报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260302 - 20260306）绿色债券一级市场发行规模增加，二级市场成交额上升，成交均价估值偏离幅度整体不大且折价成交情况更明显 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周银行间及交易所市场新发行绿色债券 13 只，规模约 212.77 亿元，较上周增加 205.27 亿元 [1] - 发行年限以 5 年以下中短期为主，发行人性质多样，主体评级以 AAA 级为主，地域涉及多省市，债券种类丰富 [1] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额 658 亿元，较上周增加 144 亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债；分发行期限，3Y 以下成交量最高；分发行主体行业，成交量前三为金融、公用事业、交运设备；分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度和比例均大于溢价成交 [3] - 折价率前三的个券为 25 水能 G3（-1.0138%）、25 济水 1B（-0.9280%）、25 濮资 G1（-0.8531%），主体行业以金融、公用事业、电气设备为主，地域分布以广东省、广西壮族自治区、北京市居多 [3] - 溢价率前三的个券为 25 和赢蔚能 ABN001BC 优先 A2(科创)（0.8230%）、25 水发集团 GN017（0.5288%）、20 广东债 70（0.3124%），主体行业以金融、建筑、钢铁为主，地域分布以北京市、广东省、天津市居多 [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 香港交易所2025年全年经营数据符合预期，收入及其他收益和归母净利润分别同比增长30%和36%至292亿港元和178亿港元，第四季度同比增速为15% [5] - 公司战略措施积极，包括加强多元资产生态圈和拓展国际影响力 [5][7] - 公司展现出良好的规模效应和成本控制能力，2025年EBITDA增速快于收入增速10个百分点 [8] - 预计2026至2028年归母净利润分别为186亿、206亿和229亿港元，对应同比增速分别为4.8%、10.5%和11.2% [9] 业务板块表现总结 - **现货业务**：全年收入及其他收益同比增长56%至147亿港元，占公司总收入的50%，主要由强劲的交易额驱动 [6][8] - 2025年联交所平均每日成交金额（ADT）同比增加90%至2498亿港元 [8] - 其中，港股通（南向）和沪股通及深股通（北向）ADT分别同比增长151%和42%至1211亿港元和2124亿人民币 [8] - 沪深港通收入及其他收益同比上升15.7亿港元至43.2亿港元，占总营收的14.8% [8] - 2025年共有119家公司来港上市，募资总额2869亿港元，是2024年的三倍多 [8] - **衍生品业务**：全年收入及其他收益同比增长11%至68.63亿港元，增速低于公司整体，占总收入的24% [6][11] - 期交所衍生产品合约日均成交张数同比下跌6%，主要受恒生指数和恒生中国企业指数产品日均成交张数同比下跌16%影响 [8] - 期货衍生品交易收入同比下降7% [8] - 股票期权日均成交张数同比增长22%，且较高收费类的期权交投活跃，对冲了部分衍生品交易收入的下降 [8] - **商品业务**：全年收入及其他收益同比增长14%至31.71亿港元，占总收入的11% [6][11] - **其他业务**：数据及连接收入同比增长7%至22.70亿港元，公司项目收入同比增长17%至21.53亿港元 [11] 财务与运营表现总结 - **盈利能力**：2025年收入及其他收益为291.61亿港元，归母净利润为177.54亿港元 [5][10] - **成本控制**：若不计算与2022年镍市场事件相关的两个项目及慈善捐款，2025年全年运营支出仅同比增加2% [8] - **投资收益**：2025年投资收益净额同比增加1.84亿港元至51.11亿港元 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为304.00亿、331.14亿和361.03亿港元，同比增长率分别为4.2%、8.9%和9.0% [10] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为27.5倍、24.9倍和22.4倍 [9] 战略举措总结 - **加强多元资产生态圈**：于2025年末以4.55亿港元购入迅清结算20%的股份，以加强固定收益和货币类产品的布局 [8] - **拓展国际影响力**：2025年共有来自哈萨克斯坦、新加坡、泰国和阿联酋等地的7名国际发行人来港上市，当前有超过10家国际企业在IPO排队名单中 [8]

核心观点 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-6BP至1BP [1][15] - 受节假日因素影响，2月信用债发行与成交规模均环比下降，多数品种净融资额减少 [1][12][17] - 2月信用债收益率月度均值环比下行，多数品种信用利差月度均值环比收窄，且多数品种利差处于历史低位 [1][20][22] - 从绝对收益看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，逢调整可增配 [1] - 从相对收益看，各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度积极，择券需关注利率债趋势与个券票息价值 [1] - 后续需关注稳增长政策效果、权益市场对债市的扰动以及资金面与供需格局变化 [1] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：2月信用债共发行728只，金额5906.09亿元，月环比下降51.98% [12]；净融资额为1106.24亿元，月环比减少3911.69亿元 [12] - **分品种发行**：企业债零发行，净融资额为-99.49亿元 [13]；公司债发行2096.29亿元，月环比下降43.58%，净融资额616.30亿元 [13]；中期票据发行1731.45亿元，月环比下降46.90%，净融资额393.59亿元 [13]；短期融资券发行1721.13亿元，月环比下降63.89%，净融资额175.73亿元 [13]；定向工具发行357.22亿元，月环比下降33.38%，净融资额20.11亿元 [13] - **发行利率**：交易商协会发行指导利率多数下行，1年期变化幅度为-3BP至-1BP，3年期为-6BP至-3BP，5年期为-4BP至-1BP，7年期为-6BP至1BP [15]；各评级品种利率亦多数下行，重点AAA及AAA级变化幅度为-4BP至-1BP，AA+级为-6BP至-1BP，AA级为-6BP至-1BP，AA-级为-4BP至1BP [15] 二级市场情况 - **市场成交量**：2月信用债合计成交22665.99亿元，月环比下降39.05% [17]；各品种成交金额均减少，其中企业债成交456.11亿元，公司债成交9199.40亿元，中期票据成交8196.14亿元，短期融资券成交3423.16亿元，定向工具成交1391.18亿元 [17] - **信用利差（中短期票据）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [20]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.04BP至10.23BP，AA+级收窄0.78BP至14.60BP，AA级收窄2.45BP至18.35BP，AA-级收窄1.08BP至51.73BP [22]；3年期各评级利差均收窄，AAA级收窄1.08BP至15.02BP，AA+级收窄3.70BP至20.64BP，AA级收窄6.17BP至33.83BP，AA-级收窄5.19BP至84.96BP [22]；5年期AAA级利差走阔2.40BP至19.59BP，AA+级收窄1.49BP至29.02BP，AA级走阔3.84BP至55.84BP，AA-级走阔4.09BP至119.09BP [22]；7年期AAA级利差收窄0.46BP至25.79BP，AA+级收窄2.73BP至40.66BP [22] - **信用利差（企业债）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [26]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.77BP至11.19BP，AA+级收窄0.65BP至17.26BP，AA级收窄1.71BP至22.38BP，AA-级收窄2.37BP至58.01BP [28]；3年期AAA级利差走阔2.57BP至14.27BP，AA+级走阔0.86BP至21.27BP，AA级收窄8.02BP至33.39BP，AA-级收窄9.87BP至97.39BP [28]；5年期各评级利差均走阔，AAA级走阔3.61BP至16.45BP，AA+级走阔0.04BP至25.45BP，AA级走阔0.04BP至49.45BP，AA-级走阔0.04BP至117.45BP [28]；7年期各评级利差均收窄，AAA级收窄1.66BP至21.01BP，AA+级收窄2.37BP至38.01BP，AA级收窄2.37BP至64.01BP，AA-级收窄2.37BP至191.01BP [28] - **信用利差（城投债）**：多数品种信用利差月度均值环比收窄 [33]；具体看，1年期AAA级利差走阔0.38BP至11.89BP，AA+级收窄0.38BP至15.32BP，AA级收窄1.93BP至18.80BP，AA-级收窄5.18BP至26.30BP [40]；3年期AAA级利差走阔0.92BP至17.27BP，AA+级收窄0.43BP至20.57BP，AA级收窄3.72BP至26.16BP，AA-级收窄6.70BP至59.03BP [40]；5年期AAA级利差走阔1.45BP至19.36BP，AA+级收窄0.66BP至25.74BP，AA级收窄7.19BP至41.50BP，AA-级收窄6.10BP至103.69BP [40]；7年期AAA级利差收窄0.31BP至30.09BP，AA+级收窄2.13BP至41.51BP，AA级走阔0.33BP至66.26BP，AA-级走阔0.86BP至178.26BP [40] - **期限利差与评级利差**：AA+中短期票据3Y-1Y期限利差处于历史低位（19.1%分位数），5Y-3Y处于历史中低分位（23.0%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（32.4%分位数）[43]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于1.5%分位数，(AA)-(AAA)位于11.9%分位数，(AA+)-(AAA)位于3.9%分位数 [43]；AA+企业债3Y-1Y期限利差处于历史中低分位（21.2%分位数），5Y-3Y处于历史低位（9.7%分位数），7Y-3Y处于历史中低分位（26.3%分位数）[47]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于0.0%分位数，(AA)-(AAA)位于10.8%分位数，(AA+)-(AAA)位于7.5%分位数 [47]；AA+城投债3Y-1Y期限利差处于历史低位（16.5%分位数），5Y-3Y处于历史低位（14.9%分位数），7Y-3Y处于历史中位（40.0%分位数）[52]；其3年期评级利差均处于历史低位，(AA-)-(AAA)位于3.4%分位数，(AA)-(AAA)位于0.7%分位数，(AA+)-(AAA)位于1.0%分位数 [52] 信用评级调整及违约债券统计 - **信用评级调整**：2月共有6家公司评级（含展望）进行调整，其中下调3家，上调3家 [59]；下调公司包括闻泰科技股份有限公司（半导体，私营）、山东龙大美食股份有限公司（食品加工，私营）、航天宏图信息技术股份有限公司（IT服务Ⅱ，私营）[60]；上调公司包括广西融资租赁有限公司（多元金融，地方国企）、青岛蓝谷投资发展集团有限公司（基础建设，地方国企）、泸州交通物流集团有限公司（综合Ⅱ，地方国企）[60] - **违约与展期债券**：2月有1家发行人名下信用债违约，为奥园集团有限公司，违约债券“H20奥园2”，违约时债券余额11.80亿元 [61]；另有3家发行人名下信用债展期，分别为广东珠江投资股份有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司、厦门禹州鸿图地产开发有限公司，展期债券余额合计39.31亿元 [61] 行业政策与投资观点 - **房地产政策**：2月25日，上海发布“沪七条”，从限购松绑、公积金贷款额度提升、房产税优化三大维度发力，以促进房地产市场平稳健康发展 [2][63]；中央和地方持续优化房地产政策，释放刚性和改善性需求，推动市场止跌回稳 [3]；目标是构建房地产发展新模式，后续政策节奏和力度值得期待 [3] - **宏观政策环境**：2月27日，中共中央政治局会议讨论“十五五”规划，强调坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策，持续扩大内需、优化供给，并继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [64] - **地产债投资观点**：销售复苏进程将显著影响债券估值，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [3]；配置重点为历史估值稳定的业绩优异央企、国企，以及有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企估值修复的交易机会 [3] - **城投债投资观点**：在统筹发展和安全原则下，城投违约可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3][66]；在严监管推进融资平台出清背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3][66]

报告行业投资评级 * 报告未对“多元金融行业”或“类金控”板块给出明确的整体投资评级，但基于核心观点和投资建议，其对相关重点公司给出了具体的评级，包括“买入”和“增持” [4][5] 报告的核心观点 * 类金控公司的私募股权投资以“产融结合”为核心逻辑，通过“产业赋能+资本运作”实现协同，头部机构如A股的华金资本、港股的中信股份是行业样本 [4] * A股类金控公司投资呈现两极分化：华金资本等聚焦战略新兴产业（信息技术、医疗健康），采取“投早投小”的分散策略；中油资本、五矿资本等依托集团实业资源，偏向大额集中布局产融协同项目 [4] * A股类金控公司退出以IPO/上市后减持为核心渠道，行业平均退出周期为3-5年，新兴产业项目可缩短至3年 [4] * 港股类金控公司投资布局梯队差异大，头部机构（如中信股份）多赛道均衡，中小机构（如国富量子、华兴资本）聚焦特定赛道 [4] * 港股类金控公司投资向确定性靠拢，轮次从成长期向成熟期、战略投资迁移，金额向中大额倾斜，但受募资趋冷影响，中小机构投资能力收缩 [4] * 港股类金控公司退出周期被动拉长，IPO仍为核心但占比波动，并购、上市后减持等产业协同型退出方式占比提升 [4] * 跨市场核心趋势：硬科技、医疗健康成为A股和港股共同的长期核心配置赛道，紧扣“科技自主可控、双碳”等政策导向 [4] * 一级市场募资趋冷、退出渠道收紧背景下，行业头部效应凸显，A股国资背景、港股头部类金控公司抗周期能力强 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、A 股类金控公司投资与退出项目情况 （一）投资行业分布 * A股类金控公司投资呈现两大主线：一是聚焦战略新兴产业，如华金资本、爱建集团、越秀资本、浙江东方在信息技术/电子信息产业的投资占比分别达56%、60%、10%、15%，在医疗健康的投资占比分别达18%、0%、5%、8% [17][18][19] * 另一主线是依托集团实业资源进行产业链布局，如中油资本2025年至今投资占比最高的为生产制造（18%）和材料（18%）方向，与集团主业一致 [17][18] （二）投资轮次分布 * A股类金控公司的投资轮次集中在较晚期，如浙江东方2025年至今的投资中，上市定增占比40%，战略投资占比20% [37][40] * 部分聚焦创新赛道的机构倾向于早期投资，如华金资本2025年至今的投资中，天使轮占比26%，Pre-A轮占比22% [37][40] （三）投资金额分布 * 投资金额呈现两极分化：华金资本以100万元及以下小额投资为主（占比50%），契合其“投早投小”策略；中油资本则5000万元以上大额投资占比73%，反映其大额产融协同布局 [60][62] * 电投产融、越秀资本以中大额投资为主（2000-5000万元区间合计占比分别为80%和46%），浙江东方金额分布相对分散 [60][62] （四）退出周期及方式 * 行业整体退出周期在5年及以内，若投资集中在新兴产业方向，可加速至3年内退出 [81][83] * 从2025年数据看，IPO及上市后减持是主要退出渠道，华金资本、电投产融的退出项目100%通过IPO完成，浙江东方则100%通过上市后减持退出 [88][90] 二、港股类金控公司投资与退出项目情况 * 报告目录显示，本部分分析了港股类金控公司在投资行业分布、轮次分布、金额分布以及退出周期、方式、行业分布等方面的情况，具体数据要点已在核心观点中涵盖 [8] 三、投资建议 * **A股方面**：推荐同花顺（金融信息服务龙头，受益于市场活跃与AI赋能），评级为“买入”，合理价值436.66元/股；南华期货（受益于衍生品市场扩容），评级为“增持”，合理价值20.63元/股 [4][5] * **港股方面**：推荐香港交易所（唯一交易平台，受益于互联互通与降息周期），评级为“增持”，合理价值508.76港元/股；中信股份（综合性产融集团，抗周期能力强），评级为“买入”，合理价值13.46港元/股；中银航空租赁、远东宏信（融资租赁龙头，在细分领域优势突出），评级分别为“买入”和“增持” [4][5]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持） [1] 报告核心观点 - 无惧短期调整，继续看好保险基本面改善与估值提升 [1] - 非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备 [47] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [47] 非银行金融子行业近期表现 - **最近4个交易日（2026年02月24日-2026年02月27日）**：仅多元金融行业跑赢沪深300指数，多元金融上涨3.18%，证券下跌0.37%，保险下跌3.76%，非银金融整体下跌1.30%，沪深300指数上涨1.08% [9] - **2026年以来（截至2026年2月27日）**：多元金融行业表现最好，上涨4.28%，券商行业下跌3.64%，保险行业下跌5.71%，非银金融整体下跌3.86%，沪深300指数上涨1.74% [10] - **公司层面（剔除ST、*ST股票）**：最近4个交易日中，保险行业中新华保险跌幅较小，证券行业中第一创业表现较好，多元金融行业中南华期货表现较好 [11] 非银行金融子行业观点 证券 - **市场交易数据**：截至2026年2月27日，2月日均股基交易额为26,889亿元，较上年2月上涨31.97%，但较上月下降22.61%；截至2月26日，两融余额26,670亿元，同比提升43.22%，较年初增长4.97%；2月IPO发行8家，募集资金42.35亿元 [15] - **政策动态**：证监会发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，自2026年9月1日起施行，旨在全面加强私募基金监管 [17]；证监会召开资本市场“十五五”规划外资机构座谈会，听取关于优化制度、推动中长期资金入市等意见 [21] - **板块估值与展望**：2026年2月27日证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.2倍，考虑到行业发展政策积极，一批优质特色券商有望脱颖而出 [22] 保险 - **行业规模与经营数据**：2025年末保险公司和保险资产管理公司总资产达41.3万亿元，较年初增长15.1% [24]；2025年全年原保险保费收入6.1万亿元，同比增长7.4% [24]；2025年末保险行业资金运用余额达38.5万亿元，较年初增长15.7%，增速为2021年以来最高 [25] - **资产配置变化**：2025年显著增配核心权益，债券增配节奏放缓。2025年末“股票+基金”合计占比15.3%，较年初提升2.9个百分点；其中股票占比10.1%，较年初提升2.5个百分点；债券占比51.1%，较年初仅提升0.9个百分点 [29] - **行业展望与估值**：保险业经营具有顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善；2026年2月27日保险板块估值0.60-0.79倍2026E P/EV，处于历史低位 [29] 多元金融 信托 - **行业规模与盈利**：截至2025年6月末，全行业信托资产规模32.43万亿元，同比增长20.11% [32]；2025年上半年信托行业利润总额为197亿元，同比微增0.45%，行业仍处于转型阵痛期 [32] - **行业展望**：政策红利时代已过，行业进入平稳转型期，未来将进入整固和平稳增长期 [35] 期货 - **市场成交**：2026年1月全国期货交易市场成交量为9.12亿手，成交额为100.26万亿元，同比分别增长65.09%和105.14% [36] - **公司经营**：2025年12月期货公司实现营业收入49.18亿元，净利润6.84亿元，净利润同比下降2.84% [40] - **行业展望**：在经纪业务同质化竞争下，以风险管理业务为代表的创新业务是未来转型发展的重要方向 [41] 行业排序及重点公司推荐 - **行业排序**：保险 > 证券 > 其他多元金融 [47] - **核心逻辑**： - 保险行业受益于经济复苏、利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计将显著改善 [47] - 证券行业受益于市场回暖、政策环境友好，经纪、投行、资本中介等业务均受益，转型有望带来新增长点 [47] - **重点推荐公司**：中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等 [47]

报告投资评级 * 报告标题明确建议“关注券商板块低点配置机会”[2]，对券商板块持积极看法 报告核心观点 * 券商板块：指数已回调至2025年12月低点，基本面稳健且展业环境良好，2026年一季报同比高增长确定性强，当前估值处于绝对底部（PB 1.33倍，近十年32%分位数），在市场风格平衡后，有望凭借业绩增长、低估值及政策催化实现估值修复[4] * 保险板块：近期调整主要受市场关注度提升后beta属性放大影响，中期仍看好资产负债双向改善趋势；人身险产品多元化趋势明确，分红险已接棒增额终身寿险成为主力产品，预计将带动头部险企期缴新单同比高增长[4] 根据目录总结 1. 市场回顾 * 本周（2026/2/24-2026/2/27）市场表现：沪深300指数上涨1.08%，非银指数下跌1.18%[7] * 细分行业表现：券商指数下跌0.39%，跑输沪深300指数1.47个百分点；保险指数下跌3.74%，跑输沪深300指数4.82个百分点；多元金融指数上涨3.90%[4][7] 2. 非银行业资讯及个股重点公告 2.1 非银行业资讯 * **证监会发布私募基金信披新规**：2026年2月27日发布《私募投资基金信息披露监督管理办法》，将于2026年9月1日起施行，从压实责任、细化流程、差异化披露等六大方面进行规范[9][10][11] * **证监会召开“十五五”规划外资机构座谈会**：2026年2月27日召开，与8家外资机构代表交流，外资机构认可新“国九条”后资本市场成效，并对制度型开放等提出建议[12] * **金融监管总局整治保险中介市场**：2024-2025年累计吊销注销保险中介法人机构60家，清退分支机构3730家，以优化市场结构[13] 2.2 个股重点公告 * **香港交易所**：2025年收入及其他收益291.61亿港元，同比增长30%；股东应占溢利177.54亿港元，同比增长36%[14] * **方正证券**：股东中国信达减持计划期限届满未实施减持，仍持有公司7.20%股份[16] * **渤海租赁**：控股子公司出售24架飞机租赁资产（市价约15.89亿美元）并购买10架B787-8飞机及2台备用发动机（市价约5.32亿美元）[17] * **国投资本**：子公司国投瑞银基金旗下产品估值调整事项预计对2026年归母净利润影响低于2024年经审计净利润的5%[18] * **浙商证券**：钱文海辞去总裁职务，聘任程景东为新任总裁[19] 附录：非银金融行业重点数据跟踪 * **经纪与两融**：2026年2月日均股基成交额28,170亿元，同比增长53%，环比下降22%；截至2月26日，两融余额26,670.40亿元[4][30] * **基金市场**：2026年2月全市场非货基规模22.2万亿元，同比增长18%，环比略降0.02%；其中股混基金9.2万亿元，同比增长26%，环比下降1%；2月新发偏股基金720亿份，同比增长86%，环比下降29%[4] * **股权融资**：2026年2月IPO新发8家，募资42亿元，同比增长9%，环比下降63%；再融资新发11家，募资90亿元，同比增长102%，环比下降88%[4] * **债券承销**：2026年2月，券商主承销债券8,268.76亿元[36] * **自营环境**：2026年2月，沪深300指数上涨0.09%，科创50指数下跌1.42%，创业板指下跌1.08%，中证全债指数下跌0.03%[4] 投资分析意见 * **券商板块**：2026年作为“十五五”规划开局之年，券商有望在政策、资金和市场交投三重驱动下实现戴维斯双击[4] * 推荐三条投资主线：1) 综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H；2) 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、招商证券A+H、兴业证券和第一创业；3) 国际业务竞争力强的标的：中国银河[4] * **保险板块**：看好中期系统性价值重估机会，推荐中国平安、新华保险、中国人寿(H)、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线[4] * **港股金融/多元金融**：推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信[4]

报告投资评级 - 公司评级：增持 [6] - 当前价格：419.00港元 [6] - 合理价值：540.45港元 [6] - 前次评级：增持 [6] 报告核心观点 - 公司2025年全年业绩创下新高，收入达291.61亿港元，同比增长30.3%，股东应占盈利为177.54亿港元，同比增长36.05% [5][10][11] - 核心业务增长强劲，主要源于现货及衍生品市场成交活跃，带动交易费及结算费显著增长 [10][11] - 2025年香港IPO市场融资额稳居全球首位，总集资额达2869亿港元，是2024年的三倍多，为2021年以来最佳表现 [10][36] - 预计公司2026年归母净利润将同比增长10.27%至195.77亿港元，每股收益（EPS）为15.44港元 [5][10][45] - 基于公司近5年估值中枢约36倍市盈率，给予2026年35倍市盈率估值，对应目标价540.45港元，维持“增持”评级 [10][45] 财务业绩与预测 - **收入与盈利**：2025年营业收入291.61亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.05% [5][10][11] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为313.36亿、344.38亿、377.59亿港元，增长率分别为7.5%、9.9%、9.6%；同期归母净利润分别为195.77亿、215.21亿、236.02亿港元，增长率分别为10.27%、9.93%、9.67% [5] - **盈利能力指标**：2025年EBITDA为227.96亿港元，同比增长40%，EBITDA利润率达79%，同比提升5个百分点 [10][11]；2025年净资产收益率（ROE）为31.7%，预计2026-2028年将进一步提升至34.3%、35.0%、37.0% [5] 各业务分部表现 - **现货市场**：2025年股本证券日均成交额（ADT）达1941亿港元，同比大幅增长94% [19]；交易费同比增长80%至61.74亿港元，结算及交收费同比增长58%至57.12亿港元 [18][19] - **互联互通**：2025年北向通日均成交额同比增长42%，南向通日均成交额同比大幅增长151% [19]；截至2025年底，南向资金占香港本地成交额比例已达23% [19] - **交易所买卖产品（ETP）**：2025年ETP平均每日成交金额创新高，达333亿港元，较2024年上升108% [22]；全年新增48只ETP产品上市，创历史纪录 [22] - **衍生品市场**：2025年股票期权日均成交880千张，同比增长22% [25]；衍生权证、牛熊证及权证日均成交额达183亿港元，同比显著增长 [25] - **商品市场（LME）**：2025年LME收费交易金属合约平均每日成交量达757千手，同比增长8%，为2014年以来新高 [35]；香港于2025年7月正式成为LME交割地 [35] - **上市业务**：2025年共有119家公司赴港上市，总集资2869亿港元 [10][36]；截至2025年末，待处理IPO申请达345宗，较2024年末的84宗大幅增长 [10][36]；上市后再融资总额达5146亿港元，为2024年的两倍多 [10][36] 投资收益表现 - **保证金投资收益**：2025年保证金及结算所基金投资收益净额为32.41亿港元，较2024年增加6200万港元，主要因保证金规模扩大，但部分被投资净回报率下降所抵消 [42] - **公司资金投资**：2025年公司资金投资收益净额为18.70亿港元，较2024年增加1.22亿港元，主要得益于非上市股本投资实现1.67亿港元估值收益 [42]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][24][26] 核心观点 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，核心驱动力为港股市场交易活跃度大幅提升 [1][8] - 南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力，彰显内资对港股市场的长期影响力 [2][13] - 公司轻资产运营模式优势突出，EBITDA利润率与ROE创历史新高，盈利质量高 [1][8][24] - 尽管科技股面临阶段性调整，但积极因素正在积聚，港股市场有望回暖并提振港交所业绩 [2][21] - 公司持续推进互联互通深化、市场活力提升、创新业务探索和科技赋能等战略，长期竞争力与枢纽地位稳固 [3][24][25][26] 2025年业绩概览 - 2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3% [1][4][8] - 2025年实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [1][4][8] - 2025年现货市场日均成交额达到2,315亿港元，同比大幅增长92.9% [1][13] - EBITDA利润率攀升至78.2%的历史新高 [1][8] - 年化净资产收益率达到31.7%，超越2015年高点 [1][4][8] - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费是主要收入来源，2025年合计占比达73.2% [2][8] 市场驱动与背景分析 - 南向资金是港股ADT增长主力，2025年港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额比重达26.2% [2][13] - 截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元 [2][13] - 中国内地企业是港股上市公司核心组成部分，2024年以来有大量优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力 [2][18] - 恒生科技指数自2025年四季度以来持续调整，原因包括资金结构阶段性失衡、行业基本面面临考验、全球资本风格切换等 [19][21] - 当前乐观因素正在积聚：美联储降息周期将改善全球流动性，AI商业化落地加速将贡献业绩增量，南向资金持续逆势净流入 [21] 战略举措与竞争优势 - 深化互联互通：持续优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别 [3][25] - 提升市场活力：通过上市规则改革吸引优质资产与多元投资者，例如2018年修订规则成功吸引新经济及生物科技公司上市 [3][26] - 探索创新业务：发展数据连接等非传统业务 [3][26] - 加强科技赋能：升级交易结算平台，为未来业务拓展奠定基础，例如2024年推出领航星衍生产品平台 [3][26] - 轻资产模式特征明显：资本开支少，主要支出为人力成本，2025年职员薪酬支出40.00亿港元，占营业支出65.9% [24] - 盈利质量高，净利润主要用于股东回报，派息率稳定在90%左右 [24] 盈利预测与估值 - 报告上调了公司2026-2027年盈利预测：2026年归母净利润预测上调至199.84亿港元（上调5.37%），2027年上调至214.28亿港元（上调1.64%） [3][4][26] - 预测2026年营业收入为318.86亿港元，同比增长9.3%；2027年为343.02亿港元，同比增长7.6% [4] - 预测2026年摊薄每股收益为15.76港元，2027年为16.90港元 [4] - 预测ROE将持续提升，2026-2028年分别为33.24%、33.29%、33.93% [4] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率约为26.4倍 [3][4]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][6][26] 核心观点 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，核心驱动力为港股市场交易活跃度大幅提升 [1][8] - 南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力，其长期影响力显著 [2][13] - 公司轻资产运营模式下的规模效应与高盈利质量突出，EBITDA利润率与ROE创历史新高 [1][8][24] - 尽管科技股面临阶段性调整，但积极因素正在积聚，港股市场有望回暖并提振港交所业绩 [2][21] - 基于2025年经营情况，报告上调了港股日均成交额假设及未来盈利预测 [3][26] 2025年业绩概览 - 2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3% [1][8] - 2025年实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [1][8] - 2025年现货市场日均成交额达到2,315亿港元，同比大幅增长92.9% [1][13] - EBITDA利润率攀升至78.2%的历史新高 [1][8] - 年化净资产收益率达到31.7%，超越2015年高点 [1][8] 核心驱动与市场分析 - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费是公司最主要收入来源，2025年合计占比达73.2% [2][8] - 2025年港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额的比重达到26.2% [2][13] - 截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元 [2][13] - 2024年以来仍有大量优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力 [2][18] - 恒生科技指数自2025年四季度以来的调整主要源于资金结构阶段性失衡、行业基本面考验及全球资本风格切换 [19] - 当前乐观因素积聚：美联储降息周期有望改善流动性，AI商业化落地加速，南向资金持续逆势净流入 [21] 战略举措与竞争优势 - 深化互联互通：不断优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别 [3][25] - 提升市场活力：通过上市规则改革吸引优质资产与多元投资者，例如2018年修订规则吸引新经济及生物科技公司 [3][26] - 探索创新业务：发展数据连接等非传统业务 [3][26] - 加强科技赋能：升级交易结算平台，如领航星衍生产品平台，为现货市场结算T+1做准备 [26] - 公司营业支出中职员薪酬支出占比高，2025年为40.00亿港元，占比65.9%，凸显轻资产模式 [24] - 公司派息率稳定在90%左右，盈利质量高，净利润主要用于股东回报 [24] 盈利预测与估值 - 报告将2026年归母净利润预测上调至199.84亿港元，上调幅度5.37%；将2027年预测上调至214.28亿港元，上调幅度1.64% [3][26] - 预测2026年营业收入为318.86亿港元，同比增长9.3%；2027年为343.02亿港元，同比增长7.6% [4] - 预测2026年摊薄每股收益为15.76港元，2027年为16.90港元 [4] - 预测ROE将持续提升，2026年至2028年分别为33.24%、33.29%、33.93% [4] - 公司当前股价对应2026年预测市盈率约为26.4倍 [3][4]

投资评级 - 报告对香港交易所（00388.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][6][26] 核心观点 - 香港市场景气延续，驱动公司2025年业绩实现高增长，盈利质量突出 [1] - 南向资金是驱动港股日均成交额增长的主力，彰显内资对港股市场的长期影响力 [2] - 尽管科技股面临阶段性调整，但积极因素正在积聚，港股有望得到提振，港交所将受益于市场回暖 [2][21] - 公司轻资产运营模式优秀，盈利改善趋势明确，EBITDA利润率及ROE等关键财务指标持续向好 [1][3][24] 2025年业绩概览 - 2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3% [1][8] - 2025年实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0% [1][8] - 业绩核心驱动力为港股市场交易活跃度大幅提升，2025年现货市场日均成交额（ADT）达2,315亿港元，同比增长92.9% [1][13] - EBITDA利润率攀升至78.2%的历史新高 [1][8] - 年化净资产收益率（ROE）达到31.7%，超越2015年高点 [1][8] - 收入结构以交易费及交易系统使用费（占比43.5%）和结算及交收费（占比29.7%）为主，二者合计占比73.2% [2][8] 核心驱动与市场分析 - **南向资金主导**：2025年港股通日均成交额为1,211亿港元，占港股整体日均成交额的26.2% [2][13] - **资金持续流入**：截至2026年2月末，南向资金累计净买入额已达5.26万亿港元 [2][13] - **一级市场结构**：中国内地企业是港股上市公司的核心组成部分，其行业结构变迁与中国产业发展同步 [2] - **二次上市注入活力**：2024年以来，宁德时代、美的集团等优质A股公司赴港二次上市，为市场注入新活力 [2][18] - **科技股调整原因**：2025年四季度以来，恒生科技指数调整主要因资金结构阶段性失衡、行业基本面面临考验、全球资本风格切换等因素 [2][19] - **市场乐观因素**：美联储降息周期有望改善全球流动性；AI商业化落地加速将贡献业绩增量；互联网竞争趋缓驱动盈利修复；南向资金持续逆势净流入 [21] 战略举措与枢纽地位 - **深化互联互通**：持续优化和扩容沪深港通标的，并拓展至ETF、REITs、互换等更多资产类别；截至2024年底，陆股通标的近3,400只，港股通标的超800只 [3][25] - **提升市场活力**：通过上市规则改革（如2018年新经济及生物科技公司上市规则修订）吸引优质资产与多元投资者 [3][26] - **探索创新业务**：发展数据连接等非传统业务 [3][26] - **加强科技赋能**：升级交易结算平台（如2024年领航星衍生产品平台），为未来业务拓展奠定基础 [3][26] - **轻资产模式特征**：资本开支少，主要支出为人力成本（2025年职员薪酬支出40.00亿港元，占营业支出65.9%），盈利质量高，派息率稳定在90%左右 [24] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为3,188.6亿、3,430.2亿、3,760.4亿港元，同比增长9.3%、7.6%、9.6% [4][32] - **归母净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E分别为199.84亿、214.28亿、234.40亿港元，同比增长12.6%、7.2%、9.4%；其中2026-2027年预测较此前上调5.37%、1.64% [3][4][32] - **每股收益（摊薄）**：预计2026E/2027E/2028E分别为15.76、16.90、18.49港元 [4][32] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026E/2027E/2028E分别为33.24%、33.29%、33.93% [4][32] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2026E PE约为26.4倍 [3][4] - **市净率（PB）**：当前股价对应2026E PB约为8.5倍 [4][32]