| | 平均水 | | 供水量（万立方米） | | 本年累计 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 项目 | | 2026 年 | 2025 年 | 同比变化 | 供水量（万立 | | | | 价（元） | 1-3 月 | 1-3 月 | （%） | 方米） | 同比变化（%） | | | | 5,686.06 | 5,827.55 | -2.43 | 5,686.06 | -2.43 | | 自来水 | 2.62 | 2026 | 售水量（万立方米） | | 本年累计 | | | | | 年 | 2025 年 | 同比变化 | 售水量（万立 | 同比变化（%） | | | | 1-3 月 | 1-3 月 | （%） | 方米） | | | | | 5,184.34 | 5,288.79 | -1.97 | 5,184.34 | -1.97 | 证券代码：601199 证券简称：江南水务 公告编号：临 2026-015 债券代码：252240 债券简称：23 江南 01 江苏江南水务股份有限公司 2026 年第一季度经营数据公告 本公司董事会及全体 ...

行业投资评级 * 报告对环保行业给予积极关注，整体观点偏向乐观，建议关注绩优及高股息个股 [1][2] 核心观点总结 * **算力发展带来的环保机遇**：报告认为算力景气度持续上行，为环保行业带来三大投资机遇 [2] * **AI服务器回收**：2026年3月新版技术规范将AI服务器纳入强制管控，预计2027-2028年将迎来更换高峰，仅这两年的回收市场规模每年可达**600-760亿元**，拥有电器电子拆解资质的龙头公司将率先受益 [2] * **智算业务转型**：以**盈峰环境**为例，其新成立的子公司经营范围已涵盖云计算、人工智能等，期待新业务转型带来成长增量 [2] * **算电协同**：垃圾焚烧作为“绿色基荷电源”，年利用小时数超**7000小时**，具备稳定供电与区位优势，与人工智能数据中心（AIDC）的电力需求高度匹配 [2] * **政策驱动下的传统需求**：中央财政支持城市更新行动，将评选不超过**15个城市**，每个城市补助**8~12亿元**，重点支持方向包括城市供水、污水垃圾收集处理等，有望带来新增需求并优化付费机制 [2][22][24] * **业绩与股息表现**：2025年环保行业业绩呈现分化，固废与水务板块展现“稳增长+高股息”属性，而资源化方向则表现出高弹性 [2][10][13][16] * **固废板块**：已披露年报的**10家垃圾焚烧公司**实现归母净利润**132.39亿元**，同比增长**5.7%**；合计分红**56.38亿元**，同比增长**8.3%**；自由现金流达**87.41亿元**，同比增加**35.88亿元** [2][16][17][21] * **水务板块**：已披露年报的**11家水务公司**实现归母净利润**149.21亿元**，同比下滑**8.1%**；但合计分红**81.70亿元**，同比增长**9.6%**，平均分红比例提升至**59.6%** [16][18][19] * **资源化方向**：受产能释放与金属价格上行驱动，**高能环境**2025年第一季度归母净利润同比大增**168.4%** 至**6.03亿元**；**飞南资源**2025年归母净利润同比增长**123.7%** 至**2.87亿元** [2][13] * **生物航煤（SAF）成为新亮点**：2026年1-2月，我国SAF出口量达**12万吨**，出口均价为**13963元/吨**；拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业和具备炼化技术的加工企业有望受益 [25][31][35] * **板块估值处于历史低位**：截至2026年4月17日，环保板块样本股PE-TTM为**22.62倍**，处于2015年以来的较低水平；当前固废板块港股2026年预测市盈率（PE）仅**8~9倍**，A股为**10~17倍**，投资性价比突出 [2][17][48] 根据目录的详细总结 一、固废水务公司业绩稳增长+高股息属性持续显现 * 截至2026年4月17日，共有**47家**环保公司发布2025年年报，其中**30家**实现业绩正增长 [10][16] * **垃圾焚烧子行业**：10家公司归母净利润同比增长**5.7%** 至**132.39亿元**；平均分红比例**40.3%**，**光大环境**、**永兴股份**、**军信股份**的股息率（TTM）分别达**5.0%**、**4.3%**、**4.3%**；自由现金流同比大幅改善，增加**35.88亿元** [2][16][17][19] * **水务子行业**：11家公司归母净利润同比下滑**8.1%** 至**149.21亿元**；但分红力度显著增强，平均分红比例大幅提升**9.7个百分点**至**59.6%**，**上海实业控股**、**北控水务集团**的股息率（TTM）分别达**7.9%**、**6.2%** [16][18][19] * 具体公司案例： * **旺能环境**：2025年归母净利润**7.21亿元**，同比增长**28.58%**；第四季度归母净利润**1.7亿元**，同比大增**250%** [10] * **洪城环境**：2025年归母净利润**11.93亿元**，同比微增**0.3%**；自由现金流大幅提升至**9.34亿元**，同比增加**8.5亿元**；当前股息率**4.75%** [11][19] * **城发环境**：2025年归母净利润**12.36亿元**，同比增长**8.29%**；经营性现金流净额**20.82亿元**，同比大幅增长**93.21%** [12] 二、中央财政支持城市更新，关注新增管网、污水垃圾收集需求 * 2026年4月17日，财政部发布通知，将评选不超过**15个**地级及以上城市，给予定额补助，其中东部地区每个城市不超过**8亿元**，中部不超过**10亿元**，西部不超过**12亿元** [2][22][24] * 资金重点支持方向包括城市供水、供热、**污水垃圾收集处理**等基础设施的品质提升，并致力于建立如按效付费等有利于行业发展的长效机制 [22][24] * 该政策有望直接带动污水、供水、垃圾处理及城市管网的新增市场需求，并可能通过优化付费机制改善相关公司的营收和应收账款状况 [2][23] 三、生物柴油：SAF欧洲FOB价格大幅提升后回落，UCO价格稳健 * **出口数据**：2026年1-2月，我国生物柴油出口量**14.68万吨**，同比增长**19.4%**；废弃食用油脂（UCO）出口量**48.56万吨**，同比大幅增长**42.3%**；新增的生物航空煤油（SAF）出口量达**12万吨**，均价**13963元/吨** [25] * **价格走势**：2026年4月，UCO价格达**1140美元/吨**，较2025年初上涨**15.7%**；SAF中国离岸价（FOB）为**2450美元/吨**，较2025年初上涨**38.0%**，但较前期高点下降**3.9%**；SAF欧洲FOB价格最新为**2385美元/吨**，较年内高点下跌**20%** [31] * **投资关注点**：拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如**朗坤科技**、**山高环能**）和具备生物航煤炼化技术的加工企业将是主要受益者 [35] 四、双碳领域政策及事件跟踪 * **碳交易市场**：上周（2026年4月13日至17日）全国碳市场总成交量**149.05万吨**，总成交额**1.11亿元**；4月17日收盘价为**79.56元/吨**；截至当日，累计成交量**8.88亿吨**，累计成交额**593.74亿元** [38] 五、本期政策回顾 * 报告回顾了上周（2026年4月13日至17日）的重要行业政策，涉及城市装修垃圾管理、工业碳减排标杆企业认定、产业集群大气污染治理等，其中财政部支持城市更新的通知是核心政策 [40][45] 六、环保行业个股重点公告及板块行情跟踪 * **个股动态**： * **军信股份**：子公司签署哈萨克斯坦垃圾处置发电项目合同，有效期**25年**；同时中标长沙市**4000吨/日**的生活垃圾焚烧发电项目，总投资**28.52亿元** [47] * **金科环境**：子公司签署中东地区供货协议，金额**1510万美元**，占公司2024年营收的**16.73%** [47] * **板块行情**：上周环保细分板块中，环卫板块涨幅最高，达**23.27%**，垃圾焚烧板块下跌**3.37%**；个股方面，**盈峰环境**、**嘉戎技术**涨幅居前，分别为**36.72%** 和**24.48%** [48][53]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 2025年公司业绩稳健，污水处理业务增长、会计估计变更、成本费用管控对冲了燃气销售和工程业务的下滑 [2] - 工程板块大幅收缩，资本开支显著下行，自由现金流大幅提升，利于维持高分红比例 [14] - 公用事业市场化改革推进，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑 [14] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收74.86亿元，同比减少9.0%；归母净利润11.93亿元，同比增长0.27%；扣非归母净利润11.75亿元，同比增长1.53%；基本每股收益0.93元/股，同比下降4.12% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收20.6亿元，同比减少20.25%；归母净利润2.61亿元，同比减少2.85%；扣非归母净利润2.47亿元，同比减少2.31% [6] - **分红方案**：拟每股派发股利0.47元，分红比例为50.26%，以2025年4月15日收盘价计算对应股息率为4.72% [2][6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.3亿元、12.5亿元、12.7亿元，对应市盈率（PE）分别为10.4倍、10.3倍、10.1倍 [14] - **估值与股息**：假设2026年分红比例维持50%，基于盈利预测，2026年预期分红对应股息率为4.82%（以2026年4月15日股价计算） [14] 分业务运营情况 - **自来水销售**：2025年售水量4.10万吨，同比减少1.04%；收入9.74亿元，同比减少1.74%；毛利率59.0%，同比提升7.59个百分点，推测与降本增效及管网折旧年限从15年调整为35年有关（此项变更减少2025年度营业成本约4,957万元） [14] - **污水处理服务**：2025年污水处理量13.9万吨，同比增长10.85%；收入26.2亿元，同比增长4.63%；毛利率44.1%，同比提升1.82个百分点 [14] - **燃气销售**：2025年售气量5.14亿立方米，同比减少5.63%；收入18.0亿元，同比减少9.61%；毛利率7.77%，同比下降1.95个百分点，可能与部分行业开工率下滑、工业用气下降有关 [14] - **固废处理**：2025年垃圾焚烧量95.6万吨，同比增长5.26%；发电量4.62亿度，同比增长8.15%；收入7.57亿元，同比减少2.76%；毛利率39.4%，同比下降1.64个百分点 [14] - **工程业务**：2025年给排水工程、污水环境工程、燃气工程安装收入分别为4.57亿元、5.11亿元、1.89亿元，同比分别增长0.03%、减少50.9%、减少36.5%，推测与厂网一体化等工程完工、燃气接驳业务下降有关 [14] 现金流与资本开支 - **资本开支**：2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为10.44亿元，同比大幅减少44.7% [14] - **自由现金流**：2025年自由现金流回升至8.66亿元，较去年同期的0.85亿元大幅提升 [14] - **经营活动现金流**：2025年经营活动现金流净额为19.10亿元，在资本开支下行背景下基本保持稳定 [14][19] - **收现比与应收账款**：2025年收现比为90.42%，同比提升3.24个百分点，但仍有提升空间；截至2025年底，应收账款及票据余额为30.9亿元，同比增长21.79% [14] 行业与公司前景 - **公用事业改革**：2023年以来已有深圳、上海、广州等城市落地自来水价格调整，自来水价上涨有助于保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向To C转型和现金流改善 [14] - **盈利稳定性**：工程业务下滑对应资本开支下行，有利于维持高分红比例；公司承诺2024-2026年分红比例不低于50% [14]

投资评级 - 报告对洪城环境(600461.SH)的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告认为洪城环境具备稳定盈利和高分红属性，水务主业稳健增长，降本增效成效显著，看好其稳健运营属性及分红能力，因此维持“买入”评级 [2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入74.86亿元，同比下降9% [2] - 实现归母净利润11.93亿元，同比增加0.27% [2] - 实现扣非后归母净利润11.75亿元，同比增长1.53% [2] - 经营活动现金流量净额19.10亿元，同比减少3.24% [2] - 基本每股收益0.93元/股，同比减少4.12% [2] - 全年销售毛利率达34.15%，同比提升约2.4个百分点 [4] - 2025年度公司拟分配现金股利5.997亿元，分红比例达50.27%，每10股派息4.67元，按4月16日收盘价计算，股息率为4.76% [2] 分业务板块表现 - **供水业务**：实现营业收入9.74亿元，同比下降1.74%，主要由于自来水售水量同比下降1.40%；实现毛利率为59%，同比增长7.59个百分点，主要由折旧年限变更贡献 [4] - **污水处理业务**：实现营业收入26.15亿元，同比增长4.63%，毛利率44.12%，同比增长1.81个百分点；污水业务是公司业绩增长核心引擎，主要受益于污水处理量同比增长10.85% [4] - **燃气业务**：实现营业收入17.97亿元，同比降低9.61%，主要由于天然气售气量5.14亿立方米，同比下降5.63% [4] - **固废业务**：实现营业收入7.57亿元，同比减少2.76%，实现毛利率39.41%，下滑约1.64个百分点 [4] 成本控制与盈利能力 - 公司对自来水及天然气管网资产的折旧年限进行了会计估计变更，该项变更合计减少了当年营业成本7222万元 [4] - 管理费用和财务费用分别同比下降9.09%和6.6% [4] - 在营业收入同比下降9%的背景下，归母净利润实现0.27%的同比增长，体现了降本增效的成果 [4] 现金流与应收账款 - 截至2025年末，公司应收账款余额达30.79亿元，同比增长21.5%，但环比下降1.4% [4] - 2025年公司经营活动现金流净额同比减少3.24%至19.1亿元，收现比增长至90.42% [4] - 公司积极探索厂网一体化，2025年成功中标8.53亿元新建区污水厂网一体化工程；目前累计投资厂网一体化项目超过50亿元，有望通过一体化运营提升项目回款效率 [4] 盈利预测 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为72.72亿元、73.04亿元、71.23亿元 [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.32亿元、12.65亿元、12.76亿元 [4] - 预测2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.96元、0.98元、0.99元 [4][6]

业绩数据 - 2025年营业收入640,300千元，较2024年下降1.05%[3] - 2025年税前溢利90,683千元，较2024年增长24.62%[3] - 2025年年内溢利80,139千元，较2024年增长23.14%[3] 财务状况 - 2025年末总资产1,746,295千元，较2024年末增长3.88%[4] - 2025年末总负债379,111千元，较2024年末增长1.36%[4] - 2025年末总权益1,367,184千元，较2024年末增长4.60%[4] 分红与股权 - 燕京惠泉拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元[5] - 北京控股间接持有燕京惠泉约50.08%股本权益[9]

核心观点 - 公司通过彻底剥离地产业务，业务版图更加清晰，财务结构显著优化，作为港股稀缺的稳健型高息资产的属性更加鲜明 [1] - 2025年业绩显示，公司归母净利润实现强劲增长，派息政策稳固，财务杠杆大幅下降，为寻求确定性的投资者提供了值得关注的样本 [1][3] 财务表现 - 归母净利润实现近五成的强劲增长，达到46.56亿港元，同比增幅为48.2% [1][4] - 经营活动产生的净现金流入达88.05亿港元，水务业务稳定的现金流结构支撑了高比例派息 [5] - 公司延续65%的派息比率，全年每股派息46.29港仙，与净利润增长同步，分红由经营现金流而非债务融资支撑 [5] - 集团持续经营业务的资本负债率从上一年的30.9%显著下降至19.7%，财务风险降低，为未来扩张预留空间 [7] 业务结构 - 公司业务已清晰划分为核心层与辅助层，水资源业务是绝对核心 [9][13] - 核心水资源业务由两部分构成：1) 东深供水项目是盈利支柱，2025年贡献收入64.52亿港元，税前利润稳定在41.58亿港元以上 [10]；2) 其他水资源项目是增长板块，2025年收入同比增长7.2%至77.36亿港元 [11] - 公司通过收购扩大水资源版图，两项收购总投资预计约6.67亿元人民币，新增项目包括汕头及阳江的供水及环保公司 [11] - 截至2025年底，其他水资源项目的总设计供水能力已超过每日1660万吨，污水日处理能力超过300万吨 [11] - 辅助业务包括物业投资、百货、能源、路桥及酒店，整体表现稳定，用于丰富收入来源并平滑周期波动 [12][13] - 物业投资业务（粤海天河城）2025年实现税前利润9.72亿港元，同比增长7.3%，旗下购物中心出租率维持在96%以上 [12] - 能源业务在售电量同比增长18.3%的驱动下，税前利润实现9.5%的增长 [12] - 酒店业务恢复良好，旗下管理的17间酒店中，广州粤海喜来登酒店平均房价为1256港元，入住率达93.9% [13] 竞争优势与护城河 - 公司拥有基于政策与地理条件的不可复制的特许经营权，以东深供水项目为代表，其服务具备刚性需求属性，抗周期性强 [15][16] - 水务业务的商业模式具备低边际成本特征，前期建设完成后，运营成本相对固定，收入增长能有效转化为利润，2025年东深供水项目税前利润同比增长3.4%，高于收入1.4%的增幅 [17] - 水价长期呈缓慢上行趋势，结合成本稳定的特点，使利润具备持续复利增长的特征 [17] 行业与市场定位 - 在当前市场环境下，能够提供稳定现金回报的高股息资产获得“确定性”溢价 [6] - 公司高派息比率叠加水务资产的防御属性，使其在高股息资产重估中具备独特竞争力 [6] - 公司业务扎根于民生刚需，现金流可预期，分红记录稳定，在当前外部不确定性加剧的市场中展现出独特的防御价值 [19]

公司融资活动 - 公司拟在中国境内发行2026年度第一期中期票据[1] - 本次中期票据的本金总额为人民币15亿元[1] - 票据期限为五年[1] 募集资金用途 - 本次发行募集资金将全部用于偿还公司存续债券[1]

行业投资评级 * 报告对环保行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 * 报告核心观点为“年报最亮眼方向——重申固废低估潜力”，认为固废行业在2025年业绩、分红、现金流齐升的背景下，当前估值处于低位，具备显著的投资性价比 [1] * 报告认为固废行业正经历增长提速与估值重估，主要驱动力来自炉渣、绿汽、算电协同及出海等新业务机遇 [5] * 报告指出，政策与产业共振正推动“AI废品”回收这一新兴赛道崛起，市场空间巨大且门槛较高 [5] 根据相关目录分别总结 一、固废水务公司业绩稳增长+高股息属性持续显现 * **整体业绩表现**：截至2026年4月3日，已发布2025年年报的30家环保公司中，20家实现业绩正增长，1家扭亏为盈，3家亏损 [5][13] * **垃圾焚烧板块**：已披露年报的7家垃圾焚烧公司实现归母净利润98.19亿元，同比增长+11.2%；分红总额42.82亿元，同比增长+8.4%；其中光大环境、永兴股份、军信股份的股息率（TTM）分别达到5.1%、4.4%和4.2% [5][22] * **垃圾焚烧现金流**：已披露现金流的6家垃圾焚烧公司实现经营性现金流净额112.09亿元，同比增长+12.7%；自由现金流57.07亿元，同比增加7.64亿元 [5][22] * **水务板块**：已披露年报的8家水务公司实现归母净利润105.26亿元，同比增长+5.4%；分红总额65.57亿元，同比增长+19.9%；其中上海实业控股、北控水务集团、粤海投资的股息率（TTM）分别达到8.0%、6.0%和5.8% [24][25] * **估值水平**：当前固废板块港股2026年预测市盈率（PE）仅8~9倍，A股2026年预测PE仅10~17倍 [5][22] 二、生物柴油：26年1-2月我国SAF出口量12万吨，均价13963元/吨 * **出口数据**：2026年1-2月，我国生物航空煤油出口量12万吨，出口均价为13963元/吨 [30] * **原料出口**：同期，废弃食用油出口量48.56万吨，同比增长+42.3%，出口均价为7872元/吨，同比增长+7.8% [30] * **价格走势**：2026年4月，生物航空煤油欧洲离岸价最新为2812美元/吨，较2026年年内低点增长33.9% [35] * **投资建议**：建议关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）以及具备生物航煤炼化技术的加工企业 [38] 三、双碳领域政策及事件跟踪 * **国内政策**：2026年3月底，全国新能源汽车动力电池溯源信息平台启动，旨在实现动力电池全生命周期闭环管理 [40] * **海外动态**：2026年4月初，欧盟委员会宣布强化碳排放交易体系，调整市场稳定储备机制以提升市场稳定性 [40] * **碳市场**：上周（2026年3月30日至4月3日）全国碳市场总成交量52.74万吨，4月3日收盘价为79.87元/吨；截至当日，累计成交量8.85亿吨，累计成交额591.67亿元 [41][43] 四、本期政策回顾 * 报告回顾了上周（2026年3月30日至4月3日）的重要政策，包括工信部等部委联合发布加强电动自行车锂电池回收利用体系建设的通知，以及甘肃省、浙江省等地发布的关于水资源节约、空气质量改善等相关政策文件 [44][45][48] 五、环保行业个股重点公告及板块行情跟踪 * **个股动态**：军信股份中标长沙市河西生活垃圾焚烧发电厂项目（产能4000吨/日，估算总投资约28.52亿元）；粤海投资公告拟出售联营公司股权；聚光科技完成股份回购 [49] * **板块行情**：环保板块近三年涨幅为37.34%，在各板块中处于中游位置；当前板块市盈率（TTM）为21.80倍，处于2015年以来的历史较低水平 [51][54] * **细分板块涨跌**：上周（2026年3月30日至4月3日），环保各细分板块普遍下跌，其中垃圾焚烧板块跌幅最大，为-8.46% [60]

核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入220.6亿元，同比下降9.1% [1] - 2025年公司实现归母净利润15.6亿元，同比下降7% [1] - 2025年派息16.6港仙，同比增长3.1%，对应股息率5.9% [1] 分业务运营情况 - 核心水处理服务业务收入124.6亿元，同比增长1.8%，贡献归母溢利49.3亿元，同比增长1.5% [1] - 综合治理建造服务收入约4.98亿元，同比下降40% [1] - 水厂BOT建设项目收入约11.3亿元，同比下降57% [1] - 供水服务2025年平均合同价格约为每吨2.13元，较2024年的每吨2.15元下跌0.9% [1] - 污水及再生水处理服务2025年平均合同价格约为每吨1.57元，较2024年的每吨1.54元上涨1.9% [1] 利润结构与战略转型 - 2025年股东应占溢利中，运营服务收入（包括水处理服务和城市资源服务）占比88%，建造服务收入占比6%，技术咨询及设备销售占比6% [1] - 运营业务利润占比同比提升8个百分点，建造业务波动对利润影响可控 [1] - 2025年资本开支总额为19.2亿元，较2024年的41.1亿元大幅下降53% [2] - 资本开支中7.37亿元用于收购物业厂房设备使用权及无形资产，11.6亿元用于建设及收购水厂 [2] 财务优化与现金流 - 2025年公司财务费用同比大幅下降24.5%至23.3亿元，主要得益于债务结构优化与融资成本控制 [2] - 公司自由现金流大幅改善，随着资本开支下行，自由现金流趋势有望持续向好 [2] 行业前景与公司展望 - 公司产能建设步入尾声，产能利用率存在爬坡空间，水务业务有望稳健增长 [2] - 自2023年11月以来，部分城市居民用水第一阶梯基本水价平均增加0.36元/吨，平均涨幅为21.3% [2] - 公司自来水价格自2017年来基本稳定在2.14元/吨，有望受益于本轮调价周期 [2] - 预计2026-2028年公司实现归母净利润15.1亿元、15.7亿元、16.5亿元 [3] - 假设2026年分红在2025年基础上以3%-5%的绝对值增长，对应17.2-17.5亿港币，对应2026年3月25日股价的股息率为6.1%-6.2% [3]

宏观专题：百年货币更迭 - **核心观点**：从历史比较角度，探讨国际货币更迭的条件、美元取代英镑的过程，以及不同时期的大类资产表现，为“去美元化”的可能影响提供前瞻研究 [1] - **货币更迭条件**：国际货币地位是国家综合实力的体现，其更迭通常需要具备四个条件：国家综合实力是基础、地位具有滞后性与粘性、战争是重要催化剂、成熟开放的金融市场是重要支撑 [2] - **美元取代英镑的四个时期**：1) 潜伏期 (1870s-1913)：美国经济超越英国，但伦敦仍是全球金融中心，英镑占主导 [3]；2) 松动期 (1914-1930)：一战破坏旧秩序，美元开始与英镑分庭抗礼 [3]；3) 崩塌期 (1931-1944)：大萧条和二战导致英国退出金本位，布雷顿森林体系建立，美元逐步占据主导 [3]；4) 终结期 (1945-1971)：布雷顿森林体系及“马歇尔计划”促使美元取代英镑，美元与黄金脱钩后奠定霸权地位 [3] - **不同时期大类资产表现**：潜伏期股票最优；松动期黄金最优，英镑汇率和股价高波动，债券持续走跌 [4]；崩塌期黄金最优，价格一次性调涨70% [4]；终结期股票最优，股价持续大幅修复，英镑持续贬值 [4] 多元化保险行业 - **核心观点**：2025年上市险企经营质态向好，盈利高增，分红稳定；银保渠道是NBV增长新动能；资负联动与“保险+服务”是未来经营关键 [1][5][8] - **2025年经营业绩**：主要经营指标符合预期，利润、净资产、价值整体实现高增长，分红率保持稳定 [6][17] - **业绩驱动因素**：1) 人身险公司利润主要来源于投资服务业绩改善 [7]；2) 财险承保利润高增由COR改善驱动 [7]；3) 归母净资产正增长得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动对OCI的负面冲击 [7]；4) 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长 [7]；5) EV整体保持增长，但增速因NBV增长、经济偏差及市场价值调整的差异而分化 [7] - **行业关键词与趋势**：1) “银保崛起”：在“报行合一”背景下，银保渠道成为业务增长新动能 [8][20]；2) “资负联动”：新单预定利率调降但存量负债成本改善缓慢，利率双向波动对资负匹配提出更高要求 [8][20]；3) “保险+服务”：深耕“产品+服务”以提升客户黏性，打造独特竞争优势 [8][20] - **投资建议**：预计负债端储蓄需求推动NBV稳健增长，投资端资负管理能力改善推动盈利稳健增长，维持行业“增持”评级，建议增持中国平安、中国太保等个股 [8][20] 物流仓储行业（嘉友国际） - **核心观点**：中蒙业务拐点已至，甘其毛都口岸通车数回升、短盘运费企稳上行、蒙古主焦煤价格回暖，共同推动嘉友国际业绩进入修复通道 [1][9] - **口岸运营数据**：1) 通车量：2026年3月23-26日，甘其毛都口岸日均通车量1400车/日，较前一周增长3.6%，同比增长48.0% [9][21]；2026年至今累计通车数82504辆，同比增长41.7% [9][21]；2) 货运量：截至2026年3月15日，货运量同比增长35%至1024万吨 [9][21]；2025年全年完成4305.85万吨，同比增长6% [9][21]；3) 短盘运费：2026年累计至今均值为65元/吨，2025年上半年均值同比下降34.5% [9][21]；3月23-27日均值65元/吨，同比上涨8.3% [9][21] - **公司业绩与驱动**：嘉友国际2025年Q3营收24.86亿元，同比增长30.61%，归母净利润3.13亿元，同比下降4.90% [10][22]；2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [10][22]；业绩改善主要由于中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨 [10][22] - **长期竞争力**：公司依托对口岸核心物流基础设施的战略卡位，深入推进“物贸一体化”业务模式，具备核心竞争优势，维持“增持”评级 [10][22] 房地产行业 - **核心观点**：2026年3月百强房企销售环比倍增，降幅收窄，行业处于总量出清后的高质量发展阶段，维持“增持”评级 [23] - **2026年3月销售数据**：1) TOP100房企：操盘口径销售金额5586.0亿元，同比下降23.8%，降幅较2月收窄6.7个百分点；权益金额4261.1亿元，同比下降26.1%，降幅收窄5.8个百分点 [24]；2) 3月单月：TOP100房企操盘金额2697.9亿元，环比增长118.8%，同比下降15.1%；权益金额2064.9亿元，环比增长126.8%，同比下降18.7% [26] - **房企表现分化**：2026年3月单月，前50强房企中有15家实现同比正增长，如连发集团增长486.7%，中建东孚增长230.6%；也有部分房企如越秀地产、美的置业跌幅超过50% [27] - **投资建议**：推荐关注开发类（万科A、保利发展等）、商住类（华润置地、龙湖集团）、物业类（万物云、华润万象生活等）及文旅类（华侨城A）标的 [23] 电子元器件行业（MicroLED） - **核心观点**：MicroLED在光通信领域应用潜力巨大，有望开启AI光互联新篇章，2026年或见更多产品落地，潜在市场空间超百亿美元 [28] - **技术优势**：MicroLED方案突破传统局限，在功耗、可靠性、成本、传输距离上优势显著；基于MicroLED的1.6Tbps CPO产品功耗有望降至1.6W左右 [29] - **产业进展**：海外头部厂商如Avicena、微软、Credo、Marvell已有产品推出或合作计划 [29]；国内华灿光电、兆驰股份、利亚德、三安光电等厂商已研发出相关产品并送样测试，三安光电器件传输速率可突破10Gb/s [30] - **投资建议**：看好上游芯片、光学透镜、封测制造等环节，相关标的有华灿光电、兆驰股份、三安光电、利亚德等 [28] 公司点评：珠江啤酒 - **2025年业绩**：实现营收58.78亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.04亿元，同比增长11.5% [32] - **量价与结构**：啤酒销量同比增长1.6%至146.2万吨，均价同比增长1.6%至3889元/吨 [32]；高档啤酒收入同比增长11.0%，毛利率提升2.22个百分点 [32] - **盈利能力**：毛利率同比提升2.0个百分点至48.3%，净利率提升1.2个百分点至15.4%；拟现金分红4.21亿元，分红率46.5% [33] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年25.8倍PE，目标价11.0元 [31] 公司点评：北控水务集团 - **2025年业绩**：营收220.62亿元，同比下滑9%；归母净利润15.62亿元，同比下滑7%，主要因建造业务收缩 [35] - **业务结构优化**：综合毛利率由37%提升至38%，因高毛利的运营收入占比提升 [35]；全年股息提升3%至16.60港仙 [35] - **运营业务稳健**：污水及再生水处理服务收入94.56亿元，同比增长3%，中国大陆平均合同价格提升至1.57元/吨 [36] - **现金流改善**：资本开支从41.05亿元降至19.19亿元，自由现金流改善趋势延续 [36] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年22倍PE，目标价上调至3.75港元 [34] 公司点评：中国旭阳集团 - **2025年业绩**：营收393亿元，同比下降17.37%；归母净利润0.58亿元，同比增长188.12% [39] - **焦炭业务**：焦炭产量17.8百万吨，同比增长8%；焦化板块毛利率同比增加3.8个百分点至12.4%，因成本降幅高于收入降幅 [40] - **化工与氢能**：化工板块2026年有望因产品价格上涨贡献业绩弹性 [41]；氢能业务年产销超25百万立方米，占华北市场份额约21.8% [41] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年1.1倍PB，目标价3.77港币 [39] 公司点评：华测检测 - **2025年业绩**：营收66.21亿元，同比增长8.82%；归母净利润10.16亿元，同比增长10.35% [42] - **分板块增长**：工业测试板块营收同比增长14.29%，消费品测试板块增长14.10%，贸易保障板块增长15.19%，医药医学板块增长13.87% [43] - **战略布局**：通过外延并购加快国际化布局，并在芯片半导体、新能源汽车、低空经济等新兴领域持续突破 [43] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年27倍PE，目标价上调至19.44元 [42][44] 公司点评：天润工业 - **2025年业绩**：营收40.71亿元，同比增长12.55%；归母净利润3.68亿元，同比增长10.62% [46] - **主业与大机业务**：曲轴、连杆业务稳健增长 [46]；大缸径曲轴和连杆业务营收4.10亿元，同比增长53%，成为核心增长点 [47] - **多元布局**：积极拓展燃气机喷射系统、商用车电动转向系统等新业务 [47] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年26倍PE，目标价上调至11.34元 [45] 公司点评：赛力斯 - **2025年业绩**：营收1650.5亿元，同比增长13.7%；销量51.7万辆，同比增长4.0%；归母净利润59.6亿元，同比略增 [49] - **25Q4表现**：营收545.2亿元，同比增长41.4%；销量17.6万辆，同比增长38.1%；单车净利0.4万元，环比下降 [50] - **新车预售**：问界M6开启预售24小时订单突破6万台 [52] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年20倍PE，目标价117.80元 [49][51] 公司点评：华兰生物 - **2025年业绩**：营收45.95亿元，同比增长4.93%；归母净利润9.40亿元，同比下降13.55% [54] - **血制品业务**：收入33.87亿元，同比增长4.35%；毛利率下降4.24个百分点至50.17% [55]；全年采浆量1669.49吨，同比增长5.24% [55] - **疫苗与生物药**：流感疫苗收入11.21亿元，同比增长4.43% [55]；生物类似药贝伐珠单抗实现收入1.96亿元 [56] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年32倍PE，目标价17.25元 [54] 公司点评：仲景食品 - **2025年业绩**：营收10.82亿元，同比下降1.42%；归母净利润1.92亿元，同比增长9.35% [57] - **盈利能力**：25Q4毛利率同比提升4.69个百分点至43.11%，归母净利率提升4.64个百分点至14.79% [58] - **业务与新品**：调味食品收入承压，调味配料收入增长 [59]；2026年推出西洋参健康饮品等新品 [60] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年30倍PE，目标价40.2元 [57] 公司点评：安徽建工 - **2025年业绩**：营收832.0亿元，同比下降13.8%；归母净利润15.3亿元，同比增长13.5%，单Q4同比增长87.3% [62] - **新签合同**：2025年新签合同1665.4亿元，同比增长5.9%，其中公路桥梁新签同比增长17.0% [63] - **未来规划**：2026年目标营收900亿元（同比增长8.18%），利润总额33.85亿元（同比增长10.05%） [64]；前瞻布局低空科技、新能源等产业 [64] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年8倍PE，目标价上调至7.6元 [61] 公司点评：兆威机电 - **2025年业绩**：营收17.16亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.54亿元，同比增长13.0%；综合毛利率33.7%，同比提升2.23个百分点 [67] - **业务结构**：汽车行业收入11.05亿元，同比增长23.4%，占比64.4% [69]；具身机器人行业收入2387万元，同比增长297.17% [69] - **机器人布局**：推出仿生灵巧手产品，与多家企业签署战略合作，共建灵巧手生态 [69] - **投资建议**：维持“增持”评级，目标价147.00元 [65] 公司点评：迅策 - **2025年业绩**：收入12.85亿元，同比增长103%；25H2经调整净利润0.50亿元，首次半年度由亏转盈 [72] - **业务驱动**：AI大模型落地加速数据需求爆发，多元化行业收入同比增长164.0%，收入占比提升至80% [73] - **商业模式**：积极探索token化付费模式，有望打开收入成长空间 [73] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年33倍PS，目标价242.36港元 [71] 公司点评：民生银行 - **2025年业绩**：营收同比增长4.8%，归母净利润同比下降5.4%；拟每股分红0.189元，分红比例30.14% [75] - **息差与资产**：净息差1.40%，同比提升1bp，主要得益于存款成本改善 [76]；贷款规模小幅下行，对公贷款增加1646亿元，零售贷款减少917亿元 [76] - **资产质量**：加大不良处置力度，全年累计处置不良资产720亿元；年末不良率1.49%，零售不良率同比上升12bp至1.92% [77] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2026年0.35倍PB，目标价4.71元 [75] 公司点评：思瑞浦 - **2025年业绩**：营收21.42亿元，同比增长75.65%；归母净利润1.73亿元，扭亏为盈；营收已连续7个季度增长 [78] - **下游市场**：泛工业市场收入占比最高且快速成长；汽车市场营收超3亿元；泛通信市场光模块业务收入突破1亿元 [79] - **业务整合**：与创芯微业务融合效果显著，消费电子市场产品布局完善，收入快速增长 [79][80] - **投资建议**：维持“增持”评级，给予2027年8倍PS，目标价上调至225.5元 [78]