市场概述 - 美国PPI意外强劲打压降息预期，美股涨势消退，纳指和道指微跌，标普微涨、艰难再创新高 [1] - 币圈热门股Bullish上市次日涨近10%，Coreweave再度暴跌收跌超15%，英特尔大涨超7% [1] - 中概指数回落超2%，绩后微博涨11%、京东跌近3%，腾讯财报次日跌3% [2] - 比特币涨破12.4万美元创新高后回落超7000美元，黄金回落至近两周低位，期金曾跌近1% [4] - 亚洲时段股债商齐跌，沪指结束8连阳，创业板跌超1%，恒科指跌1% [5] 美国通胀与货币政策 - 美国7月PPI环比飙升至0.9%，创三年新高，同比升至3.3%，远超预期的2.5% [6][19] - 美联储票委穆萨莱姆称现在判断下月是否支持降息还太早，给降息50基点泼冷水 [20] - 美联储票委古尔斯比给9月降息预期泼冷水，强调不应仓促 [20] - 美联储戴利称9月大幅降息没必要，支持逐步向中性政策调整 [20] - 美联储主席两位新晋候选人支持大幅降息，无惧超预期PPI [20] 公司动态 - 京东Q2营收同比增22.4%超预期，外卖驱动新业务收入飙升198.8%，但拖累整体盈利 [9][22] - 网易Q2营收同比增9.4%不及预期，游戏业务增长放缓 [9][22] - 特朗普政府讨论对英特尔实施国家持股，英特尔一度大涨近9% [10][22] - 微博Q2营收同比微增2%，经营利润增长8%，月活跃用户达5.88亿 [29] - 中国电信上半年净利润同比增长5.5%，智能收入同比增长89.4% [30] 投资动向 - 巴菲特Q2重启苹果抛售，减持2000万股，新进联合健康、纽柯钢铁及地产股DR Horton和Lennar [23] - 高盛二季度大举做多科技股，重仓英伟达、微软、标普500ETF、苹果、Meta [12][23] - 腾讯二季报AI赋能潜力显著，广告业务增长20%，视频号广告增长超50% [26][28] - 花旗上调台积电CoWoS产能预测，英伟达订单前景向好 [28] - 鸿海Q2净利润同比大增27%，预测Q3 AI服务器收入增长170% [28] 行业趋势 - 电动工具行业需求端美国降息将起，供给端电动化和智能化利好中国企业 [35] - 中药行业现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小 [35] - 3D打印从技术验证期跃迁至商业爆发期，消费电子渗透率加速 [35] - 生物航煤（SAF）需在25年内实现近60倍产能扩张，市场规模达万亿级别 [35] - 内存市场HBM溢价神话面临挑战，传统存储板块投资价值凸显 [34]

公司调研核心观点 - 维力医疗海外工厂生产成本略高于国内 但客户运费和仓储费节约使毛利率保持稳定 [1] - 维力医疗泌尿外科产品毛利率超70% 国内品牌效应显现 进口替代及海外市场拓展推动收入增长 [1] - 维力医疗近2年泌外产品外销收入持续高速增长 2023年以来加大出海力度成效显著 [1] - 维力医疗在5个城市集中产能 正建设印尼和墨西哥工厂以应对地缘政治风险并提升自动化水平 [1] - 山高环能上半年业绩大幅改善 主要受益于UCO价格上涨 产能利用率提高及成本压降 [2] - 山高环能认为UCO价格有望维持高位 因需求增加而供给稳定 [2] - 山高环能未来继续聚焦主业 扩大餐厨垃圾项目产能规模 并考虑延伸油脂产业链 [2] - 山高环能拥有特许经营模式 收运网络 数字化平台和技术优势 订单充裕 以国内客户为主部分销往海外 [2] - 山高环能二季度业绩环比下滑 因二三季度为业绩淡季 但固废板块业绩改善明显 [2] - 山高环能计划将餐厨垃圾项目产能提升至8000-10000吨/日 [2] - 山高环能未分配利润为负暂不具备现金分红条件 [2] - 国内生物航煤需求将迈上新台阶 政策支持显著 [2] - 面对竞争山高环能将提高项目运营管理水平 吸收优质项目以巩固产能优势 [2] 投资机构背景 - 广发基金资产管理规模(全部公募基金)达14531.14亿元 行业排名3/210 [3] - 广发基金非货币公募基金管理规模达9270.61亿元 行业排名3/210 [3] - 广发基金管理公募基金数812只 行业排名2/210 [3] - 广发基金旗下公募基金经理92人 行业排名9/210 [3] - 广发中证香港创新药ETF(QDII)近一年增长131.15% 最新单位净值为1.44 [3]

业绩相关 - 上半年公司业绩大幅改善，原因包括UCO价格上涨、餐厨项目产能利用率提高使油脂产量增长、优化工艺路线使上半年单吨生产付现成本同比下降13.04% [2] - 二季度公司业绩环比下滑，因供暖业务在二三季度为业绩淡季，但固废板块业绩环比一季度改善明显 [4] - 24年公司餐厨垃圾处理量提升8.1%，但应收账款同比下降，滚动回款率接近100% [3] UCO价格相关 - 当前UCO含税价格上探至约8,000元/吨，创近两年新高，后市价格仍具备较强支撑，因生物航煤强制混掺政策带来需求增量，国内废弃油脂产量稳定，供需格局趋紧 [2] 发展规划相关 - 后续公司将聚焦主业，扩大餐厨垃圾项目产能规模，并购吸收优质餐厨项目，推进与主业有协同效益的项目，延伸油脂产业链 [3] - 公司计划将餐厨垃圾项目产能提升至8000 - 10000吨/日，推进深化优质项目识别机制、建立市场体系、借助山东高速品牌优势拓展业务三项工作 [4] 成本控制相关 - 后续公司将通过挖掘收运潜力、减少污水外运、加强精细化管理等措施进一步降低成本 [3] 核心竞争力相关 - 公司构建“三位一体”模式，包括“特许经营许可”加强区域优势（拥有14个存量项目 + 2个新并购项目“收运 + 处置”特许经营许可 + 1个受托运营项目）、“收运网络”覆盖全面把控原材料渠道、“数字化平台”全流程智能化控制、构建全流程全要素综合技术优势 [3] 订单与市场相关 - 目前公司订单充裕，以国内客户为主，部分销往海外，5月后美国方向订单有所恢复 [3] - 国内生物航煤行业处于有序试点阶段，国家大力支持生物燃料发展，预计“十四五”期间国内生物航煤需求将迈上新台阶 [4] - 公司餐厨垃圾项目有特许经营权，将提高项目运营管理水平、吸收优质项目来保持市场份额和竞争优势 [4] 分红相关 - 目前公司未分配利润为负值，尚不具备现金分红条件，待未分配利润扭亏为盈后，会综合考虑成长性回报股东 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高环能“增持 - A”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025 年 SAF 元年启动，UCO 市场有望量价齐升，公司作为国内领先的 UCO 供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于 SAF 政策落地带来的上游 UCO 需求增量 [3][4][6] 行业机遇 国外 - 2025 年欧盟 UCO 需求有望超 249 万吨，近期 SAF 及 UCO 价格持续上行 [3] - 欧盟理事会通过《Refuel EU 航空法规》，对未来 SAF 强制掺混比例提出明确要求，2025 年达到 2%，2030 年需达到 6%，到 2050 年占比需达 70% [3] - 保守估计下，预计 2025 年欧洲 SAF 需求量约为 137 万吨，2030 年将达到 411 万吨 [3] - 2025 年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到 200 万吨（25 亿升），占航空公司总燃料消耗量的 0.7% [3] - 目前大部分 SAF 流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于 2025 年 1 月 1 日生效 [3] - 假设所有 SAF 使用 UCO 作为原料，预计 2025 年/2030 年仅欧盟区的 UCO 增量需求达 249/747 万吨 [3] - 由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，支撑近期 SAF 及 UCO 价格快速上涨，欧洲 SAF FOB 价格由 5 月末低于 1800 美元/吨上涨至 6 月末超 2200 美元/吨，餐厨费油价格（普 - 低端价）由 5 月末 7000 元/吨上涨至 6 月末 7300 元/吨 [3] 国内 - SAF 支持政策频出，部分航线启动 SAF 加注，国内企业出口获批有望带动 UCO 增量需求 [4] - 2024 年 9 月 18 日，12 个航班正式加注 SAF；2024 年 10 月 30 日，发改委提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行 [4] - 2025 年 5 月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量 UCO 需求 [4] 公司成长性 - 24 年公司收购及中标项目带来 UCO 处理能力增量；投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量 SAF 需求 [4] - 2024 年 11 月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模 500 吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模 200 吨/日 [4] - 公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求 [4] 投资建议 - 预测 2025 年至 2027 年，公司分别实现营收 15.6/17.38/19.25 亿元，同比增长 7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润 0.87/1.43/2.19 亿元，同比增长 569.8%/63.6%/53.4%，对应 EPS 分别为 0.19/0.3/0.47 元，PE 为 36.1/22.1/14.4 倍 [6] 财务数据与估值 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2101|1449|1560|1738|1925| |YoY(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |净利润(百万元)|9|13|87|143|219| |YoY(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |毛利率(%)|14.7|19.2|23.3|23.8|28.7| |EPS(摊薄/元)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |P/E(倍)|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |P/B(倍)|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| [7] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|872|744|763|782|890| |非流动资产|4525|4459|4802|5132|5434| |资产总计|5397|5203|5565|5914|6324| |流动负债|1857|1999|2346|2638|2947| |非流动负债|2099|1761|1667|1545|1373| |负债合计|3955|3760|4013|4183|4319| |少数股东权益|26|14|36|72|127| |股本|477|471|471|471|471| |资本公积|1019|992|992|992|992| |留存收益|-21|-8|101|280|554| |归属母公司股东权益|1416|1429|1516|1659|1878| |负债和股东权益|5397|5203|5565|5914|6324| [9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2101|1449|1560|1738|1925| |营业成本|1792|1171|1196|1325|1373| |营业税金及附加|14|12|12|14|15| |营业费用|6|2|3|3|4| |管理费用|114|135|109|70|77| |研发费用|11|2|2|3|3| |财务费用|152|124|110|107|113| |资产减值损失|-47|-35|-31|-35|-39| |公允价值变动收益|39|-2|0|0|0| |投资净收益|1|-0|0|0|0| |营业利润|30|1|130|217|336| |营业外收入|19|54|54|54|54| |营业外支出|24|48|48|48|48| |利润总额|25|7|136|223|343| |所得税|28|5|27|45|69| |税后利润|-2|3|109|179|274| |少数股东损益|-11|-10|22|36|55| |归属母公司净利润|9|13|87|143|219| [9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|770|374|427|462|531| |投资活动现金流|-782|-360|-497|-502|-492| |筹资活动现金流|59|-127|-349|-205|-267| [9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |成长能力 - 营业利润(%)|-71.8|-96.6|12581.7|66.7|54.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |ROIC(%)|-0.1|0.6|3.2|4.6|6.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|73.3|72.3|72.1|70.7|68.3| |偿债能力 - 流动比率|0.5|0.4|0.3|0.3|0.3| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.3|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 应收账款周转率|5.0|4.6|4.6|4.6|4.6| |营运能力 - 应付账款周转率|4.4|4.1|4.1|4.1|4.1| |估值比率 - P/E|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |估值比率 - P/B|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|24.9|20.7|18.1|14.0|10.9| [9] 每股指标 |每股指标（元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.64|0.79|0.91|0.98|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.01|3.03|3.22|3.52|3.99| [9]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度数据 - 本周（20250602 - 20250608）外盘 HVO/SAF 价格环比上涨，周四外盘 SAF 到岸价报 1884.5 美元/吨，环比上周上涨 4.87%；外盘 HVO 离岸价报 1960.75 元/吨，环比上周上涨 3.46% [1] - 欧洲 Ucome 离岸价报 1209.71 欧元/吨，环比上周四下跌 0.52%；中国 Ucome 离岸价报 1105.00 美元/吨，环比上周下跌 0.45%；东南亚生物柴油离岸价报 1067.00 美元/吨，环比上周下跌 0.37% [1] - 从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四国内出口欧洲生物柴油价差达 2539 元/吨，周度环比变动幅度为 +163 元/吨 [1] - 本周（20250602 - 20250608）国内潲水油与地沟油价格重心上移，周四国内潲水油平均报价为 6640 元/吨，较上周环比变化幅度为 +100 元/吨；地沟油平均报价为 6180 元/吨，较上周环比变化幅度为 +30 元/吨 [2] 行业新闻 - 预期 5 月国内 HVO/SAF 出口量上升，近期外盘 HVO/SAF 价格重心上移，尤其 SAF 价格大幅跳升，可能对中国 HVO/SAF 产品出口议价形成支撑，金联创预计五月份中国 HVO&SAF 出口量上升幅度较大 [3] - 国泰航空与中石化达成 SAF 采购协议，6 月 4 日国泰航空与中石化签订协议，为国泰航空于香港国际机场出发的部分航班加注由中石化生产并与传统航空燃油混合的 SAF，标志着国产 SAF 在全球供应链跨出新一步 [3] 投资建议 - 建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境 [4] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | | | 688196 | 卓越新能 | 45.68 | 3.16 | 4.80 | 6.44 | 14 | 10 | 7 | 推荐 | | 603822 | 嘉澳环保 | 55.74 | 2.77 | 6.10 | 6.98 | 20 | 9 | 8 | 推荐 | | 000803 | 山高环能 | 5.77 | 0.26 | 0.31 | 0.43 | 22 | 19 | 13 | 推荐 | [5]

业绩增长原因 - 2024年及2025Q1业绩增长得益于精细化管理提高油脂产量和压降生产成本 [2] - 2024年餐厨垃圾处理量同比增长8.1%，油脂产量同比增长7.1% [2] - 2024年单吨生产付现成本同比减少7.1%，单吨收运付现成本同比减少2.0% [2] - 2025年前4月单吨生产付现成本同比下降11.7%，环比下降10% [2] - 受益于SAF添加带来的增量需求，UCO价格同比显著提升 [2] UCO产品情况 - UCO产品以内销为主，亦销往部分欧洲及亚太客户 [2] - 出口退税取消后短期内产品出口价格提高，目前趋于稳定，对公司影响不大 [2] - 2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，按2%添加比例测算，全年或带来约180万吨UCO增量需求 [2] - 2025年第一季度公司UCO含税销售均价同比上涨376.3元/吨 [3] 产能利用率与提油率 - 2024年设计产能利用率达79.1%，同比提升6.7% [3] - 2025年公司将提高收运效率作为工作重点，预计产能利用率仍会有不错提升 [3] - 2024年公司厂内餐厨提油率约4.5%，同比提升0.2% [3] - 后续公司将通过优化技术工艺、提高炸货油占比等方式提高综合提油率 [3] 公司发展规划 - 聚焦主业，扩大餐厨垃圾项目产能规模，并购吸收优质餐厨项目提高盈利水平 [3] - 计划将餐厨垃圾项目产能提升至8000 - 10000吨/日 [3] - 推进深化优质项目识别机制、建立市场体系、借助品牌优势拓展业务三项工作 [3][4] 成本管控措施 - 后续将通过提高收运率、优化流程工艺、加强精细化管理等措施持续压降成本 [3] 资产减值与分红 - 2024年计提近2600w资产减值损失，主业不存在大额减值风险 [4] - 受历史原因影响，近几年合并报表未分配利润为负值，不满足现金分红条件，待转正后会综合考虑适时分红 [4] 国内生物航煤需求前景 - 目前行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场12个航班常态化加注，2025年3月试点范围扩大至4个机场所有航班 [4] - 4月十部门发布指导意见，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度 [4] - 预计十五五期间国内生物航煤需求将迈上新台阶 [4] 核心竞争优势 - 构建“三位一体”模式，包括“特许经营许可”加强区域优势、“收运网络”把控原材料渠道、“数字化平台”全流程智能化控制 [4]