交易动态 - 卓驭科技与中国一汽正在商讨战略投资事宜 交易金额超8亿美元（约合人民币60亿元） 投后估值逾百亿元 [2] - 本轮投资除中国一汽外 还有其他车企和产业资金参与 [2] - 交易完成后卓驭将保持业务和管理团队独立 一汽未实现控股或并表 [1][2] 股东与客户 - 卓驭目前已获得至少4家车企投资 包括比亚迪、上汽、北汽 均为其合作客户 [4] - 其他公开客户包括大众、奇瑞、东风、长城、奥迪 [4] - 公司由大疆孵化 与大疆均为重要股东 [2][4] 技术方案 - 拥有软硬件一体化研发基因 专注有限算力和成本条件下的辅助驾驶功能覆盖 [4] - 2022年在10万元级宝骏KiWi EV车型实现首套量产辅助驾驶方案 采用双目视觉与低算力平台 [4] - 2023-2024年在10万级车型实现无图高速领航与城市记忆领航 [4] - 产品线覆盖低中高三档算力平台 新增带激光雷达的"激目"系统方案 [4] - 提供从7V+32TOPS到激目+高算力（400~1000TOPS）的多级别方案 [4] - 开发基于高通8775P平台的舱驾一体方案 [4] 市场竞争 - 行业从技术试验加速转向规模化商用 智能驾驶成为重要购车影响因素 [5] - 2024年4月发布基于英伟达Thor平台的VLA大模型 参与新一轮技术竞争 [5] - 针对Thor平台开发的供应商较少 最先量产者将占据先发优势 [5] - 公司提供多样化合作模式 可交付软硬一体/部分软硬一体/纯软件等方案 [5] 运营发展 - 新一轮融资将增强资金储备 支持新技术开发投入 [5] - 2024年重点建设销售与商务能力 引入博世与华为背景的销售负责人 [5] - 重整销售体系以更灵活应对行业变化 [5]

一季度业绩表现 - 公司25Q1收入259亿元，同环比+1%/-41% [1] - 归母净利润6.5亿元，同环比+9%/-82% [1] - 25Q1销售新车9.3万辆，同环比+16%/-41% [1] - 汽车毛利率19.8%，同环比+0.5/0.1pct [1] 毛利率与费用分析 - 25Q1整体毛利率20.5%，同环比-0.1/+0.3pct [1] - 单车ASP/毛利分别为26.6/5.3万元，同比-11.9%/-10.0% [2] - SG&A/研发费用率9.8%/9.7%，同比-1.9/-2.2pct [2] 产品与销量展望 - 25Q2预计交付12.3~12.8万辆，营收325~338亿元 [2] - L系列和MEGA智驾焕新款上市后表现平稳 [2] - i8预计7月上市，定价35万元起，目标稳态月销5000台以上 [2] 技术研发进展 - Thor-U芯片增强车端算力 [3] - 自研芯片进展提速，智驾硬件成本有望降低 [3] - VLA司机大模型7月升级，提升自动驾驶能力 [3] 盈利预测与估值 - 预计25-27年GAAP归母净利103/158/178亿元 [3] - 2025E Non GAAP净利润130亿元 [3] - 目标价140.34港币，基于25年21x PE估值 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价为 140.34 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司一季度业绩符合预期，期待 i8 等新车上市表现，看好 VLA 模型上车提升智能辅助驾驶能力边界 [1] - 25Q1 汽车毛利率同环比双增，费用端同比大幅改善，预计 25Q2 交付 12.3 - 12.8 万辆，营收 325 - 338 亿元 [2] - 产品改款平稳，i8 标配 5C 电池，有望缓解用户里程焦虑，预计定价 35 万元起，月销 5000 台以上 [3] - 理想 L 系列和 MEGA 改款搭载 Thor - U 芯片，自研芯片进展有望提速，VLA 大模型将升级，提升能力边界 [4] - 维持盈利预测，基于可比公司估值调整目标价，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1 收入 259 亿元，同环比 +1% / -41%；归母净利润 6.5 亿元，同环比 +9% / -82% [1] - 25Q1 销售新车 9.3 万辆，同环比 +16% / -41%；毛利率 20.5%，同环比 -0.1 / +0.3pct，汽车毛利率 19.8%，同环比 +0.5 / 0.1pct [2] - 仅考虑汽车收入，单车 ASP/毛利分别为 26.6/5.3 万元，同比 -11.9% / -10.0%，环比 -1.1% / -0.7% [2] - 25Q1 SG&A/研发费用率为 9.8%/9.7%，同比 -1.9 / -2.2pct，环比 +2.8 / 4.3pct [2] 产品情况 - 5 月以来，L 系列和 MEGA 智驾焕新款上市交付，新老车型切换平稳，MEGA Home 版表现较好 [3] - 25H2 将发布 i8（7 月）和 i6（9 月）两款新车，i8 标配 5C 电池，10min 补能 500km，CLTC 纯电续航 720km [3] 技术进展 - 理想 L 系列和 MEGA 改款搭载 Thor - U 芯片，车端算力增强，引入专家，自研芯片进展有望提速 [4] - 25H2 双系统架构将升级为 VLA 司机大模型，泛化能力更卓越，赋予自动驾驶强大能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年 GAAP 归母净利分别 103/158/178 亿元，Non GAAP 净利润 130/186/208 亿元 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 16xPE，给予公司 5x 溢价，对应 25 年 21x PE，调整目标价为 140.34 港币 [5][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.47|3.75|4.80|7.39|8.30| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.15|26.45|20.67|13.44|11.95| |PB (倍)|3.53|3.03|2.70|2.25|1.89| |EV EBITDA (倍)|30.36|72.56|24.96|10.81|8.45|[7] 基本数据 - 目标价 140.34 港币，收盘价（截至 5 月 29 日）108.20 港币，市值 231,643 百万港币 [8][9] - 6 个月平均日成交额 1,672 百万港币，52 周价格范围 68.65 - 138.30 港币，BVPS 33.55 人民币 [9]

公司概况 - 自变量机器人成立于2023年，创始人王潜为清华大学本硕、南加州大学博士，曾在美国创立量化基金公司，后因执着机器人事业回国创业 [5][6] - 公司成立不到一年半完成7轮融资，累计金额超10亿元，最新一轮获美团数亿元独家投资 [5] - 国内人形机器人融资梯队中，公司以超10亿元融资金额进入准一线阵营（第一梯队为宇树科技、智元机器人、银河通用，融资均超15亿元） [5] 技术路线 - 坚定采用"端到端统一VLA大模型"技术路线，研发节奏为每2-3个月更新一版模型 [7][13] - WALL-A模型已实现衣物处理、收纳整理等复杂精细操作，领先于仅能完成Pick&Place的竞品 [8] - 模型能力对标国际：与Physical Intelligence(PI)、Google Gemini robotics同步实现any-to-any多模态输出及思维链(COT)功能 [14][15] - 技术路线选择上，放弃Figure采用的两层模型架构，坚持单层端到端范式以追求更高天花板 [16][17] 商业化进展 - 当前商业化重心在服务业场景，已有本体产品实现销售但未大规模发布，计划年底至明年初完成POC验证 [27][29] - 拒绝科研教育/迎宾表演等"小场景"，认为其市场规模有限且偏离通用智能目标 [10][31] - 质疑工厂场景价值：认为现有工厂任务过于简单，属于PR行为且不利于模型能力提升 [35][36] - 商业化时间表：预计1-2年内实现付费商业化，C端家庭服务机器人需3-5年 [21] 行业竞争格局 - 国内具身智能呈两极分化：朱啸虎等质疑商业化前景，但资本持续加注（2023年赛道融资超15亿元案例达3家） [5] - 中美技术差距：承认整体落后于PI、Google、特斯拉，但公司部分指标已实现国际对标甚至超越 [37][38] - 开源模式争议：认为具身智能领域开源难以复现（PI开源的π0模型跨本体适配效果不佳），软硬一体特性决定商业化必须闭源 [39][43][44] 研发战略 - 研发投入占比：三分之二支出集中于模型能力提升 [12] - 数据策略：自建高质量数据集为主，拒绝依赖低质量开源数据 [23] - 技术预判：类GPT-3水平具身模型有望1年内出现，行业进步速度将被低估 [20][22] 创始人观点 - 批判跟随策略：强调原创性研发，认为等待开源再模仿会导致团队丧失创造力 [41][42] - 定义商业化标准：必须依赖模型泛化能力突破，而非简单场景堆砌 [11][36] - 行业周期判断：波谷源于成果不足，公司目标成为引领技术突破的标杆 [25]