截至2025年6月30日，沪深300上涨家数占比指标最近一个月环比上升，且高于60%，显示市场情绪较高 [3] - 动量情绪指标显示快线向上、慢线向下，快线位于慢线上方，预计未来维持看多观点 [3] - 均线情绪指标表明沪深300指数短期内处于情绪景气区间 [3] 基金分离度跟踪 - 截至2025年6月30日，基金抱团分离度小幅上行但仍处于低位，反映基金抱团程度较高 [4] - 最近一月抱团股超额收益小幅上行，而抱团基金超额收益小幅下行 [4] PB-ROE-50策略跟踪 - 2025年6月，PB-ROE-50策略在中证500、中证800和全市场股票池中分别获得0 92%、3 92%和4 59%的超额收益 [5] 机构调研策略跟踪 - 2025年6月，公募调研选股策略和私募调研跟踪策略均取得正超额收益，相对中证800的超额收益分别为5 55%和1 90% [6] 负面清单 - 宽松有息负债率排名前30的股票中，中毅达、指南针等9只股票在传统口径下排名100及以后 [7] - 财务成本负担率较高的股票包括辽宁成大、银宝山新等17只，指标数值均在10倍以上 [7]

核心观点 - 银行股过去两年因高股息稳步上涨，2021 - 2023年银行股PB下降速度远快于ROE，估值存在较大修复空间，上一次类似修复在2014年；非银也存在类似低估，2021 - 2023年非银PB下降速度和幅度超ROE，Q4可能是非银估值修复重要时间窗口，若成长和消费内部动量走弱，金融股可能走强 [2][9] 策略观点 银行行情本质 - 银行股因高股息过去两年稳步上涨，房地产行业收缩后，配置资金需寻找高收益资产，银行股符合要求；2011年以来银行股PB和ROE多下行，2021 - 2023年银行股PB下降速度远快于ROE，导致24年初银行股过度低估，是近2年估值修复重要原因，上一次类似修复在2014年 [3][10][12] - 非银2010年以来PB和ROE波动相关性高，2021 - 2023年PB下降速度和幅度超ROE，估值可能过度低估，但因无高股息特征，估值未稳定修复，其估值修复或关注指数突破时间和游资量化资金关注金融股契机 [13] 银行股上涨行情扩散可能性 - 考虑量化资金多、公募基金考核新规，银行股上涨行情有扩散到整体金融板块可能，从资金层面需关注量化和公募；量化资金寻找动量机会时可能关注金融股，若成长和消费内部动量走弱，金融股可能走强；银行是公募持仓占比低于指数权重最多的行业，其次是非银 [3][14] 非银超额收益及时间窗口 - 非银在牛市中表现不同，2005 - 2007年、2014年牛市超额收益大，2009年、2019 - 2021年牛市仅在指数上涨最快阶段有超额收益；此次非银低估程度大、可配置资产少，本轮牛市或有不错超额收益，Q4需重点关注，因Q4风格与前三季度不同、公募考核新规影响大、Q4宏观政策变化概率高指数可能突破 [21] 短期A股大势研判 - 6 - 7月市场难突破3月高点，Q3后期或Q4指数有可能突破上行；继续上涨面临经济预期难改善、居民资金赚钱效应受干扰、缺乏强板块主线推动等压力；市场6 - 7月或震荡回撤但幅度可控，Q3后期或Q4盈利、政策和居民资金三因素有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态 [22] 近期配置观点 - 季度内偏价值，等Q3再增加弹性行业配置；7月季报期风格易高低切，新消费季报附近或调整，调整后有第二波上涨可能；AI科技处在季度休整尾声，休整1 - 2个季度后或再有表现；金融周期中银行可持续超配，其他金融周期Q4或有类似2014年Q4行情 [26] - 配置行业包括新消费、传媒、军工、银行非银、有色金属、房地产等，各行业有不同投资逻辑和机会 [27] 本周市场变化 A股市场 - A股主要指数大多下跌，上证50、中小100、沪深300跌幅较小，中证500、创业板指、创业板50跌幅较大；申万一级行业中银行、通信、电子领涨，纺织服装、医药生物、有色金属跌幅居前；概念股中卫星概念、邮轮、基因编辑领涨，毛发医疗、稀土永磁、足球概念领跌 [30] 全球股市和商品市场 - 全球股市重要指数大多下跌，印度SENSEX30、日经225、巴西圣保罗指数表现靠前，墨西哥MXX、恒生指数、法国CAC40表现靠后；商品市场重要指数中PTA、玻璃、LME铝涨幅较大，国际黄金、LME铜、铁矿石表现靠后；2025年全球大类资产年收益率中黄金、富时新兴市场指数、富时100排名较高，美元指数、南华工业品指数、日经225排名靠后 [31] A股市场资金 - 本周南下资金净流入（港股通）共计148.94亿元；央行公开市场操作逆回购发行9603亿元，累计净投放1021亿元；截至2025年6月21日，银行间拆借利率本周均值相比前期上升，十年期国债收益率本周均值相比前期有所下降；普通股票型基金本周仓位均值相比前期下降，偏股混合型基金本周仓位均值相比前期上升 [32]

量化市场跟踪 - 本周全市场股票池中盈利因子获取正收益0.54% 残差波动率因子和beta因子分别获取正收益0.28%和0.23% 非线性市值因子和市值因子分别获取负收益-0.32%和-0.22% 市场表现为小市值风格 [2] 单因子表现 - 沪深300股票池中表现较好的因子包括市盈率因子(2.85%) 市盈率TTM倒数(2.32%) 经营现金流比率(1.33%) 表现较差的因子包括5分钟收益率偏度(-1.53%) 毛利率TTM(-1.03%) 5日反转(-0.78%) [3] - 中证500股票池中表现较好的因子包括ROIC增强因子(1.46%) 营业利润率TTM(1.10%) 单季度营业收入同比增长率(1.04%) 表现较差的因子包括5日反转(-1.25%) 换手率相对波动率(-1.14%) 5日平均换手率(-1.09%) [3] - 流动性1500股票池中表现较好的因子包括市盈率TTM倒数(1.30%) 单季度ROA(1.22%) 单季度ROE(1.05%) 表现较差的因子包括早盘收益因子(-1.03%) 早盘后收益因子(-0.76%) 5分钟收益率偏度(-0.75%) [3] 因子行业内表现 - 基本面因子在各行业表现分化 净资产增长率因子 净利润增长率因子 每股净资产因子和每股经营利润TTM因子在通信 美容护理 商业贸易行业表现较为一致 [5] - 估值类因子中EP因子表现较好 在通信 石油石化 钢铁行业正收益明显 [5] - 残差波动率因子和流动性因子在有色金属 美容护理 传媒 轻工制造行业正收益较为一致 [5] - 市值风格上 本周美容护理 传媒 计算机行业小市值风格显著 [5] 组合跟踪 - PB-ROE-50组合本周在各股票池中获取正超额收益 中证500股票池超额收益1.34% 中证800股票池超额收益1.37% 全市场股票池超额收益1.24% [6] - 机构调研组合本周获取负超额收益 公募调研选股策略相对中证800超额收益-1.58% 私募调研跟踪策略相对中证800超额收益-1.45% [7] - 大宗交易组合本周相对中证全指获取负超额收益-0.62% [8] - 定向增发组合本周相对中证全指获取正超额收益1.17% [9]

量化市场跟踪 - 本周beta因子和动量因子分别获得0.58%和0.31%的正收益 规模因子和流动性因子则分别取得-0.66%和-0.37%的负收益 市场动量效应占优且小市值风格显著 [3] 单因子表现 - 沪深300股票池中 总资产增长率因子表现最佳(2.23%) 其次是单季度营业收入同比增长率(1.78%)和单季度ROA(1.58%) 表现最差的是市净率因子(-0.64%) [4] - 中证500股票池中 单季度净利润同比增长率因子表现最好(1.54%) 其次是单季度营业利润同比增长率(1.29%)和单季度ROE同比(1.28%) 表现最差的是6日成交金额的移动平均值(-0.97%) [4] - 流动性1500股票池中 总资产增长率因子表现最优(2.67%) 其次是单季度ROA同比(2.15%)和单季度营业收入同比增长率(2.13%) 表现最差的是市盈率因子(-0.81%) [4] 因子行业内表现 - 净资产增长率因子在通信行业表现突出 净利润增长率因子在商业贸易行业表现良好 [5] - 5日动量因子在轻工制造行业呈现明显动量效应 在国防军工、煤炭、综合行业则呈现反转效应 [5] - 估值类因子中 BP因子在银行行业表现较好 EP因子在通信行业表现优异 [5] 组合跟踪表现 - PB-ROE-50组合在全市场股票池中获得3.35%的超额收益 在中证800和中证500股票池中分别获得1.87%和0.45%的超额收益 [7] - 公募调研选股策略相对中证800获得3.37%的超额收益 私募调研跟踪策略相对中证800获得1.31%的超额收益 [8] - 大宗交易组合相对中证全指获得0.41%的超额收益 [9] - 定向增发组合相对中证全指获得1.97%的超额收益 [10]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化因子与构建方式 1. **总资产增长率因子** - 构建思路：衡量公司总资产的增长情况，反映公司扩张能力[12] - 具体构建：计算总资产同比变化率 - 因子评价：长期稳定性较好，但10年维度存在回撤 2. **单季度ROA同比因子** - 构建思路：追踪单季度资产回报率的同比变化[12] - 具体构建：$$ ROA_{同比} = \frac{ROA_{t}-ROA_{t-4}}{|ROA_{t-4}|} $$ - 因子评价：在中证500和流动性1500池中表现突出 3. **动量弹簧因子** - 构建思路：结合动量效应与均值回归特性[13][15] - 具体构建：通过价格波动幅度与成交量加权计算 - 因子评价：在流动性1500池中年化收益达25.24% 4. **大宗交易成交金额比率因子** - 构建思路：捕捉大宗交易中的信息优势[31] - 具体构建：$$ \frac{大宗交易金额}{日均成交金额} $$ - 因子评价：需配合波动率因子使用效果更佳 5. **定向增发事件因子** - 构建思路：利用定增公告后的股价反应[37] - 具体构建：以股东大会公告日为事件触发点 - 因子评价：政策收紧后仍需验证有效性 量化组合与构建方式 1. **PB-ROE-50组合** - 构建思路：结合估值与盈利质量的平衡策略[25] - 具体构建：在全市场筛选PB分位数<30%且ROE>行业均值的50只股票 - 模型评价：全市场年化超额达5.86% 2. **机构调研组合** - 构建思路：跟踪公募/私募调研密集度[27] - 具体构建：按调研频次+机构权重加权选股 - 模型评价：私募策略年化超额11.11% 3. **大宗交易组合** - 构建思路："高成交金额比率+低波动"双因子筛选[31] - 具体构建：月频调仓，控制组合波动率<15% - 模型评价：年内超额23.89%但波动较大 4. **定向增发组合** - 构建思路：事件驱动型策略[37] - 具体构建：股东大会公告日建仓，持有3个月 - 模型评价：受政策影响需动态调整 因子回测效果 | 因子名称 | 最近1周 | 最近1年 | 最近10年 | |------------------------|---------|---------|----------| | 总资产增长率(沪深300) | 2.23% | 5.60% | -10.61% | | 单季度ROA同比(中证500) | 0.98% | 14.55% | 185.22% | | 动量弹簧(流动性1500) | 1.46% | 25.24% | 141.17% | 组合回测效果 | 组合名称 | 本周超额 | 年内超额 | 绝对收益 | |------------------|----------|----------|----------| | PB-ROE-50全市场 | 3.35% | 5.86% | 7.74% | | 私募调研跟踪 | 1.31% | 11.11% | 10.01% | | 大宗交易组合 | 0.41% | 23.89% | 26.09% | | 定向增发组合 | 1.97% | 7.96% | 6.08% | [12][13][15][25][27][31][37]

报告核心观点 - 运用PB - ROE框架对科技（TMT）领域行业复盘，强调计算机和传媒反转投资机会，还提及港股互联网公司投资价值及行业风险 [2][7] 指数表现 大盘指数 - 上证指数收盘3362点，1日涨0.43%，5日涨2.53%，1月涨0.64% [1] - 深证综指收盘1981点，1日涨0.48%，5日涨3.43%，1月涨0.53% [1] 风格指数 - 大盘指数昨日表现涨0.25%，1个月表现涨2.1%，6个月表现跌2.15% [1] - 中盘指数昨日表现涨0.37%，1个月表现涨0.94%，6个月表现跌7.18% [1] - 小盘指数昨日表现涨0.63%，1个月表现涨1.53%，6个月表现跌2.8% [1] 行业涨幅 - 饰品昨日涨5.68%，1个月涨26.19%，6个月涨31.14% [1] - 个护用品昨日涨4.88%，1个月涨8.36%，6个月涨29.65% [1] - 农商行Ⅱ昨日涨4.86%，1个月涨13.22%，6个月涨17.18% [1] - 休闲食品昨日涨4.06%，1个月涨6.23%，6个月涨12.98% [1] - 文娱用品Ⅱ昨日涨4.06%，1个月涨9.68%，6个月涨0.39% [1] 行业跌幅 - 白色家电昨日跌3.22%，1个月涨1.23%，6个月涨3.47% [1] - 商用车昨日跌3.21%，1个月跌0.09%，6个月涨1.66% [1] - 普钢Ⅱ昨日跌1.85%，1个月跌2.56%，6个月跌2.78% [1] - 工程机械Ⅱ昨日跌1.52%，1个月跌3.02%，6个月涨1.63% [1] - 白酒Ⅱ昨日跌0.99%，1个月跌3.7%，6个月跌8.45% [1] 计算机和传媒投资机会 PB - ROE位置 - 当前计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间，风险收益比与2019年通信启动前相似，PB - ROE位置类似2019年底通信；传媒类似2020年通信PB - ROE位置，2025年一季度有积极改善信号 [6] 行业配置情况 - 2024年主动型公募基金产品中计算机是TMT板块唯一相对业绩基准低配行业，少配256亿元 [7] 反转路径 - 科技成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后，TMT四大行业13次案例中11次估值提升幅度更大 [7] 行情切换 - 人工智能行情从硬件端向应用端切换，中周期下A股看好人工智能应用端行业 [8] 港股投资价值 - 港股互联网平台公司是AI投资稀缺资产，中期或受益于产业趋势，填补A股投资者相关空白 [8] 行业风险 - 行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端需注意电子持仓拥挤度和通信高PB且高ROE位置不可持续性风险 [8]

报告核心观点 - 基于PB - ROE框架对科技（TMT）领域行业回溯复盘，强调计算机和传媒反转投资机会，计算机和传媒PB - ROE位置类似2019 - 2020年通信，计算机是TMT中唯一相对业绩基准低配行业，成长型行业底部反转往往估值先行盈利滞后，中周期看好人工智能应用端，港股互联网公司是AI应用投资稀缺标的，需注意电子持仓拥挤和通信高PB高ROE不可持续风险 [3][8][9] 基于PB - ROE分析框架重视计算机和传媒的反转投资机会 当前计算机和传媒PB - ROE位置恰似2019 - 2020年的通信 - 计算机进入“估值中枢 + 盈利极值”底部区间，风险收益比与2019年通信启动前相似，2025Q1 ROE - TTM为1.7%，分位数1.6%，PB为2.6，处于2010年以来40%分位，类似2019年通信位置 [10] - 传媒2015年后盈利和估值下行，2018年末触底，目前仍在PB - ROE第三象限，2024年末盈利和估值分位数在30%上下，类似2020年通信PB - ROE位置 [19] - 2025年一季度计算机和传媒有积极改善信号，传媒扣非净利润累计增速35%，营收增速6%，6大财务指标均改善；计算机亏损收窄，营收同比增16%，6大指标改善5个，后续ROE有望触底回升 [21] 当前计算机是TMT板块中唯一一个相对业绩基准（A + H两地市场）低配的行业 - 2025年5月7日证监会印发方案，涉及业绩基准考核，对2024年度4403只主动型公募基金产品分析，计算机2024年年报全部持仓占比3.5%，业绩基准需配4.5%，少配256亿元，是TMT中唯一低配行业 [24] - 剔除基准为行业指数产品后，计算机2024年年报持仓占比3.7%，业绩基准需配4.3%，少配140亿元 [26] 中周期下更看好人工智能应用端（传媒和计算机） 成长型行业底部反转往往估值先行，盈利滞后 - TMT四大行业底部反转通常有三条路径，复盘显示科技成长型行业底部反转多是估值先行盈利滞后，13次案例中11次估值提升幅度大，占比超八成 [36] - 原因包括市场流动性和投资者情绪改善推动估值回升、科技行业盈利改善非线性爆发市场提前定价、研发投入前置与规模效应滞后影响利润 [37] 港股互联网公司也是AI应用投资的稀缺标的 - “人工智能 + ”行情进行到第3波，后续仍可期待上涨行情，人工智能行情从硬件端向应用端切换 [39] - 港股互联网平台是AI应用投资稀缺资产，技术基建和商业化场景优势使其受益，能填补【AI + 数据资产 + 应用场景】空白，腾讯、美团等公司对港股通业绩贡献高 [41] 行业处于PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，硬件端注意电子持仓拥挤度和通信位于高PB且高ROE不可持续性风险 - 科技（TMT）行业PB - ROE同向运动趋势最多连续三年，如2013 - 2015年通信、2019 - 2021年电子估值和盈利双升，2016 - 2018年通信、计算机和传媒估值与盈利双降 [44] - 三年规律受产业生命周期和资金市场博弈因素影响，技术渗透率提升有S型曲线规律，投资者行为通过估值透支与交易拥挤强化三年周期律 [45] - 2024年底通信高ROE和高PB，2025年需重视风险收益比，基本面看当前ROE连续3年高位，25Q1收入增速下降，需重视高PB高ROE不可持续性风险 [49][50] - 电子需警惕行业机构持仓拥挤度约束以及股价事不过三风险，2024年末PB - ROE处于第四象限，持仓逼近机构极限 [50] 附录：历史上TMT四大行业PB - ROE年度复盘 计算机：盈利连续7年历史低位，行业底部先拔估值 - 计算机2015年后基本面下行，2018年以来盈利连续7年低位，是TMT板块中盈利周期位置最低子行业 [54] - 2010 - 2012年主题投资退潮，估值与业绩双杀，行业指数下跌，估值从5.6倍PB降至2.8倍，分位数从83%降至27%，盈利能力小幅下降 [59] - 2013 - 2015年估值显著提升，行业指数涨幅大，2013 - 2015年分别涨67%、40%、100%，ROE保持10%以上，PB分位数高，处于PB - ROE第一象限 [61] - 2016 - 2018年抱团瓦解，行业深度调整，指数下跌，ROE从11.3%降至6.7%，PB - ROE处于第三象限极端位置 [62] - 2019 - 2025年盈利周期连续7年低位，2019 - 2020年受益政策上涨，主要是估值提升，2021年后盈利能力下探，2023 - 2024年估值提升 [63]