以下文章来源于晚点财经 ，作者晚点团队 晚点财经 . 用框架思维分析上市公司的增长逻辑与投资价值。 在大品牌和大渠道之间的博弈夹缝中，君乐宝靠 "代工换渠道" 推动鲜奶业务高增长。 文 丨 胡昊 今年初在港股递交 IPO 招股书的君乐宝，是一家在国内相对独特的综合乳制品公司，原因在于其牧加 销一体化的程度非常高，自建牧场所供应的原奶量达到自身产量的 66%，这要显著高于其他大型综合 乳制品公司。 一体化程度越高意味着企业经营模式越重，这种模式在需求增长或价格上涨的顺周期里，能够尽可能 保证供应链的稳定并且减少产业链内各层级流转的交易费用，从而为公司追逐超额增长提供价格上的 竞争力和释放空间。 但在需求萎缩或价格下跌的逆周期里，一体化的重资产属性往往会推升公司的经营成本率和自由现金 流的紧张程度，届时公司会因为高负债率、规模效应弱化、重资产折旧刚性等内在原因，承受超额的 行业压力。 同时，公司也需要内化整条产业链上下游的经营压力，一旦逆周期的时间足够长、下跌幅度足够大， 一体化公司就可能会被迫回归到专业化分工的产业协同模式中，并且承担处置或剥离资产带来的大额 损失。 当下国内乳业正处于原奶（即生/鲜牛乳）价格持 ...

投资主线 - 受益于温和通胀预期 行业收入增速有望触底 调味品 预制食品 啤酒 乳制品等民生板块将有所表现 [1] - 受益于新兴消费持续发展 保健品 健康食品 烘焙 功能饮品 植物蛋白饮品 健康零食等零售品类将有较好表现 [1] - 受益于周期性和输入性通胀及供给侧改革 农业上游要素价格有望上涨 受益板块包括种业 饲料 动保 养殖等 [1] 2026年两会政策趋势 - 农业领域议题从稳产保供升级为聚焦利用科技与机制创新 解决行业深层次效率与质量问题 [2] - 食品领域核心命题是“向健康要价值” 政策重心从“守底线”转向“拉高线” [2] - 酒类产业建言从单一产业经济上升至国家文化软实力和国际话语权的高度 [2] 行业中期发展影响 - 农业：生产方式从“经验驱动”转向“模型驱动” 产业结构从“小散弱”走向“共享协同” 产业内涵从“单一种养”拓展至“多元增值” [3] - 食品：行业准入门槛提高 集中度上升 产品结构向“精准化 功能化”转型 产业竞争力从“成本控制”向“科技+文化”双轮驱动转变 [3] - 酒水：产业价值从“卖产品”向“卖文化”延伸 生产方式从“传统经验”向“数智化”转型 市场格局从“国内内卷”向“国际出海”拓展 [3] 2026年两会具体政策信号 - 农业动议明确提出利用AI等前沿技术构建“生产大模型” 将行业从依赖企业经验转变为依赖数据模型 [4] - 食品业议题在法律法规上从“弥补漏洞”深化为“系统重构” 在产品价值上从“安全底线”迈向“营养高线” [4] - 为白酒行业注入新逻辑：市场格局从“国内内卷”转向“集体出海” 产业价值从“卖产品”升维至“卖文化” 政策定位从“限制性发展”升维到“历史经典产业” [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“同步大市(维持)” [1] 报告核心观点 - 2026年两会政策为食品饮料行业注入新逻辑，核心是以新质生产力重塑产业底层逻辑，推动农业、食品业、酒水业实现“协同进化” [7][33][34] - 农业核心命题是“向科技要潜力”，从“经验驱动”转向“模型驱动”，聚焦种业科技、AI赋能与绿色循环 [7][10][11][20] - 食品业核心命题是“向健康要价值”，政策重心从“守底线”转向“拉高线”，推动产品向精准化、功能化转型 [7][13][14][21] - 酒水业核心命题是“向文化要空间”，产业价值从“卖产品”向“卖文化”延伸，市场格局从“国内内卷”向“国际出海”拓展 [7][16][22][28] 根据相关目录分别进行总结 1. 2026年两会谈及内容 - **农业**：议题升级，聚焦利用科技与机制创新解决效率与质量问题，核心包括种业振兴与科技自立（如突破AI育种）、AI赋能构建“生产大模型”（如养猪大模型）、绿色循环农业以及常态化精准帮扶 [7][10][11][12] - **食品业**：核心命题是“向健康要价值”，重点包括食品安全与标准体系建设（如预制菜“新国标”）、精准营养与功能食品（聚焦约2.3亿未成年人及“一老一少”群体）、以及发展有机与绿色农业从源头保障 [7][13][14][15] - **酒水业**：产业高度上升至国家文化软实力，核心议题包括建设中国酒业新文化并推动“走出去”、将酿酒产业作为“历史经典产业”传承创新、以及推动产业数字化与国际化人才培养 [7][16][17] 2. 对行业中期发展影响 - **农业中期影响**：生产方式从“经验驱动”转向“模型驱动”，产业结构从“小散弱”走向“共享协同”，产业内涵从“单一种养”拓展至“多元增值” [7][20] - **食品业中期影响**：行业准入门槛提高，集中度上升；产品结构向“精准化、功能化”转型；产业竞争力从“成本控制”向“科技+文化”双轮驱动转变 [7][21] - **酒水业中期影响**：产业价值从“卖产品”向“卖文化”延伸；生产方式从“传统经验”向“数智化”转型；市场格局从“国内内卷”向“国际出海”拓展 [7][22] 3. 与往届的不同 - **农业不同**：从“稳产保供”转向“新质生产力”深度落地，明确提出利用AI构建“生产大模型”，从依赖经验转向依赖数据模型 [7][24] - **食品业不同**：从“规范标准”到“品质革命”，法律法规从“弥补漏洞”深化为“系统重构”，产品价值从“安全底线”迈向“营养高线” [7][26] - **酒水业不同**：从“国内规范”到“国际突破”，市场格局转向“集体出海”，产业价值升维至“卖文化”，政策定位从“限制性发展”升维到“历史经典产业” [7][27][28][29] - 白酒行业面临深度调整，2025年中国白酒产量同比下降12.1%，连续九年下滑，核心消费群体（30-55岁男性）规模较2020年减少超2000万 [27] - 政策目标明确，到2028年培育3个以上千亿级传统优势酒产区、10个以上百亿级特色酿酒产业园区 [29] 4. 投资建议 - 梳理三条投资主线：1) 受益于温和通胀预期，行业收入增速有望触底，关注调味品、预制食品、啤酒、乳制品等民生板块 [7][36]；2) 受益于新兴消费持续发展，关注保健品、健康食品、烘焙、功能饮品、植物蛋白饮品、健康零食等零售品类 [7][36]；3) 受益于周期性和输入性通胀及供给侧改革，农业上游要素价格有望上涨，关注种业、饲料、动保、养殖等板块 [7][36]

投资评级与估值 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [2] - 目标价为26.20港元，较2026年3月10日收盘价16.19港元有约61.8%的潜在上涨空间 [2] - 估值基于2026年20倍预期市盈率 [5] 核心观点与业绩预告 - 公司发布2025年业绩预告，预计全年营收同比下滑7%-8%，主要受行业环境影响 [3] - 归母净利润预计为14-16亿元人民币，业绩短期承压，主要因计提了22-24亿元人民币的资产减值 [3][10] - 此次业绩波动被视为历史风险出清与业务结构优化的双重体现，公司基本面仍具韧性 [3] 行业环境与公司经营韧性 - 2025年乳制品行业在需求、渠道和竞争格局方面持续变化，整体承压 [3] - 尽管营收下滑削弱规模效应，但公司全年经营利润率预计为7.9%-8.1%，仅较2024年微降0.1-0.3个百分点，且仍高于此前年度 [3] - 公司在成本及营销费用管控上成效显著，并持续投入新品研发与数字化，为提升核心竞争力夯实基础 [3][11] 减值原因与财务影响 - 减值是对短期无重启计划的闲置生产设施、回款存疑的应收账款及委托贷款等历史遗留资产的集中出清，遵循国际财务报告准则及审慎原则 [4][12] - 减值事项并非主营业务经营层面问题，未对公司日常营运构成重大不利影响 [4] - 2025年经营现金流预计同比保持稳健，财务基本面扎实 [4][12] 业务结构优化与增长亮点 - 尽管整体营收下滑，但公司内部业务布局持续改善 [4] - 2025年下半年，随着原奶价格企稳和需求改善，液态奶收入实现环比稳健回升 [4] - 鲜奶、奶粉、奶酪等高附加值品类在2025年全年均录得双位数增长，成为业绩增长的重要支撑，业务结构多元化趋势凸显 [4][13] 行业前景与公司战略 - 当前乳制品行业供需格局已现边际改善，原奶价格企稳为乳企带来成本端利好，行业复苏在即 [5] - 蒙牛作为行业龙头，在减值出清后资产质量进一步优化，得以“轻装上阵”迎接行业回暖 [5] - 公司“一体两翼”战略下的产品创新与渠道升级，以及高成长品类的持续发力，将成为后续增长的核心驱动力 [5][14] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营收分别为820.2亿元、845.7亿元和879.5亿元 [5] - 预计归母净利润分别为14.7亿元、44.6亿元和53.9亿元，对应同比增长率分别为1309%、203%和21% [2][5] - 预计每股收益分别为0.38元、1.15元和1.39元 [2][5] - 预计毛利率将从2024年的39.6%稳步提升至2027年的42.0% [2][9] - 预计净资产收益率将从2024年的0.3%显著改善至2027年的10.2% [2][9]

投资评级与核心观点 - 报告将蒙牛（2319.HK）的投资评级上调至“买入” [1] - 报告最新目标价为20.8港元，基于14倍2026年预期市盈率，较当前股价有26.1%的潜在升幅 [3] - 报告核心观点认为，蒙牛最具挑战性的阶段已经过去，随着原奶价格企稳、终端需求改善以及行业竞争格局有望优化，公司估值有望逐步恢复 [1][3] 2025年业绩预告与近期经营状况 - 公司预计2025年全年收入同比下降7%-8%，其中液态奶收入同比下滑低双位数，而鲜奶、奶粉、奶酪等品类收入录得双位数增长 [3] - 公司预计2025年经营利润率同比小幅下降至7.9%-8.1%（2024年为8.2%），并计划计提人民币22-24亿元的资产减值拨备 [3] - 公司预计2025年归母净利润为人民币14-16亿元，调整后的核心归母净利润约为人民币38.4亿元，基本符合市场预期 [3] - 2025年下半年以来，液态奶收入环比表现稳健并企稳回升，2025年12月叠加2026年1月的液态奶终端销售基本同比持平，2026年春节长假销售仅略微下滑 [3] - 得益于成功的市场营销和延后的春节效应，估计蒙牛液态奶2026年1月出货端收入录得同比低双位数增长，优于主要竞争对手，且渠道库存健康 [3] 2026年及未来业绩展望 - 报告预测蒙牛2026年液态奶终端销售有望同比持平或小幅正增长，液态奶收入同比增长接近中单位数 [3] - 尽管原奶价格可能进一步回升，但预计品类结构改善及促销环境改善将使2026年毛利率基本维持同比稳定 [3] - 随着收入复苏，2026年经营利润率有望在经营杠杆帮助下重回扩张轨道 [3] - 预测2026年联营大牧场企业的利润贡献将由负转正，相关减值将大幅下降，利好全年归母净利润表现 [3] - 报告预测公司2026年营业收入为人民币853.48亿元，同比增长4.1%；核心归母净利润为人民币51.33亿元，同比增长33.6% [5][7] - 报告预测2027年营业收入为人民币886.66亿元，同比增长3.9%；核心归母净利润为人民币58.00亿元，同比增长13.0% [5][7] 财务预测与估值分析 - 基于当前预测，蒙牛目前交易在11倍2026年预期市盈率，估值处于历史低位 [3] - 报告预测蒙牛2026年市盈率为11.1倍，2027年为9.9倍；2026年市销率为0.7倍 [9] - 报告预测蒙牛2026年平均股本回报率（ROE）为12.1%，2027年为12.6% [5][9] - 报告小幅下调了2025-2027年的收入预测，调整幅度在-0.5%至-1.2%之间；同时调整了核心归母净利润预测，其中2026年预测下调5.1%至人民币51.33亿元 [10] 情景分析与市场预期 - 报告给出了乐观与悲观情景假设：乐观情景目标价为26.0港元（概率25%），假设2026年液态奶销量同比增长5%，毛利率提升20个基点，经营利润率增长50个基点 [16][17] - 悲观情景目标价为16.6港元（概率20%），假设2026年液态奶销量同比下降4%，毛利率下降20个基点，经营利润率同比持平 [16][17]

研报核心观点 - 里昂对蒙牛乳业评级为高度确信跑赢大市 目标价为21.1港元 [1] - 市场关注焦点从公司2023年业绩转向2026年销售表现及低基数反弹的可能性 [1] - 若生鲜乳价格趋稳、液态奶需求回升且CPI转向 公司盈利复苏幅度将好过同业 [1] 2023年业绩表现 - 公司去年销售额与经调整纯利基本符合投资者预期 [1] 近期渠道调查与销售数据 - 近期对华中地区经销商的渠道调查显示 公司2026年1-2月常温液态奶的出货量较去年同期增长约中单位数 [1] - 同期常温液态奶的实销较去年同期微幅上升 [1]

核心观点 - 国泰海通证券维持蒙牛乳业“增持”评级 基于原奶周期企稳筑底及公司盈利弹性释放预期 给予2026年20倍市盈率 对应目标价25.82港元/股 [1] 财务预测与评级 - 预计公司2025至2027年营收分别为822.12亿元、850.06亿元、886.28亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为15.31亿元、45.07亿元、53.90亿元 [1] - 预计同期每股收益分别为0.39元、1.16元、1.39元/股 [1] 业务表现与展望 - 公司预计2025年总收入在816至825亿元之间 经营现金流同比表现稳健 [1] - 2025年下半年以来液态奶收入环比表现稳健 实现企稳回升 [1] - 鲜奶、奶粉、奶酪等品类在2025年均实现双位数增长 延续良好势头 [1] - 公司持续发力产品迭代与创新 推进业务多元化发展 [1] 盈利与减值情况 - 2025年公司拟对部分闲置生产设施、应收账款及委托贷款计提减值拨备 共计提22至24亿元 [2] - 预计2025年全年归母净利润为14至16亿元 上年同期为1亿元 [2] - 公司持续推进管理优化与成本管控 加大研发与数字化投入 预计2025年经营利润率为7.9%至8.1% [2] 行业与成本环境 - 原奶价格持续筑底 供给端受益于后备牛补栏断档与进口端影响减弱 需求端初深加工产能持续释放 [2] - 2026年原奶价格上行确定性较强 [2] - 随着奶价步入上行周期 受益于竞争格局优化与联营企业盈利改善 公司盈利弹性有望进一步提升 [2]

公司财务表现与预测 - 大华继显估计蒙牛乳业去年核心净利润在31亿元人民币至35亿元人民币之间 [1] - 自2025年下半年起，公司液态奶收入呈按季增长稳定，实现稳定与复苏 [1] 业务板块增长情况 - 鲜奶、奶粉和芝士产品在2025年实现了两位数增长 [1] - 鲜奶、奶粉和芝士产品保持强劲增长势头 [1] 投资评级与目标价 - 大华继显维持蒙牛乳业(02319)目标价为21.7港元 [1] - 大华继显给予蒙牛乳业的评级为“买入” [1]

核心观点 - 投资银行维持蒙牛乳业“买入”评级及21.7港元目标价 [1] - 公司2025年下半年起液态奶收入实现稳定与复苏 [1] - 公司鲜奶、奶粉和芝士产品在2025年实现两位数增长并保持强劲势头 [1] 公司财务与业绩 - 公司2024年核心净利润预计介于31亿元人民币至35亿元人民币之间 [1] - 公司液态奶收入自2025年下半年起呈现按季稳定增长 [1] 业务板块表现 - 公司鲜奶业务在2025年实现两位数增长 [1] - 公司奶粉业务在2025年实现两位数增长 [1] - 公司芝士产品在2025年实现两位数增长 [1] - 上述业务板块均保持强劲增长势头 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对蒙牛乳业(2319.HK)维持“增持”评级 [1][7][11] - 报告核心观点：原奶周期企稳筑底，公司通过一次性计提22~24亿元减值拨备实现轻装上阵，盈利弹性有望在奶价上行周期中释放 [2][11] - 基于2026年20倍P/E估值，给予目标价25.82港元/股，较当前价格16.16港元有约59.8%的潜在上行空间 [11] 财务预测与业绩表现 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为822.12亿元、850.06亿元、886.28亿元，同比变化-7.3%、+3.4%、+4.3% [5][11] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为15.31亿元、45.07亿元、53.90亿元，同比变化+1365%、+194%、+20% [5][11] - **盈利能力**：预计毛利率持续改善，从2024年的39.6%提升至2025-2027年的40.6%、41.1%、41.1%；净利率从2024年的0.12%显著恢复至2025-2027年的1.86%、5.30%、6.08% [5][12] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.39元、1.16元、1.39元 [11][12] - **估值指标**：对应2025-2027年预测PE分别为36.86倍、12.52倍、10.47倍；预测PB分别为1.14倍、1.04倍、0.94倍 [5][12] 分业务表现与经营状况 - **整体收入**：2025年公司预计总收入同比下降7~8%至816~825亿元，主要受累于市场需求承压与行业竞争激烈 [2][11] - **液态奶**：2025年下半年收入环比表现稳健，实现企稳回升 [2][11] - **其他品类**：鲜奶、奶粉、奶酪等品类在2025年均实现双位数增长，延续良好增长势头 [2][11] - **减值计提**：2025年拟对部分闲置生产设施、应收账款及委托贷款计提减值拨备22~24亿元，有助于公司轻装上阵 [2][11] - **经营利润率**：预计2025年经营利润率同比下降0.1~0.3个百分点至7.9~8.1% [11] - **现金流**：2025年经营现金流同比表现稳健，预计经营活动现金流为91.18亿元 [11][12] 行业与周期分析 - **原奶周期**：原奶价格持续筑底，供给端受后备牛补栏断档与进口影响减弱支撑，需求端初深加工产能持续释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] - **竞争格局**：随着奶价步入上行周期，行业竞争格局有望优化，同时联营企业盈利改善，将共同推动公司盈利弹性提升 [11] 公司财务健康状况 - **资产负债表**：预计总资产从2024年的1062.93亿元小幅调整至2025年的1056.19亿元，随后增长；资产负债率从2024年的54.82%预计持续下降至2027年的46.03% [12] - **现金状况**：预计现金及等价物从2024年的61.99亿元显著增加至2025年的100.00亿元，并在2027年达到222.25亿元 [12] - **股东回报**：预计归属母公司股东权益从2024年的415.62亿元稳步增长至2027年的524.18亿元 [12] 可比公司估值 - 与A股乳制品可比公司（如伊利股份、新乳业等）相比，蒙牛乳业基于2026年预测的12.52倍PE估值，低于部分同业公司（如新乳业24.12倍，天润乳业111.25倍），但高于行业龙头伊利股份的13.72倍 [15]