10年期日债收益率当前在1.951%附近徘徊，前期高点为1.976%。从技术面来看，20日布林带(参数20,2) 显示中轨为1.941%、上轨为1.991%、下轨为1.891%。若收益率突破上轨，大概率将测试2.00%的重要心 理关口；反之则将下探1.90%和1.85%支撑位。 技术指标层面，10年期日债的MACD指标(参数26,12,9)显示DIFF值为0.032、DEA值为0.038，整体处于 微弱多头区域但动能明显不足，这一特征与决议前市场浓厚的观望情绪高度契合；而美元兑日元近期已 呈现明确下行趋势，日内更是跌破155.00关键心理关口，走势遭遇基本面与技术面的双重压制：从政策 分化来看，日本央行的加息预期与市场对美联储2026年两次降息的鸽派预期形成对冲，美日利差收窄的 压力持续支撑日元走强；技术面角度，240分钟图的20日布林带(参数20,2)显示中轨为155.438、上轨为 156.263、下轨为154.613，当前汇价已逼近下轨位置，且MACD指标显示DIFF值为-2.52、DEA值 为-0.170，绿色动能柱持续放量，进一步确认短期空头占据主导地位；不过日本国内的财政担忧对日元 涨幅形成了一定 ...

可转换债券发行趋势 - 预期企业发行可转换债券集资的趋势将延续至明年，特别是在降息周期下，为企业提供更好的发债时机 [1] - 相信除了科技企业外，交投量较大的企业也会选择发行可转换债券集资 [1] 亚洲美元债券市场表现 - 今年亚洲美元债市表现向好，发行量达1760亿美元，按年增长21% [1] - 今年亚洲美元债市交易量达210只，按年多6% [1] - 信用利差依然存有韧性且接近历史低位，受基准美国国债回落、信用利差持续收窄影响，亚洲投资级美元债券收益率较近年来的高位回落近2% [1] - 认为美元债券仍会是市场主流 [1]

2025年市场回顾 - 2025年债市极具挑战，10年期国债收益率从年初1.61%的低点升至年末1.80%，期间在3月和9月两次触及1.90%的高点[12] - 市场格局从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，收益获取难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战[1][47] - 全年行情由“宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实”等关键词主导，风险资产成为影响利率定价的关键变量[1][47] 2026年财政与货币主线 - 2026年“宽财政”主线大概率延续，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间，同比增幅（0.8-1.6万亿元）较2025年（2.9万亿元）明显收敛[2][59] - 货币政策可能成为超预期来源，若风险事件（如地产领域问题）发酵引发“宽货币”加力，降息幅度可能超过2025年的10个基点[3][83] - 央行公开市场操作结构可能转变，例如从MLF和买断式回购转向更多买卖国债，以维护银行净息差[4][83] 2026年机构行为与监管 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款，债券配置占比或维持低位（2025年9月末已降至40.4%），其对信用市场的影响力可能减弱[5][91] - 公募基金面临“严监管”趋势延续（如赎回费率新规、分红免税调整），缺乏增量资金的状态或延续，债基难重演债牛旗手角色，其青睐品种的利差中枢可能抬升[5][100][105] - 保险机构保费增长或后继乏力，配置债券的绝对规模可能持平或下降，抑制超长端增量资金，使得超长端利差难以显著压缩[5] 2026年基本面与市场展望 - 2026年宏观经济变量（如偏弱的居民预期、地产板块拖累）对资产定价的影响可能加大，并可能引发货币政策变化[6] - 通胀预期可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著[6] - 2026年债市或比预期好一点，关键在等待货币政策的实质性变化，行情节奏可能“前慢后快”，二、三季度或形成全年低点[7]

上海经济核心表现 - 前三季度GDP实现5.5%的亮眼增长 展现出极强的韧性 [1] - 经济高质量发展的积极因素正在增多 结构更优、后劲更足 [1] 流量汇聚 - 1—10月外贸进出口总额同比增长5.2% 其中出口总额同比增长10.5% 对非美市场出口增长16.3% [2] - 1—10月机场旅客吞吐量增长8.2% 水路货运和公路货运周转量分别同比增长3.7%和2.1% [2] - 前三季度在沪主要金融要素市场合计成交2967.8万亿元 同比增长12.7% 银行间和交易所债券市场科技创新债券发行规模突破1万亿元 [2] - 1—10月规上服务业营收增长8% [2] - 客流、物流、资金流的汇聚 证明上海依然是资本青睐的首选地和产业看重的桥头堡 [3] 动能转换 - 1—10月上海三大先导产业制造业产值增长7.6% 其中集成电路、人工智能分别增长10.9%和11.1% [4] - 1—10月工业战略性新兴产业产值增长7.2% [4] - 代表新质生产力的发展新动能正在持续壮大 [5] - 截至9月末 科创板589家上市企业中上海占94家 位居全国第二 印证了上海企业的硬核实力 [5] 消费与投资 - 1—10月上海市社会消费品零售总额同比增长4.8% 较前三季度提升0.5个百分点 并首次反超全国平均水平 [6] - 截至10月底 消费品以旧换新政策累计带动社会消费超1200亿元 [6] - 1—10月上海市全社会固定资产投资总额同比增长5.8% [6] - 截至10月底 上海市重大工程累计完成投资2119.9亿元 完成全年计划的88.3% [6] - 城市更新加力提速 提前完成中心城区零星二级旧里以下房屋改造 并启动25个城中村改造项目 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外低利率并非债市低波动的“避风港”，债市调整快速迅猛，债券“凸性”会放大市场波动 [3][80] - 低利率下机构“同质化策略”与拥挤交易是债市脆弱微观基础，基本面预期逆转触发债市急跌，“股债跷跷板”加剧调整 [4][80] - 2026 年经济有望“非典型”复苏，货币政策对降息审慎，名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][80] 根据相关目录分别进行总结 海外经验“镜鉴”？“低利率”环境，或非波动的“避风港” - 低利率并非债市低波动“避风港”，1990 年后美债“利率走低则波动收窄”规律失效，美国以外发达经济体国债利率下探时债市波动率未收敛 [3][12] - 海外债市调整快速迅猛，美、德、法、日平均调整幅度分别为 81、53、59、74bp，多在 1 - 2 个月内完成，且调整常伴随期限溢价走高 [3][21] - 债券“凸性”放大低利率下市场波动，低利率时 30Y 国债反转价格跌幅约为高利率下的 1.7 倍 [3][26] “高波动”的陷阱背后？一致预期演绎到极致，宏观环境变化下出现反噬 - 低利率环境下，配置型机构为应对负债端压力拉长久期，如 2008 - 2015 年美国寿险 10 年以上债券配置占比上升 6.3%；交易型机构基差收益薄、融资成本低，倾向加杠杆 [4][31] - 宏观基本面预期逆转是债市高波动直接诱因，低利率时代债市高波动多在降息背景下，“降息不及预期”等可能触发调整，名义 GDP 修复是重要诱因 [4][38] - 宏观环境变化下资金“再平衡”加剧债市波动，低利率阶段美债、日债利率反弹时，标普 500、日经 225 上涨，对债市资金分流 [4][45] - 去杠杆、风控模型强制平仓、低流动性、对冲基金高杠杆逆转和平仓等会在特定阶段加剧市场波动 [49] 当下的“映射”？2026 年“非典型”复苏下，需警惕债市的“高波动”陷阱 - 2026 年经济有望从“信心筑底”到“非典型”复苏，内需消费改善、投资增速修复，外需出口韧性强，通胀 PPI 与 CPI 改善，货币政策对降息审慎 [59] - 名义 GDP 修复带动资金“再平衡”，形成“股强债弱”格局，当下市场运行回归常态仍有空间，如 10Y 国债收益率与全 A 股息率之差低于 0% [64] - 国内债券市场对“高波动”陷阱认知不足，全市场理财规模破历史前高、居民超额储蓄达十万亿量级，机构策略拥挤，大规模存款到期或加剧债市波动 [5][69]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策转向概率低，年末资金面维持宽松，DR等资金利率难显著上行，但债市依然难涨，建议投资者切换债券投资思路，减配强交易品种，缩短组合久期，转向票息品种 [7][21] 根据相关目录分别总结 债市周观点 - 货币政策转向概率低，25年下半年央行净投放量低于过去两年，因政府债券发行前置、融资需求不振，且下半年资金利率走低，资金面持续宽松 [7][10] - 银行行为与16年有相似但驱动因素不同，16年社会融资需求旺盛需高利率去杠杆，25年社会融资需求低迷需低利率配合银行减缓扩表，央行主动收紧货币概率不大 [7][15] - 25年债市下跌因机构预期变化，配置盘退潮，交易盘主导，即使年末资金面宽松，配置盘也缺乏入场动力，债市上涨动力不足 [7][21] 本周固定收益市场关注点 - 本周将发布国内通胀、金融及部分经济数据，包括中国11月出口、通胀数据、社融等，美国美联储利率决议等 [21][22] - 本周利率债发行量预计在5305亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行3235亿，地方债预计发行1070亿，政金债预计发行1000亿 [22][23] 利率债回顾与展望 - 月初逆回购净回笼8480亿，投放缩量，虽有资金波动但央行短期限投放平淡，周五公告续作等额买断式回购10000亿，市场对央行投放锁短放长担忧强烈 [27] - 上周债市对货币政策悲观程度加码，带动利率抬升，各期限利率债多上行，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0、2.6bp至1.83%、1.93% [7][47] 高频数据 - 生产端开工率多抬升，高炉开工率下行，半钢胎、PTA、沥青开工率上行，11月下旬日均粗钢产量同比降幅走阔 [7][59] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，商品房成交面积同比降幅走阔，百大中城市土地溢价率上行、成交面积抬升但仍弱于去年同期，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -0.4%、-0.6% [7][59] - 价格端原油价格震荡，铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数变动1.3%，水泥指数、玻璃指数下行，螺纹钢产量下行、库存去化，下游消费端蔬菜、水果价格上行，猪肉价格下行 [60]

乐观派认为这是经济韧性的直接体现，降息有效规避了衰退风险，市场对增长前景的信心支撑了收益率上行。 自上世纪90年代以来，从未出现过央行持续降息而关键期限美债收益率同步攀升的诡异格局，这场违背直觉的市场反应，本质上是经济基本面、政策可信度 与政治干预风险的多重博弈结果。 9月以来，美联储已累计将基准利率从二十年高位下调1.5个百分点，当前维持在3.75%-4%区间。市场交易员对政策宽松的预期更趋激进，普遍押注本周三将 再降25个基点，且定价已反映出明年两次同等幅度降息的可能性，届时利率将触及3%左右的低位。 然而，10年期美债收益率自降息周期启动以来逆势上涨0.5个百分点至4.1%，30年期收益率更是飙升超0.8个百分点，与1995年、1998年两次非衰退期降息时 收益率明确下行的历史表现形成鲜明反差。 美联储开启的降息周期正遭遇债券市场的强烈反对，这种短期政策利率下行与长期国债收益率上行的背离，打破了近四十年的市场传导规律。 中性观点则强调这是对2008年金融危机后异常低利率周期的修正，PGIM固定收益首席投资策略师罗伯特・蒂普指出，当前利率水平只是回归危机前的正常 区间，疫情催生的超低利率时代已彻底终结。 ...

行业与公司 * 涉及的行业为中国债券市场 特别是利率债市场 涉及的主要机构包括券商自营 基金 银行自营 保险公司等[1] 核心观点与论据 * **2025年债市表现艰难** 传统投研框架失效 长债和短债均面临巨大挑战 短债收益率仅与货币基金相当 长债操作难度大 收益可能低迷甚至为负[2] * **2025年下半年市场出现脱钩现象** 尽管央行在短端实施宽松政策且经济增速进一步回落 但债券收益率反而上升 资金面及基本面与市场表现脱钩[1][3][4] * **近期超长债收益率大幅上升的直接原因** 是非银交易盘的大量抛售 2025年11月20日至12月5日两周内 券商自营净卖出超长利率债超600亿元 基金净卖出约500亿元 券商还通过借券做空加剧抛售 基金经理因赎回费等因素情绪不稳 大量降久期操作引发止损踩踏[1][5] * **当前期限利差处于高位** 30年国债与10年国债的期限利差超过40个基点 达到近三年高位 显著高于过去几年12至60个基点的波动范围[1][6][21] * **市场供给大幅增加** 从2018年到2025年 政府性融资规模从4.8万亿元增长至13.8万亿元 2025年政府债券净发行规模比2024年增加2.5万亿元 总供给多4.5万亿元 新增供应主要集中在政府类证券[1][7][9] * **债市需求存在突出问题** 央行前10个月未买入国债导致其资产规模下降7300多亿元 保险公司对超长债投资意愿不足 中小寿险公司资产负债久期缺口较大限制了投资 非银机构因股市表现较好降低了持债规模或久期[3][9][10] * **信贷数据低迷的另一个原因** 是优质企业通过发新债置换贷款来替换受管控的贷款 这加剧了信贷数据低迷[1][8] * **银行自营面临久期管理挑战** 新增的政府债券供给主要由银行自营消化 但受限于利率风险指标[9][10] * **贷款利率管控影响银行资产配置** 按揭贷款余额下降且不良风险上升 性价比降低 相比之下政府和地方长端国债更具吸引力 一些大行已开始增加数千亿规模的配置以替代按揭贷款[18] 解决方案与政策预期 * **解决方案包括** 适度放松银行账簿利率风险指标 例如放宽公允价值变动不能超过一级资本15%的比例 或将利率冲击情形从250个基点下调 鼓励保险公司大量购买超长期限国债以压缩其资产负债久期缺口 央行加大买入国债特别是超长期限国债的力度 控制政府发新期限结构和发行浮息债[11] * **预计2026年延续适度宽松货币政策** 可能在中央经济工作会议后打开政策利率下调窗口[3][12] * **2026年一季度下调政策利率条件成熟** 支持因素包括 美国在2025年下半年已两次降息 中美利差倒挂缓解 人民币从贬值压力转为升值压力 银行负债成本相比年初大幅下降 2025年第四季度银行总费用成本同比下降30多个BP 而LPR仅下调10个BP 目前LPR有进一步下调20个BP的空间 经济本身也在走弱[13][14] 投资机会与机构策略建议 * **当前债券市场存在投资机会** 对于稳健型投资者 可重点关注五年资本债 对于激进型投资者 可考虑30年国债 中间风险偏好投资者可选择10年国开债 由于政策利率预计下调 建议更多关注三至五年的资本债和信用债[15] * **对机构行为的建议** 银行自营因负债成本显著下降而当前政府债券收益上升 是增加政府债券配置的好时机 可直接放入AC账户 大型寿险公司可大量购买30年国债 小型寿险公司因负担成本偏高需谨慎 公共基金方面 预计2026年初落地的惩罚性赎回费规则将消除市场不确定性[16] * **期限溢价过高被视为机会** 当前30年与10年期国债利差超过40个BP是过去三到五年来的非常高水准 预期该溢价应回到25个BP左右 当该溢价降至25BP以下时应更加谨慎[21] 其他重要内容 * **金融监管的影响** 新出台的保险和证券相关政策鼓励投向红利股及科创板 对股市形成支持 但如果30年国债收益继续上升 将削弱红利股吸引力 未来可能呈现股债双牛局面 目前很多机构权益仓位已处历史高位 加仓股票空间有限[17] * **央行收短放长策略的影响** 有助于资金价格稳定甚至下降 目前MLF利率为1.55% 7天逆回购为1.4% 六个月买断式逆回购边际利率为1.5% 未来隔夜拆借DR01可能进一步走低 有望跌破1.3%甚至达到1%以下[19][20]

ESG专题研究 - 2025年11月中国在生态环境监测、碳市场、绿色经贸方面均有新的政策出台，国际气候承诺、资源合作及国内绿色制度建设继续细化落实[4] - 海外ESG监管策略转向务实，欧盟在2040年减排目标中引入国际碳信用额度等灵活条款，并拟简化CSRD与CSDDD法规为企业减负[4] - 2025年11月中国绿债发行规模环比大幅提升[4] 有色金属行业策略 - 供给侧约束进入兑现期，指标、电力、废铝限制形成铝供给瓶颈，预计2025-2027年全球铝供给年复合增长率约为1.5%-2%[6][8] - 需求侧增长已摆脱建筑依赖，电力、交通、工业材需求全面增长，预计2024-2030年全球电力需求年均增速为4%[6][7] - 储能需求爆发，预计2025-2027年储能装机出货量达到590/885/974GWh，对应铝需求量分别为38/58/63万吨[7] - 在低库存及降息环境下，全球资本开支增长有望加速，铝价有望跳出过去三年震荡区间，进入金融和商品属性双线驱动的主升浪[6][8] - 国内“反内卷”政策延长电解铝行业生命周期，海外发达国家电力趋紧及AI用电需求可能挤压电解铝企业生存空间[6] A股策略 - 后市大概率维持区间震荡格局，因三季度市场涨幅较大且近期缺乏引领大盘的宏大叙事和领涨行业[9] - 建议持仓等待，根据不同宽基指数的关键点位设定目标，伺机出击、分批介入[8] - 短期可关注历史上12月胜率较高的家电板块[9] - 建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，以及医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的[9] 固收市场研究 - 岁末年初利率调整趋势难以逆转，因基金、银行、理财、保险等主力机构缺少趋势性做多意愿，债市利空未完全出尽[10][11] - 操作上不建议轻易抄底，但可小仓位试多，把握1-2个基点的小波段[10] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若配合大规模央行净买入国债，可关注年内大级别交易机会[10] - 截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25%，高股息对长债替代性较强[11] 商贸零售行业点评 - TOP TOY为名创优品集团孵化的潮玩集合品牌，通过IP矩阵、全品类、全球化实现快速成长，已成为行业头部零售商[12] - 名创优品国内和美国市场同店销售持续改善，但海外直营业务处于投入期影响短期利润[12] - 投资机会在于名创优品同店持续改善及海外直营门店利润率有望修复，同时可关注TOP TOY独立上市[12]

美国国债结束了八个月以来表现最差的一周，10年期和30年期收益率出现自4月份以来最大单周涨幅， 其中10年期收益率收于4.14%。市场抛售的主要驱动因素是相互矛盾的经济数据（尤其是劳动力市场） 以及加速至2.8%的通胀数据，这使得投资者对美联储明年将进行额外降息的预期转为怀疑和"鹰派"。此 外，美国政府本周关于美联储领导层人事变动的评论（如财政部长提出地区银行行长应有居住地要求） 加剧了市场不确定性，也对美债价格走势产生了影响。 ...