报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山高环能“增持 - A”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025 年 SAF 元年启动，UCO 市场有望量价齐升，公司作为国内领先的 UCO 供应商，持续推进餐厨费油处理项目收购，有望受益于 SAF 政策落地带来的上游 UCO 需求增量 [3][4][6] 行业机遇 国外 - 2025 年欧盟 UCO 需求有望超 249 万吨，近期 SAF 及 UCO 价格持续上行 [3] - 欧盟理事会通过《Refuel EU 航空法规》，对未来 SAF 强制掺混比例提出明确要求，2025 年达到 2%，2030 年需达到 6%，到 2050 年占比需达 70% [3] - 保守估计下，预计 2025 年欧洲 SAF 需求量约为 137 万吨，2030 年将达到 411 万吨 [3] - 2025 年可持续航空燃料（SAF）产量预计将达到 200 万吨（25 亿升），占航空公司总燃料消耗量的 0.7% [3] - 目前大部分 SAF 流向欧洲，欧盟和英国的强制掺混政策已于 2025 年 1 月 1 日生效 [3] - 假设所有 SAF 使用 UCO 作为原料，预计 2025 年/2030 年仅欧盟区的 UCO 增量需求达 249/747 万吨 [3] - 由于欧盟生物航煤机场补贴主要集中在下半年，支撑近期 SAF 及 UCO 价格快速上涨，欧洲 SAF FOB 价格由 5 月末低于 1800 美元/吨上涨至 6 月末超 2200 美元/吨，餐厨费油价格（普 - 低端价）由 5 月末 7000 元/吨上涨至 6 月末 7300 元/吨 [3] 国内 - SAF 支持政策频出，部分航线启动 SAF 加注，国内企业出口获批有望带动 UCO 增量需求 [4] - 2024 年 9 月 18 日，12 个航班正式加注 SAF；2024 年 10 月 30 日，发改委提出支持有条件的地区开展生物航煤在航空领域试点运行 [4] - 2025 年 5 月嘉澳环保首获生物航油出口许可证标志着国内生物航煤出口市场化打通，后续有望公布第二批白名单企业，将带来增量 UCO 需求 [4] 公司成长性 - 24 年公司收购及中标项目带来 UCO 处理能力增量；投建废弃油脂精炼装置，有望满足增量 SAF 需求 [4] - 2024 年 11 月，公司接连收购株洲和郑州项目，合计新增餐厨废弃物处理规模 500 吨/日，中标成都温江区餐厨垃圾处理中心（一期）委托运营服务，新增处理规模 200 吨/日 [4] - 公司拟在滨海项目利用特许经营业务之外资产投资建设废弃油脂精炼设施及配套设施，开展废弃油脂精炼项目，产出高品质工业级混合油，满足生物航煤原料需求 [4] 投资建议 - 预测 2025 年至 2027 年，公司分别实现营收 15.6/17.38/19.25 亿元，同比增长 7.6%/11.4%/10.8%；实现归母净利润 0.87/1.43/2.19 亿元，同比增长 569.8%/63.6%/53.4%，对应 EPS 分别为 0.19/0.3/0.47 元，PE 为 36.1/22.1/14.4 倍 [6] 财务数据与估值 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2101|1449|1560|1738|1925| |YoY(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |净利润(百万元)|9|13|87|143|219| |YoY(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |毛利率(%)|14.7|19.2|23.3|23.8|28.7| |EPS(摊薄/元)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |P/E(倍)|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |P/B(倍)|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| [7] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|872|744|763|782|890| |非流动资产|4525|4459|4802|5132|5434| |资产总计|5397|5203|5565|5914|6324| |流动负债|1857|1999|2346|2638|2947| |非流动负债|2099|1761|1667|1545|1373| |负债合计|3955|3760|4013|4183|4319| |少数股东权益|26|14|36|72|127| |股本|477|471|471|471|471| |资本公积|1019|992|992|992|992| |留存收益|-21|-8|101|280|554| |归属母公司股东权益|1416|1429|1516|1659|1878| |负债和股东权益|5397|5203|5565|5914|6324| [9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2101|1449|1560|1738|1925| |营业成本|1792|1171|1196|1325|1373| |营业税金及附加|14|12|12|14|15| |营业费用|6|2|3|3|4| |管理费用|114|135|109|70|77| |研发费用|11|2|2|3|3| |财务费用|152|124|110|107|113| |资产减值损失|-47|-35|-31|-35|-39| |公允价值变动收益|39|-2|0|0|0| |投资净收益|1|-0|0|0|0| |营业利润|30|1|130|217|336| |营业外收入|19|54|54|54|54| |营业外支出|24|48|48|48|48| |利润总额|25|7|136|223|343| |所得税|28|5|27|45|69| |税后利润|-2|3|109|179|274| |少数股东损益|-11|-10|22|36|55| |归属母公司净利润|9|13|87|143|219| [9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|770|374|427|462|531| |投资活动现金流|-782|-360|-497|-502|-492| |筹资活动现金流|59|-127|-349|-205|-267| [9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|17.3|-31.0|7.6|11.4|10.8| |成长能力 - 营业利润(%)|-71.8|-96.6|12581.7|66.7|54.9| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-89.6|47.3|569.8|63.6|53.4| |净利率(%)|0.4|0.9|5.6|8.2|11.4| |ROE(%)|-0.2|0.2|7.0|10.3|13.7| |ROIC(%)|-0.1|0.6|3.2|4.6|6.2| |偿债能力 - 资产负债率(%)|73.3|72.3|72.1|70.7|68.3| |偿债能力 - 流动比率|0.5|0.4|0.3|0.3|0.3| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.3|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力 - 应收账款周转率|5.0|4.6|4.6|4.6|4.6| |营运能力 - 应付账款周转率|4.4|4.1|4.1|4.1|4.1| |估值比率 - P/E|356.5|242.0|36.1|22.1|14.4| |估值比率 - P/B|2.2|2.2|2.1|1.9|1.7| |估值比率 - EV/EBITDA|24.9|20.7|18.1|14.0|10.9| [9] 每股指标 |每股指标（元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益(最新摊薄)|0.02|0.03|0.19|0.30|0.47| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.64|0.79|0.91|0.98|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.01|3.03|3.22|3.52|3.99| [9]

报告行业投资评级 - 看好申万环保行业 [2] 报告的核心观点 - 市政水务整体运营平稳工程业务下滑，垃圾焚烧整体平稳但公司表现分化，环卫运营稳定无人化未明显贡献利润，产品设备受下游影响分化扩大 [3] - 推荐市政环保、无人环卫、生物航煤SAF、反渗透膜进口替代相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 各业务业绩表现 - 市政水务2025年Q1 - 2归母净利同比整体平稳，天源环保同比+50%，兴蓉环境+8%，洪城环境+4% [3] - 垃圾焚烧2025年以来项目新建及招标放缓，运营提升但公司表现分化，瀚蓝环境2025Q1 - 2归母净利+1%，军信股份+42%，绿色动力+25%，城发环境+10%，永兴股份+7% [3] - 环卫市场整体稳定，2025年Q1 - 2主要公司归母净利增速平稳，盈峰环境同比+5%，玉禾田+7% [3] - 产品设备分化扩大，常规装备2025年Q1 - 2归母净利增速下滑，景津装备-15%；电力环保设备受益需求释放及收入确认，青达环保同比+359%；水处理设备受益进口替代，沃顿科技同比+23% [3] 各业务公司业绩数据 |业务分类|企业简称|2025Q1 - 2归母净利润（百万元）|同比|2025Q2归母净利润（百万元）|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |市政水务|天源环保|180|50%|130|39%| |市政水务|兴蓉环境|1,000|8%|492|4%| |市政水务|洪城环境|630|4%|298|6%| |垃圾焚烧|瀚蓝环境|900|1%|480|-5%| |垃圾焚烧|军信股份|380|42%|207|44%| |垃圾焚烧|绿色动力|380|25%|195|19%| |垃圾焚烧|城发环境|540|10%|267|0%| |垃圾焚烧|永兴股份|450|7%|253|16%| |环卫|盈峰环境|400|5%|219|5%| |环卫|玉禾田|350|7%|189|5%| |产品设备|景津装备|390|-15%|223|-3%| |产品设备|青达环保|110|359%|41|134%| |产品设备|沃顿科技|120|23%|76|19%|[4] 环保及电力设备重点公司估值 |板块|简称|评级|2025/7/7收盘价|25E EPS|26E EPS|27E EPS|25E PE|26E PE|27E PE|PB(lf)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |发电设备|东方电气|买入|17.03|1.33|1.62|1.68|13|11|10|1.31| |发电设备|哈尔滨电气|增持|5.39|0.58|0.69|/|9|8|/|0.84| |发电设备|粤海投资|买入|6.42|0.63|0.64|0.66|10|10|10|1.03| |发电设备|光大环境|买入|4.03|0.58|0.62|0.66|7|7|6|0.51| |发电设备|海螺创业|买入|8.11|1.17|1.18|1.19|7|7|7|0.32| |环保运营|兴蓉环境|买入|7.47|0.74|0.81|0.87|10|9|9|1.22| |环保运营|洪城环境|买入|9.39|0.99|1.05|1.11|9|9|8|1.33| |环保运营|瀚蓝环境|买入|23.95|2.19|2.52|2.66|11|10|9|1.48| |环保运营|绿色动力|买入|7.7|0.53|0.56|0.59|15|14|13|1.34| |环保运营|军信股份|增持|15.6|1.33|1.45|1.61|12|11|10|1.74| |环保运营|永兴股份|买入|15.96|1.02|1.16|1.34|16|14|12|1.41| |环保运营|城发环境|买入|13.85|1.85|1.93|2.02|7|7|7|1.04| |环保运营|天源环保|买入|16.86|0.68|0.89|1.17|25|19|14|3.63| |环保运营|盈峰环境|增持|6.32|0.24|0.28|0.31|26|23|20|1.15| |环保运营|玉禾田|买入|19.91|1.82|1.97|2.16|11|10|9|1.92| |环保设备|景津装备|增持|14.76|1.48|1.64|1.82|10|9|8|1.93| |环保设备|龙净环保|买入|11.75|1.12|1.41|/|10|8|/|1.49| |环保设备|雪迪龙|增持|8.45|0.34|0.37|/|25|23|/|2.20| |环保设备|沃顿科技|买入|11.42|0.45|0.50|0.57|25|23|20|2.95| |环保设备|青达环保|买入|27.67|1.65|1.74|1.84|17|16|15|3.24| |环保设备|华光环能|增持|13.83|0.76|0.80|0.88|18|17|16|1.48| |循环经济|高能环境|增持|5.88|0.46|0.50|0.55|13|12|11|0.98|[5] 投资分析意见 - 市政环保盈利稳定，现金流改善、化债修复、分红提升、水价调整、AIDC催化，推荐军信股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、洪城环境、永兴股份、粤海投资、光大环境、海螺创业 [3] - 无人环卫放量可期，推荐盈峰环境、玉禾田，建议关注宇通重工、福龙马、侨银股份 [3] - 生物航煤SAF政策落地推动量价齐升，建议关注供应商海新能科、鹏鹞环保，原料端UCO供应企业山高环能、朗坤环境 [3] - 反渗透膜进口替代在半导体、芯片方向落地，推荐沃顿科技 [3]

公司业务转型与EPC业务发展 - 公司从大型炼化专用设备供应商向EPC总包服务商转型，2024年EPC业务收入达10.27亿元，同比增长700.95%，占主营业务收入37.02% [1][2] - EPC业务模式涵盖设计、采购、施工全流程，公司拥有化工石化医药行业甲级工程设计资质，符合资质要求 [4][6] - 通过布局生物航煤等绿色项目突破市场壁垒，构建"咨询设计-智能制造-工程实施-智慧运维"全生命周期服务体系 [2][4] EPC项目收入确认与合同执行 - 采用投入法确认完工进度，按履约进度确认收入，符合《企业会计准则》时段法要求 [9][10] - 报告期内执行项目包括55万吨碳四深加工、40万吨异丁烷脱氢、60万吨生物航煤一期等EPC项目 [4][14] - 合同资产期末账面价值8.21亿元，同比增长917.91%，主要因项目进度与结算周期差异 [1][14] 广西宏坤生物航煤项目进展 - 宏坤60万吨生物航煤一期项目2024年确认收入4.68亿元，配套设施部分已完成交付 [14][19] - 项目采用国际先进加氢工艺，符合国家双碳战略，政策支持明确 [20][21] - 合作方宏坤集团具备完整化工产业链布局，项目履约风险可控 [21][22] 其他产品及服务收入增长 - 2024年其他产品及服务收入10.63亿元，同比增长71.16%，主要来自工业装备配套产品 [24][26] - 广西宏坤项目配套收入4.08亿元，炉管配件销售增加3.34亿元 [24][26] - 租赁业务收入8964万元，源于岱山石化循环产业园战略协同 [26][27] 外销业务与应收账款管理 - 2024年外销收入1.23亿元，同比增长405.28%，新增客户E（炉管配件6796万元）和客户I（制氢装置4835万元） [38][39] - 1年以上应收账款14.62亿元，占比71.28%，主要因大型项目结算周期长 [44] - 大额逾期客户K（2.3亿元）和L（2415万元）已采取诉讼等催收措施，产品运行正常 [44]

欧洲生物航煤（SAF）市场动态 - 欧洲生物航煤价格持续上涨，目前已突破2230美金/吨 [1] - 欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策执行力度或加强，预计需求将爆发 [1] - 25H1欧洲SAF价格低迷，新增供给不及预期，供需缺口明显 [1] - 原料成本支撑强，未来价格弹性较大 [1]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度数据 - 本周（20250602 - 20250608）外盘 HVO/SAF 价格环比上涨，周四外盘 SAF 到岸价报 1884.5 美元/吨，环比上周上涨 4.87%；外盘 HVO 离岸价报 1960.75 元/吨，环比上周上涨 3.46% [1] - 欧洲 Ucome 离岸价报 1209.71 欧元/吨，环比上周四下跌 0.52%；中国 Ucome 离岸价报 1105.00 美元/吨，环比上周下跌 0.45%；东南亚生物柴油离岸价报 1067.00 美元/吨，环比上周下跌 0.37% [1] - 从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四国内出口欧洲生物柴油价差达 2539 元/吨，周度环比变动幅度为 +163 元/吨 [1] - 本周（20250602 - 20250608）国内潲水油与地沟油价格重心上移，周四国内潲水油平均报价为 6640 元/吨，较上周环比变化幅度为 +100 元/吨；地沟油平均报价为 6180 元/吨，较上周环比变化幅度为 +30 元/吨 [2] 行业新闻 - 预期 5 月国内 HVO/SAF 出口量上升，近期外盘 HVO/SAF 价格重心上移，尤其 SAF 价格大幅跳升，可能对中国 HVO/SAF 产品出口议价形成支撑，金联创预计五月份中国 HVO&SAF 出口量上升幅度较大 [3] - 国泰航空与中石化达成 SAF 采购协议，6 月 4 日国泰航空与中石化签订协议，为国泰航空于香港国际机场出发的部分航班加注由中石化生产并与传统航空燃油混合的 SAF，标志着国产 SAF 在全球供应链跨出新一步 [3] 投资建议 - 建议关注国内拥有较大生物柴油或原材料产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、山高环能、海新能科、朗坤环境 [4] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元） | | | PE（倍） | | | 评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | 2025E | 2026E | 2027E | 2025E | 2026E | 2027E | | | 688196 | 卓越新能 | 45.68 | 3.16 | 4.80 | 6.44 | 14 | 10 | 7 | 推荐 | | 603822 | 嘉澳环保 | 55.74 | 2.77 | 6.10 | 6.98 | 20 | 9 | 8 | 推荐 | | 000803 | 山高环能 | 5.77 | 0.26 | 0.31 | 0.43 | 22 | 19 | 13 | 推荐 | [5]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - SAF企业有望迎来量价齐升阶段，建议关注嘉澳环保、海新能科、卓越新能、鹏鹞环保、朗坤科技、山高环能等标的 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 展示了2024年6月至2025年2月基础化工与沪深300的市场表现情况 [3] 相关研究 - 列出了多篇相关研究报告，如《SAF国内应用试点大步推进，新疆煤化工进入高速发展期》等 [4] 投资要点 - 截至2025年6月3日，欧洲SAF FOB价格为1919.81美元/吨，较上周+7.44%，较2025年5月14日的历史较低位置+9.90%，迄今价格已反弹逾170美元/吨 [4] 点评 - 欧洲采买情况改善，生物航煤价格回升，原因一是潲水油及地沟油采购价格底线抬升巩固成本基础，24Q4 - 25Q2不同油脂均价有不同变化；二是SAF产量增势放缓加剧潜在供应风险，中国宣布出口白名单及配额后欧洲买家询盘增多 [7] - 国际SAF合规成本高企，国产或存性价比优势，2025年SAF产量预计达200万吨，占航空公司总燃料消耗量的0.7%，将推升全球航空业燃料成本增加44亿美元，欧洲采购成本及合规费用高，未来欧盟SAF强制添加比例或仍刚性，中国较早布局且产能规模较大的SAF企业有望受益 [7] - 嘉澳环保获出口许可，SAF有望带动业绩改善，2025年4月30日其控股子公司获批复，2025年满负荷可生产生物航油37.24万吨，5月7日已成功实现首批SAF市场化销售约13400吨，国内具备出口资质的SAF生产企业有望量价齐升 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司鹏鹞环保在SAF生产上有成本优势且产品质量获市场验证，国内SAF行业未来前景广阔，公司主业今年新中标多个水务项目且主推装配式水厂建造模式前景良好 [24][30][31] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为鹏鹞环保，所属行业为环保行业，接待时间是2025年5月30日，上市公司接待人员是公司投资关系总监陈伟锋 [17] 详细调研机构 - 接待对象为沈海，接待对象类型是资产管理公司，机构为金塔克资产 [20] 主要内容资料 - 公司SAF现状：2024年盘锦鹏鹞完成SAF技术改造并产出生物航煤，产品收率82%，46项指标达国际标准，12月与中国石油国际事业公司合作出口4950吨生物航煤，目前在优化工艺流程有望提高收率 [24] - 国内SAF政策现状：2024年9月中国启动SAF应用试点工作，首批试点覆盖四个机场，三大航司参与，12个航班完成加注，2025年起扩大参与航司和机场范围 [25] - 国际SAF政策现状：欧盟积极发展SAF产业，颁布系列政策，包括欧洲碳排放交易体系改革提案、ReFuelEU计划、欧洲能源税指令修订等，对航空燃料供应商规定强制SAF使用配额 [27][28] - 综合分析国际和国内SAF的发展：SAF在全球处于初期阶段，欧盟和美国政策较完善，中国重视并积极推动，国内行业未来前景好 [29][30] - 综合分析鹏鹞环保和国内SAF行业的其它公司的优势：鹏鹞环保轻资产运营，成本低，产品已出口且通过认证，质量和成本优势获市场验证 [31] - 公司主业今年业绩：新中标新疆哈密扩容水厂净水项目及运营、河南汤阴城南污水处理BOT项目、北京房山区污水处理设备采购项目、南通净水厂委托运营项目，主推装配式水厂建造模式，SEED水厂契合双碳目标前景广阔 [32][33][34]

业绩增长原因 - 2024年及2025Q1业绩增长得益于精细化管理提高油脂产量和压降生产成本 [2] - 2024年餐厨垃圾处理量同比增长8.1%，油脂产量同比增长7.1% [2] - 2024年单吨生产付现成本同比减少7.1%，单吨收运付现成本同比减少2.0% [2] - 2025年前4月单吨生产付现成本同比下降11.7%，环比下降10% [2] - 受益于SAF添加带来的增量需求，UCO价格同比显著提升 [2] UCO产品情况 - UCO产品以内销为主，亦销往部分欧洲及亚太客户 [2] - 出口退税取消后短期内产品出口价格提高，目前趋于稳定，对公司影响不大 [2] - 2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，按2%添加比例测算，全年或带来约180万吨UCO增量需求 [2] - 2025年第一季度公司UCO含税销售均价同比上涨376.3元/吨 [3] 产能利用率与提油率 - 2024年设计产能利用率达79.1%，同比提升6.7% [3] - 2025年公司将提高收运效率作为工作重点，预计产能利用率仍会有不错提升 [3] - 2024年公司厂内餐厨提油率约4.5%，同比提升0.2% [3] - 后续公司将通过优化技术工艺、提高炸货油占比等方式提高综合提油率 [3] 公司发展规划 - 聚焦主业，扩大餐厨垃圾项目产能规模，并购吸收优质餐厨项目提高盈利水平 [3] - 计划将餐厨垃圾项目产能提升至8000 - 10000吨/日 [3] - 推进深化优质项目识别机制、建立市场体系、借助品牌优势拓展业务三项工作 [3][4] 成本管控措施 - 后续将通过提高收运率、优化流程工艺、加强精细化管理等措施持续压降成本 [3] 资产减值与分红 - 2024年计提近2600w资产减值损失，主业不存在大额减值风险 [4] - 受历史原因影响，近几年合并报表未分配利润为负值，不满足现金分红条件，待转正后会综合考虑适时分红 [4] 国内生物航煤需求前景 - 目前行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场12个航班常态化加注，2025年3月试点范围扩大至4个机场所有航班 [4] - 4月十部门发布指导意见，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度 [4] - 预计十五五期间国内生物航煤需求将迈上新台阶 [4] 核心竞争优势 - 构建“三位一体”模式，包括“特许经营许可”加强区域优势、“收运网络”把控原材料渠道、“数字化平台”全流程智能化控制 [4]