行业轮动 下策略周报 (20260406-20260412) 证券研究报告·策略周报 2026年4月13日 证券分析师:张一 S0670524030001 010-83270999-97050 zhangyi@jrjzq.com.cn 证券分析师:李杜 S0670524040001 021-50800937 lidu@jrjzq.com.cn 策略说明: · 金融街证券研究所基于策略报告《行业轮动下的策略组合报告:基于行业风格延续和 切换视角下的定量分析》(20241007)和《股票型ETF市场概览与配置方法研究:以基 于行业轮动策略的ETF组合为例》(20241013),构建基于行业和主题ETF的策略组合。 策略更新: 20260413-周,模型推荐配置股份制银行、煤炭开采、证券等板块。未来一周,策略 . 将新增持有银行ETF华宝、交通运输ETF华夏、中药ETF汇添富等产品,并继续持有煤炭 ETF国泰、金融地产ETF广发、石油ETF鹏华等产品。截至上周末,部分ETF及标的指数 的交易择时信号给出日度或周度风险提示。 数据来源:wind数据库,金融街证券研究所 * 择时信号为量价指标,等于1为看多信号;等于0 ...

发布时间：2026-04-13 行业投资评级 强于大市|维持 证券研究报告：医药生物|行业周报 行业基本情况 | 收盘点位 | | 8227.66 | | --- | --- | --- | | 52 | 周最高 | 9323.49 | | 52 | 周最低 | 7117.43 | 行业相对指数表现 2025-04 2025-06 2025-09 2025-11 2026-01 2026-04 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 医药生物 沪深300 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:盛丽华 SAC 登记编号:S1340525060001 Email:shenglihua@cnpsec.com 分析师:陈灿 SAC 登记编号:S1340525070001 Email:chencan@cnpsec.com 近期研究报告 《利润大幅扭亏为盈，创新 ADC 潜力持 续释放——乐普生物（2157.HK）》 - 2026.04.10 医药生物行业报告 （2026.04.06-2026.04.10） CXO 订单指引乐观，行业景气度持续升温 l 本周主题 本周我们 ...

纪要涉及的行业或公司 * 公司：云南白药集团股份有限公司 [1] * 行业：中药、医药制造、大健康消费品 [2][6][10][12] 核心观点与论据 1. 2025年整体经营业绩稳健，股东回报优厚 * 2025年实现营业收入411.87亿元，同比增长2.9% [4] * 归母净利润达51.5亿元，同比增长8.5% [4] * 加权平均净资产收益率(ROE)达13%，同比增加1个百分点 [2][4] * 经营性现金流净额46亿元，同比增长7% [4] * 2025年度拟现金分红28.24亿元，加上特别分红，累计分红总额达46.43亿元，分红比例占归母净利润的90.09% [2][4] 2. 业务结构持续优化，工业板块与核心大单品增长强劲 * 工业销售收入达160.2亿元，同比增长10.7%，营收占比提升至38.89% [2][5] * 核心大单品：云南白药气雾剂销售额突破25亿元，同比增长22%；云南白药膏销售额突破12亿元，同比增长26% [2][5][8] * 第二增长曲线产品气血康营收实现68%的大幅增长 [2][5] * 药品事业群营收突破83.2亿元，同比增长12.5% [8] * 健康事业群营收突破67.45亿元，牙膏全渠道市场份额持续第一 [10] 3. 战略升级与未来规划明确 * 公司战略由“2+3”升级为“3+2”，将投资并购提升至战略高度 [2][7] * 2026年工作围绕“增长、增效、增值”主基调，聚焦有效益、有质量、可持续的发展 [7] * 未来五年战略升级，并计划从六个方面推进工作落地 [7] * 药品事业群2026年产品规划为“1+4+N”策略 [9][13] 4. 研发投入加大，创新药取得突破 * 2025年研发投入同比增长超过20% [2][5] * 核药项目N2,101进入III期临床，已完成29家研究中心启动和239例受试者入组 [2][20] * 治疗性核药项目M2,102已完成I期和II期临床试验 [20] * R301单抗项目（治疗肿瘤恶性恶病质）新药临床试验申请获受理并进入快速通道 [2][20] * 在研二次开发大品种有18个 [2][5] 5. 数字化转型成效显著，渠道拓展加速 * 电商平台GMV突破5亿元，同比增长139% [2][8] * 健康品线上销售额同比增长27% [18] * 数字三七平台交易额达21亿元 [2][19] * 公司入选全球中药行业首家“灯塔工厂” [2][6] * 2026年重点布局全域营销AIAgent [2][22] 6. 资产质量优化，应收账款管理加强 * 应收账款净额降至88.8亿元，实现近5亿元规模回缩 [3][16] * 一年以内应收账款余额约99.57亿元，占比约90% [3][15] * 云南省医药公司2025年回款规模达275.5亿元，较销售额多出10亿元 [3][16] * 超1年期应收账款规模控制在10%左右，超2年期规模大幅压降 [16] 7. 外延并购与产业链布局 * 通过收购聚药堂补强中药饮片及配方颗粒业务 [2][5] * 投资并购核心原则是与现有业务实现功能互补、相互赋能和战略协同 [15] * 中药资源事业群高起点发展种业，聘请15位“十大云药”种源专家，授牌14家种源基地 [11][12] * 2025年新增GAP基地超过4,700亩 [12] 8. 各事业群具体进展与规划 * **药品事业群**：参苓健脾胃颗粒增速超过53% [8]；2026年将构建模拟利润中心 [13]；通过“云顶经纬”生态合作模式及线上即时零售（如与美团合作）驱动增长 [16][17] * **健康事业群**：养元青洗发水收入突破4.6亿元，同比增长10% [10]；推进“一物一码”建设 [10]；2026年聚焦抗敏、美白、儿童、洗护四大品类 [11] * **中药资源事业群**：对外营业收入突破17.5亿元 [11] 9. 数字化与未来创新方向 * 数字化建设与管理升级深度融合，提升研发、制造等整体竞争力 [20] * 重点布局：全流程管理系统、数据治理、智能化应用（智能排产、AI辅助研发）、全域营销系统 [22] * 数字三七平台未来将构建产地与市场服务一体化的运营体系 [19] 其他重要内容 * 管理效率提升：管理费用同比降低1.68%，存货周转天数和营业周期分别优化1天和2天 [4] * 公司资产结构健康：总资产542.7亿元，货币资金91.1亿元，资产负债率26% [4] * 公司治理完善：完成新一届党委、纪委及董事会换届，党建写入公司章程 [5] * 市值管理与信息披露：优化分红频次，已18次获得深交所信息披露考核A类评价 [6] * 客户账期结构：公立医院客户账期主要为6个月（部分6-12个月），非医院客户账期主要在1-3个月 [15]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及多个行业，包括**白酒、大众消费品（调味品、乳业、酵母）、医药（创新药、CRO、医疗器械、中药）、家电（白电、黑电、两轮车）、轻工纺织出口链、轻工消费、高端消费、家具家纺、餐饮、酒旅、生猪养殖、宠物食品**等[1][2][5][8][11][12][13][23][24][25] * 纪要提及的具体公司包括： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒[1][2][3] * **大众品**：安琪酵母、海天味业、蒙牛、伊利、安井食品[1][4] * **医药**：恒瑞医药、信立泰、乐普生物、苑东生物、药明系、康龙化成、泰格医药、诺思格、迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学[1][5] * **家电**：美的集团、海尔智家、雅迪控股、春风动力、TCL电子[1][8][11] * **出口链**：百隆东方、新澳股份、诺邦股份、嘉联再生[1][12][13] * **轻工消费/高端消费**：毛戈平、登康口腔、顾家家居、喜临门、兔宝宝、索菲亚、欧派家居、金牌厨柜[13][18][19] * **餐饮**：古茗[20] * **酒旅**：三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团[23] * **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物[1][24] * **宠物食品**：中宠股份[26][27] * **其他**：泡泡玛特、裕同科技、康耐特光学[14][15] 核心观点和论据 白酒板块：分化加剧，关注业绩出清节奏与新模式 * **贵州茅台确立断代式领先地位**：通过提价（出厂价由1,169元上调至1,269元）与i茅台控量（每人每天限申购一次，单次1-6瓶）的组合策略，稳定了淡季批价（散瓶近2,600元，整箱2,700元以上），消除了市场对价格稳定性的疑虑[2][3] * **业绩展望积极**：2026年第一季度预计录得中个位数增长，全年业绩预计可达900多亿元，当前市值约1.8万亿，对应市盈率不足20倍，估值偏低[1][3] * **供给持续偏紧**：由于茅台酒5年生产周期特性，过去5年产量未增长决定未来5年无新增可用基酒，供给偏紧，可能进入市场化的小幅高频提价周期[3] * **其他酒企分化明显**：五粮液因有200亿元分红底线支撑，4,000亿市值附近基本探明底部；泸州老窖、古井贡酒2026年第一季度预计出现两位数下滑（泸州老窖预计下滑超20%）；山西汾酒因高基数预计下滑10%左右；今世缘、珍酒等出清较早的企业预计第一季度业绩转正[1][3][4] 大众消费品：聚焦结构性复苏中的α机会 * **投资策略**：聚焦业绩确定性强的α标的，关注餐饮链和乳业等成本传导能力强的子行业[2] * **安琪酵母被错杀**：公司海外收入占比近一半，正利用国际局势加速扩张；主要欧洲竞争对手面临成本压力，为公司提供市场机会；2026年糖蜜采购成本锁定在800元/吨，较2025年的近1,200元/吨大幅下降；预计2026年盈利增长确定性较高，增速超20%，全年盈利接近20亿元，当前350亿市值附近具备投资价值[1][4] 医药行业：创新药迎催化剂密集期，多细分领域现拐点 * **创新药**：自2025年7月调整后，市场关注度及情绪处于低位，近期将迎来催化剂密集期（4月ACR会议、5月底ASCO会议），是当前最具吸引力的投资方向[5] * **CRO**：作为创新药产业链一环，在创新药行情中通常有较好表现；泰格医药、诺思格等国内CRO公司业绩自2025年第三季度已出现反转迹象[1][5] * **医疗器械**：2026年将迎来拐点，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学等[5] * **维力医疗**：主营导管类产品，国内外收入各半；预计2026年国内业务增速5%-10%，海外业务增速10%-15%或更高，综合收入增速10%-15%，利润增速15%-20%；国内多个产品市占率低于30%（部分低于10%），提升空间大；海外已在印尼建厂并计划墨西哥储备工厂，客户和产品结构持续升级[6][7] 家电板块：白电龙头展现韧性，估值处于底部 * **经营韧性**：2025年第四季度行业压力大，但美的、海尔展现较强韧性；美的在并购三块亏损资产情况下收入仍保持增长；两家公司均上调股息率并保持高比例回购注销，分红与回购合并计算的回报率均在6%以上[8][9] * **2026年挑战与机遇**：第一季度空调安装卡数据预计小幅下滑，但外销订单仍增长；成本端压力开始体现，空调成本指数同比涨幅约10%-15%，龙头企业可通过多种方式对冲大部分影响[10] * **估值与配置价值**：当前估值处于底部区间，海尔智家估值约10倍，美的集团约12倍，均处于近五年较低分位；经营活动现金流远超净利润，账面现金充足，为持续提升股东回报奠定基础[10] 黑电与两轮车：关注结构性机会与拐点 * **TCL电子**：核心逻辑包括世界杯赛事备货需求增长、原材料成本波动可控（存储涨价对BOM成本边际影响约10%，可通过锁单和顺价覆盖）、正处于海外份额突破与高端化关键窗口期（全球出货份额从2018年的8%提升至约13%）；与索尼合资公司方案超预期，预计2027年正式运营后贡献可观利润增量；2026年PE估值约12倍[11][12] * **两轮车**：雅迪控股内需逐步触底并环比改善，海外东南亚产能充足，有望承接当地电摩需求爆发，2026年估值约11倍；春风动力预计2026年第二季度基本面迎来拐点，因美国对墨西哥关税下降及汇率趋稳[11] 出口链：需求稳健，关注顺价能力与估值修复 * **整体情况**：美国地产链需求稳健（家得宝2026年销售额预期增长2.5%至4.5%），渠道库存处于中性健康状态；2026年第一季度出口链企业收入增长稳健，但利润端受汇率和成本影响增速弱于收入；多数企业正考虑或已从4月开始执行新一轮价格体系传导成本[12][13] * **投资机会**：建议关注一季报后的估值修复机会；投资主线是具备向下游顺价能力的公司，如纺织产业链的百隆东方、新澳股份（受益于羊毛和棉价上涨），以及诺邦股份、嘉联再生等[1][12][13] 消费市场：K型分化，高端与低价壁垒品牌更具韧性 * **高端消费更具韧性**：线上渠道（天猫、抖音）数据显示，黄金、美妆、服装等品类高端品牌表现优于大众品牌；线下高端商场客流量表现优于大众商场；原因在于高端客群消费力更强，且平台流量政策向头部国际大牌倾斜[16][17][18] * **投资关注两端**：一端是高端品牌（如毛戈平），其业绩确定性来自客群消费力保障和渠道优势；另一端是在特定价格带内形成坚固低价壁垒的品牌，能有效承接成熟消费客群[18][19] * **毛戈平**：定位高端，约一半业绩来自线下，同店增长和开店计划稳步推进；38节全渠道实现约40%增长；预计2026年利润增长30%，当前估值约20-21倍，合理估值应在25倍以上[19] 餐饮与酒旅：关注优质龙头与政策催化 * **古茗**：计划2026年新增3,000至3,500家门店，增速维持25%左右；当前门店数13,000多家，对标瑞幸（近3万家）和蜜雪冰城（国内近45,000家）仍有成长空间；产品创新能力强，咖啡产品在多数门店销售额占比达20%至25%，有效对冲外卖补贴下滑影响；预计2026年业绩达32亿至33亿元，当前市盈率约17倍[20][21][22] * **酒旅板块景气度高**：清明假期旅游数据验证景气度，春秋假政策合并假期预计延长假期时间，催化旅游市场；预计4月全国服务业大会可能出台更多支持政策；投资标的可关注三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团等[23] 生猪养殖：全行业深度亏损，关注产能去化催化剂 * **猪价加速下跌**：供给过剩是核心原因，2026年4月7日全国生猪均价已跌至9元/公斤并持续创新低，部分低价区（如贵州）达8.44元/公斤；春节后一个半月内猪价累计下跌约20%，较1月中旬年内高点下跌32%[23][24] * **全产业链深度亏损**：销售仔猪头均利润为-78元，自繁自养商品猪头均亏损已接近400元（-384元/头），所有养殖群体均处于现金流亏损状态[24] * **产能去化判断**：静态数据显示产能去化缓慢，但动态看深度去化可能性增强，原因包括供给压力依然较大、养殖主体现金流持续流出、以及新发现的口蹄疫SAT 1型疫情可能成为非线性去产能的催化剂[24] * **投资策略**：胜率和赔率均在提高，配置价值增强；选股关注成本控制能力强、经营稳健的主体（如牧原股份、温氏股份）以及通过外延并购实现增长的弹性标的（如天康生物）[24] 其他行业与公司要点 * **宠物食品（中宠股份）**：行业趋势向功能化升级，独立研发能力成为关键壁垒；公司“内外兼修”模式优势明显，海外工厂布局完善，国内“顽皮”品牌线上增速亮眼；研发实力强，符合行业差异化趋势；对应2026年业绩预期估值仅为20倍，处于历史底部[25][26][27] * **泡泡玛特**：年报后股价调整较多，但公司连续进行回购；组织架构调整，任命首席增长官全面负责全球业务增长战略，推动向综合型IP运营平台发展；5月将公布第一季度运营数据，当前估值水平下具备配置价值[14] * **口蹄疫疫情风险**：市场可能低估了SAT 1型疫情对猪群的影响风险以及疫苗形成免疫屏障所需的时间窗口；疫情扩散风险较大，为动保板块（如中牧股份）带来增长机遇[25] 其他重要但可能被忽略的内容 * **消费K型分化**：不仅体现在高端与大众之间，也体现在具备低价壁垒的品牌上，例如医美童颜针领域，新获批产品以极致性价比（出厂价数百至1,000元，终端价2000-3000元）承接市场，对原有高端品牌形成差异化竞争[18][19] * **成本传导时间差**：大众品板块，大宗商品价格波动可能在一到两个季度后（即2026年下半年）传导至成本端，可能导致部分公司盈利预测面临下调[2] * **白电关键观察节点**：2026年第二季度将是检验白电龙头抗压能力的关键节点，届时成本和内需压力可能进一步体现[10] * **轻工消费数据**：从三八节及1-2月电商数据看，线上增速低于此前预期[13] * **家纺板块特点**：呈现股息率与增长共振，TTM股息率基本在6%以上，且大单品业务模式效果逐渐显现[14] * **康耐特光学担忧的澄清**：2025年下半年收入增速较低是由于客户提前补库造成的高基数及公司主动优化低毛利客户，并非大客户压价；公司业绩指引风格一向偏保守；XR业务部分项目推进略超预期[15] * **裕同科技的投资逻辑**：主营业务增长平稳，有60%以上分红承诺预期；投资价值主要在于参股公司华俨科技（AI眼镜、折叠手机、液冷业务）带来的估值向上弹性[15]

报告投资评级 - 行业评级为“增持”并维持该评级 [8][10] 报告核心观点 - 分级诊疗政策推动中药基层渗透，慢病管理与康复成为核心受益方向 [2][7] - 2026年中药行业将继续呈现基于核心竞争力的结构性分化，政策是核心影响因素 [10] - 建议聚焦具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业，在院内市场把握基药催化与创新驱动，在院外市场把握库存企稳与内需回暖驱动的修复 [10][11] 市场与估值表现 - **市场表现**：上周（2026.04.05-2026.04.11）中药Ⅱ指数下跌0.52%，报收6173.53点，表现弱于上涨0.92%的医药生物整体板块（8227.66点）[3] - **个股表现**：周涨幅前五的公司为ST香雪（10.23%）、沃华医药（8.50%）、嘉应制药（5.53%）、金花股份（5.18%）、粤万年青（4.91%）；跌幅前五的公司为长药退（-34.48%）、万邦德（-12.48%）、新天药业（1-8.32%）、济川药业（-5.81%）、华润江中（-3.17%）[4][18][20] - **板块估值**：上周中药板块PE（ttm）为26.45X，环比下降0.13X，处于2013年以来26.41%分位数；PB（lf）为2.21X，环比下降0.01X，处于2013年以来4.07%分位数 [5] 行业政策与驱动 - **分级诊疗政策利好**：2026年4月6日国务院办公厅印发文件，明确鼓励中医医院牵头组建医联体、加强中医康复在基层应用、允许慢病基层长期处方（不超过12周）[7] - **政策三大受益维度**： 1. **慢病管理基层化**：利好高血压、糖尿病等慢病领域具备循证证据和品牌优势的口服中成药 [7] 2. **中医康复服务下沉**：将带动基层对骨科、神经康复等中药康复类产品的需求，部分疗效确切的院内制剂有望通过医联体调剂放量 [7][9] 3. **医联体药品目录同质化**：加速上级医院中药品种向基层渗透，利好具备基层覆盖能力和慢病产品线的企业 [9] - **2026年行业驱动力**： - **院内市场**：基药目录调整是最大潜在催化剂；创新驱动，布局创新中药及循证医学的企业有望构建第二增长曲线 [10] - **院外市场**：药店渠道企稳、渠道库存改善、OTC板块2025年调整充分、内需政策发力预期增强，有望带动终端动销回暖 [10] 上游原材料价格 - **中药材价格**：2026年3月中药材价格总指数为230.37点，月环比上涨0.6%，价格上涨品种数量大于下跌品种数量 [6] - **价格波动原因**：需求端因节后开市及流感多发而上涨；供给端因春耕时节市场供给充足，综合导致价格小幅上涨 [6] - **季度与季节展望**：一季度价格指数呈“W”型变化；二季度随季节转换，部分季节性需求及春耕产量可能影响供给 [6] 投资建议与关注方向 - **建议关注企业类型**：基层渠道成熟的品牌OTC中药、慢病口服中成药龙头、拥有特色院内制剂的中医医院合作方 [9] - **具体推荐与关注**：重点推荐以岭药业、佐力药业；建议关注消费类中药下游需求恢复，关注片仔癀、寿仙谷 [11] - **选股逻辑**：在行业分化中寻找具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业 [11]

药品事业群经营业绩 - 2025年药品事业群实现营业收入83.18亿元，同比增长12.53% [2] - 核心系列产品销售收入总额超过55亿元，同比增长超18% [2] - 云南白药气雾剂销售收入突破25亿元，增长超22%；云南白药膏销售收入突破12亿元，增长超26% [2] - 单品销售过亿产品10个，其中过10亿产品2个 [2] - 植物补益类产品气血康口服液销售收入同比增长约68% [2] - 参苓健脾胃颗粒、蒲地蓝消炎片、血塞通胶囊等产品销售收入过1亿元，其中参苓健脾胃颗粒销售收入同比提升超53% [2][3] 线上业务布局与销售 - 药品事业群2025年药品电商平台GMV达5亿元，同比增长139% [4] - 健康品事业群线上销量同比显著提升27% [4] - 公司通过O2O渠道、传统电商、即时零售、内容电商等全域发力拓展线上市场 [4] 中药资源事业群发展规划 - 事业群定位为云南省中药材产业高质量发展“链主”企业 [5] - 发展规划涵盖品牌药材、数智云药、天然植提、药事服务四大业务方向 [5] - 战略目标是将云南省中药材禀赋转化为产业竞争优势，以云南“好药材”支撑中国“好中药” [5] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占2025年归属于上市公司股东净利润的90.09% [6] - 2025年度累计现金红利总额合计4,642,651,293.01元（含税） [6] - 2025年特别分红为每10股派送现金10.19元（含税），现金分红金额共1,818,163,592.46元（含税） [6] - 本次年度现金分红预案为每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额2,824,487,700.55元（含税） [6]

财务业绩与挑战 - 2025年公司营业收入为7.50亿元，净利润为911.15万元，净利润较去年同期大幅下滑 [10] - 2025年净利润分红比例高达77.39%，分红总额为705万元，每10股派发现金红利0.3元 [10] - 业绩下滑主因包括：医药行业整体变化及内部改革阶段性影响、主打产品原药材采购价格自2023年以来持续上涨导致生产成本上升 [7][9][11] - 自2025年下半年以来，主要药材价格已出现回落趋势，原材料涨价带来的经营风险有望得到控制 [7][11] - 公司毛利率在中药行业中仍处于相对较高位置，成本优势明显 [7] - 2026年一季度公司整体经营基本平稳，具体数据待一季度报告披露 [12] 研发管线进展 - 创新药研发：001项目（1.1类）进入Pre-NDA沟通阶段；003项目（1.1类）处于三期临床入组阶段；xtnqs376与xthqt736项目（均为1.1类）分别处于工艺研究和药效组方筛选阶段 [2] - 改良型新药：欣力康胶囊新增“癌因性疲乏”适应症已于2025年10月获临床试验批准，正处于二期临床试验启动阶段；另两个2.3类改良型新药处于IND申报资料整理阶段 [3] - 经典名方：多个项目稳步推进，其中一个已完成生产规模工艺验证、安全性评价及稳定性研究 [3] - 上市后再研究：2025年全年累计发表研究论文79篇以上，其中含SCI论文17篇，总影响因子突破60分 [3] - 研究体系：构建“临床价值验证-分子机制解析-循证证据升级”三位一体研究体系，并规划拓展泌尿领域核心产品新适应症研究 [3] 发展战略与未来规划 - 核心战略：打造综合性医药企业，巩固提升现有主营业务，并围绕亚健康、银发经济、精准养生等市场机遇拓展新业务 [4] - 新业务方向：以“中药复方·科学食养”为品牌定位，发展以药食同源为主要原料的复方配伍保健食品，构建研发、备案、生产、营销、溯源全链条能力 [4] - 营销渠道：计划通过医药连锁、商超、电商直播、私域会员、健康管理机构等渠道推广新健康业务 [4] - 2026年经营方针：包括加大市场推广、促进在研管线突破、提升销售管理效能与控制成本、力争保健食品业务突破、严守合规底线等 [5][6][8][11] 运营优化与风险应对 - 销售费用：通过营销体系改革，销售费用率已呈明显下降趋势，在中药行业中接近中分位水平，未来将通过优化渠道结构、提升OTC占比、构建费用监控系统等措施进一步实现精细化管理和下降 [9] - 产业链布局：将通过子公司中道新天平台，建立公司自身的“中道”药材质量标准体系，拓宽中药材业务渠道，延伸产业链，以释放规模化效应，降低经营风险，提高盈利能力 [8][11] - 估值与股价：公司认为当前股价与估值受多方因素影响，对自身长期价值保持充分信心，并坚持“盈利必分红”以维护股东利益 [9] 参股公司情况 - 公司持有汇伦医药15.46%的股份 [17] - 汇伦医药已于2026年4月2日向港交所提交上市申请书，但其上市进程尚需监管机构批准，存在不确定性 [17][19] - 汇伦医药专注于小分子化学药，拥有十多种已上市产品（包括希为纳®、佐愈®等）及多种候选药物，管线涵盖免疫炎症、疼痛治疗、肿瘤学等领域 [18] 人才管理战略 - 建立“对内公平、对外竞争力强”的薪酬体系，并通过激励机制与企业文化提升员工凝聚力 [12] - 坚持培养“一专多能”的复合型人才，设有管理类与技术类“双通道”职业发展路径 [13] - 设立培训中心，采用线上线下结合的混合培训模式，覆盖领导力、专业技能等课程 [14] - 构建全生命周期研发平台及立体式创新人才体系，优化市场营销团队建设与考核机制 [15]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 第四批全国中成药集采规则优化，标志着行业政策从“以价换量”走向“价值竞争”阶段，政策在控费与提质间寻求平衡[4] - 集采导致行业竞争格局显著分化，独家品种与独家剂型压力增大，行业洗牌将围绕组内竞争的激烈程度展开[5] - 2026年中药行业或继续呈现基于核心竞争力的结构性分化，具备循证医学证据、研发创新能力、质量控制优势和品牌护城河的优质企业更具竞争优势[7] - 投资策略聚焦于在分化中寻找确定性α，建议重点关注三类企业：竞争缓和的独家品种/剂型企业、可通过以价换量扩大份额的头部综合企业、以及具备院外市场布局和OTC优势的企业[7][32] 第一部分：集采规则复盘与变化 - **采购覆盖面及力度持续扩大**：第四批全国中成药集采共纳入28个采购组、90个产品，覆盖面和力度居历次集采之首，采购周期延长至2028年底[4][10] - **规则优化体现价值竞争加速**： - **K值优化**：K值计算从第三批的开四次方根变为开六次方根，历史价差更为平滑，竞争更为激烈[12] - **入围门槛放宽**：入围企业数量及比例大幅提升，例如当申报企业数≥76家时，最多入围企业数从第三批的25家提升至52家，入围比例上限从≤49%提升至≤68%，保证了充分竞争但也加剧了价格竞争[13][16] - **价格评分引入二维评价**：价格竞争得分由仅看降幅变为结合“降幅（权重80%）+日均费用（权重20%）”进行评价，旨在避免单一低价竞争[13][16] - **技术评价指标调整**：新增“中药注射剂上市后研究和评价”作为加分项，扣分项的最大扣分力度显著降低，显示政策对临床价值证据的重视并兼顾市场活力[14][16] - **拟中选规则放宽与采购量挂钩**：直接拟中选的降幅要求从大于30%/40%下调至大于20%/30%，复活中选品种的基础量从0%提升至40%，医院自主分配权增加10%[14][15][16] 第二部分：集采对市场竞争格局的影响 - **涉及治疗领域广泛**：第四批集采覆盖补气补血类用药、儿科用药等8大治疗领域，其中呼吸系统和消化系统用药合计占比约为48%，是本次集采的重点领域，儿科用药为首次纳入[17][18] - **品种竞争格局极度分化**： - **竞争激烈品种**：如穿心莲片（341家企业）、归脾丸（299家企业）、感冒清热颗粒（156家企业）、护肝片（121家企业）、强力枇杷露（118家企业）、刺五加片（108家企业）等，相关采购组竞争极度激烈[5][19][23][25] - **竞争缓和品种**：如银杏叶提取物注射液（1家企业）、银丹心脑通软胶囊（1家企业）、银杏二萜内酯葡胺注射液（1家企业）、尪痹（3家企业）、瘀血痹（3家企业）等，企业数量不超过5家，竞争相对温和[5][19][23][25] - **独家品种防御性取决于竞争环境**：独家剂型若处于竞争激烈组别，降价压力巨大；独家品种若处于竞争缓和组别，仍具备一定防御性[5][20][22] - **上市公司影响分化**： - **受益型**：持有竞争缓和组独家品种的企业，如贵州百灵（银丹心脑通软胶囊）、神奇制药（银盏心脉滴丸）、康缘药业（银杏二萜内酯葡胺注射液）、悦康药业（银杏叶提取物注射液）等，议价能力强，降价压力小[6][26][27][31] - **分化型**：头部综合药企旗下品种影响多空交织，例如华润三九同时涉及竞争缓和的“尪痹/瘀血痹组”（≤5家）和竞争激烈的“感冒清热组”（156家）[6][27] - **承压型**：产品集中于竞争激烈组别的企业，如涉及穿心莲、归脾、感冒清热、健胃消食、护肝、强力枇杷等组别的部分企业，面临较大降价压力[6][26][27][31] 第三部分：投资建议与关注方向 - **重点推荐公司**：报告重点推荐以岭药业、佐力药业[7][32] - **建议关注公司**：建议关注消费类中药下游需求恢复情况，关注片仔癀、寿仙谷[7][32] - **投资主线**： - **院内市场**：把握基药催化与创新驱动两条主线[7][32] - **院外市场**：把握库存企稳驱动的恢复性增长与内需回暖驱动的消费修复两条主线[7][32]

调研基本情况 - 调研对象为云南白药，所属行业是中药，接待时间为2026年4月8日，上市公司接待人员有证券事务代表李孟珏、投资者关系管理张昱和杨可欣 [16] 详细调研机构 - 接待对象包括新华资产（保险资产管理公司，相关人员刘婷、李浩）、大成基金（基金管理公司，相关人员赵远飞、孔铭鹏）、国泰海通（证券公司，相关人员张澄）、汇添富基金（基金管理公司，相关人员马翔、李超、刘丹、钱伟志） [17] 主要内容资料 药品事业群 - 按“1+4+N”产业组合及发展思路，围绕伤痛管理核心领域提升院内市场优势、拉动院外市场增长并完善产品矩阵，聚焦心脑血管等4个重点领域培育大单品，关注多个潜力赛道 [21] - 依托云鼎经纬模式深化大单品战略，从多渠道发力，通过内生和外延双轮驱动推动业务发展 [21] 健康品事业群 - 2025年云南白药牙膏居国内全渠道市场份额第一，养元青蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [21] - 公司全域发力带动健康品板块线上销量同比显著提升27% [21] 中药资源事业群 - 承接“链主”企业战略定位和责任，挖掘云南中药材资源禀赋优势 [22] - 品牌药材依托云药资源夯实供应链基座，数智云药创建交易新模式构建服务新平台，天然植提调整业务结构并以技术和品牌赋能产品，药事服务深耕省内医疗体系建立三级服务体系打造中医馆品牌 [22][23] 公司分红情况 - 2025年度累计现金红利总额占归属于上市公司股东净利润的90.09%，合计46.43亿元（含税） [23] - 2025年9月完成特别分红，每10股派送现金10.19元（含税），金额共18.18亿元（含税） [23] - 本次年度现金分红拟以2025年末总股本为基数，每10股派发现金红利15.83元（含税），现金分红总金额28.24亿元（含税），该预案尚需提交股东会审议 [23]

业务板块发展战略 - 药品事业群实施"1+4+N"战略：围绕1个核心领域（伤痛管理），4个重点领域（心脑血管、呼吸系统、消化系统、泌尿系统），以及N个潜力赛道（肿瘤、自身免疫、妇科等），通过内生与外延双轮驱动增长 [2] - 健康品事业群线上销售显著提升：通过全域电商发力，带动健康品板块线上销量同比显著提升27% [3] - 中药资源事业群定位为云南省中药材产业"链主"企业，致力于将资源禀赋转化为产业竞争优势，战略目标是"用云南好药材，支撑中国好中药" [4] 市场表现与品牌地位 - 云南白药牙膏稳居2025年国内全渠道市场份额第一 [3] - 养元青蝉联2025年天猫国货防脱洗发水品牌第一名 [3] 股东回报与分红政策 - 2025年度累计现金分红总额占归属于上市公司股东净利润的90.09% [5] - 2025年度累计现金分红总额合计约46.43亿元人民币（含税） [6] - 2025年特别分红：每10股派现10.19元（含税），现金分红金额约18.18亿元人民币（含税） [6] - 本次（2025年度）拟现金分红：每10股派现15.83元（含税），现金分红总金额约28.24亿元人民币（含税） [6]